褚曉琳 王家晨 郭志強(qiáng)

摘 要：文章選取了國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)最新的編制方案，分析了我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，然后在分析國(guó)外著名商品價(jià)格指數(shù)編制的基礎(chǔ)上，從指數(shù)的編制目的和原則、商品選擇、權(quán)重設(shè)計(jì)和比較、合約選擇比較、指數(shù)計(jì)算五個(gè)方面，綜合比較國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格指數(shù)編制方法的區(qū)別，借鑒國(guó)外商品指數(shù)的編制經(jīng)驗(yàn)，提出了相關(guān)結(jié)論及改進(jìn)期貨指數(shù)編制的建議。文章的創(chuàng)新之處是增加了國(guó)內(nèi)外第二代及第三代商品指數(shù)編制方法的比較研究。

關(guān)鍵詞：商品期貨 價(jià)格指數(shù) 編制方法

一、引言

商品期貨價(jià)格指數(shù)是體現(xiàn)商品期貨價(jià)格水平整體變化趨勢(shì)的指數(shù)，其走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且商品期貨指數(shù)大多領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)，因此商品期貨指數(shù)可以深化期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)決策提供價(jià)值參考。商品期貨價(jià)格指數(shù)的另一個(gè)重要作用是可投資性，商品指數(shù)與股票指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關(guān)性較低，如果將其納入投資組合，可以為投資者提供分散風(fēng)險(xiǎn)、抵御通貨膨脹的投資工具，提供更高層次的商品、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。作為期貨市場(chǎng)體系建設(shè)的重要組成部分，優(yōu)化我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制，有助于開(kāi)發(fā)各類(lèi)指數(shù)產(chǎn)品，夯實(shí)我國(guó)期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)，深化期貨市場(chǎng)服務(wù)投資者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

我國(guó)目前商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制與研究仍處于起步階段，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要集中在國(guó)外和國(guó)內(nèi)外第一代商品價(jià)格指數(shù)編制方法的比較研究，并且研究時(shí)間較早。黃偉對(duì)國(guó)外著名商品指數(shù)的編制方法從編制目的和原則等方面進(jìn)行全方位比較研究，提出了編制我國(guó)相關(guān)商品指數(shù)的總體思路。徐國(guó)祥和李文探索并解決了成分商品入選、計(jì)價(jià)合約選取、權(quán)重設(shè)計(jì)和權(quán)重漂移四個(gè)問(wèn)題，設(shè)計(jì)并編制了中國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)和中國(guó)商品期貨投資指數(shù)。崔闖等研究了國(guó)內(nèi)外各個(gè)商品指數(shù)的相關(guān)文獻(xiàn)中所使用的指數(shù)評(píng)價(jià)體系，分別從幾個(gè)不同維度對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了整理分類(lèi)，并分析了我國(guó)商品指數(shù)發(fā)展的現(xiàn)狀和不足。王建建等使用時(shí)間序列分析方法對(duì)中美兩國(guó)的商品期貨價(jià)格指數(shù)與CPI、利率之間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了商品指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的標(biāo)尺性作用，通過(guò)對(duì)兩國(guó)分析的不同結(jié)果，對(duì)我國(guó)商品指數(shù)發(fā)展提出改善建議。王海玲等將國(guó)外不同的展期策略應(yīng)用于我國(guó)期貨的日度數(shù)據(jù)中進(jìn)行分析，得出不同特點(diǎn)的期貨適用相應(yīng)展期策略的結(jié)論。Anh和Six進(jìn)行了國(guó)外三代商品指數(shù)的比較研究，分析了國(guó)外第三代商品指數(shù)優(yōu)于第一代商品指數(shù)的方面。賴(lài)寶全基于我國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出了我國(guó)商品指數(shù)發(fā)展面臨的現(xiàn)實(shí)要求。程安和陳海龍對(duì)我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)在配套體系建設(shè)、政策支持等方面的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題進(jìn)行了梳理，提出了相關(guān)的政策建議。王荊杰等對(duì)CRB指數(shù)、標(biāo)普—高盛商品指數(shù)和BCOM指數(shù)的編制方法進(jìn)行了梳理研究。姜圓和韓乾使用時(shí)間序列分析方法，對(duì)商品期貨價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹率的相關(guān)性進(jìn)行研究，得到了顯著的結(jié)果，證明了商品指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)尺性作用。由于國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制與應(yīng)用已比較成熟，因此本文在國(guó)外指數(shù)已發(fā)展到第二代及第三代的背景下，選取國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)最新的編制方案，分析了我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，然后在分析國(guó)外著名商品價(jià)格指數(shù)編制的基礎(chǔ)上，比較國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格指數(shù)編制方法的區(qū)別，借鑒國(guó)外商品指數(shù)的編制經(jīng)驗(yàn)，提出了相關(guān)結(jié)論及改進(jìn)期貨指數(shù)編制的建議。本文的創(chuàng)新之處是增加了國(guó)內(nèi)外第二代及第三代商品指數(shù)編制方法的比較研究。

二、我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法分析

該部分選取了國(guó)內(nèi)主要的11種商品指數(shù)，分別是南華商品指數(shù)、北大光華—富邦中國(guó)商品指數(shù)、北大匯豐中國(guó)商品期貨指數(shù)、中證商品指數(shù)、Wind商品指數(shù)、文華商品指數(shù)、上期商品指數(shù)、鄭州易盛商品指數(shù)、大商所農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、證券時(shí)報(bào)商品指數(shù)及中科—格林商品期貨指數(shù)。該部分主要以商品綜合價(jià)格指數(shù)為例，分別從品種選擇、合約選取、權(quán)重設(shè)計(jì)和調(diào)整、計(jì)算方法等方面，通過(guò)列表的形式對(duì)這11種指數(shù)的編制方法進(jìn)行比較研究，并得出相關(guān)結(jié)論。該部分主要分析了國(guó)內(nèi)第一代商品價(jià)格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，對(duì)于第二代指數(shù)，由于目前國(guó)內(nèi)數(shù)量較少，將在后面國(guó)內(nèi)外比較研究部分闡述（見(jiàn)表1）。

（一）指數(shù)的品種選擇比較

通過(guò)表1可以看出，除了三大交易所指數(shù)選用在自己所上市交易的品種，其余國(guó)內(nèi)的指數(shù)都是選自國(guó)內(nèi)上市的期貨品種，側(cè)重流動(dòng)性和代表性比較強(qiáng)的上市品種，流動(dòng)性和代表性主要用持倉(cāng)金額、成交金額和上市時(shí)間等因素考量。商品價(jià)格指數(shù)選用期貨合約價(jià)格，是因?yàn)槠谪浐霞s價(jià)格對(duì)市場(chǎng)供求更敏感，且期貨合約每天的價(jià)格及成交量都是公開(kāi)透明的，所以能減少指數(shù)摻雜過(guò)多的人為判斷，減少價(jià)格被操縱的可能性。

（二）指數(shù)的合約選取比較

通過(guò)表2可以看出，國(guó)內(nèi)的商品指數(shù)除了中證和中科—格林選取品種為國(guó)內(nèi)上市交易的全部合約，大多指數(shù)選取合約主要是考慮該合約的活躍性，因?yàn)楹霞s活躍性越強(qiáng)，其持倉(cāng)量和成交量往往也越大，合約的流動(dòng)性也越強(qiáng)，合約能更好地反映其品種的價(jià)格及變化。持倉(cāng)量和成交量常作為選擇活躍合約的標(biāo)準(zhǔn)，以持倉(cāng)量作為主要標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)略多于以成交量作為主要標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)，有的指數(shù)將持倉(cāng)量和成交量共同作為選擇活躍合約的主要條件。

（三）指數(shù)的權(quán)重設(shè)計(jì)及調(diào)整的比較

通過(guò)表3可以看出，國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)主要考慮對(duì)期貨市場(chǎng)上交易活躍性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要性的反映，有的指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)綜合考慮期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，有的指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)僅考慮單個(gè)的期貨市場(chǎng)或現(xiàn)貨市場(chǎng)。對(duì)期貨市場(chǎng)上交易活躍性的考量主要以持倉(cāng)量與成交量或持倉(cāng)金額與成交金額為依據(jù)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性主要用消費(fèi)量與產(chǎn)量或消費(fèi)金額和產(chǎn)值來(lái)衡量。大多數(shù)指數(shù)都有權(quán)重調(diào)整，其中固定期限調(diào)整多以年為單位，Wind以季度為單位。部分指數(shù)對(duì)板塊權(quán)重、單商品權(quán)重有上下限限制，且設(shè)計(jì)了防止同一個(gè)因素的重復(fù)影響上下游商品權(quán)重的機(jī)制。

（四）指數(shù)的計(jì)算方法比較

通過(guò)表4可以看出，國(guó)內(nèi)的商品期貨價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方法主要采用加權(quán)綜合法和加權(quán)平均法兩種方法。實(shí)際編制時(shí)對(duì)于這兩種方法的選擇，還要依據(jù)收益率及波動(dòng)性等其他因素的分析。對(duì)于基期的選擇，大多數(shù)指數(shù)都集中在2002年至2005年，最早的是1994年，最晚的是2013年，Wind是選取行業(yè)內(nèi)第一個(gè)上市品種的上市首日。多數(shù)指數(shù)的基點(diǎn)選取1000點(diǎn)。

三、國(guó)內(nèi)外商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法的比較研究

比較國(guó)內(nèi)外著名商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制方法，對(duì)我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制具有重要的啟示意義。本文選取了5個(gè)國(guó)外第一代著名的商品指數(shù)，分別是RF/CC CRB、S&P GSCI、BCOM、RICI、DBLCI。首先從商品指數(shù)的編制目標(biāo)和原則、成分商品選擇、權(quán)重設(shè)計(jì)、合約選擇、指數(shù)計(jì)算5個(gè)方面進(jìn)行比較，然后比較研究國(guó)內(nèi)外第二代商品價(jià)格指數(shù)的編制方法。

（一）商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制目標(biāo)和原則

1.國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)編制目標(biāo)和原則

商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制目標(biāo)通常有兩種：一是標(biāo)尺性，即指數(shù)編制要反映市場(chǎng)的宏觀走向、通貨膨脹水平;二是可投資性。商品指數(shù)的主要編制原則有三個(gè)：多元化原則、連續(xù)性原則以及流動(dòng)性原則。

CRB指數(shù)和S&P GSCI商品期貨價(jià)格指數(shù)在編制目標(biāo)上兼顧兩方面，既能反映全球宏觀經(jīng)濟(jì)走向、通貨膨脹水平，同時(shí)也兼顧可投資性。CRB指數(shù)編制側(cè)重于標(biāo)尺性，S&P GSCI商品指數(shù)作為國(guó)際市場(chǎng)資金跟蹤量第一的商品期貨價(jià)格指數(shù)，則更重視指數(shù)的可投資性。兩者都有三個(gè)編制原則：多元化、連續(xù)性和流動(dòng)性。BCOM商品指數(shù)作為國(guó)際市場(chǎng)資金跟蹤量第二的商品期貨價(jià)格指數(shù)，在編制目標(biāo)上強(qiáng)調(diào)可投資性，也重視指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意義。RICI商品指數(shù)作為覆蓋最廣的商品指數(shù)，目標(biāo)是成為世界范圍內(nèi)衡量原材料價(jià)格走勢(shì)的有效指標(biāo)，兼顧對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反映與可投資性。DBLCI商品指數(shù)旨在成為全球最具流動(dòng)性的商品期貨價(jià)格指數(shù)，該指數(shù)是包含商品成分最少的商品期貨價(jià)格指數(shù)，編制目標(biāo)是可投資性，編制原則有兩個(gè)：連續(xù)性和流動(dòng)性。

2.國(guó)內(nèi)外商品期貨價(jià)格指數(shù)編制目標(biāo)和原則的比較研究

和國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制原則上目前也注重多元化、連續(xù)性和流動(dòng)性。但在編制目標(biāo)上，國(guó)內(nèi)指數(shù)大多注重標(biāo)尺性，對(duì)投資性重視不夠。一方面因?yàn)閲?guó)內(nèi)指數(shù)的編制處于起步階段，另一方面與國(guó)內(nèi)商品指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展遲緩，跟蹤商品指數(shù)的產(chǎn)品和資金量少有關(guān)。

（二）商品指數(shù)成分商品的選擇

1.國(guó)外商品指數(shù)成分商品的選擇

商品指數(shù)成分商品種類(lèi)和數(shù)量的選擇，是由商品期貨價(jià)格指數(shù)的編制目標(biāo)和原則決定的。目前包含成分商品數(shù)量最多的是RICI商品指數(shù)，有38種商品;包含成分商品數(shù)量最少的是DBLCI商品指數(shù)，只有6種商品。整理得到表5，觀察各成分商品的類(lèi)別比例，可以看到這5種商品期貨價(jià)格指數(shù)都是綜合商品指數(shù)。在這5個(gè)商品指數(shù)中，能源都是占比最高的成分商品類(lèi)別，其中能源占比最高的是S&P GSCI商品指數(shù)（61.71%），占比最低的是BCOM商品指數(shù)（29.93%），這是因?yàn)樵撝笖?shù)的多元化原則限制成分商品的比例上限。

2.國(guó)內(nèi)外商品期貨價(jià)格指數(shù)成分商品選擇的比較研究

國(guó)內(nèi)文華商品指數(shù)與南華商品指數(shù)目前包含原油（能源類(lèi)）作為成分商品，但國(guó)內(nèi)其他商品指數(shù)的能源類(lèi)成分商品依然種類(lèi)較少，權(quán)重較低，許多商品指數(shù)只包含燃料油一種能源類(lèi)成分商品（如中科—格林商品期貨指數(shù)與北大光華—富邦中國(guó)商品期貨指數(shù)），天然氣作為能源類(lèi)代表商品，目前仍未包括在內(nèi)。能源類(lèi)成分商品對(duì)于一個(gè)商品指數(shù)來(lái)說(shuō)是必不可少的，觀察國(guó)外的5個(gè)著名商品指數(shù)，可以看到能源類(lèi)成分商品都占有最大的權(quán)重。能源對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響巨大，能源商品的缺失會(huì)對(duì)商品指數(shù)的標(biāo)尺性和可投資性產(chǎn)生不良影響。

近年來(lái)，我國(guó)綜合商品期貨價(jià)格指數(shù)包含的成分商品種類(lèi)顯著增多，種類(lèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于國(guó)外綜合商品指數(shù)所包含的平均數(shù)量，如文華商品指數(shù)（34種成分商品）和Wind商品指數(shù)（43種成分商品）?？傮w上看，對(duì)比國(guó)外的綜合商品指數(shù)，我國(guó)綜合商品指數(shù)在成分商品的選擇上，仍然處于初期探索階段，普遍存在著選擇數(shù)量多卻缺少選擇章法、各個(gè)不同種類(lèi)商品數(shù)量分配不合理的問(wèn)題，目前不能良好地發(fā)揮綜合商品指數(shù)的作用，品種數(shù)量初具規(guī)模，品種結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

（三）指數(shù)的權(quán)重設(shè)計(jì)和比較

指數(shù)的權(quán)重設(shè)計(jì)是由商品指數(shù)的編制目標(biāo)和原則決定的。國(guó)外商品指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)可以從權(quán)重確定依據(jù)、權(quán)重限制、避免重復(fù)計(jì)算和權(quán)重調(diào)整這四個(gè)方面來(lái)進(jìn)行研究。

1.權(quán)重確定依據(jù)

CRB商品指數(shù)是等權(quán)重的。CRB指數(shù)自建立以來(lái)經(jīng)過(guò)了9次權(quán)重調(diào)整，以確保能夠代表市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)走向，當(dāng)前的編制方案是2005年修訂的延續(xù)。

S&P GSCI商品指數(shù)是一種生產(chǎn)加權(quán)指數(shù)，按照商品在5年期間全球范圍內(nèi)的產(chǎn)量設(shè)計(jì)指數(shù)權(quán)重，旨在反映每種成分商品對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的相對(duì)重要性。權(quán)重（CPW）計(jì)算包括四個(gè)步驟：①確定每個(gè)S&P GSCI商品在5年間的世界生產(chǎn)總值（WPQ）;②確定每個(gè)S&P GSCI商品在5年間的世界平均產(chǎn)值（WPA）;③根據(jù)商品合約的交易總量百分比計(jì)算商品合約產(chǎn)值權(quán)重（CPW）;④對(duì)權(quán)重進(jìn)行某些調(diào)整。

BCOM商品指數(shù)權(quán)重的確定兼顧了指數(shù)編制的兩個(gè)目標(biāo)：一方面，類(lèi)似S&P GSCI，除了產(chǎn)量還加入了流動(dòng)性作為確定權(quán)重的依據(jù)，將商品流動(dòng)性權(quán)重和商品生產(chǎn)權(quán)重相結(jié)合，為每種商品建立商品指數(shù)權(quán)重;另一方面，為了指數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義和多元化原則，對(duì)權(quán)重進(jìn)行了限制（下文詳述）。

RICI商品指數(shù)權(quán)重的確定依據(jù)是消費(fèi)量。RICI商品指數(shù)中包含的所有商品必須在公認(rèn)的交易所公開(kāi)交易，以確保易于追蹤和驗(yàn)證。RICI不包括其他流行商品指數(shù)中包含的未交易商品，如生皮或牛脂。

DBLCI商品指數(shù)對(duì)6種商品中的每一種都有固定的權(quán)重，并且該指數(shù)每年在11月的第1周進(jìn)行重新平衡。因此，權(quán)重根據(jù)商品期貨的價(jià)格變動(dòng)在一年中波動(dòng)。

2.權(quán)重限制

在這5種商品指數(shù)中，BCOM商品指數(shù)對(duì)權(quán)重進(jìn)行了限制，并每年執(zhí)行1次：?jiǎn)我簧唐罚ㄈ缣烊粴?、白銀）不得構(gòu)成指數(shù)的15%以上;單一商品及其衍生產(chǎn)品（如WTI原油、Brent原油以及ULS柴油）構(gòu)成該指數(shù)的比例不得超過(guò)25%;任何商品類(lèi)別（如能源、貴金屬、畜產(chǎn)品或農(nóng)產(chǎn)品）構(gòu)成指數(shù)的比例不得超過(guò)33%;在流動(dòng)性允許的情況下，任何單一商品（如天然氣、白銀）均不得構(gòu)成該指數(shù)的2%以下。最后一條規(guī)則通過(guò)給一籃子中最小的商品賦予相當(dāng)大的權(quán)重來(lái)幫助增加指數(shù)的多樣性。權(quán)重較小的商品最初可能會(huì)通過(guò)先前的步驟將其重量增加到高于2%。

3.避免重復(fù)計(jì)算

BCOM商品指數(shù)在計(jì)算商品生產(chǎn)權(quán)重（CPW）時(shí)，需要使用所有符合標(biāo)準(zhǔn)的商品的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，但是不包含衍生商品的數(shù)據(jù)，以避免重復(fù)計(jì)算。并且在特定商品有多個(gè)指定合同的情況下，在此階段將生產(chǎn)數(shù)據(jù)僅分配給一個(gè)指定合同，以避免重復(fù)計(jì)算。所有商品的數(shù)據(jù)均來(lái)自同一個(gè)5年期間。

4.權(quán)重調(diào)整

除了CRB商品指數(shù)權(quán)重不定期調(diào)整之外，其他4種商品指數(shù)每年都對(duì)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，旨在反映最新的商品市場(chǎng)狀況。S&P GSCI商品指數(shù)權(quán)重在每年年初進(jìn)行調(diào)整;BCOM商品指數(shù)會(huì)在新的商品期貨指數(shù)年的前一年的第三季度或第四季度計(jì)算新的商品指數(shù)權(quán)重，新的商品指數(shù)權(quán)重將在這一年的1月實(shí)施;RICI商品指數(shù)的權(quán)重每年由RICI委員會(huì)進(jìn)行審核，并于每年的12月分配來(lái)年的權(quán)重;DBLCI商品指數(shù)每年11月第1周對(duì)指數(shù)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整。

5.國(guó)內(nèi)外商品期貨價(jià)格指數(shù)權(quán)重設(shè)計(jì)的比較研究

比較國(guó)外著名綜合商品期貨價(jià)格指數(shù)，我國(guó)綜合商品期貨價(jià)格指數(shù)的權(quán)重設(shè)計(jì)總體上仍然權(quán)重確定依據(jù)較少、權(quán)重設(shè)計(jì)考量比較簡(jiǎn)單。但也可以看到，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)商品指數(shù)在權(quán)重設(shè)計(jì)的規(guī)則上已初具雛形，存在交易量、持倉(cāng)量和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為權(quán)重確定依據(jù)，有權(quán)重限制規(guī)則、避免重復(fù)計(jì)算規(guī)則和較為合理的權(quán)重調(diào)整規(guī)則。有的商品指數(shù)同時(shí)兼顧了標(biāo)尺性和可投資性，良好地平衡了經(jīng)濟(jì)意義和流動(dòng)性，權(quán)重的分配調(diào)整也充分參考了國(guó)外著名商品指數(shù)的編制經(jīng)驗(yàn)，具有良好參考價(jià)值。

（四）指數(shù)的合約選擇比較

一般來(lái)說(shuō)，商品指數(shù)的合約選擇可劃分為交易所選擇與月份選擇兩部分，綜合考慮合約的代表性、可交易性等諸多因素。

1.交易所選擇

各大期貨交易在歷史的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中都已經(jīng)發(fā)展出了自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)種類(lèi)，商品指數(shù)可以根據(jù)成分商品的種類(lèi)直接選擇最有優(yōu)勢(shì)的交易所：如能源類(lèi)一般選擇NYMEX、貴金屬類(lèi)一般選擇COMEX、工業(yè)金屬類(lèi)一般選擇LME、農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)一般選擇CBOT、畜產(chǎn)品類(lèi)一般選擇CME、軟飲化工類(lèi)一般選擇NYBOT。

2.月份選擇

大宗商品的供求有著較強(qiáng)的季節(jié)性，各類(lèi)商品上市合約的月份不同，不同到期月份合約的活躍程度差異較大。通常來(lái)說(shuō)，近月到期合約最為活躍，也成為各大商品指數(shù)的主流選擇。

大宗商品期貨合約通常會(huì)指定標(biāo)的實(shí)物商品的交割日期，隨著這一日期的臨近，投資者可以將到期日較近的合約替換為較遠(yuǎn)的合約以避免實(shí)物交割的風(fēng)險(xiǎn)。例如，10月購(gòu)買(mǎi)并持有的WTI原油期貨合約可能會(huì)指定1月到期。隨著到期日期的臨近，1月到期的合同可能會(huì)替換為3月交貨的合同。此過(guò)程稱(chēng)為“滾動(dòng)”。為了保證指數(shù)的連續(xù)性，大部分指數(shù)都進(jìn)行了滾動(dòng)設(shè)計(jì)。以BCOM為例，其彭博WTI原油子指數(shù)每隔一個(gè)月滾動(dòng)一次，為避免指數(shù)突然的大幅度變化，逐日按20%比例過(guò)渡，將新合同的權(quán)重從0增加到20%、40%、60%、80%，最后是100%，這個(gè)過(guò)程在5天的時(shí)間內(nèi)實(shí)施完畢（見(jiàn)表6）。

3.國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)合約選擇的比較研究

如上文所述，國(guó)外通常近月到期合約最為活躍，我國(guó)商品指數(shù)在合約選取上同樣看重合約的活躍性。但由于我國(guó)的能化與農(nóng)產(chǎn)品主力合約大多為1、5、9合約，導(dǎo)致選取的近月到期合約通常不是最活躍合約。所以我國(guó)大多數(shù)指數(shù)合約不選取近月合約，而是綜合考慮合約的活躍性。除此之外，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境仍不成熟，造成跨市場(chǎng)、跨類(lèi)別、跨交易所的數(shù)據(jù)難以整合，一些商品指數(shù)（如中科—格林商品期貨指數(shù)和中證商品指數(shù)）選擇了不確定主力合約的方式，整個(gè)市場(chǎng)有待整合。

（五）商品期貨價(jià)格指數(shù)的計(jì)算

1.RF/CC CRB商品指數(shù)的計(jì)算

RF/CC CRB商品指數(shù)采用加權(quán)平均法，在每個(gè)商品分類(lèi)主指數(shù)和遠(yuǎn)期指數(shù)中為每種商品計(jì)算一個(gè)單獨(dú)的商品“百分比回報(bào)”（PR）。工作日t的PRt為

PRt=PRt-1×CPStCPSt-1;

CPS是相關(guān)期貨合約的最晚到期月的價(jià)格。如果第t天在4天的滾動(dòng)期內(nèi)，則CPS應(yīng)為前后到期月的加權(quán)平均價(jià)格。通過(guò)百分比回報(bào)，可以得到RF/CC CRB商品指數(shù)：

ERt=∑ni=1PRit;

n=19時(shí)，得到RF/CC CRB商品指數(shù);n=15時(shí)，得到非能源子指數(shù);n=9時(shí)，得到能源金屬子指數(shù)。

2.S&P GSCI商品指數(shù)的計(jì)算

S&P GSCI商品指數(shù)采用加權(quán)綜合法。S&P GSCI商品指數(shù)值等于S&P GSCI的美元總權(quán)重TDW（Total Dollar Weight）除以歸一化常數(shù)NC。在1970年1月2日，S&P GSCI的指數(shù)值為100。用公式為

S&P GSCId=TDWdNC;

S&P GSCI除以歸一化常數(shù)以確保指數(shù)連續(xù)性?？偯涝獧?quán)重和歸一化常數(shù)的計(jì)算詳見(jiàn)S&P GSCI的指數(shù)編制方法手冊(cè)。

BCOM商品指數(shù)、RICI商品指數(shù)和DBLCI商品指數(shù)的計(jì)算均采用加權(quán)綜合法，在此不再詳述。

3.國(guó)內(nèi)外商品期貨價(jià)格指數(shù)計(jì)算的比較研究

統(tǒng)計(jì)指數(shù)的計(jì)算方法大致可分為兩類(lèi)：簡(jiǎn)單指數(shù)法和加權(quán)指數(shù)法。加權(quán)指數(shù)法又包括加權(quán)綜合指數(shù)法和加權(quán)平均指數(shù)法。國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)中采用加權(quán)綜合法的較多，S&P GSCI、BCOM、RICI和DBLCI商品指數(shù)都屬于加權(quán)綜合指數(shù)法，CRB商品指數(shù)屬于加權(quán)平均指數(shù)法。國(guó)內(nèi)的商品期貨價(jià)格指數(shù)采用加權(quán)綜合法和加權(quán)平均法的數(shù)目基本相當(dāng)。在我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)發(fā)展的當(dāng)前階段，指數(shù)計(jì)算方法上能夠較好地完成商品指數(shù)的要求。但對(duì)比國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)，我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方法在具體細(xì)節(jié)（如滾動(dòng)期和相關(guān)附屬指數(shù)設(shè)計(jì)）上還有待完善，需要和商品指數(shù)的整體設(shè)計(jì)、我國(guó)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)步成熟共同協(xié)調(diào)發(fā)展。

（六）國(guó)內(nèi)外第二及第三代商品期貨價(jià)格指數(shù)比較

1.國(guó)外第二及第三代商品期貨價(jià)格指數(shù)分析

國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)自20世紀(jì)80年代以來(lái)經(jīng)歷了三代的發(fā)展，以上分析的5個(gè)著名的國(guó)外指數(shù)被看成是第一代商品期貨價(jià)格指數(shù)：被動(dòng)復(fù)制型，是指它們被動(dòng)持有指數(shù)投資標(biāo)的。由于國(guó)外商品指數(shù)的主力合約多是近月合約，因此臨近交割時(shí)頻繁的展期會(huì)產(chǎn)生一定的展期損失以及跟蹤誤差。如果市場(chǎng)是期貨貼水，展期時(shí)能獲得收益，但如果市場(chǎng)是期貨升水，則會(huì)造成展期損失，為了降低展期損失，產(chǎn)生了第二代商品期貨價(jià)格指數(shù)，這些指數(shù)通過(guò)減少展期次數(shù)或選取遠(yuǎn)期合約盡可能規(guī)避展期損失。但展期損失的減少也降低了期貨貼水時(shí)產(chǎn)生的收益，并且遠(yuǎn)期合約的選取又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性不足，因此第三代商品期貨價(jià)格指數(shù)還增加了對(duì)商品的主動(dòng)選擇，以及對(duì)權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整。國(guó)外第二代、第三代商品期貨價(jià)格指數(shù)主要包括以下幾種類(lèi)型。

（1）跨越曲線。

該方法等權(quán)重持有多個(gè)期貨合約，且規(guī)定每個(gè)期貨合約目標(biāo)到期日，跨越曲線相當(dāng)于對(duì)多個(gè)合約做了歷史平滑處理，以規(guī)避展期損失。UBS Bloomberg CMCI（Constant Maturity Commodity Index）使用該方法。但CMCI的權(quán)重基于固定期限的遠(yuǎn)期價(jià)格，因此會(huì)高估表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)且低估表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，需要進(jìn)行重新平衡以維持其原始權(quán)重。CMCI每月進(jìn)行一次重新平衡，令每個(gè)期貨合約商品恢復(fù)到其目標(biāo)權(quán)重。該指數(shù)可在Bloomberg官網(wǎng)查閱詳細(xì)的編制方法。

（2）減少展期次數(shù)。

該方法讓商品持有中間或期限較遠(yuǎn)的流動(dòng)性較好的合約（如次主力合約），以減少展期次數(shù)，從而規(guī)避展期損失。S&P GSCI商品指數(shù)使用該方法。在S&P GSCI商品指數(shù)中，如對(duì)于WTI原油，在從1月到6月的合約月份中，如果第1個(gè)月和第2個(gè)月之間的期貨升水大于0.50%，則該合約將滾動(dòng)為當(dāng)年的12月合約。在從7月到12月的合約月份中，如果第1個(gè)月與第2個(gè)月之間的期貨升水大于0.50%，則合約將滾動(dòng)到下一年的12月合約。

（3）最優(yōu)基差。

以DBLCI Optimum Yield（DBLCI-OY）為例，DBLCI-OY旨在通過(guò)為每種商品動(dòng)態(tài)選擇具有最高隱含展期收益率的期貨合約來(lái)最大化潛在的展期收益率。DBLCI-OY在指數(shù)中的每種商品從一種期貨合約滾動(dòng)到另一種期貨合約時(shí)，不是根據(jù)事先確定的時(shí)間表（如每月）選擇期貨合約，而是滾動(dòng)到能夠產(chǎn)生最大的隱含展期收益的期貨合約上（從未來(lái)13個(gè)月內(nèi)到期的可交易的期貨合約中選擇）。該指數(shù)旨在最大限度地提高在期貨貼水市場(chǎng)中潛在的展期收益（選擇近月合約），并最大限度地減少在期貨升水市場(chǎng)中曲線向下滾動(dòng)帶來(lái)的損失（選擇遠(yuǎn)月合約）。

（4）動(dòng)量增強(qiáng)。

動(dòng)量指數(shù)設(shè)計(jì)是利用動(dòng)量效應(yīng)來(lái)確定商品指數(shù)當(dāng)中的標(biāo)的權(quán)重，動(dòng)量效應(yīng)是指資產(chǎn)的收益率有延續(xù)原變化方向的趨勢(shì)。動(dòng)量指數(shù)權(quán)重根據(jù)基礎(chǔ)指數(shù)權(quán)重和指數(shù)標(biāo)的合約展期收益排名計(jì)算。Mount Lucas Management Commodity Index使用該方法。

2.國(guó)內(nèi)外第二代、第三代商品期貨價(jià)格指數(shù)比較

國(guó)外商品期貨價(jià)格指數(shù)已經(jīng)發(fā)展到第二代、第三代指數(shù)階段，但我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)大多仍處于第一代階段，目前僅有中證指數(shù)公司的中證商品期貨動(dòng)量策略指數(shù)屬于第二代指數(shù)。中證商品期貨動(dòng)量策略指數(shù)是選擇所有商品期貨過(guò)去3個(gè)月累計(jì)收益率排名前7的商品期貨作為樣本，通過(guò)設(shè)置權(quán)重因子，提高指數(shù)中表現(xiàn)好的商品的權(quán)重，并降低表現(xiàn)差的商品的權(quán)重，以提高指數(shù)的展期收益。鄭州易盛商品指數(shù)接近第二代指數(shù)。鄭州易盛商品指數(shù)是通過(guò)設(shè)置成分商品的成交量占比不高于5%，以忽略展期時(shí)產(chǎn)生的沖擊成本，降低展期損失。由于我國(guó)期貨市場(chǎng)上商品合約大多為非連續(xù)活躍，我國(guó)指數(shù)若通過(guò)調(diào)整展期策略規(guī)避損失，可能會(huì)影響規(guī)避效果，因此限制了我國(guó)期貨指數(shù)的改進(jìn)空間，我國(guó)期貨指數(shù)編制需要探索適合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的編制方法。

四、結(jié)論與建議

我國(guó)商品指數(shù)從推出到現(xiàn)在歷經(jīng)十多年的發(fā)展，其編制方法在編制原則、商品選擇、合約選取、權(quán)重設(shè)置及計(jì)算方法等方面逐步改進(jìn)。編制原則原來(lái)大多側(cè)重于標(biāo)尺性，較少考慮投資性，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)交易所已推出了注重投資性的商品指數(shù)。在商品的選擇方面，隨著我國(guó)期貨新品種上市的數(shù)目逐步增加，對(duì)商品重要性的認(rèn)識(shí)逐漸加強(qiáng)，商品期貨價(jià)格指數(shù)涵蓋的商品種類(lèi)也逐步增多，對(duì)期貨市場(chǎng)交易活動(dòng)和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的標(biāo)尺性作用也在逐漸增強(qiáng)。在計(jì)價(jià)合約選取方面，品種合約先前采用當(dāng)天上市的全部合約或某一個(gè)合約等，現(xiàn)在更加重視合約代表的交易活躍性和流動(dòng)性。關(guān)于權(quán)重的設(shè)計(jì)，由原來(lái)單方面地注重期貨市場(chǎng)或現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)在傾向于兼顧兩個(gè)市場(chǎng)，使商品期貨價(jià)格指數(shù)能兼顧標(biāo)尺性和投資性，同時(shí)設(shè)計(jì)權(quán)重也增加了權(quán)重的調(diào)整，使權(quán)重的配比更加合理。指數(shù)的計(jì)算方法方面，近來(lái)的商品指數(shù)方法多采用加權(quán)綜合指數(shù)法，并增加了權(quán)重變化、入選商品變化和滾動(dòng)期調(diào)整，這些調(diào)整增強(qiáng)了指數(shù)的連續(xù)性和可比性，使指數(shù)的計(jì)算公式更加科學(xué)合理。在降低移倉(cāng)換月期間指數(shù)的跟蹤成本和誤差方面，雖然我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀影響了改進(jìn)的方法，但未來(lái)隨著市場(chǎng)整體的發(fā)展，商品期貨價(jià)格指數(shù)編制的外部環(huán)境改善，會(huì)促進(jìn)更多方法的使用。因此，對(duì)于我國(guó)期貨市場(chǎng)體系的發(fā)展完善，我國(guó)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在著優(yōu)化改進(jìn)的空間。為此特提出以下兩點(diǎn)建議。

第一，加快推進(jìn)期貨市場(chǎng)品種建設(shè)。

目前我國(guó)期貨市場(chǎng)上市品種數(shù)量較少，要加快推進(jìn)新品種上市，豐富期貨市場(chǎng)上市品種，促進(jìn)期貨市場(chǎng)成熟完善。對(duì)于品種合約非連續(xù)活躍問(wèn)題，要提高品種的活躍度。通過(guò)這些相關(guān)舉措優(yōu)化商品指數(shù)編制的市場(chǎng)基礎(chǔ)，提高商品指數(shù)的標(biāo)尺性和投資性功能。

第二，加快推進(jìn)商品期貨價(jià)格指數(shù)產(chǎn)品上市。

我國(guó)現(xiàn)已推出的商品期貨價(jià)格指數(shù)產(chǎn)品較少，要支持相關(guān)機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)更多的商品指數(shù)基金、商品指數(shù)ETF等投資產(chǎn)品，加快商品期貨價(jià)格指數(shù)產(chǎn)品上市。要制定實(shí)施加快商品期貨價(jià)格指數(shù)投資的相關(guān)政策，引入更多的市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)，以提高商品期貨價(jià)格指數(shù)的市場(chǎng)需求，增進(jìn)商品期貨價(jià)格指數(shù)編制方法的深入研究與指數(shù)的有效應(yīng)用。

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基金項(xiàng)目：北京市教委社科一般項(xiàng)目“北京市涉農(nóng)中小企業(yè)‘銀行+保險(xiǎn)+期貨新型融資模式設(shè)計(jì)及效果評(píng)價(jià)研究”（SM202110037004）。

1 褚曉琳，副教授，博士，北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)椴┺恼撆c計(jì)量分析。

2 王家晨，碩士研究生，北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)椴┺恼撆c計(jì)量分析。

3 郭志強(qiáng)，碩士研究生，北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)椴┺恼撆c計(jì)量分析。