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貨幣市場(chǎng)利率對(duì)存貸利率的傳導(dǎo)效率提高了嗎?
——基于上市銀行面板數(shù)據(jù)的置換檢驗(yàn)分析

2021-01-27 08:25張前程李云龍
關(guān)鍵詞:存貸款回歸系數(shù)基準(zhǔn)利率

張前程,李云龍

(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,合肥230601)

推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型是我國(guó)“十三五”期間創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控的一個(gè)重要內(nèi)容,政策利率能夠有效傳導(dǎo)至各金融市場(chǎng)是價(jià)格型貨幣政策有效發(fā)揮作用的一個(gè)必備條件。因此,對(duì)利率傳導(dǎo)效率的研究不僅要關(guān)注政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,還應(yīng)當(dāng)關(guān)注利率在金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)效率。在諸多利率傳導(dǎo)渠道中,利率通過(guò)銀行體系的傳導(dǎo)占據(jù)著重要地位。政策利率通過(guò)影響存貸款利率,進(jìn)而影響企業(yè)和家庭部門的投融資決策,從而能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。從企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)的實(shí)際狀況來(lái)看,銀行貸款構(gòu)成了企業(yè)外部融資的重要組成部分。因此,政策利率對(duì)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率對(duì)于價(jià)格型貨幣政策的發(fā)揮具有重要意義。

西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家擁有較為完備的金融市場(chǎng),但2008 年金融危機(jī)后,也出現(xiàn)了諸如短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題(Anamaria 等,2013;Gertler等,2012)[1-2]。而我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)受到利率管制、信貸配給等約束的影響,利率在金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)存在較大阻滯。學(xué)術(shù)界早期對(duì)我國(guó)利率傳導(dǎo)效率的研究中,一般認(rèn)為我國(guó)貨幣政策通過(guò)利率渠道的傳導(dǎo)效率較低(王召,2001;方先明等,2005)[3-4]。近年來(lái),我國(guó)采取了諸多政策措施持續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程,打通利率傳導(dǎo)機(jī)制。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),取消貸款利率浮動(dòng)限制后,貸款基準(zhǔn)利率仍是影響銀行貸款利率的主要原因(郭豫媚等,2018;劉玚等,2017)[5-6]。綜上所述,本文研究的重點(diǎn)是在對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了持續(xù)的改革之后,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率是否得到顯著改善。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 對(duì)利率傳導(dǎo)效率的有利影響

一些學(xué)者通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為高存款準(zhǔn)備金率、存貸比限制、貸款數(shù)量限制、影子銀行對(duì)政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響(馬駿、王紅林,2014;馬駿、紀(jì)敏,2016)[7-8]。近年來(lái),我國(guó)采取諸多政策措施不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。2013 年7 月和2015 年10 月,我國(guó)先后取消了存貸款利率浮動(dòng)限制。2013 年10 月,我國(guó)推出了LPR,并不斷引導(dǎo)和加強(qiáng)其在貸款利率定價(jià)中的作用。2015 年6 月,我國(guó)取消了存貸比限制。自2011 年開始,我國(guó)連續(xù)降低法定存款準(zhǔn)備金率。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn),影子銀行對(duì)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的替代作用也在減弱(李宏瑾,2015)[9]。我國(guó)各大上市銀行存款在總負(fù)債中的占比均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由于商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)的主動(dòng)權(quán)往往掌握在儲(chǔ)戶手中,是一種被動(dòng)負(fù)債的形式。存款占比的下降意味著我國(guó)銀行業(yè)主動(dòng)負(fù)債的能力得到了普遍增強(qiáng),這將有助于存款利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。

上述改革措施和市場(chǎng)中出現(xiàn)的新局面新趨勢(shì)都反映出一些阻礙政策利率向銀行存貸款利率傳導(dǎo)的因素在消除或減弱,這將有助于利率傳導(dǎo)效率的提高。

1.2 對(duì)利率傳導(dǎo)效率的不利影響

存貸款基準(zhǔn)利率曾是我國(guó)常用的一種貨幣政策工具,在我國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施中發(fā)揮了重要作用,對(duì)價(jià)格、市場(chǎng)利率等都具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用(Qin 等,2005;陳浪南、田磊,2015;何東、王紅林,2011)[10-12]。馬駿、紀(jì)敏(2016)[8]的實(shí)證研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn),控制基準(zhǔn)利率的影響后,貨幣市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率大幅下降。這表明,存貸款基準(zhǔn)利率在銀行存貸款利率傳導(dǎo)中仍然發(fā)揮著重要的作用。

但存貸款基準(zhǔn)利率畢竟是一種官定利率,不能反映實(shí)際的市場(chǎng)供求關(guān)系。長(zhǎng)期通過(guò)存貸款基準(zhǔn)利率水平及其浮動(dòng)限制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)節(jié),將導(dǎo)致金融資源配置不當(dāng),影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。因此,拋棄傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率,培育和發(fā)展新的市場(chǎng)化的價(jià)格型貨幣政策中介指標(biāo)勢(shì)在必行。但在短期內(nèi),失去了存貸款基準(zhǔn)利率的中間作用,將可能使貨幣市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率打折扣。

在傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率被放棄,而新的基準(zhǔn)利率尚未完全確定的過(guò)渡期,利率傳導(dǎo)效率存在不確定性。為此,本文將對(duì)過(guò)渡期內(nèi)我國(guó)銀行存貸款利率傳導(dǎo)效率的變化情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文可能的創(chuàng)新之處:以往以面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究?jī)H僅從方程回歸系數(shù)的差異程度判斷利率傳導(dǎo)效率的變化,其結(jié)論缺乏統(tǒng)計(jì)學(xué)依據(jù)。由于面板數(shù)據(jù)不同個(gè)體之間往往存在異質(zhì)性,基于同方差假定的傳統(tǒng)鄒檢驗(yàn)無(wú)法發(fā)揮作用。為此,本文將使用置換檢驗(yàn)考察傳導(dǎo)效率的變化情況,增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

2 數(shù)據(jù)和模型構(gòu)建

本文使用16 家較早的上市銀行面板數(shù)據(jù),樣本時(shí)間跨度為2007 年一季度到2020 年一季度,使用季度數(shù)據(jù)構(gòu)建個(gè)體固定效應(yīng)模型,模型方程如(1)、(2)、(3)、(4)式所示:

其中,被解釋變量RLOAN 和RLIB 為各銀行貸款利率和存款利率,SHIBOR 表示上海銀行間同業(yè)拆放利率的季度平均數(shù),Rd6m 和Rc3m 表示6 個(gè)月期的貸款基準(zhǔn)利率和3 個(gè)月期的存款基準(zhǔn)利率,使用根據(jù)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)計(jì)算的當(dāng)季度加權(quán)平均數(shù),β、γ、δi分別表示各變量的系數(shù),本文重點(diǎn)關(guān)注β 的變動(dòng)情況,CB 為存款占總負(fù)債的比例,ROE 為凈資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益),CAP 表示資本充足率,SIZE 為總資產(chǎn),單位為百萬(wàn)億,RR 表示準(zhǔn)備金率。數(shù)據(jù)來(lái)自上市銀行財(cái)務(wù)報(bào)告,數(shù)據(jù)處理軟件是Stata。存款利率是一個(gè)估算量,為兩個(gè)數(shù)據(jù)的比值,分子為當(dāng)季度利息支出,分母為向中央銀行借款、同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)、拆入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款、吸收存款之和,并進(jìn)行年化處理。貸款利率同樣為兩個(gè)數(shù)值之比,并進(jìn)行年化處理,分子為當(dāng)季度利息收入,分母為存放同業(yè)款項(xiàng)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)款及持有至到期投資之和。由于樣本期間我國(guó)調(diào)整過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,近年來(lái)上述分母中最后兩項(xiàng)數(shù)據(jù)改用以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)之和代替;上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)仍不可得的,改用債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資三項(xiàng)數(shù)據(jù)之和代替。上述替代數(shù)據(jù)之間的含義是吻合的,具有可比性。

需要說(shuō)明的是,上述估算出的存款利率和貸款利率不同于傳統(tǒng)意義上的存貸款利率,而是包括拆入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)等在內(nèi)的類存款產(chǎn)品利率,以及包括拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、債權(quán)投資等在內(nèi)的類貸款產(chǎn)品的利率,但傳統(tǒng)意義上的貸款和存款在上述資產(chǎn)和負(fù)債中仍然占據(jù)主要地位。

本文使用2015 年四季度(t0)存款利率全面放開作為時(shí)間節(jié)點(diǎn),分別使用(1)、(2)、(3)、(4)式進(jìn)行回歸,以考察我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中利率傳導(dǎo)效率的變化。僅比較回歸方程的系數(shù)大小缺乏統(tǒng)計(jì)學(xué)支撐,降低了結(jié)論的說(shuō)服力。傳統(tǒng)用于檢驗(yàn)回歸方程系數(shù)差異是否顯著的鄒檢驗(yàn)假定數(shù)據(jù)不存在異方差性,而本文使用了面板數(shù)據(jù),不同的銀行往往具有不同的個(gè)體特征,因此鄒檢驗(yàn)無(wú)法用于本文的模型。為此,本文參考Cleary(1999)[13]、連玉君和程建(2007)[14]的方法,使用置換檢驗(yàn)對(duì)系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先將樣本數(shù)據(jù)按照相應(yīng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分成兩組,假定兩組樣本的樣本量分別為n1和n2。使用兩組樣本分別進(jìn)行回歸,并計(jì)算回歸系數(shù)的差值(Δβ)。本文檢驗(yàn)的原假設(shè)為存貸款利率放開后,利率傳導(dǎo)效率不存在顯著變化,即Δβ=0。如果原假設(shè)是正確的,那么選擇任意n1和n2個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)不存在顯著差異。因此我們將兩組樣本合并在一起,從這n1+n2個(gè)樣本數(shù)據(jù)中隨機(jī)不放回抽取n1個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為一組,另外n2個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為另外一組。對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸,計(jì)算回歸系數(shù)的差值,并反復(fù)重復(fù)上述過(guò)程。如果原本的系數(shù)差值Δβ 落在這些系數(shù)差值分布的95%以外,雙邊置換檢驗(yàn)即可在5%的水平下拒絕原假設(shè),認(rèn)為回歸方程的系數(shù)存在顯著差異。下文中置換檢驗(yàn)的抽樣次數(shù)均為10 000 次。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 隔夜SHIBOR 對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率

表1 匯報(bào)了以隔夜SHIBOR 作為解釋變量、貸款利率作為被解釋變量的回歸結(jié)果。其中,(1)、(2)列使用(1)式進(jìn)行回歸,表中的t0表示2015 年四季度這一時(shí)間節(jié)點(diǎn),(1)列匯報(bào)了2015 年四季度以前的回歸結(jié)果,(2)列匯報(bào)了2015 年四季度以后的回歸結(jié)果,(3)列匯報(bào)了系數(shù)差異的置換檢驗(yàn)結(jié)果。(4)、(5)列使用公式(2)進(jìn)行回歸的結(jié)果,(6)列匯報(bào)了置換檢驗(yàn)的結(jié)果。在2015 年四季度至2020 年一季度期間,我國(guó)停止了對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整,控制基準(zhǔn)利率的影響對(duì)回歸結(jié)果沒(méi)有影響,因此(2)、(5)列的回歸結(jié)果相同。

表1 貸款利率對(duì)隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

對(duì)比(1)列和(2)列可以看出,在2015 年四季度之后,隔夜SHIBOR 向銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率反而下降了,(3)列中的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論,SHIBOR回歸系數(shù)的下降具有顯著性。從(1)、(4)兩列的結(jié)果可以看出,添加貸款基準(zhǔn)利率作為控制變量,SHIBOR 的回歸系數(shù)將會(huì)大幅下降。這是由于(1)列中SHIBOR的回歸系數(shù)中還包含了貸款基準(zhǔn)利率的影響,加入貸款基準(zhǔn)利率作為控制變量,隔夜SHIBOR對(duì)貸款利率的影響程度將大幅度下降,該結(jié)論與馬駿、紀(jì)敏(2016)[8]的論述相吻合。

對(duì)比(4)、(5)兩列可以看出,考慮貸款基準(zhǔn)利率因素后,2015 年四季度后SHIBOR的回歸系數(shù)有所上升。根據(jù)(6)列的結(jié)果可知,這種系數(shù)上升具有顯著性,這說(shuō)明隔夜回購(gòu)利率向銀行貸款利率的傳導(dǎo)效率有明顯提高。

表2 匯報(bào)了以隔夜SHIBOR為解釋變量、存款利率為被解釋變量的回歸結(jié)果,其中,(1)、(2)列為使用(3)式進(jìn)行回歸的回歸結(jié)果,(4)、(5)列為使用(4)式進(jìn)行回歸的結(jié)果,(3)、(6)列匯報(bào)了置換檢驗(yàn)的結(jié)果。

表2 存款利率對(duì)隔夜SHIBOR 的回歸結(jié)果

從(1)列和(2)列可以看出,隔夜SHIBOR的回歸系數(shù)在2015 年四季度后同樣出現(xiàn)了下降。根據(jù)(3)列的置換檢驗(yàn)結(jié)果,這種回歸系數(shù)的下降是顯著的。對(duì)比(1)列和(4)列可以看出,添加3 個(gè)月期存款基準(zhǔn)利率(Rc3m)作為控制變量之后,SHIBOR 的回歸系數(shù)有所下降。這說(shuō)明(1)列中SHIBOR的回歸系數(shù)中包含了存款基準(zhǔn)利率的影響因素,控制存款基準(zhǔn)利率的影響后,SHIBOR的回歸系數(shù)有所下降。

(4)列和(5)列匯報(bào)了增加基準(zhǔn)利率作為控制變量的回歸結(jié)果,通過(guò)對(duì)比可以看出,SHIBOR的回歸系數(shù)存在明顯上升。根據(jù)(6)列中置換檢驗(yàn)的結(jié)果,這種系數(shù)上的變動(dòng)具有顯著性,即在控制存款基準(zhǔn)利率的影響因素后,SHIBOR 對(duì)存款利率的傳導(dǎo)效率存在明顯改善。

3.2 7 天期SHIBOR 對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率

表3 和表4 分別列示了使用7 天期SHIBOR作為解釋變量的回歸結(jié)果。

表3 貸款利率對(duì)7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

表4 存款利率對(duì)7 天期SHIBOR 的回歸結(jié)果

從表3 中(1)、(2)列可以看出,7 天期SHIBOR對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)效率整體而言稍有下降。但從(3)列來(lái)看,降幅的顯著性較差,p 值為0.127。從(4)、(5)列來(lái)看,控制貸款基準(zhǔn)利率的影響因素后,利率傳導(dǎo)效率在2015 年四季度后大幅提升。從(6)列可以看出,這種提升具有顯著性。

對(duì)比表4 中(1)、(2)列可以發(fā)現(xiàn),與前述結(jié)論存在不同的是,在2015 年四季度后,SHIBOR 的回歸系數(shù)上升了,并且從(3)列的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,這種系數(shù)差異是顯著的。對(duì)比(4)列和(5)列可以發(fā)現(xiàn),2015 年四季度后,SHIBOR 的回歸系數(shù)大幅上升。(6)列匯報(bào)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,回歸系數(shù)的上升具有顯著性。

綜上可以看出,總體而言,在2015 年四季度后,隔夜SHIBOR 對(duì)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率均呈現(xiàn)出顯著的下降;而7 天期SHIBOR 對(duì)貸款利率傳導(dǎo)效率下降不明顯,對(duì)存款利率傳導(dǎo)效率顯著增強(qiáng)。但在控制了存貸款基準(zhǔn)利率的影響后,隔夜和7 天期SHIBOR 對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率均表現(xiàn)出明顯的改善效果。

4 結(jié)論和建議

本文通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型,實(shí)證檢驗(yàn)了以2015 年四季度為時(shí)間節(jié)點(diǎn),隔夜和7 天期兩個(gè)不同期限的SHIBOR 對(duì)存貸款利率傳導(dǎo)效率的變化情況。得出如下結(jié)論。

第一,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行存貸款利率的影響機(jī)制中,包含了存貸款基準(zhǔn)利率的影響。存貸款基準(zhǔn)利率失去作用后,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的影響程度呈現(xiàn)下降趨勢(shì),這對(duì)我國(guó)價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)型是一個(gè)挑戰(zhàn)。

第二,總體而言,除7 天期SHIBOR 對(duì)存款利率的傳導(dǎo)效率明顯提高外,2015 年四季度后,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率均下降了。但這是由于失去了存貸款基準(zhǔn)利率的作用所致,在控制了基準(zhǔn)利率的影響之后,2015 年四季度后,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率均呈現(xiàn)顯著改善。

根據(jù)上述結(jié)論,本文提出如下政策建議。

首先,存貸款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期以來(lái)在我國(guó)貨幣政策實(shí)施過(guò)程中發(fā)揮了重要作用,2015 年四季度拋棄存貸款基準(zhǔn)利率后,貨幣市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率出現(xiàn)了一些短期的負(fù)面影響,但這不能成為保留官定利率政策的理由。相反,控制基準(zhǔn)利率的影響因素后,SHIBOR 對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)效率均表現(xiàn)出了顯著增加,這恰恰說(shuō)明了我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的改革是具有成效的,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持。

其次,利率市場(chǎng)化改革從長(zhǎng)期來(lái)看具有重大意義,官定利率無(wú)法反映市場(chǎng)供求,長(zhǎng)期采用官定利率施展宏觀調(diào)控會(huì)導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)配,影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。但在新舊基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)檔過(guò)渡期內(nèi),仍應(yīng)當(dāng)注意利率政策效率下降的風(fēng)險(xiǎn)。7 天期SHIBOR 總體而言對(duì)貸款利率傳導(dǎo)效率的下降不具有顯著性,對(duì)存款利率傳導(dǎo)效率還具有顯著改善。在過(guò)渡期,適合暫時(shí)作為調(diào)節(jié)存貸款利率的中介指標(biāo)。

最后,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)和培育新的基準(zhǔn)利率(如LPR),以替代原有的官定利率。中國(guó)人民銀行2019年第30 號(hào)公告明確規(guī)定各金融機(jī)構(gòu)浮動(dòng)利率貸款合同不得再參考存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià),現(xiàn)存浮動(dòng)利率貸款也應(yīng)當(dāng)將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR,這將對(duì)基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)檔切換起到正面作用。

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