劉進(jìn) 潘夢婷 姚振玖

【摘 要】 文章基于滬深A(yù)股上市企業(yè)樣本，深入研究“一帶一路”倡議政策對企業(yè)戰(zhàn)略和投資效率的影響機(jī)理。實(shí)證研究表明：企業(yè)戰(zhàn)略能夠顯著影響投資效率，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)，其戰(zhàn)略偏離行業(yè)戰(zhàn)略平均水平的幅度越大，非效率投資程度也隨之上升;“一帶一路”倡議通過政策科學(xué)引導(dǎo)、促進(jìn)資源配置和緩解融資約束等途徑，可以調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異對投資效率的負(fù)向效應(yīng);同時(shí)緩解了過度投資和投資不足，進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)戰(zhàn)略; 投資效率; “一帶一路”倡議; 融資約束; 資源配置

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代背景下，“一帶一路”倡議為我國企業(yè)“走出去”提供了良好機(jī)遇，企業(yè)積極開拓海外市場，境外業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)展，國際競爭力不斷增強(qiáng)。2014年以來，從絲路基金的成立到亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的啟動運(yùn)營，我國對“一帶一路”沿線國家直接投資的資金支持渠道逐漸拓寬。田澤等[1]研究“一帶一路”沿線國家的投資效率指出，應(yīng)加強(qiáng)境外投資園區(qū)建設(shè)，推進(jìn)東道國設(shè)施聯(lián)通，建構(gòu)絲路投資綜合金融體系，深化能源和建筑業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)能合作?！耙粠б宦贰背h對我國及沿線國家所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)影響已引起學(xué)者廣泛關(guān)注，但“一帶一路”倡議對微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營影響還缺乏經(jīng)驗(yàn)研究，特別是對我國境內(nèi)企業(yè)戰(zhàn)略與投資行為產(chǎn)生何種影響，對促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策制定均有重要參考價(jià)值。微觀企業(yè)的投資效率是衡量企業(yè)資源配置的一個(gè)重要效果指標(biāo)，就影響關(guān)系來看，一方面企業(yè)投資效率很大程度上受到自身戰(zhàn)略的影響，另一方面企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施也會隨國家宏觀政策動態(tài)調(diào)整，從而對投資效率產(chǎn)生綜合影響。本文著力研究“一帶一路”倡議對企業(yè)戰(zhàn)略與投資效率關(guān)系的影響，從宏觀和微觀兩個(gè)角度探究提高企業(yè)投資效率的路徑，同時(shí)也為“一帶一路”倡議政策效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）政策背景分析

從現(xiàn)有研究來看，我國對“一帶一路”沿線國家總體投資效率處于中低水平，且各區(qū)域差異較大。宋林等[2]采用異質(zhì)性隨機(jī)前沿引力模型研究中國對外直接投資潛力和效率，發(fā)現(xiàn)中國對外直接投資區(qū)位分布不合理，投資效率不高。在投資潛力較大的“一帶一路”地區(qū)，存在嚴(yán)重的投資不足，在“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”投資效率的損失更加嚴(yán)重。程中海等[3]實(shí)證分析了中國對“一帶一路”沿線國家的直接投資效率及國別潛力，縱向分析和橫向比較發(fā)現(xiàn)，我國對“一帶一路”沿線國家直接投資的效率表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異性和個(gè)體差異性，投資自由度、法律規(guī)范和民主程度是構(gòu)成投資“非效率”的主要原因。劉孟旎等[4]認(rèn)為，我國對“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)自由度、貿(mào)易依存度、地理距離和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與直接投資效率正相關(guān)，而勞動力結(jié)構(gòu)和收入水平負(fù)相關(guān)。總體來看，我國對“一帶一路”沿線國家的直接投資增長勢頭強(qiáng)勁，已有不少文獻(xiàn)研究了“一帶一路”倡議的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但從微觀層面探究“一帶一路”倡議對經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營活動的影響，以及企業(yè)自身戰(zhàn)略調(diào)整受到宏觀政策影響的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)還有待檢驗(yàn)。

（二）投資效率

投資效率通常指在沒有逆向選擇和代理成本等市場摩擦的情況下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目?；谛畔⒉粚ΨQ理論，高質(zhì)量的公司信息是投資效率的重要影響因素。一方面，公司信息向內(nèi)部及外部反映了公司的運(yùn)營狀況及發(fā)展?jié)摿?，有利于降低信息不對稱程度，對企業(yè)融資產(chǎn)生直接影響進(jìn)而影響投資決策;另一方面，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)也會依賴于市場信息，即市場信息對投資決策具有引導(dǎo)作用。Stein[5]研究發(fā)現(xiàn)投資不足易受到信息不對稱的影響。信息不對稱程度越大，外部投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，故要求更高的回報(bào)率，資金成本提高可能造成企業(yè)投資不足。

基于委托代理理論，代理問題在投資不足和過度投資這兩種非效率投資中均會存在。在信息不對稱的基礎(chǔ)上，委托代理問題加劇;而代理問題又深化了信息不對稱程度。管理者既有可能不努力經(jīng)營企業(yè)，導(dǎo)致投資效率低下，也有可能為追求個(gè)人利益最大化而損害股東利益，例如侵占資產(chǎn)、過度投資、關(guān)聯(lián)交易等。Richardson[6]通過對1988—2002年間58 053家美國企業(yè)的數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理者將21%的資金過度投資，將41%的資金留用可能造成投資不足。

另外，行為金融學(xué)理論認(rèn)為管理者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度直接影響其投資決策。偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者，可能傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目?？捎^的未來收益抵減了投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零的當(dāng)下劣勢，導(dǎo)致管理者接受高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目引發(fā)過度投資。厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者，即使未來收益對企業(yè)價(jià)值有利，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征也會促使其放棄投資凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)而造成投資不足。過度自信的管理者會高估自身能力，當(dāng)面臨并購選擇時(shí)其決策可能失敗。鄔烈嵐等[7]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性助長了管理者的冒險(xiǎn)精神，導(dǎo)致過度投資問題嚴(yán)重。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資效率

戰(zhàn)略模式反映了企業(yè)對于資源的特定需求，同時(shí)又影響著資源的獲取與分配。每個(gè)行業(yè)會在發(fā)展過程中逐步開發(fā)出一種常規(guī)戰(zhàn)略模式，Tang et al.[8]提出，戰(zhàn)略差異度指的是企業(yè)戰(zhàn)略相對于所處行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度。企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，越偏離其所處行業(yè)的平均戰(zhàn)略水平。目前學(xué)術(shù)界對于企業(yè)戰(zhàn)略差異對績效的影響尚未得出一致的結(jié)論，Goll et al.[9]認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略差異帶來的差異化優(yōu)勢能夠?yàn)槠髽I(yè)增強(qiáng)競爭實(shí)力，有助于提升企業(yè)績效。一方面獲取超額利潤是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)生偏離的重要目的，另一方面戰(zhàn)略差異可增強(qiáng)產(chǎn)品差異化程度，吸引潛在顧客并培養(yǎng)客戶忠誠度[10]。

然而也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)績效有負(fù)面影響，并且對企業(yè)生存和發(fā)展產(chǎn)生挑戰(zhàn)[11]。李志剛等[12]研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)融資條件隨著戰(zhàn)略差異度的增大而惡化，伴隨著較高的銀行借款利率，較短的借款期限和較低的借款額度。對于外部利益相關(guān)者而言，戰(zhàn)略差異加劇了信息不對稱程度，其理解企業(yè)經(jīng)營決策的難度也增加。投資者為了彌補(bǔ)因戰(zhàn)略差異而上升的信息成本和風(fēng)險(xiǎn)損失，要求獲得更高的回報(bào)，這無疑增加了企業(yè)的資本成本[13]。Miles et al.[14]研究發(fā)現(xiàn)過度投資與探索型戰(zhàn)略顯著相關(guān)，投資不足與防御型戰(zhàn)略顯著相關(guān)。陳收等[15]以2006—2011年滬深兩市制造業(yè)企業(yè)為樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力對戰(zhàn)略差異有顯著正向影響，管理者個(gè)人權(quán)力越大，企業(yè)戰(zhàn)略差異度也越大。

企業(yè)的戰(zhàn)略差異加劇了信息不對稱和代理問題，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的程度越大，信息不對稱和代理問題越嚴(yán)重。戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，信息不對稱程度較大。一方面外部投資者因?yàn)槿狈τ行Э煽康男畔?，其理解企業(yè)戰(zhàn)略的難度也因此加大，投資者往往要求提高投資回報(bào)率，這無疑增加了企業(yè)的外部融資成本，可能導(dǎo)致企業(yè)因融資受限而投資不足;另一方面，企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的質(zhì)量和速度也因戰(zhàn)略差異而下降，加劇了管理者過度投資的動機(jī)。

此外，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)，代理問題導(dǎo)致的非效率投資具有特殊性，即過度投資和投資不足既是經(jīng)濟(jì)后果也是謀私手段?；诘谝活惔韱栴}，管理者為謀求自身利益最大化，通過極端戰(zhàn)略下的過度投資和投資不足損害股東權(quán)益;基于第二類代理問題，大股東與管理者互相勾結(jié)，以偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略來指引投資決策，利用過度投資和投資不足來侵占小股東權(quán)益。

進(jìn)一步而言，企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大，可能表現(xiàn)為戰(zhàn)略過于激進(jìn)和戰(zhàn)略過于保守。傾向于激進(jìn)戰(zhàn)略的管理者通常表現(xiàn)為過度自信、過度樂觀、偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，往往導(dǎo)致過度投資;傾向于保守戰(zhàn)略的管理者，一般顯示出厭惡損失和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)，容易引發(fā)投資不足。根據(jù)以上分析，本文以信息不對稱理論、委托代理理論和行為金融學(xué)理論為理論基礎(chǔ)，從信息不對稱、代理問題和管理者個(gè)人特質(zhì)三個(gè)維度出發(fā)，探究企業(yè)戰(zhàn)略差異對投資效率的影響，提出假設(shè)1及其子假設(shè)。

H1：隨著戰(zhàn)略差異度變大，企業(yè)非效率投資程度會顯著上升;

H1a：隨著戰(zhàn)略差異度變大，企業(yè)過度投資程度會顯著上升;

H1b：隨著戰(zhàn)略差異度變大，企業(yè)投資不足程度會顯著上升。

（四）“一帶一路”倡議政策、企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資效率

當(dāng)前我國實(shí)體企業(yè)逐步發(fā)展壯大，應(yīng)當(dāng)緊跟“一帶一路”倡議步伐，調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略定位，努力抓住國際投資的方向。著重解決企業(yè)過度投資和投資不足的低效率問題，為我國企業(yè)在“一帶一路”倡議下找到發(fā)展重點(diǎn)，為促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展提出一系列政策和措施。本文認(rèn)為“一帶一路”對于企業(yè)戰(zhàn)略和投資效率影響主要體現(xiàn)在以下三方面。

第一，“一帶一路”倡議發(fā)揮了政策引導(dǎo)作用?！耙粠б宦贰背h對企業(yè)投資決策具有“風(fēng)向標(biāo)”的指引作用。由于國家信用的保障，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展方向得以明確，因此基于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和長期發(fā)展的考慮，行業(yè)內(nèi)企業(yè)戰(zhàn)略將會隨“一帶一路”倡議動態(tài)調(diào)整。行業(yè)內(nèi)原本戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)，管理者在制定戰(zhàn)略時(shí)一方面會緊跟政策步伐，捕捉投資契機(jī)，減少投資不足;另一方面，“一帶一路”倡議也會引起股東和投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注，對管理者戰(zhàn)略制定和投資決策的監(jiān)督水平也隨之提升，降低了過度投資的可能性。因此，企業(yè)戰(zhàn)略也會動態(tài)調(diào)整以適應(yīng)“一帶一路”倡議項(xiàng)目建設(shè)。如此一來，其戰(zhàn)略將會逐步向行業(yè)戰(zhàn)略平均水平靠攏，戰(zhàn)略差異度減小。

第二，“一帶一路”倡議促進(jìn)了海外資源開發(fā)。企業(yè)戰(zhàn)略的主要目標(biāo)就是合理配置有限的資源，使之為企業(yè)控制成本并提高效率。當(dāng)面對國內(nèi)激烈的紅海市場時(shí)，管理者可能傾向于采用激進(jìn)戰(zhàn)略從而破局，但是戰(zhàn)略牽一發(fā)而動全身，戰(zhàn)略差異度過大引發(fā)的成本增加和風(fēng)險(xiǎn)加劇可能無法緩解企業(yè)的投資困境，反而會對沖掉企業(yè)差異化帶來的競爭優(yōu)勢?！耙粠б宦贰背h推動企業(yè)挖掘海外投資項(xiàng)目，管理者面對一片藍(lán)海市場將會更有效地配置資源，緩解投資不足，在新的市場挖掘自身優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)資源利用效率最大化。

第三，“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)融資約束?！耙粠б宦贰背h的金融支持體系，以國家信用為基礎(chǔ)，政府作為主體，企業(yè)參與融資。我國的政策性金融機(jī)構(gòu)主要包括中國進(jìn)出口銀行、國家開發(fā)銀行和中國出口信用保險(xiǎn)公司，致力于幫助企業(yè)解決融資難的困境，加強(qiáng)對沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，同時(shí)幫助優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！耙粠б宦贰背h降低融資約束程度，企業(yè)投資不足困境得以緩解;“一帶一路”倡議對產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整有積極作用，淘汰落后產(chǎn)業(yè)，幫助企業(yè)合理選擇投資項(xiàng)目，減少過度投資。進(jìn)一步引進(jìn)海外自然資源、人力資源和資本投資，實(shí)現(xiàn)“走出去”與“引進(jìn)來”平衡協(xié)調(diào)發(fā)展?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2及其子假設(shè)。

H2：“一帶一路”倡議政策緩解了企業(yè)戰(zhàn)略差異與非效率投資的負(fù)向效應(yīng);

H2a：“一帶一路”倡議政策緩解了企業(yè)戰(zhàn)略差異與過度投資的負(fù)向效應(yīng);

H2b：“一帶一路”倡議政策緩解了企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資不足的負(fù)向效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用2006—2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，同時(shí)對樣本采取如下處理：（1）剔除ST和PT上市公司樣本;（2）剔除金融類上市公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失過多的公司樣本，最終保留了16 428個(gè)觀測值，本文數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理以消除異常值的影響。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.自變量：戰(zhàn)略差異度（DS）。借鑒葉康濤等[16]的研究，本文采用戰(zhàn)略差異度衡量企業(yè)競爭戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度，計(jì)算從資源配置角度上體現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略的六個(gè)維度，分別可從研發(fā)投入、廣告和宣傳投入、固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用投入、資本密集度和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿6維度進(jìn)行考察。將戰(zhàn)略6維度數(shù)值分別減去當(dāng)年同行業(yè)每個(gè)指標(biāo)的平均值，然后再除以這個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，接著取絕對值。對各企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的戰(zhàn)略6維度數(shù)據(jù)加總并取平均值，最后得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)。

2.因變量：投資效率。參考Richardson計(jì)算企業(yè)投資效率的方法。Richardson投資效率模型如下：

由上述模型進(jìn)行回歸后得到殘差，殘差取絕對值表示非效率投資（Invest）。Invest為負(fù)向指標(biāo)，數(shù)值越大，非效率投資程度越大，投資效率越低;數(shù)值越小，非效率投資程度越小，投資效率越高。當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示投資過度（Over_Inv）;當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示投資不足（Under_Inv），并取絕對值。

3.調(diào)節(jié)變量：“一帶一路”倡議政策（Gov）。由于“一帶一路”倡議真正上升為國家層面的政策是在2014年3月的國務(wù)院政府工作報(bào)告，因此本文借鑒孫楚仁等[17]的做法將2014年作為政策事件發(fā)生的年份，2014年以前年份劃分為“一帶一路”倡議實(shí)施前，取值為0;2014年及以后年份劃分為“一帶一路”倡議實(shí)施后，取值為1，并以此來劃分研究總樣本。

4.控制變量：兩職兼任情況（Dual），公司上市年限Age，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），權(quán)益報(bào)酬率（Roe），大股東掏空變量（Tunnel）、董事會規(guī)模（Dsrs）。

（三）模型構(gòu)建

進(jìn)一步設(shè)定“一帶一路”倡議虛擬變量，2014—2016年取值為1，2006—2013年取值為0，通過“一帶一路”倡議前后分組檢驗(yàn)來考察政策的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從16 428個(gè)樣本分布來看，投資過度的樣本數(shù)為6 332，投資不足的樣本數(shù)為10 096。投資不足的企業(yè)數(shù)量大于過度投資的企業(yè)數(shù)量，表明我國資本市場尚不完善，企業(yè)存在普遍的投資不足情況，這也符合前人的研究成果。戰(zhàn)略差異度（DS）最大值為2.080，最小值為0.191，差距明顯，許多企業(yè)戰(zhàn)略存在差異。從公司特征變量來看，資產(chǎn)負(fù)債率最大值為1.163，最小值為0.047，不同公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，而其均值為0.468，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平較高。

（二）多元回歸分析

表1列示了基本回歸結(jié)果。（1）列報(bào)告了非效率投資（Invest）與戰(zhàn)略差異度的回歸結(jié)果，系數(shù)為0.007且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，隨著戰(zhàn)略差異度變大，企業(yè)非效率投資程度會顯著上升，H1得到驗(yàn)證。（2）列報(bào)告了過度投資（Over_Inv）和戰(zhàn)略差異度的回歸結(jié)果，相關(guān)系數(shù)為0.013且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，H1a得到驗(yàn)證，即戰(zhàn)略差異度越大越有可能進(jìn)行過度投資。（3）列報(bào)告了投資不足（Under_Inv）與戰(zhàn)略差異度的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.003且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，戰(zhàn)略差異度越大，越有可能投資不足，H1b得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對投資效率的政策效應(yīng)，構(gòu)建雙重差分DID模型進(jìn)行識別。首先進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，滿足平行趨勢假設(shè)是進(jìn)行雙重差分估計(jì)的重要前提。圖1顯示了在“一帶一路”倡議實(shí)施前后，實(shí)驗(yàn)組和控制組非效率投資水平的平行趨勢，其中虛線為實(shí)驗(yàn)組，實(shí)線為控制組，兩組在2006—2016年間的趨勢基本一致。在“一帶一路”倡議政策實(shí)施當(dāng)年，實(shí)驗(yàn)組的非效率投資水平立即呈現(xiàn)出快速下降態(tài)勢，且在以后年份均低于控制組。

將“一帶一路”倡議作為外生政策沖擊，構(gòu)建雙重差分模型4。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中“海外直接投資”中交易涉及方中交易對象為“一帶一路”倡議國家及地區(qū)的企業(yè)設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，將其他雖有海外直接投資行為，但交易方不屬于“一帶一路”倡議國家及地區(qū)的企業(yè)設(shè)置為控制組。Treat代表企業(yè)是否參與“一帶一路”倡議進(jìn)行投資活動的虛擬變量，若企業(yè)屬于參與“一帶一路”倡議投資的企業(yè)，則為實(shí)驗(yàn)組，取值為1，否則屬于控制組，相應(yīng)的Treat取值為0。Post代表“一帶一路”倡議年份虛擬變量，以2014年作為政策發(fā)生年份進(jìn)行劃分，若Post屬于2014年及以后年份，則取值為1，若Post屬于2014年以前年份，則取值為0。在估計(jì)模型中，Treat與Post的交乘項(xiàng)系數(shù)α1為主要關(guān)注對象，體現(xiàn)了“一帶一路”倡議實(shí)施對企業(yè)投資效率影響的政策效應(yīng)。

表2反映了雙重差分的估計(jì)結(jié)果。交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)在全樣本和投資不足分組中均為不顯著，而在過度投資組中表現(xiàn)為在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。直接檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對投資效率的影響作用，總體統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不顯著。一方面，由于樣本數(shù)據(jù)從“一帶一路”倡議實(shí)施后的2014—2017年，政策效應(yīng)可能存在滯后性，短時(shí)間內(nèi)政策效應(yīng)難以體現(xiàn)，故表現(xiàn)為不顯著;另一方面，已有關(guān)于“一帶一路”倡議的衡量方法存在爭議，也有可能導(dǎo)致度量誤差。因此，本文將“一帶一路”倡議作為調(diào)節(jié)變量，通過分組回歸來檢驗(yàn)其對戰(zhàn)略差異與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表3報(bào)告了“一帶一路”倡議政策前后企業(yè)投資效率的變化情況。參考連玉君等[18]采用基于似無相關(guān)模型SUR的檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型1與模型4、模型2與模型5戰(zhàn)略差異度系數(shù)存在顯著差異，具體見表4。表3中（1）列—（3）列報(bào)告了“一帶一路”倡議實(shí)施前企業(yè)戰(zhàn)略差異度與投資效率的關(guān)系，（4）—（6）列報(bào)告了“一帶一路”倡議實(shí)施后二者的關(guān)系。（1）列與（4）列相比，（2）列與（5）列相比，非效率投資的系數(shù)變小。通過對倡議實(shí)施前后的對比，可以發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議實(shí)施后，企業(yè)適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，過度投資問題得到改善。（6）列企業(yè)投資不足統(tǒng)計(jì)上顯示不顯著，表明“一帶一路”倡議實(shí)施后減弱了企業(yè)投資不足的可能性。一方面，“一帶一路”倡議的出臺與實(shí)施使企業(yè)明確了投資與發(fā)展的方向，緩解了企業(yè)盲目跟風(fēng)投資的“羊群效應(yīng)”;另一方面，“一帶一路”倡議由國家政策牽頭，鼓勵企業(yè)“走出去”，成為企業(yè)擴(kuò)大對外投資的重要政策保障，提升了企業(yè)的投資信心，緩解了企業(yè)投資不足的困境。“一帶一路”倡議是企業(yè)戰(zhàn)略定位的“風(fēng)向標(biāo)”，作為宏觀戰(zhàn)略對微觀企業(yè)的投資行為起到了引導(dǎo)、示范與監(jiān)督的重要作用?？偟膩碚f，“一帶一路”倡議的政策效應(yīng)發(fā)揮離不開企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的適時(shí)調(diào)整，兩者的交互作用帶來投資效率的改善，并且還可能進(jìn)一步帶來長期影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，在計(jì)算企業(yè)戰(zhàn)略差異度時(shí)，本文采用銷售費(fèi)用和無形資產(chǎn)近似替代廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，這可能導(dǎo)致測度誤差，為此，剔除這兩個(gè)指標(biāo)，用剩余的4個(gè)指標(biāo)來計(jì)算戰(zhàn)略差異度指標(biāo)，本文結(jié)論依然成立。

其中，Invest為投資支出，Growth為企業(yè)成長性，衡量方法前文已述;NEG為公司增長機(jī)會的代理變量，本文采用企業(yè)市賬比進(jìn)行衡量。將上述模型回歸得到的殘差取絕對值，作為企業(yè)投資效率的代理變量。同時(shí)，將原始?xì)埐钪禐檎臉颖緞澐譃檫^度投資組，將殘差值為負(fù)的樣本劃分為投資不足組，并取絕對值。與基本回歸結(jié)果一致，表明本文的結(jié)論不受投資效率衡量方式選擇的影響①。

六、結(jié)論及建議

本文從宏觀政策對企業(yè)微觀行為影響的視角，分析“一帶一路”倡議對企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資效率的影響關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異會對投資效率產(chǎn)生影響影響，主要體現(xiàn)在企業(yè)戰(zhàn)略越偏離行業(yè)平均水平，其非效率投資的程度越大;接著將“一帶一路”倡議加入分析框架，分組實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)戰(zhàn)略差異對投資效率的負(fù)面效應(yīng)，原因是企業(yè)戰(zhàn)略定位不僅要考慮自身資源的限制，也要關(guān)注外部環(huán)境的變化，并且“一帶一路”倡議政策對企業(yè)的戰(zhàn)略起引導(dǎo)作用，并有效提升了企業(yè)資源配置效率。

根據(jù)研究結(jié)論，本文從以下三方面提出相關(guān)的企業(yè)管理與政策建議：（1）管理者制定戰(zhàn)略在考慮企業(yè)內(nèi)外部資源及環(huán)境變化的同時(shí)，尤其要關(guān)注潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，警惕由于戰(zhàn)略偏差而導(dǎo)致企業(yè)長期價(jià)值下降的短期行為;（2）完善內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，減少經(jīng)理人代理行為帶來戰(zhàn)略失誤和企業(yè)損失;（3）企業(yè)戰(zhàn)略在實(shí)施過程中要關(guān)注宏觀政策的引導(dǎo)作用，并及時(shí)進(jìn)行資源合理配置與動態(tài)調(diào)整，適應(yīng)環(huán)境變化。

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