孟茜 楊丁麟

【摘 要】 文章以管理層權(quán)力理論為基礎(chǔ)，從薪酬防御的視角出發(fā)，利用2007—2018年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司共17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)兩者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究二者的中介作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介途徑，即高管獲取了超額薪酬會(huì)提升內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。研究結(jié)論一定程度上為上市公司的高管薪酬體制改革以及如何提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 超額薪酬; 內(nèi)部控制; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出我國(guó)發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，對(duì)正處于戰(zhàn)略機(jī)遇期而言的中國(guó)企業(yè)，只有順應(yīng)社會(huì)發(fā)展規(guī)律，突破技術(shù)壁壘，深化企業(yè)內(nèi)部改革，加速轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能跟隨時(shí)代發(fā)展潮流，從而緊緊把握好變革機(jī)遇。而做到這些都需要企業(yè)承載更大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中最主要的風(fēng)險(xiǎn)為投資風(fēng)險(xiǎn)，因此現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究絕大多數(shù)從投資決策角度定義風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的概念。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)真實(shí)反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的行為偏好，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)可以接受那些高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目。通常認(rèn)為在合理范圍內(nèi)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有益于提升企業(yè)價(jià)值，能促進(jìn)企業(yè)更健康、更長(zhǎng)久的生存和發(fā)展[1-3]。

目前有關(guān)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因素的文獻(xiàn)大多從企業(yè)的內(nèi)部特征和外部環(huán)境兩大維度來(lái)探究。內(nèi)部特征主要涉及所有權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)、CEO特征以及管理層激勵(lì)等方面。所有權(quán)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)方面，李文貴等[4]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍較低，而國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化后會(huì)有明顯提升。此外還有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者[5]、家族企業(yè)[6]、大股東持股的分散化[7]都能影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;CEO特征方面，CEO的性別[8]、過(guò)度自信[3]、海外背景[9]以及與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系[10]均會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;在管理層激勵(lì)方面，眾多學(xué)者對(duì)高管貨幣薪酬激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系持有不同意見(jiàn)。有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為給予高管更高的薪酬激勵(lì)可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[11-12]，而國(guó)內(nèi)張瑞君等[13]卻得出相反的結(jié)論。另外還有學(xué)者討論股權(quán)激勵(lì)[14]、晉升激勵(lì)[15]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。外部環(huán)境方面，John et al.[1]認(rèn)為，通過(guò)法律的形式對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)可以很大程度上減緩高管“尋租”傾向，提升企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。但后來(lái)Acharya et al.[16]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，如果加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)，可能提升了高管因管理不善而被辭退的風(fēng)險(xiǎn)，這反而會(huì)降低高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。此外還有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程[4]、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[17]、儒家文化[18]以及地區(qū)社會(huì)沖突[19]均能影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

近年來(lái)，上市公司高管畸高薪酬的現(xiàn)象日趨普遍，媒體和廣大社會(huì)人士對(duì)高管獲取超額薪酬的正當(dāng)、合理性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。政府部門(mén)也在通過(guò)各種方式大力推進(jìn)收入分配制度改革，立法便是一個(gè)主要途徑，比如，2015年初我國(guó)開(kāi)始實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》等，其主要目的是希望以此來(lái)抑制央企高管的過(guò)高薪酬，縮小收入分配差距。通常情況下，高管正常報(bào)酬應(yīng)是由薪酬的經(jīng)濟(jì)影響因素決定的預(yù)期得到的部分，而超額薪酬指管理層實(shí)際到手的所得高出預(yù)期報(bào)酬后的非正常部分[20]。企業(yè)業(yè)績(jī)一般是確定高管薪酬的重要經(jīng)濟(jì)因素，但從以上可以看出，超額薪酬并非與業(yè)績(jī)直接相關(guān)且不在最優(yōu)薪酬契約約束范圍內(nèi)，是高管無(wú)需耗費(fèi)心力經(jīng)營(yíng)企業(yè)就能到手的利益[21]。以往大部分研究發(fā)現(xiàn)，超額薪酬是權(quán)力尋租的體現(xiàn)，它并不代表管理者才能和高管經(jīng)營(yíng)企業(yè)的盡心盡力程度，是高管利用權(quán)力進(jìn)行薪酬操縱的結(jié)果。而媒體和廣大社會(huì)人士對(duì)過(guò)高薪酬的嚴(yán)重質(zhì)疑無(wú)形中會(huì)對(duì)高管施加巨大壓力，由此高管便產(chǎn)生了薪酬辯護(hù)的動(dòng)機(jī)，對(duì)自己到手的過(guò)高薪酬提供合理化的理由與解釋?zhuān)詼p緩壓力[21-22]。程新生等[23]的研究也表明為平息外界的“憤怒”，獲得超額薪酬的高管更傾向于披露更多的戰(zhàn)略信息，來(lái)展現(xiàn)自己的才能進(jìn)而使得獲得的超額薪酬“合理化”。此外有學(xué)者證明了超額薪酬會(huì)降低企業(yè)公司治理機(jī)制的有效性，而且還可能損害企業(yè)價(jià)值[23-24]。

從以上文獻(xiàn)梳理可以看到，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間關(guān)系的研究尚為空白，超額薪酬作為經(jīng)理人“自私”“利己”的象征為我們分析高管權(quán)力尋租的行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間的關(guān)系提供了一個(gè)很好的視角。鑒于此，本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，著重考察高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間的關(guān)系，進(jìn)一步探究高管超額薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，并試圖探究高管超額薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響路徑和作用機(jī)理。研究結(jié)果表明，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，在國(guó)有企業(yè)中尤其明顯。內(nèi)部控制是高管超額薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介變量。也就是說(shuō)，高管超額薪酬能夠降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而主要的影響路徑是擁有超額薪酬的高管提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）當(dāng)前僅有幾篇文獻(xiàn)關(guān)注了超額薪酬對(duì)債務(wù)融資、并購(gòu)績(jī)效等方面的作用，本文從高管薪酬防御這一角度出發(fā)，對(duì)超額薪酬經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充，一定程度上為“限薪令”提供了理論依據(jù)。（2）目前高管的差額薪酬方面，只有學(xué)者研究企業(yè)管理層和員工（內(nèi)部）薪酬差距、管理層和同行業(yè)管理層（外部）薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，而本文首次將高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)結(jié)合，進(jìn)一步拓展了有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

根據(jù)委托代理、信息不對(duì)稱(chēng)等理論，董事會(huì)、經(jīng)理人市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及股東權(quán)力運(yùn)作過(guò)程中存在的固有缺陷會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部人控制問(wèn)題，由內(nèi)部人控制引發(fā)的權(quán)力尋租現(xiàn)象使得高管在實(shí)質(zhì)上控制企業(yè)，包括在自身薪酬獲取方面擁有超越監(jiān)管層的影響力，而理性經(jīng)濟(jì)人假定決定了高管會(huì)利用各種方式來(lái)獲取符合自身利益最大化條件的薪酬合同條款，因而在實(shí)際操作過(guò)程中高管薪酬契約常常成為管理者權(quán)力尋租的產(chǎn)物、高管獲取私利的通道。高管獲得的超額薪酬不但不利于組織內(nèi)部雇員的團(tuán)結(jié)及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還會(huì)影響到高管形象、企業(yè)口碑和社會(huì)穩(wěn)定。

企業(yè)中處于組織層級(jí)頂端、掌握現(xiàn)代管理技能的高級(jí)管理層對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)戰(zhàn)略決策以及經(jīng)營(yíng)、投資籌資活動(dòng)擁有決策權(quán)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)Q策從側(cè)面反映了管理層投資的行為傾向。凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目雖然有益于公司價(jià)值但不確定性較大，投資后不能收回成本發(fā)生損失的可能性較大。由于高管通過(guò)權(quán)力尋租獲得的超額薪酬本身就具有“不正當(dāng)性”，如果獲取之后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)還發(fā)生投資失敗造成企業(yè)損失則會(huì)引發(fā)內(nèi)外各方的關(guān)注，媒體及廣大社會(huì)人士會(huì)對(duì)高管譴責(zé)和聲討;企業(yè)監(jiān)管層也隨之會(huì)注意到這些現(xiàn)象，進(jìn)而通過(guò)提高公司內(nèi)部治理機(jī)制的有效性或嘗試改變高管的薪酬條款來(lái)抑制過(guò)高薪酬，甚至可能會(huì)對(duì)高管能力產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑從而解雇高管;而政府也有可能出臺(tái)一些薪酬政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。如果發(fā)生了這些情況，高管無(wú)疑會(huì)面臨來(lái)自各方面的巨大壓力。為了盡可能地避免它們發(fā)生，一個(gè)已經(jīng)拿到超額薪酬的高管會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)其薪酬進(jìn)行防御，通過(guò)各種方式降低內(nèi)外的關(guān)注度以便為超額薪酬提供充分保障。其反映在企業(yè)投資行為方面就是相比之前會(huì)變得更加“保守”，盡可能地投資風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目降低企業(yè)發(fā)生損失的概率，即從NPV為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨的外部制度、內(nèi)部機(jī)制有著很大差別，那么產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是否會(huì)對(duì)高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響呢？

從外部制度的角度來(lái)說(shuō)，在中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)使得政府成為代理一方對(duì)國(guó)有企業(yè)高管進(jìn)行監(jiān)管，然而現(xiàn)階段監(jiān)管制度不夠完善，信息不對(duì)稱(chēng)和高管權(quán)力尋租情況仍然嚴(yán)重，各類(lèi)因素的綜合作用使得這種代理監(jiān)管被弱化，相比制約、監(jiān)督和懲罰而言，政府更多地把權(quán)力賦予管理者，客觀上“所有者空位”的現(xiàn)象造成了國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力不斷強(qiáng)化從而形成更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。高管獲取超額薪酬的現(xiàn)象更為普遍，隨之而來(lái)的薪酬防御動(dòng)機(jī)也更加強(qiáng)烈，更“保守”地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從而更顯著地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從內(nèi)部機(jī)制的角度而言，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)國(guó)家干預(yù)較少，內(nèi)部運(yùn)作市場(chǎng)化程度較高，運(yùn)行機(jī)制也更加靈活，薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)較為敏感，高管拿到更高薪資水平的途徑只有盡職盡責(zé)，為企業(yè)謀求更多利益。此時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的高管超額薪酬并非完全是尋租現(xiàn)象，在一定程度上更可能是對(duì)高管能力和努力程度的額外激勵(lì)獎(jiǎng)金，超額薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)兩者間存在一定激勵(lì)聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。因此，相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)高管超額薪酬的防御動(dòng)機(jī)可能沒(méi)那么明顯。

基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，超額薪酬導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低的情況在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中更為顯著。

（三）高管超額薪酬、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

經(jīng)過(guò)前文探討假設(shè)高管的超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，而且這種效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)更為顯著，那么超額薪酬影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制或途徑是什么呢？

內(nèi)部控制是為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)、組織內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而建立的對(duì)業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行組織、制約、考核和調(diào)節(jié)的方法、程序和措施。高管是內(nèi)控建設(shè)的參與者，但與企業(yè)內(nèi)除高管外的其他員工相比，他們卻是內(nèi)部控制的薄弱層級(jí)。對(duì)獲得超額薪酬的高管而言，一方面，拿到超額薪酬的高管在心理上得到了很大滿足，可能為了更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)去提升內(nèi)部控制質(zhì)量;另一方面，他們的超額薪酬辯護(hù)的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，基于自身和企業(yè)利益的雙重考慮下更有可能提升內(nèi)部控制質(zhì)量以減弱外界的關(guān)注和質(zhì)疑;相反，沒(méi)有超額薪酬或拿到超額薪酬較少的高管，超額薪酬辯護(hù)的動(dòng)機(jī)較弱且心理上的滿足感并不強(qiáng)烈，這種情況下更有可能產(chǎn)生凌駕內(nèi)部控制之上的風(fēng)險(xiǎn)，降低內(nèi)部控制的有效性以便能獲取超額薪酬。綜合以上，高管超額薪酬會(huì)提升內(nèi)部控制質(zhì)量。

內(nèi)部控制在本質(zhì)上是組織的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[25]。內(nèi)控環(huán)境建設(shè)會(huì)轉(zhuǎn)移管理層在風(fēng)險(xiǎn)性投資領(lǐng)域等核心業(yè)務(wù)上的注意力及資源。企業(yè)需要投入大量的人力物力，比如構(gòu)建更加完善的內(nèi)部控制部門(mén)，配備更多的內(nèi)控人員，使用更為先進(jìn)的內(nèi)控技術(shù)，在這種情況下企業(yè)負(fù)擔(dān)大幅度增加。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資本勢(shì)必大幅度減少，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜上所述，本文認(rèn)為高管超額薪酬可以通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)3。

H3：內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2018年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融行業(yè)執(zhí)行特殊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，剔除金融業(yè)上市公司;（2）剔除無(wú)法獲得相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的ST、？觹ST公司;（4）為降低極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終共得到2 588家上市公司17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，其中國(guó)有上市公司樣本8 434組，非國(guó)有上市公司樣本9 260組。上市公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等信息來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制指數(shù)取自深圳迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司的“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。

（二）變量設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）

通過(guò)梳理以往相關(guān)主題的文獻(xiàn)，本文采用業(yè)績(jī)滾動(dòng)窗口期中盈利波動(dòng)性度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。盈利波動(dòng)性越大說(shuō)明企業(yè)越傾向投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越高。

具體而言，借鑒余明桂等[3]的研究方法，用資產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)性代表盈利波動(dòng)性。ROA為公司年末息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）與年末總資產(chǎn)（ASSETS）的比值。公式1表示對(duì)上市公司每年資產(chǎn)收益率ROA用行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整得到的經(jīng)行業(yè)調(diào)整資產(chǎn)收益率ROAADJ。公式2表示上市公司業(yè)績(jī)滾動(dòng)窗口期的ROAADJ的標(biāo)準(zhǔn)差，即為盈利波動(dòng)性，也就是本文企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量（RiskT）。公式中i為具體上市公司，t為具體年度，k為某行業(yè)中第k家上市公司，T為業(yè)績(jī)滾動(dòng)窗口期的時(shí)間跨度，本文將T取為3，即采用企業(yè)前瞻3期（t年至t+2年）的盈利波動(dòng)率衡量，因2016年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的測(cè)算結(jié)果會(huì)用到2016—2018連續(xù)3年的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以本文選用2007—2018年的數(shù)據(jù)，實(shí)際可以衡量2007—2016年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.解釋變量：高管超額薪酬（Overpay）

高管薪酬主要分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，而在我國(guó)根據(jù)已有披露數(shù)據(jù)無(wú)法明確區(qū)分股權(quán)獲取方式，所以通常以貨幣薪酬替代高管薪酬，因此本文也主要考慮高管的貨幣性薪酬。

借鑒羅宏等[21]的研究方法，以上市公司年報(bào)中披露的“高管前三名薪酬總和的自然對(duì)數(shù)”作為高管絕對(duì)薪酬變量，然后再計(jì)算高管超額薪酬。具體而言，首先用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)模型3進(jìn)行回歸得到各回歸系數(shù);然后用得出的系數(shù)乘以決定高管薪酬的相關(guān)因素，得到預(yù)期的高管薪酬;最后使用模型4以實(shí)際的高管薪酬減去預(yù)期的高管薪酬，得到非預(yù)期的高管薪酬水平，即超額薪酬。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，本文選取以下10個(gè)控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Top1）、管理層持股比例（Share）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)（Jianren）、董事人數(shù)（Dongshi）、獨(dú)立董事比例（Dudong）。具體變量說(shuō)明如表1。

4.主回歸模型

本文主要考察高管超額薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并探討二者的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異。具體采用的回歸模型如下：

在模型5中，β0為截距項(xiàng)，βi為各變量估計(jì)系數(shù)，u為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)P值為0.0000，即在1%的顯著性水平強(qiáng)烈拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)。也就是說(shuō)，固定效應(yīng)模型更契合本文的數(shù)據(jù)特征。此外，本文在模型中還控制了年度虛擬變量。

5.中介效用模型

繼承以往大多數(shù)研究的分析方法，本文借鑒溫忠麟等[26]提出的中介檢驗(yàn)三步法來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)部控制在高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間的中介作用。本文構(gòu)建了如下三個(gè)模型，控制變量同上。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，經(jīng)過(guò)與其他相關(guān)文獻(xiàn)的比對(duì)，各個(gè)變量的取值處于合理范圍。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT）的均值為0.0286，最小值為0.0016，最大值為0.1715。極差較大反映了各個(gè)企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著差異;在控制變量方面，公司財(cái)務(wù)杠桿（Lev）均值為0.4524，說(shuō)明樣本企業(yè)債務(wù)比例均衡，但最小值為0.0507，而最大值為0.9409，說(shuō)明不同企業(yè)的負(fù)債水平同樣差別很大;企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)與其均值較接近，說(shuō)明樣本符合正態(tài)分布;公司成長(zhǎng)性（Growth）均值為0.4903、資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.0400，這表明盡管企業(yè)有著較好的成長(zhǎng)性，但經(jīng)營(yíng)效率還有待提高;企業(yè)性質(zhì)（Nature）均值為0.4767，表明樣本中國(guó)有企業(yè)約占47.67%。此外還發(fā)現(xiàn)各個(gè)企業(yè)第一大股東持股比例（Top1）以及管理層持股（Share）比例的極差較大、差異明顯。

（二）相關(guān)性分析

為了確?；貧w結(jié)果的有效性，避免出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，在進(jìn)行回歸結(jié)果分析前，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3可知表中所有變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，回歸估計(jì)不會(huì)存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。高管超額薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著，初步驗(yàn)證了H1。表中其他控制變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間也存在著較為密切的關(guān)系。此外，本文還計(jì)算了自變量的VIF值，其中最大為1.56，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10的限制標(biāo)準(zhǔn)，為接下來(lái)的回歸檢驗(yàn)奠定了合理基礎(chǔ)。

（三）主回歸結(jié)果

本部分除了全樣本對(duì)模型5進(jìn)行回歸外，還按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系以及上述關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

全樣本分析中，超額薪酬（Overpay）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為-0.00105，在10%的水平上顯著，表明高管出于對(duì)超額薪酬的防御動(dòng)機(jī)會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即高管獲得的超額薪酬越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，支持了H1;將全樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)兩組重新回歸的結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)一組中，Overpay與RiskT的回歸系數(shù)為-0.00235，在1%的水平上顯著，相比較全樣本10%而言顯著性明顯提升，而在非國(guó)有企業(yè)中，Overpay與RiskT負(fù)相關(guān)，但不顯著。這說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系發(fā)生了顯著性差異，國(guó)有企業(yè)組中二者間的關(guān)系要明顯強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)組，國(guó)有企業(yè)中高管超額薪酬防御的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，驗(yàn)證了H2。

（四）中介效應(yīng)回歸結(jié)果

中介效應(yīng)檢驗(yàn)具體方法如下。首先，用模型6檢驗(yàn)超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)α1是否顯著為負(fù)。如果系數(shù)α1顯著為負(fù)則可以對(duì)模型7進(jìn)行檢驗(yàn)，否則停止后續(xù)檢驗(yàn)（與主回歸模型一致，為方便說(shuō)明故再次列出）。其次，繼續(xù)對(duì)模型7回歸，檢驗(yàn)中介變量?jī)?nèi)控質(zhì)量與自變量高管超額薪酬的系數(shù)γ1是否顯著為正，若顯著為正，說(shuō)明高管超額薪酬改善了內(nèi)部控制質(zhì)量，就能對(duì)模型8進(jìn)行檢驗(yàn)，否則停止后續(xù)檢驗(yàn)。最后，利用模型8檢驗(yàn)內(nèi)部控制在高管超額薪酬和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平二者之間是否起到中介效應(yīng)以及是何種類(lèi)型的中介效用。如果μ1不顯著，μ2顯著，說(shuō)明為完全中介作用，如果μ1與μ2都顯著則起部分中介作用;若μ2不顯著則中介效用不成立。

內(nèi)部控制中介效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5所示。第1列為模型7的檢驗(yàn)結(jié)果。高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為-0.00105，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明高管出于對(duì)超額薪酬的防御動(dòng)機(jī)會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第2列為模型8的檢驗(yàn)結(jié)果。高管超額薪酬與內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為0.00894，在1%的水平上顯著為正，表明高管的超額薪酬可以改善內(nèi)部控制質(zhì)量。第3列是模型9的檢驗(yàn)結(jié)果。中介變量?jī)?nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為-0.02279，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量地提升可以顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)也表明中介效應(yīng)存在。而模型9中高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.0008，變得不再顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制起到的是完全中介作用，即高管超額薪酬不能直接降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但可以通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量間接降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜上，該回歸結(jié)果符合預(yù)期，即內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介變量。驗(yàn)證了H3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要體現(xiàn)在重新定義被解釋變量度量方式和緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題兩個(gè)方面。

（一）替換因變量

借鑒李小榮等[14]的方法，計(jì)算觀測(cè)區(qū)間內(nèi)（T=3）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的極差，即最大值與最小值的差額RiskT2作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，采用解釋變量和控制變量均滯后一期的方法來(lái)減弱內(nèi)生性的影響。

如表6和表7所示，兩種方法的重新檢驗(yàn)結(jié)果與本文前述研究結(jié)論一致，增強(qiáng)了本文結(jié)論的可靠性。

六、結(jié)論與啟示

本文從高管薪酬防御的視角出發(fā)，利用2007—2018年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司共17 694組非平衡面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)兩者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究二者的中介作用機(jī)制。在控制了個(gè)體固定效應(yīng)和內(nèi)生性后，有如下結(jié)論：第一，高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管出于對(duì)超額薪酬的防御動(dòng)機(jī)會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;第二，上述二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更明顯，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)外部約束不足、內(nèi)部人控制等問(wèn)題更加嚴(yán)重，因而國(guó)企高管的超額薪酬防御動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈;第三，內(nèi)部控制是高管超額薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介途徑，即高管獲取了超額薪酬會(huì)提升內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本文的研究具有一定的實(shí)務(wù)與政策意義。第一，企業(yè)治理層應(yīng)完善和健全公司的治理機(jī)制，了解管理層風(fēng)險(xiǎn)投資行為傾向，避免高管對(duì)企業(yè)投資行為的非理性干預(yù)，督促高管根據(jù)不同的情況制定和完善相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資準(zhǔn)則，更好地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展;第二，雖然國(guó)企改革在不斷深化，政府干預(yù)會(huì)不斷減弱，但政府仍然要對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬體系進(jìn)行應(yīng)有的關(guān)注，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)契約設(shè)計(jì)，留意高管的薪酬防御的傾向，不能因?yàn)楸砻嫔系摹捌届o”就放松對(duì)高管薪酬的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的薪酬操縱行為;第三，“限薪令”是外界政府通過(guò)政策手段干預(yù)國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬改革的一種方式，本文通過(guò)實(shí)證方法支持了此項(xiàng)政策;第四，要建立健全高管薪酬的披露機(jī)制，使其更加公開(kāi)、透明，加強(qiáng)新聞媒體、社會(huì)公眾和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等對(duì)上市公司高管薪酬的關(guān)注和外部監(jiān)督，以便抑制高管人員的權(quán)力尋租行為。

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