李濤 陳海峰 劉灼

【摘 要】 習(xí)近平總書(shū)記提出“一帶一路”倡議，以此打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新驅(qū)動(dòng)力，構(gòu)建國(guó)際經(jīng)濟(jì)新格局。文章將“一帶一路”倡議視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用PSM-DID模型，從微觀視角考察倡議提出后對(duì)企業(yè)的融資效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：“一帶一路”倡議具有優(yōu)化微觀企業(yè)融資的金融改善效應(yīng)。一方面，緩解了融資約束，降低了企業(yè)外部融資難度;另一方面，抑制企業(yè)內(nèi)部稅收規(guī)避，同時(shí)推動(dòng)其進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)融資，優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部融資行為。該結(jié)論豐富了政府干預(yù)金融發(fā)展的微觀機(jī)理研究，為“一帶一路”倡議深化和推進(jìn)提供了決策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 “一帶一路”倡議; 金融發(fā)展; 融資約束; 企業(yè)融資

一、引言

為構(gòu)建新時(shí)代中國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制，培育參與和引領(lǐng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，習(xí)近平總書(shū)記提出建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的倡議。我國(guó)形成了對(duì)外經(jīng)貿(mào)合作的新格局，為我國(guó)與“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的國(guó)際金融合作提供了機(jī)遇：推進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放、加強(qiáng)國(guó)際金融合作以及推進(jìn)金融工具的創(chuàng)新。

自凱恩斯學(xué)派的“政府干預(yù)理論”形成，政府與金融的關(guān)系已經(jīng)受到廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界對(duì)此存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種是金融抑制論。Arestis et al.[1-3]從銀行資源分配、銀行信貸決策以及金融資源投機(jī)等角度考察了政府干預(yù)對(duì)金融市場(chǎng)的各個(gè)方面的影響，結(jié)論認(rèn)為過(guò)多的政府干預(yù)會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)、降低資源配置效率，進(jìn)而抑制金融發(fā)展。另一種是金融促進(jìn)論。有學(xué)者認(rèn)為政府在完善金融體系、維持金融秩序等方面的作用是市場(chǎng)機(jī)制所不能代替的，加強(qiáng)政府干預(yù)有利于促進(jìn)金融持續(xù)健康的發(fā)展。但是這些學(xué)者多從宏觀的層面考察，并未從企業(yè)融資的角度來(lái)研究其對(duì)金融發(fā)展的微觀機(jī)理[4-6]。

本文基于微觀視角，以我國(guó)上市公司為樣本，探索“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)融資的政策效應(yīng)。具體而言，以“一帶一路”倡議、金融發(fā)展以及企業(yè)融資效應(yīng)為主線(xiàn)，運(yùn)用雙重差分傾向得分匹配法（PSM—DID），實(shí)證研究政策對(duì)微觀企業(yè)融資的作用機(jī)制。本文的研究存在以下學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。第一，針對(duì)“一帶一路”倡議的研究多停留于理論和宏觀層面上，本文將追溯至微觀公司財(cái)務(wù)融資層面，為理解國(guó)家宏觀戰(zhàn)略與微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系提供新的經(jīng)驗(yàn)證明。第二，運(yùn)用“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的雙重差分傾向得分匹配法（PSM—DID）解決了金融發(fā)展與企業(yè)融資效應(yīng)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。本文結(jié)論為探索金融改革的方向以及企業(yè)融資的優(yōu)化路徑提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代末，Ronald I.Mckinnon與E.S.肖提出金融發(fā)展理論，為研究金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系提供了一般性的理論基礎(chǔ)。該理論經(jīng)過(guò)了金融結(jié)構(gòu)理論、金融抑制理論的補(bǔ)充與發(fā)展，形成了較為完善的金融深化理論體系。金融深化理論的核心觀點(diǎn)是，有效的金融體制改革有利于提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體效率。中央政府的金融體制改革適宜于擴(kuò)大金融規(guī)模、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新金融工具，但存在尋租、腐敗等政府治理弊端。通過(guò)健全金融市場(chǎng)機(jī)制、完善政府監(jiān)管體系，形成金融和經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)的帕累托最優(yōu)狀態(tài)。第一代麥金農(nóng)、肖學(xué)派主要關(guān)注利率管制與金融壓制，認(rèn)為金融自由化可以促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二代麥金農(nóng)、肖學(xué)派則進(jìn)一步聚焦于金融市場(chǎng)模型，從效用函數(shù)的視角研究金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的形成機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，部分學(xué)者在總結(jié)金融市場(chǎng)失敗原因后提出金融約束理論，指出僅依靠市場(chǎng)機(jī)制不能起到完善金融體系、維持金融秩序的作用，需要利用政府強(qiáng)制性、規(guī)范性的間接控制機(jī)制促進(jìn)金融深化。大量研究表明：政府可以通過(guò)糾正市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法涉及的金融市場(chǎng)盲區(qū)，規(guī)范金融市場(chǎng)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效利用和合理配置[7-8]。政府干預(yù)對(duì)宏觀金融發(fā)展的影響會(huì)作用于微觀企業(yè)對(duì)融資方式的選擇，具體體現(xiàn)在外部融資和內(nèi)部融資。

（一）金融發(fā)展與企業(yè)外部融資

宏觀金融市場(chǎng)是微觀主體外部融資行為的外在表現(xiàn)，而金融深入發(fā)展則反向影響微觀企業(yè)的融資難度。結(jié)合“一帶一路”倡議對(duì)于金融發(fā)展帶來(lái)的影響，本文從規(guī)模和效率兩個(gè)方面探討金融發(fā)展緩解企業(yè)外部融資約束的作用機(jī)制。其一，金融發(fā)展所帶來(lái)資金供給量與金融中介機(jī)構(gòu)的增加會(huì)形成規(guī)模效應(yīng)，減少交易雙方的交易成本與信息成本，促進(jìn)更多的信貸資本流入企業(yè)。一方面金融發(fā)展為金融市場(chǎng)創(chuàng)造出一大批高流動(dòng)性、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)性低的金融工具以及合約，刺激投資者增加貨幣供給量，擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模[9]。在“一帶一路”政策環(huán)境下，無(wú)論是金融市場(chǎng)國(guó)際化提高合約形成效率，還是金融工具創(chuàng)新以及貨幣合作提供多種融資渠道，都會(huì)促成潛在投資者把儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，這使得企業(yè)的外部金融供給量更加充裕，進(jìn)而降低其所受融資約束程度[10]。另一方面，金融中介機(jī)構(gòu)的增加，能通過(guò)促進(jìn)收集和處理信息的便利化以降低信息成本，減少企業(yè)外部融資成本。Enrichetta[11]認(rèn)為借貸雙方之間的地理位置距離的緊密會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)易于收集借款者的信息，從而降低監(jiān)督和審批成本。在現(xiàn)實(shí)中，“一帶一路”背景下的金融機(jī)構(gòu)合作，有利于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在各地區(qū)成立分支機(jī)構(gòu)，這增加了企業(yè)以較低的成本獲得資金的可能性，從而緩解了企業(yè)融資約束程度。其二，金融發(fā)展有助于減少金融市場(chǎng)中合約不完備以及信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，提高資金分配效率，增加企業(yè)融資機(jī)會(huì)[12]。投資者可能會(huì)出于以下考慮而減少市場(chǎng)投資，即企業(yè)可能將籌集到的資金進(jìn)行盲目地?cái)U(kuò)張性投資，或者為滿(mǎn)足個(gè)人利益最大化而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，無(wú)疑，這增加了投資者無(wú)法獲取收益的風(fēng)險(xiǎn)。“一帶一路”政策推動(dòng)國(guó)際金融合作，在社會(huì)治理以及經(jīng)濟(jì)治理體系的基礎(chǔ)上融入國(guó)際治理，促使企業(yè)增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，改善信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，緩解外部融資約束。綜上所述，金融發(fā)展通過(guò)擴(kuò)大金融資源供給量、增加金融機(jī)構(gòu)數(shù)量以及緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，擴(kuò)大了金融市場(chǎng)規(guī)模、促進(jìn)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，從而使得企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題得到緩解。

（二）金融發(fā)展與企業(yè)內(nèi)部融資

為了緩解融資約束帶來(lái)的資金壓力，企業(yè)則會(huì)更加關(guān)注于企業(yè)的內(nèi)部資本即持有的現(xiàn)金流量[13]。稅收規(guī)避是企業(yè)外部融資的一種最有效的替代[14]。因?yàn)槎愂罩С稣计髽I(yè)利潤(rùn)的1/4，如果企業(yè)能將部分稅收留在企業(yè)內(nèi)部，而非繳納給政府時(shí)，企業(yè)可利用的資金自然會(huì)增多。隨著金融發(fā)展所帶來(lái)的外部融資約束的緩解，企業(yè)的避稅行為也應(yīng)該會(huì)隨之下降。一方面，從稅收規(guī)避的邊際收益角度分析，企業(yè)采取稅收規(guī)避的機(jī)會(huì)主義行為是基于“成本—收益”權(quán)衡的結(jié)果。金融發(fā)展促使的外部市場(chǎng)監(jiān)督更為嚴(yán)格，企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)避面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)成本，稅收規(guī)避的邊際融資效益隨之減少。根據(jù)理性選擇理論，企業(yè)高管作為理性人會(huì)傾向于選擇資金充裕、風(fēng)險(xiǎn)較低的外部融資，其稅收規(guī)避動(dòng)機(jī)將得到削弱[15]。另一方面，從稅收規(guī)避的執(zhí)行機(jī)制來(lái)看，企業(yè)的稅收規(guī)避行為會(huì)對(duì)其外部融資產(chǎn)生抑制作用。企業(yè)一般通過(guò)操縱相關(guān)成本和收入來(lái)降低應(yīng)稅收入，從而達(dá)到稅收規(guī)避的目的。這一行為所導(dǎo)致較低的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)加劇借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度，最終影響到企業(yè)外部融資成本與融資規(guī)模。因此，企業(yè)會(huì)為了獲得更多的外部融資，減少內(nèi)部稅收規(guī)避行為。

此外，惡劣金融環(huán)境下籌資難度和籌資成本會(huì)顯著上升，企業(yè)一般會(huì)選擇以?xún)?nèi)部資本市場(chǎng)代替外部資本市場(chǎng)。但隨著金融發(fā)展水平的提升，內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資功能可能會(huì)受到影響。（1）機(jī)制替代效應(yīng)。由于不完善資本市場(chǎng)所導(dǎo)致的契約基礎(chǔ)和信息環(huán)境缺失，企業(yè)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)將替代低效率的外部資本市場(chǎng)。然而，隨著“一帶一路”倡議下國(guó)際金融監(jiān)管合作的不斷深入，契約基礎(chǔ)和信息環(huán)境在國(guó)際治理體系下得到改善，促使外部金融市場(chǎng)代替內(nèi)部資本市場(chǎng)成為企業(yè)主要的融資市場(chǎng)。（2）代理成本效應(yīng)。代理成本理論認(rèn)為，外部資本市場(chǎng)的效率往往高于內(nèi)部資本市場(chǎng)?！耙粠б宦贰背h下的金融發(fā)展會(huì)緩解外部融資約束，企業(yè)融資將轉(zhuǎn)向效率更高的外部資本市場(chǎng)?？梢?jiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)融資方式可能會(huì)隨著金融發(fā)展而減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）雙重差分傾向得分匹配法

本文采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）進(jìn)行政策效應(yīng)評(píng)估。其包括傾向評(píng)分匹配（PSM）和雙重差分估計(jì)（DID）兩個(gè)步驟，具有如下優(yōu)勢(shì)：一是避免了由于雙重差分法對(duì)樣本的平均取值，而對(duì)政策效應(yīng)評(píng)估結(jié)果帶來(lái)的誤差;二是控制了被解釋變量與控制變量之間可能存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。該方法使用的關(guān)鍵在于實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的選擇以及政策沖擊時(shí)間的確定。首先，選擇實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。根據(jù)不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)功能和地理位置，《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》劃分了“一帶一路”重點(diǎn)建設(shè)省份①。因此，把劃入重點(diǎn)建設(shè)省份的上市公司定義為實(shí)驗(yàn)組（Treated Group），非重點(diǎn)建設(shè)省份的上市公司定義為對(duì)照組（Comparison Group）。其次，確定政策沖擊時(shí)間。2013年“一帶一路”倡議作為一種政府頂層設(shè)計(jì)和外交理念被提出，2015年《愿景與行動(dòng)》發(fā)布之后進(jìn)入實(shí)質(zhì)性建設(shè)階段。因此，2015年較為適宜作為政策沖擊時(shí)間。

（二）企業(yè)融資效應(yīng)評(píng)估模型

采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID），建立企業(yè)融資政策效應(yīng)評(píng)估模型。引入金融發(fā)展（Jrfz）與政策變量（Treat×Year）的交互項(xiàng)，測(cè)度以“政策實(shí)施—金融發(fā)展—企業(yè)融資”為主線(xiàn)的政策傳導(dǎo)效應(yīng)。

模型1、模型2分別用于考察企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的政策傳導(dǎo)效應(yīng)。其中，Wbrz和Nbrz分別表示企業(yè)外部、內(nèi)部融資;Treat×Year×Jrfz為金融發(fā)展與政策變量的交互項(xiàng);Z是影響企業(yè)融資的一組隨時(shí)間變化的控制變量，包括投資機(jī)會(huì)（Q）、銷(xiāo)售收入（Sale）、流動(dòng)資產(chǎn)（Ldzc）、盈利能力（Ylnl）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（As）、公司規(guī)模（Gsgm）、成長(zhǎng)性（Czx）等。企業(yè)外部融資方面的政策傳導(dǎo)效應(yīng)體現(xiàn)在系數(shù)β3;企業(yè)內(nèi)部融資方面的政策傳導(dǎo)效應(yīng)體現(xiàn)在系數(shù)χ3。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

樣本選取2008—2017年滬深交易所A股非金融上市公司。（1）剔除ST、PT、？觹ST等存在非正常交易的公司;（2）剔除銀行、保險(xiǎn)、證券等資本支出和結(jié)構(gòu)存在明顯差異的公司;（3）為避免實(shí)證結(jié)果受異常避稅動(dòng)機(jī)的干擾，剔除資不抵債（Lev>1）的公司。最終剩余1 006家公司共10 060個(gè)觀察值。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異常值影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理。描述性統(tǒng)計(jì)相關(guān)結(jié)果見(jiàn)表2：融資約束、稅收規(guī)避及內(nèi)部資本市場(chǎng)融資的均值都大于0，說(shuō)明上述三種融資行為均存在于樣本公司。

四、“一帶一路”與企業(yè)融資：外部融資與內(nèi)部融資效應(yīng)

（一）金融發(fā)展與企業(yè)融資的衡量

1.金融發(fā)展

本文對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)的衡量包含金融市場(chǎng)和融資渠道兩個(gè)維度。一是金融市場(chǎng)，從金融規(guī)模和金融效率兩個(gè)方面進(jìn)行刻畫(huà)。金融規(guī)模指標(biāo)以金融相關(guān)比率（Fir）來(lái)度量：金融資產(chǎn)總額/GDP，該指標(biāo)越大說(shuō)明金融市場(chǎng)資金規(guī)模越大;金融效率指標(biāo)以金融系統(tǒng)效率（Fe）指標(biāo)來(lái)度量：金融機(jī)構(gòu)存款額/金融機(jī)構(gòu)貸款額，其取值越大說(shuō)明資金的轉(zhuǎn)換效率越高。二是融資渠道，從銀行信貸（Loan）和股票市場(chǎng)（Stra）兩個(gè)方面進(jìn)行刻畫(huà)。銀行信貸（Loan）：金融機(jī)構(gòu)貸款額/GDP，表示銀行機(jī)構(gòu)貸款的投放規(guī)模，這是企業(yè)融資的首要渠道;股票市場(chǎng)（Stra）：股票市場(chǎng)成交金額/GDP，該指標(biāo)越大意味著企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資規(guī)模越大。

2.企業(yè)融資

為了檢驗(yàn)“一帶一路”倡議下金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資效應(yīng)的影響，本文將企業(yè)融資細(xì)分為外部融資（Wbrzi，t）和內(nèi)部融資（Nbrzi，t）。外部融資以融資約束作為衡量指標(biāo)，融資約束越大代表企業(yè)外部融資越難。內(nèi)部融資以稅收規(guī)避和內(nèi)部資本市場(chǎng)融資作為衡量指標(biāo)。

（1）企業(yè)外部融資的度量

企業(yè)外部融資約束通過(guò)SA指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。該指數(shù)具有緩解內(nèi)生性問(wèn)題的優(yōu)勢(shì)，其絕對(duì)值與融資約束程度正相關(guān)[16]。計(jì)算模型如下：

（2）企業(yè)內(nèi)部融資的度量

內(nèi)部融資由稅收規(guī)避和內(nèi)部資本市場(chǎng)融資兩個(gè)維度進(jìn)行刻畫(huà)。其中，稅收規(guī)避采用葉康濤等[14]的方法計(jì)算。

其中，稅收規(guī)避（BTD）=（利潤(rùn)總額-應(yīng)納稅所得額）/總資產(chǎn);應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（tacc）=（凈利潤(rùn)-凈現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)。μi表示會(huì)計(jì)年度的殘差均值，ξi，t表示殘差對(duì)平均殘差的偏離程度。DBTD的優(yōu)點(diǎn)在于可以衡量BTD中不被應(yīng)計(jì)利潤(rùn)解釋的部分，即更加準(zhǔn)確地代表稅收規(guī)避，其值與企業(yè)稅收規(guī)避程度正相關(guān)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)融資采用謝軍等[17]的方法計(jì)算。內(nèi)部資本市場(chǎng)融資（ICM）=關(guān)聯(lián)方應(yīng)付應(yīng)收金額總和/企業(yè)期初總資產(chǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資活躍度可以很好地體現(xiàn)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金流動(dòng)，因此用此法來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)融資（ICM）較為合理。

（二）傾向得分匹配處理

本文進(jìn)行PSM的實(shí)驗(yàn)組共有18個(gè)地區(qū)和672家上市公司，對(duì)照組共有13個(gè)地區(qū)和334家上市公司，通過(guò)Logit模型來(lái)估計(jì)傾向得分，并采用核匹配法確定權(quán)重。為保證PSM匹配結(jié)果可靠，必須滿(mǎn)足“條件獨(dú)立性”的前提，即2015年前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在匹配變量上不存在顯著差異，變量的選取與核匹配才有效。由此，本文進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)。匹配后估計(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)誤差在10%的水平顯著;T檢驗(yàn)也表明估計(jì)變量之間不存在顯著差異，表明本文的核匹配方法是有效的。此時(shí)，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在2015年前具有基本一致的特征，政策實(shí)施的概率相近，從而可以相互比較。

PSM分析需要進(jìn)行Logit回歸確定匹配變量。參考金融發(fā)展與企業(yè)融資效應(yīng)的相關(guān)研究，本文選取了以下控制變量：（1）政府支出（Gov）：政府支出會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)金融發(fā)展可能有一定的影響;（2）國(guó)有比重（State）：該比重的提高可能會(huì)吸引更多貸款發(fā)放而使得金融規(guī)模增大;（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Rgdp）：用以反映一個(gè)地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r;（4）企業(yè)名義所得稅率（Rate）：稅收優(yōu)惠會(huì)顯著地影響到企業(yè)的名義所得稅率，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)際所得稅率產(chǎn)生影響;（5）盈利能力（Ylnl）：利潤(rùn)越大企業(yè)能從稅收規(guī)避中獲得更多的收益，其稅收規(guī)避的動(dòng)機(jī)越強(qiáng);（6）公司規(guī)模（Gsgm）：大企業(yè)更容易受到稅務(wù)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，從而減少稅收規(guī)避動(dòng)機(jī);（7）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，避稅動(dòng)機(jī)越強(qiáng);（8）投資收益（Roi）：由稅法規(guī)定的部分免稅收益導(dǎo)致投資收益越多，稅負(fù)越低。

（三）外部融資效應(yīng)

在PSM處理的基礎(chǔ)上，對(duì)模型1進(jìn)行DID檢驗(yàn)。表3列示了“一帶一路”倡議下區(qū)域金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的平均處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果，其中Ⅰ為未加入控制變量的回歸結(jié)果，Ⅱ?yàn)榧尤肟刂谱兞康幕貧w結(jié)果。實(shí)證有如下發(fā)現(xiàn)：

首先，金融規(guī)模與企業(yè)融資約束的影響。無(wú)論是否加入控制變量，交互項(xiàng)Fir×treat×time的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明“一帶一路”倡議下金融規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)顯著降低企業(yè)融資約束。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，內(nèi)外部融資成本差異導(dǎo)致企業(yè)融資約束。金融規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)資金供給增加會(huì)降低外部資金成本，從而抑制外部融資約束。其次，融資渠道與企業(yè)融資約束的影響。交互項(xiàng)Loan×treat×time、Stra×treat×time的系數(shù)均為負(fù)，表明銀行信貸（Loan）和股票市場(chǎng)（Stra）均會(huì)抑制企業(yè)融資約束。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，銀行信貸的回歸系數(shù)顯著，而股票市場(chǎng)的回歸系數(shù)并不顯著。這意味著相比于股票市場(chǎng)，銀行信貸對(duì)融資約束具有顯著抑制作用。究其原因，企業(yè)會(huì)因融資的時(shí)間成本和交易成本的考慮，而傾向于選擇銀行信貸融資，而且樣本期間銀行信貸的規(guī)模與效率優(yōu)于股票市場(chǎng)。因此，銀行信貸顯著地抑制企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)的外部融資。最后，控制變量對(duì)企業(yè)融資約束的影響。觀察控制變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)資產(chǎn)顯著緩解企業(yè)融資約束，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)比例提高會(huì)減少企業(yè)對(duì)于外部資金的依賴(lài)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生抑制作用;公司規(guī)模越大越容易獲得外部融資機(jī)構(gòu)的信任，因此可以顯著緩解企業(yè)融資約束。

（四）內(nèi)部融資效應(yīng)

1.稅收規(guī)避行為

“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避的估計(jì)結(jié)果列示于表4。研究結(jié)果表明：首先，金融規(guī)模對(duì)稅收規(guī)避的影響。無(wú)論是否加入控制變量，F(xiàn)ir×treat×time的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明金融規(guī)模的擴(kuò)大抑制了公司利用稅收規(guī)避增加企業(yè)現(xiàn)金流量的行為。究其原因，推測(cè)是該倡議緩解外部融資約束和提升外部監(jiān)督所致。其次，融資渠道對(duì)稅收規(guī)避的影響。Loan×treat×time和Stra×treat×time的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明銀行信貸和股票市場(chǎng)都會(huì)對(duì)企業(yè)稅收規(guī)避產(chǎn)生抑制作用。銀行信貸在1%水平上顯著，而股票市場(chǎng)并不顯著。這可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)并未對(duì)企業(yè)外部融資約束產(chǎn)生顯著的緩解作用，進(jìn)而無(wú)法顯著影響企業(yè)稅收規(guī)避。最后，控制變量對(duì)稅收規(guī)避的影響。名義利率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本密度、企業(yè)是否虧損的回歸系數(shù)為正數(shù)且顯著;規(guī)模、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)負(fù)數(shù)且顯著，說(shuō)明外部稅收優(yōu)惠以及企業(yè)內(nèi)部良好的經(jīng)營(yíng)管理使企業(yè)減少避稅行為。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)

“一帶一路”倡議下金融發(fā)展與企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資的DID檢驗(yàn)回歸結(jié)果列示于表5。研究結(jié)果表明：首先，金融規(guī)模對(duì)稅收規(guī)避的影響。無(wú)論是否加入控制變量，F(xiàn)ir×treat×time的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融規(guī)模發(fā)展對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資具有顯著推動(dòng)作用。其次，融資渠道對(duì)稅收規(guī)避的影響。Loan×treat×time、Stra×treat×time的系數(shù)不顯著為正，說(shuō)明銀行信貸和股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資發(fā)揮不顯著促進(jìn)作用。實(shí)證結(jié)果與理論分析不一致，本文基于“契約理論”來(lái)解釋這一現(xiàn)象。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)減少相應(yīng)的交易成本和信息成本，增強(qiáng)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，因此，在國(guó)際化進(jìn)程中，企業(yè)有足夠的動(dòng)機(jī)聯(lián)合組成集團(tuán)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)上籌集資金。

五、結(jié)論和啟示

金融合作是“一帶一路”建設(shè)的重點(diǎn)合作內(nèi)容，旨在深化“資金融通”合作優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。本文基于2008—2017年滬深A(yù)股上市公司樣本，利用雙重差分傾向得分匹配法，從微觀企業(yè)的視角考察了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)融資的政策效應(yīng)。本研究主要有以下結(jié)論和啟示：

從企業(yè)內(nèi)部和外部融資兩個(gè)角度來(lái)衡量發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議改善了企業(yè)融資。對(duì)于外部融資，該政策擴(kuò)大銀行信貸規(guī)模緩解了企業(yè)外部融資約束，而股票市場(chǎng)并未產(chǎn)生顯著影響。不平衡的金融體系和不完善的管理制度是中國(guó)金融市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)，其中相比于銀行信貸，更為復(fù)雜的股票市場(chǎng)改革則相對(duì)緩慢、困難。因此，政府干預(yù)金融建設(shè)的政策效應(yīng)初見(jiàn)成效于銀行信貸的研究結(jié)論與邏輯推理一致。對(duì)于內(nèi)部融資，該政策會(huì)抑制企業(yè)稅收規(guī)避行為以及促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資。外部融資環(huán)境的改善以及金融監(jiān)管力度的提升，較大程度降低了企業(yè)通過(guò)稅收規(guī)避獲取內(nèi)部現(xiàn)金流的邊際收益，該行為得到抑制。此外，“一帶一路”倡議優(yōu)化國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的同時(shí)也給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)了激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)集團(tuán)化形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于優(yōu)化資源配置，減少融資的信息成本和交易成本，提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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