趙妍

摘要：以2005—2016年滬深A(yù)股上市公司以及2005—2019年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)績(jī)效數(shù)據(jù)為樣本，以我國(guó)2010年出臺(tái)的促進(jìn)企業(yè)兼并重組的政策為切入點(diǎn)，綜合運(yùn)用面板二值選擇模型、泊松模型、動(dòng)態(tài)面板模型等方法，從企業(yè)并購(gòu)微觀層面考察兼并重組政策的實(shí)施效果。研究發(fā)現(xiàn)，從數(shù)量上來(lái)看，兼并重組政策頒布后激勵(lì)了企業(yè)并購(gòu)，提高了企業(yè)并購(gòu)的概率和并購(gòu)數(shù)量；從質(zhì)量上來(lái)看，雖然企業(yè)并購(gòu)后短期績(jī)效提高，但從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)后民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下降，中央企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效提高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，兼并重組政策通過(guò)緩解融資約束的途徑弱化了兼并重組政策和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，提高了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效；但通過(guò)政府補(bǔ)貼手段強(qiáng)化了兼并重組政策和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步降低了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。研究結(jié)論意味著兼并重組政策的頒布對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)實(shí)施效果不同，中央企業(yè)在兼并重組政策頒布后企業(yè)并購(gòu)的概率和數(shù)量增多，并購(gòu)績(jī)效提高；而民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)在兼并重組政策頒布后雖然并購(gòu)的概率和數(shù)量增多，但是從質(zhì)量來(lái)看長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下降。

關(guān)鍵詞：兼并重組政策；實(shí)施效果；企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-8266（2021）02-0071-13

一、引言

自2016年張維迎和林毅夫兩位學(xué)者開(kāi)啟關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的“世紀(jì)之辯”以來(lái)，產(chǎn)業(yè)政策的合理性以及有效性問(wèn)題就成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在我國(guó)，政府在經(jīng)濟(jì)資源配置中扮演重要角色，主要通過(guò)宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策等影響資源配置[ 1 ]。并購(gòu)作為企業(yè)投資方式的一種，不僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化調(diào)整的有效手段，而且也是存量調(diào)整的重要手段。為促進(jìn)企業(yè)兼并重組，國(guó)務(wù)院2010年頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，并由工業(yè)和信息化部牽頭，多部委協(xié)調(diào)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的引導(dǎo)和政策扶持。隨后，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部、國(guó)土資源部、商務(wù)部、中國(guó)人民銀行、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、稅務(wù)總局、工商總局、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)也發(fā)布了一系列配套文件，旨在通過(guò)改善并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境、優(yōu)化并購(gòu)稅收政策、加大并購(gòu)貸款力度、放松并購(gòu)融資條件等引導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)。然而，這些政策的出臺(tái)也引起了學(xué)術(shù)界以及企業(yè)界的諸多爭(zhēng)議。

目前關(guān)于企業(yè)兼并重組政策實(shí)施效果的研究有兩種相反的論點(diǎn)。部分學(xué)者從市場(chǎng)失靈和經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度論證，認(rèn)為相關(guān)政策是有效的，對(duì)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)調(diào)整發(fā)揮了積極作用[ 2-3 ]；也有學(xué)者對(duì)干預(yù)市場(chǎng)、替代市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施效果持否定態(tài)度，認(rèn)為相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策是無(wú)效甚至有害的，將產(chǎn)業(yè)政策視為一種干預(yù)市場(chǎng)的行為，不利于國(guó)家發(fā)展，產(chǎn)業(yè)政策制定過(guò)程中存在標(biāo)準(zhǔn)難以確定、政府設(shè)租偏好、政策實(shí)施手段方式復(fù)雜、政策實(shí)施效果難以衡量等問(wèn)題[ 1 ]?，F(xiàn)有研究政策實(shí)施效果的文獻(xiàn)大多以宏觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，缺乏微觀企業(yè)層面的證據(jù)支撐。雖然近幾年學(xué)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)微觀行為關(guān)系產(chǎn)生極大興趣，但多集中在單一政策，如貨幣政策[ 4-5 ]、財(cái)政政策[ 6 ]、稅收政策[ 7-8 ]等對(duì)企業(yè)投資[ 9 ]、企業(yè)現(xiàn)金持有[ 10-11 ]、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[ 12 ]行為的影響，鮮有學(xué)者關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策的微觀層面效果。為此，本文考察兼并重組政策的微觀效應(yīng)，為產(chǎn)業(yè)政策有效性之爭(zhēng)提供立足于微觀層面數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)。本文以2010年頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》為契機(jī)，從企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量雙維度檢驗(yàn)兼并重組政策的實(shí)施效果。

本文的研究貢獻(xiàn)可能有以下三點(diǎn)：第一，豐富有關(guān)政策實(shí)施效果的研究框架[ 13-14 ]。本文利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)兼并重組政策實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，為研究政策的實(shí)施效果提供新的視角。第二，從微觀企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度考察兼并重組政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，拓展宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究[ 15-16 ]。第三，通過(guò)研究兼并重組政策與企業(yè)并購(gòu)的關(guān)系，為政府制定、調(diào)整兼并重組政策提供參考，有利于未來(lái)政策制定的時(shí)效化和精確化。

二、政策背景及理論分析

（一）制度背景

《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)了企業(yè)兼并重組對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，提出要消除企業(yè)兼并重組的制度障礙，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)兼并重組的引導(dǎo)和政策扶持。之后，國(guó)務(wù)院及各部委相繼頒布各項(xiàng)政策，旨在通過(guò)政策松綁以及相關(guān)配套制度的不斷完善為企業(yè)兼并重組創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)兼并重組?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》主要從審批制度、金融服務(wù)、財(cái)政稅收、土地管理、職工安置、行業(yè)管制放松和信息咨詢(xún)服務(wù)等方面改善兼并重組環(huán)境。在審批方面，取消和下放部分審批事項(xiàng)，簡(jiǎn)化國(guó)有企業(yè)兼并重組審批程序；在金融服務(wù)方面，鼓勵(lì)支持現(xiàn)有商業(yè)銀行并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，延長(zhǎng)并購(gòu)貸款時(shí)間，增加并購(gòu)貸款比例，豐富并購(gòu)支付方式，鼓勵(lì)多樣化融資手段等；在財(cái)政稅收方面，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資金支持并購(gòu)企業(yè)，對(duì)并購(gòu)交易中的企業(yè)所得稅、非貨幣性資產(chǎn)投資企業(yè)所得稅、土地增值稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅等進(jìn)行調(diào)整；在土地管理和職工安置方面，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革中盤(pán)活土地資產(chǎn)提供政策支持，積極并穩(wěn)妥地解決職工的勞動(dòng)關(guān)系問(wèn)題、社會(huì)保險(xiǎn)的接續(xù)問(wèn)題、職工工資拖欠的問(wèn)題；在行業(yè)管制方面，大力扶持民營(yíng)資本，鼓勵(lì)他們進(jìn)入許多之前被禁止進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)、金融服務(wù)和社會(huì)事業(yè)相關(guān)領(lǐng)域，進(jìn)一步拓寬民間投資的領(lǐng)域和范圍，并規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)入的條件，力爭(zhēng)產(chǎn)生倒逼機(jī)制效應(yīng)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)淘汰落后產(chǎn)能；在信息咨詢(xún)服務(wù)方面，建立促進(jìn)境內(nèi)外并購(gòu)活動(dòng)的公共服務(wù)平臺(tái)，拓寬企業(yè)兼并重組的信息交流渠道，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的咨詢(xún)服務(wù)等。

（二）理論分析

博納姆（Bonaime）等[ 17 ]發(fā)現(xiàn)，宏觀政策和監(jiān)管制度的不確定性與并購(gòu)活動(dòng)有著強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中影響最強(qiáng)烈的是稅收、政府支出、貨幣和財(cái)政政策以及監(jiān)管方面的不確定性。藍(lán)發(fā)欽和蔡娜婷[ 18 ]基于中國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)了企業(yè)參與并購(gòu)的意愿并提高了企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模，對(duì)政策進(jìn)一步分類(lèi)后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)不同政策（財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策和匯率政策）具有不同的敏感度。紐倫（Nguyen）等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性與企業(yè)收購(gòu)意愿負(fù)相關(guān)，與完成并購(gòu)交易所需時(shí)間正相關(guān)。此外，政策的不確定性促使收購(gòu)者使用股票支付，并支付較低的溢價(jià)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化可以通過(guò)調(diào)整國(guó)家或行業(yè)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、改變企業(yè)外部融資成本和內(nèi)部現(xiàn)金流管理、影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息環(huán)境等途徑作用于微觀企業(yè)的投融資活動(dòng)、會(huì)計(jì)政策選擇、內(nèi)部控制、稅收籌劃、公司治理等行為[ 20-21 ]?？傮w上看，兼并重組政策從以下三個(gè)方面影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。

首先，提高企業(yè)并購(gòu)前景預(yù)期。在并購(gòu)過(guò)程中，上市公司經(jīng)常面對(duì)一些非市場(chǎng)化的問(wèn)題，如政府審批、稅收和財(cái)政補(bǔ)貼、土地劃撥、行業(yè)管制等，這些問(wèn)題往往與政府的政策密切相關(guān)，政策的不確定性提高了企業(yè)投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資會(huì)因不確定性而被推遲和減少[ 22-24 ]，而兼并重組政策是政府釋放的一種積極信號(hào)，通過(guò)改善兼并重組外部環(huán)境，鼓勵(lì)和支持企業(yè)并購(gòu)行為，在并購(gòu)項(xiàng)目審批和核準(zhǔn)、稅收與財(cái)政補(bǔ)貼、土地管理和職工安置、行業(yè)管制放松等問(wèn)題上給予政策傾斜，大大降低了兼并重組政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)管理者和投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為產(chǎn)生正面的預(yù)期，積極促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。

其次，降低并購(gòu)融資成本。企業(yè)并購(gòu)面臨的最大問(wèn)題是資金問(wèn)題，要求收購(gòu)方具有一定的融資能力，倘若沒(méi)有足夠資金支持，并購(gòu)交易難以達(dá)成。政策的頒布降低了企業(yè)的融資成本，緩解企業(yè)融資約束[ 11 ]。一方面，兼并重組政策在信貸市場(chǎng)方面通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行放寬企業(yè)并購(gòu)貸款限制、延長(zhǎng)貸款期限、提高貸款比例、調(diào)整并購(gòu)貸款擔(dān)保要求等內(nèi)容的規(guī)定降低了并購(gòu)貸款的難度、延長(zhǎng)了貸款還款的期限；另一方面，基于信貸傳遞機(jī)制和信息不對(duì)稱(chēng)理論，政策的頒布向銀行和企業(yè)傳遞了積極信息，降低了銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為銀行節(jié)約了信息搜集成本，促進(jìn)了銀行貸款向企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)放[ 25 ]。

最后，改善并購(gòu)信息環(huán)境。兼并重組政策提出建立公共服務(wù)平臺(tái)，以經(jīng)濟(jì)報(bào)告與展望、勸告等行政信息引導(dǎo)并購(gòu)。為并購(gòu)活動(dòng)參與者提供的并購(gòu)信息和政策咨詢(xún)服務(wù)可以緩解并購(gòu)過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)的程度，同時(shí)，政府官方網(wǎng)站、各媒體中大量有關(guān)并購(gòu)的信息可以降低并購(gòu)的信息搜集成本，改善企業(yè)并購(gòu)的信息環(huán)境?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡牡谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：兼并重組政策的頒布有利于促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。

兼并重組政策在三個(gè)方面影響企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)（參見(jiàn)圖1）。兼并重組政策通過(guò)金融方面的信貸股權(quán)融資的放松，擴(kuò)展企業(yè)融資渠道，減少并購(gòu)企業(yè)的融資成本；通過(guò)財(cái)稅方面的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼，為企業(yè)提供更多的資源，并降低企業(yè)外部資源獲得成本；通過(guò)管制方面的行業(yè)管制放松和民營(yíng)資本進(jìn)入退出限制的放松，為企業(yè)提供良好的投資前景。這一系列政策增加了機(jī)構(gòu)投資者信心，提升了投資者信息獲取能力，當(dāng)企業(yè)披露并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)投資者和分析師會(huì)產(chǎn)生比較樂(lè)觀的情緒，導(dǎo)致企業(yè)資本市場(chǎng)短期效應(yīng)有所提高。綜上所述，提出假設(shè)：

H2-1：兼并重組政策頒布有助于并購(gòu)企業(yè)短期績(jī)效的提升。

企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要取決于企業(yè)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)情況。

一方面，基于信貸傳導(dǎo)機(jī)制，兼并重組政策積極鼓勵(lì)為兼并重組擴(kuò)展融資渠道、放寬融資資格，使資金緊張或者資金短缺的企業(yè)能夠通過(guò)金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)及時(shí)籌集到所需要的資金，有助于企業(yè)迅速抓住并購(gòu)機(jī)會(huì)；還款期限的延長(zhǎng)可以幫助企業(yè)將有限的資金運(yùn)用到實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，提升企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。基于補(bǔ)償機(jī)制，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)享受兼并重組政策提供的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠降低并購(gòu)后的預(yù)期運(yùn)營(yíng)成本，緩解經(jīng)營(yíng)壓力，有助于促進(jìn)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)和并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健提升[ 26 ]。

另一方面，基于政治主導(dǎo)的制度邏輯，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，我國(guó)司法體系和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系尚不完善，政策中關(guān)于政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的內(nèi)容可能導(dǎo)致企業(yè)為追求政府補(bǔ)貼以及稅務(wù)收益而進(jìn)行尋租。黎文靖和鄭曼妮[ 27 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)依據(jù)政府相關(guān)政策主動(dòng)采取一些策略性行為以獲取政府支持，選擇性產(chǎn)業(yè)政策的財(cái)稅手段可能使企業(yè)為“尋扶持”進(jìn)行策略性創(chuàng)新而非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。蔡慶豐和田霖[ 28 ]研究發(fā)現(xiàn)，為套取政府的補(bǔ)貼和扶持，企業(yè)可能故意進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)。趙欣等[ 29 ]研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼會(huì)提高并購(gòu)企業(yè)的商譽(yù)。鐘寧樺等[ 30 ]研究發(fā)現(xiàn)，獲得五年規(guī)劃政策支持的行業(yè)內(nèi)企業(yè)在并購(gòu)中支付了更高的溢價(jià)，因?yàn)楂@得支持的企業(yè)能從金融體系中得到更多廉價(jià)的資金，并從政府得到更多補(bǔ)貼。為追求政府補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠或者迎合國(guó)家政策，企業(yè)很可能實(shí)施尋租性的并購(gòu)行為，使企業(yè)資源配置效率降低，甚至出現(xiàn)資源錯(cuò)配，降低企業(yè)投資效率，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期績(jī)效的下降?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦赂?jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2-2a：兼并重組政策的頒布，提升了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。

H2-2b：兼并重組政策的頒布，降低了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量選擇

本文關(guān)注兼并重組政策的實(shí)施效果?，F(xiàn)有研究通過(guò)設(shè)置虛擬變量衡量兼并重組政策的變化，本文參考韓乾和洪永淼[ 1 ]、宋凌云和王賢彬[ 14 ]、黎文靖和李耀淘[ 15 ]等對(duì)政策的衡量方法，采用如下計(jì)量方法。

解釋變量POL為是否頒布兼并重組政策?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》提出，由工業(yè)和信息化部牽頭，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等部門(mén)參加，研究解決推進(jìn)企業(yè)并購(gòu)工作中的重大問(wèn)題，細(xì)化有關(guān)政策和配套措施。因此，本文選取2010年作為研究時(shí)點(diǎn)，選取前后5年的時(shí)間為窗口期。考慮到兼并重組政策影響的滯后性，將2005—2010年作為兼并重組政策頒布前的窗口，即POL= 0，將2011—2016年作為兼并重組政策頒布后的窗口，即POL=l。

政策實(shí)施效果從并購(gòu)數(shù)量（MAi，t）和并購(gòu)質(zhì)量（Perfori，t）兩個(gè)方面衡量。

考察兼并重組政策對(duì)并購(gòu)數(shù)量影響的模型如下所示。

其中，MAi，t用兩個(gè)指標(biāo)衡量：一是并購(gòu)是否發(fā)生（MAYN）；二是并購(gòu)發(fā)生的數(shù)量（MANUM）。當(dāng)i公司第t年有并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生時(shí)，MAYN取值1，否則為0。MANUM是i公司第t年發(fā)生并購(gòu)的數(shù)量。

已有研究表明，企業(yè)內(nèi)部股權(quán)回報(bào)、成長(zhǎng)性、規(guī)模、每股收益、股權(quán)集中度等以及外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、價(jià)格水平、利率水平、貨幣供給、資本市場(chǎng)發(fā)展水平等因素會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)[ 31 ]。因此選取公司年限（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、股權(quán)回報(bào)（ROE）、每股收益（EPS）、股權(quán)集中度（SHARE）、公司投資機(jī)會(huì)（TQ）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）、名義利率（IR）、證券化率（SR）、貨幣供應(yīng)量（M2）、零售品價(jià)格指數(shù)（RPI）、上證綜合指數(shù)（SSE）、上證綜合收益（SHR）作為控制變量（Control）研究兼并重組政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的影響，此外還控制年度虛擬變量（YearFE）和行業(yè)虛擬變量（IndFE），數(shù)據(jù)變量的定義參見(jiàn)表1。

考察兼并重政策對(duì)并購(gòu)質(zhì)量影響的模型如下所示。

其中，并購(gòu)質(zhì)量（Perfori，t）用兩個(gè)指標(biāo)衡量：一是并購(gòu)短期績(jī)效（CAR）；二是并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效（ROA和ROE）。短期績(jī)效（CAR）采用模型法進(jìn)行計(jì)算。設(shè)置估計(jì)窗口為[-230，-30]，時(shí)間窗口為[-5，5]、[-3，3]和[-1，1]，計(jì)算并購(gòu)后1天、3天和5天的短期績(jī)效CAR1，CAR3和CAR5。并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效采用并購(gòu)后三年資產(chǎn)收益率的均值（ROA）和并購(gòu)后三年凈資產(chǎn)收益率的均值（ROE）衡量。

現(xiàn)有研究表明，并購(gòu)過(guò)程是否使用財(cái)務(wù)顧問(wèn)、支付方式、自由現(xiàn)金流、企業(yè)投資機(jī)會(huì)、高管過(guò)度自信等會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效。因此，選取是否使用財(cái)務(wù)顧問(wèn)（CONSUL）、并購(gòu)支付方式（METHOD）、自由現(xiàn)金流（CASH）、公司年限（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH）、資產(chǎn)負(fù)債表率（LEV）、每股收益（EPS）、股權(quán)集中度（SHARE）、公司投資機(jī)會(huì)（TQ）、高管過(guò)度自信（HUB）作為控制變量（Control）研究兼并重組政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，此外還控制年度虛擬變量（YearFE）和行業(yè)虛擬變量（IndFE），數(shù)據(jù)變量的定義參見(jiàn)表2。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2005—2016年滬深A(yù)股上市公司以及2005—2019年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)績(jī)效數(shù)據(jù)為研究樣本①，并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)企業(yè)兼并重組中心數(shù)據(jù)庫(kù)（ChinaMerger），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)一步做如下處理：剔除連續(xù)兩年或者三年財(cái)務(wù)報(bào)告呈現(xiàn)負(fù)利潤(rùn)被特殊處理的ST、ST*的企業(yè)；剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)本文所有連續(xù)性變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終所有樣本的數(shù)據(jù)為21 799個(gè)，所有并購(gòu)樣本的數(shù)據(jù)為10 345個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

政策頒布前后所有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。從企業(yè)是否并購(gòu)來(lái)看，政策頒布前，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)概率平均值為0.404；政策頒布后，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的概率平均值上升為0.485。從企業(yè)并購(gòu)數(shù)量來(lái)看，政策頒布前，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)數(shù)量的平均值為0.740；政策頒布后，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的數(shù)量平均值上升為0.904。

政策頒布前后并購(gòu)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。從并購(gòu)績(jī)效來(lái)看，在政策頒布前，企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效平均值分別為0.009、0.023和0.030，長(zhǎng)期績(jī)效平均值為6.394和6.762；而政策頒布后，企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效平均值分別為0.018、0.029和0.035，長(zhǎng)期績(jī)效平均值為4.093和4.854。整體來(lái)看，政策頒布后并購(gòu)企業(yè)短期績(jī)效提高，長(zhǎng)期績(jī)效下降。

（二）多元回歸結(jié)果及檢驗(yàn)

1.兼并重組政策與并購(gòu)數(shù)量

應(yīng)用固定效應(yīng)面板Logit模型、隨機(jī)效應(yīng)面板模型和混合回歸Logit模型檢驗(yàn)兼并重組政策對(duì)企業(yè)是否并購(gòu)的影響。應(yīng)用面板泊松模型對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)的面板泊松聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸、隨機(jī)效應(yīng)的面板泊松回歸以及混合泊松聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)兼并重組政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5中前三列檢驗(yàn)結(jié)果顯示，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，意味著兼并重組政策的頒布提高了公司發(fā)生并購(gòu)的概率。表5中后三列檢驗(yàn)結(jié)果顯示，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，意味著兼并重組政策的頒布提高了企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2.兼并重組政策與并購(gòu)績(jī)效

從并購(gòu)短期績(jī)效、長(zhǎng)期績(jī)效兩個(gè)角度來(lái)檢驗(yàn)兼并重組政策的頒布對(duì)并購(gòu)企業(yè)質(zhì)量的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

表6應(yīng)用固定效應(yīng)回歸模型檢驗(yàn)兼并重組政策對(duì)并購(gòu)企業(yè)短期績(jī)效CAR的影響。結(jié)果顯示，無(wú)論是采用并購(gòu)公告前后一天的短期績(jī)效（CAR1）、并購(gòu)公告前后三天的短期績(jī)效（CAR3）還是并購(gòu)公告前后五天的短期績(jī)效（CAR5）衡量并購(gòu)短期績(jī)效，兼并重組政策的變量系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，意味著兼并重組政策頒布后企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效顯著提高?？刂谱兞恐泻芏嘀笜?biāo)不顯著，反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的不完全有效性，投資者更關(guān)注企業(yè)的投資活動(dòng)，而非企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況，在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H2-1。

表7應(yīng)用固定效應(yīng)回歸模型檢驗(yàn)兼并重組政策對(duì)并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是采用資產(chǎn)收益率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著頒布兼并重組政策后并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效下降，在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H2-2b。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.融資約束路徑

企業(yè)并購(gòu)面臨最大的問(wèn)題是資金問(wèn)題，要求收購(gòu)方具有一定的融資能力，一方面為并購(gòu)交易過(guò)程提供資金，另一方面為并購(gòu)后整合提供資金支持。倘若沒(méi)有足夠資金支持，并購(gòu)交易難以達(dá)成。企業(yè)并購(gòu)的資金主要來(lái)源于銀行貸款和資本市場(chǎng)融資。已有研究發(fā)現(xiàn)，政府扶持或鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策能夠使特定產(chǎn)業(yè)獲得更多的IPO融資額和股權(quán)再融資機(jī)會(huì)[ 15，32 ]，能夠持續(xù)獲得更多銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款[ 33 ]。兼并重組政策能夠提高激勵(lì)行業(yè)的信用擔(dān)保水平，緩解企業(yè)與外部投資者或者銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低“信貸配給”給企業(yè)帶來(lái)的融資約束，從而提高企業(yè)融資能力[ 32 ]。兼并重組政策對(duì)于銀行貸款和融資的規(guī)定大大拓寬了企業(yè)融資的渠道，減少了并購(gòu)貸款的難度，緩解了企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，降低了企業(yè)并購(gòu)的融資成本，從而提高并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。為檢驗(yàn)兼并重組政策是否能夠通過(guò)緩解融資約束影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，本文構(gòu)建如下模型。

其中，企業(yè)融資約束指標(biāo)（FC）選取KZ指數(shù)[ 34 ]以及應(yīng)收賬款相對(duì)比例（REC）[ 35-36 ]為代理變量，從不同角度對(duì)企業(yè)融資約束狀況進(jìn)行度量，并分別將融資約束指標(biāo)（FC）及其與兼并重組政策虛擬變量（POL）的交叉項(xiàng)RECPOL、KZPOL引入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

借鑒卡普蘭和辛加爾（Kaplan & Zingales）[ 34 ]的研究成果，以我國(guó)上市公司為樣本構(gòu)建KZ指數(shù)，用以衡量融資約束程度。運(yùn)用回歸模型的估計(jì)結(jié)果，計(jì)算每一家上市公司融資約束程度的KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

應(yīng)收賬款相對(duì)比例（REC）的計(jì)算。首先，計(jì)算企業(yè)所在行業(yè)應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比值的均值；然后，用企業(yè)應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入的比值除以該均值。應(yīng)收賬款相對(duì)比例（REC）不僅可以直接在模型中度量企業(yè)的融資約束水平指標(biāo)，同時(shí)，還考察了公司在行業(yè)中的相對(duì)融資而非絕對(duì)融資約束程度。REC數(shù)值越大，表明融資約束水平越高。

對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證回歸結(jié)果如表8所示。實(shí)證結(jié)果顯示，除了在應(yīng)收賬款相對(duì)比例（REC）約束下的資產(chǎn)收益率外，并購(gòu)樣本中交叉項(xiàng)RECPOL和KZPOL的系數(shù)在5%水平下均顯著為正，意味著兼并重組政策通過(guò)緩解融資約束的方式，緩解了兼并重組政策與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.政府補(bǔ)貼路徑

一方面，兼并重組政策采用補(bǔ)貼的形式使企業(yè)獲得更多的資源，直接解決并購(gòu)企業(yè)職工安置問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)并購(gòu)過(guò)程涉及的土地轉(zhuǎn)讓、國(guó)有企業(yè)之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等非市場(chǎng)化問(wèn)題也通過(guò)政府補(bǔ)貼的方式免費(fèi)得以解決，不僅節(jié)約了時(shí)間，更降低了并購(gòu)成本，最終能夠提高并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效。另一方面，黎文靖和鄭曼妮[ 27 ]研究發(fā)現(xiàn)，選擇性產(chǎn)業(yè)政策的財(cái)稅手段使企業(yè)為“尋扶持”而進(jìn)行策略性創(chuàng)新而非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。蔡慶豐和田霖[ 28 ]研究也發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)的跨行業(yè)并購(gòu)存在追逐政策優(yōu)惠和補(bǔ)貼的政策套利行為。兼并重組政策有可能引起部分企業(yè)為獲取政府的財(cái)政補(bǔ)貼優(yōu)惠而進(jìn)行套利性的并購(gòu)活動(dòng)，套利性并購(gòu)活動(dòng)不能真正促進(jìn)并購(gòu)雙方的資源整合，最終會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的下降。為檢驗(yàn)兼并重組政策中政府補(bǔ)貼對(duì)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中，政府補(bǔ)貼Sub變量的衡量方法有兩個(gè)：一是政府補(bǔ)貼的對(duì)數(shù)值Sub1，二是政府補(bǔ)貼收入比Sub2，即政府補(bǔ)貼數(shù)值除以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。政府補(bǔ)貼的數(shù)據(jù)是滯后一期（1年）數(shù)據(jù)②。

對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證回歸結(jié)果如表9所示。實(shí)證結(jié)果顯示無(wú)論是選取哪種政府補(bǔ)貼指標(biāo)，并購(gòu)樣本中交叉項(xiàng)Sub×POL的系數(shù)為負(fù)，意味著兼并重組政策通過(guò)政府補(bǔ)貼的方式進(jìn)一步強(qiáng)化了兼并重組政策與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兼并重組政策中的政府補(bǔ)貼手段并沒(méi)有提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

（二）兼并重組政策、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)

兼并重組政策的實(shí)施效果離不開(kāi)中央政府與地方政府政治相對(duì)集權(quán)下的經(jīng)濟(jì)相對(duì)分權(quán)模式以及地方政府與企業(yè)之間關(guān)系的影響。首先是中央政府和地方政府的關(guān)系。改革開(kāi)放后中央政府開(kāi)始分權(quán)，賦予地方政府更多的自主權(quán)，以提高地方政府的主動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)層面，地方政府擁有更多的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，并在此基礎(chǔ)上形成了自身的利益追求；在政治層面，地方官員的升遷和調(diào)動(dòng)依靠中央政府的組織與人事制度，而地方官員執(zhí)政能力評(píng)價(jià)則是地方政府的相對(duì)價(jià)值指標(biāo)，這些指標(biāo)大多來(lái)自于不同地方政府之間的錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)[ 37-38 ]。其次是地方政府和企業(yè)的關(guān)系。一方面，企業(yè)通過(guò)自身發(fā)展，向當(dāng)?shù)卣U納稅收，解決就業(yè)問(wèn)題，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，地方政府直接或間接地通過(guò)政府補(bǔ)貼、項(xiàng)目審批和稅收優(yōu)惠等干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，通過(guò)“扶持之手”和“掠奪之手”干預(yù)企業(yè)并購(gòu)[ 39 ]。

我們對(duì)樣本按照產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行分組檢驗(yàn)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(biāo)為SOE，民營(yíng)企業(yè)的SOE取值為0，地方國(guó)有企業(yè)的SOE取值為1，中央企業(yè)的SOE取值為2。檢驗(yàn)結(jié)果如表10和表11所示。

表10分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)為0.677和0.282，在1%的水平上顯著為正，意味著頒布兼并重組政策后民營(yíng)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的概率和并購(gòu)數(shù)量均提高。對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)為0.872和0.380，在1%的水平上顯著為正，意味著頒布兼并重組政策后地方國(guó)有企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的概率和并購(gòu)數(shù)量均提高。對(duì)于中央企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)為0.603和0.053，在5%的水平上顯著為正或者不顯著，意味著頒布兼并重組政策后中央企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的概率雖然提高，但并沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)以及地方國(guó)有企業(yè)敏感。

在表11分組檢驗(yàn)中，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對(duì)地方國(guó)有企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)在10%水平上顯著為正，意味著頒布兼并重組政策后，民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效提高；對(duì)于中央企業(yè)而言，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)雖然為正，但并不顯著，意味著頒布兼并重組政策后，中央企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效雖有所提高，但并沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)以及地方國(guó)有企業(yè)敏感。

在表12分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)中，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，意味著頒布兼并重組政策后民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效下降。在中央企業(yè)中，頒布兼并重組政策的變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著頒布兼并重組政策后中央企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效有所上升，原因是中央企業(yè)往往經(jīng)濟(jì)效益較好，在并購(gòu)中經(jīng)常采取強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的方式，導(dǎo)致并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效的提高。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮政策滯后性，刪除政策頒布當(dāng)年數(shù)據(jù)。由于2010年是政策頒布的第一年，將2010年樣本從總樣本中剔除，重新定義解釋變量POL2，當(dāng)公司處于2005—2009年時(shí)，POL2=0，當(dāng)公司處于2011—2015年時(shí)，POL2=1。（2）刪除2009年數(shù)據(jù)樣本。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)政府出于擴(kuò)大內(nèi)需、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面考慮，在下半年實(shí)施4萬(wàn)億元的刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，不僅拉動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還在一定程度上促進(jìn)了投資。考慮到該措施的干擾性，從總樣本中剔除2009年的樣本，重新定義解釋變量POL3：當(dāng)公司處于2005—2008年和2010年時(shí)，POL3=0；當(dāng)公司處于2011—2015年時(shí)，POL3=1。（3）由于選取樣本時(shí)間較長(zhǎng)，而并購(gòu)活動(dòng)與資本市場(chǎng)和宏觀環(huán)境因素關(guān)系很大，因此，我們將樣本期縮短，降低年份太長(zhǎng)導(dǎo)致不穩(wěn)定的宏觀干擾因素對(duì)結(jié)果的影響。將樣本集中到2007—2013年，同時(shí)刪除2009年數(shù)據(jù)，重新定義解釋變量POL4：當(dāng)公司處于2007年、2008年和2010年時(shí)，POL4=0，當(dāng)樣本處于2011—2013年時(shí)，POL4=0。（4）由于行業(yè)層面因素會(huì)影響兼并重組政策的實(shí)施效果驗(yàn)證，在控制變量中加入t-1年的行業(yè)平均總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。（5）內(nèi)生性問(wèn)題。本文回歸模型的控制變量大都為滯后指標(biāo)，能夠在很大程度上避免因反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，但公司以往的并購(gòu)會(huì)對(duì)最近的并購(gòu)產(chǎn)生一定的影響，借鑒阿雷亞諾和邦德（Arellano & Bond）[ 40 ]的研究成果，采用差分GMM模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論依舊成立。

六、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

首先，從數(shù)量上來(lái)看，兼并重組政策頒布后并購(gòu)概率由0.404提高到0.485，并購(gòu)數(shù)量由0.740提高到0.904，且這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，即兼并重組政策頒布后激勵(lì)了企業(yè)并購(gòu)，提高了企業(yè)并購(gòu)的概率和并購(gòu)數(shù)量。

其次，從短期績(jī)效來(lái)看，在兼并重組政策頒布后，并購(gòu)公告前后一天、三天和五天的短期績(jī)效由0.009、0.023和0.030提高到0.018、0.029和0.035，且這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，即兼并重組政策頒布后企業(yè)并購(gòu)短期績(jī)效提高；從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，在民營(yíng)企業(yè)中，并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率由6.638、6.637下降到4.206和4.296，在地方國(guó)有企業(yè)中，并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率由6.402、6.744下降到4.296和3.874，在中央企業(yè)中，并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率由5.987、6.788提高到6.009和6.822，且這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，即兼并重組政策頒布后民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效下降，但中央企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效提高。

再次，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，兼并重組政策通過(guò)緩解融資約束的途徑弱化了兼并重組政策和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即提高了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效；但通過(guò)政府補(bǔ)貼手段強(qiáng)化了兼并重組政策和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步降低了并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）政策建議

本文的研究結(jié)果表明，中央企業(yè)在兼并重組政策頒布后企業(yè)并購(gòu)的概率和數(shù)量增多，并購(gòu)績(jī)效提高，達(dá)到了實(shí)施并購(gòu)政策的初衷。而民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)在兼并重組政策頒布后雖然并購(gòu)的概率和數(shù)量增多，但從質(zhì)量來(lái)看，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下降，并沒(méi)有達(dá)到實(shí)施并購(gòu)政策的預(yù)期效果。對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)后的整合較難，往往涉及并購(gòu)雙方的文化整合、人員整合，對(duì)于跨省的地方國(guó)有企業(yè)，在現(xiàn)有財(cái)權(quán)、事權(quán)配置方式下，缺乏跨地區(qū)利益分享機(jī)制，導(dǎo)致跨地區(qū)兼并重組更難以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的有效整合，難以實(shí)現(xiàn)1+1>2的并購(gòu)效應(yīng)。而對(duì)于一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)過(guò)程中除來(lái)自法律法規(guī)政策方面的障礙外，有的企業(yè)管理層思想意識(shí)落后，思維方式滯后于時(shí)代發(fā)展，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)對(duì)過(guò)去的成功路徑都有依賴(lài)，企業(yè)創(chuàng)始人很難擺脫原來(lái)思維方式，缺乏轉(zhuǎn)型升級(jí)思維，在市場(chǎng)和政策倒逼下，往往都是被動(dòng)重組，最終導(dǎo)致并購(gòu)難以實(shí)現(xiàn)有效整合，很難提高企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)兼并重組政策調(diào)整具有重要的指導(dǎo)意義。一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效評(píng)價(jià)，使并購(gòu)企業(yè)重視并購(gòu)后整合過(guò)程，提高并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效；另一方面，應(yīng)出臺(tái)跨地區(qū)兼并重組利益分享指南、跨所有制兼并重組操作指引等政策，促進(jìn)地方國(guó)有企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的有效整合。

注釋?zhuān)?/p>

①由于并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效采用并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后3年績(jī)效的平均數(shù)值，因此并購(gòu)績(jī)效數(shù)據(jù)取值到2019年。

②選取滯后一期數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)時(shí)間較長(zhǎng)，申請(qǐng)補(bǔ)助審核的時(shí)間也比較長(zhǎng)，通常只有企業(yè)并購(gòu)滿(mǎn)足一定條件后，政府才會(huì)給予相應(yīng)的補(bǔ)貼。另外，我們?cè)援?dāng)期的變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果并不顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓乾，洪永淼.國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、資產(chǎn)價(jià)格與投資者行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（12）：143-158.

[2]RODRIK D，SUBRAMANIAN A，TREBBI F.Institutions rule：the primacy of institutions over geography and integra？ tion in economic development[J].Journal of economic growth，2004（2）：131-165.

[3]韓永輝，黃亮雄，王賢彬.產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)了嗎？——基于發(fā)展型地方政府的理論解釋與實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（8）：33-48.

[4]饒品貴，姜國(guó)華.貨幣政策、信貸資源配置與企業(yè)業(yè)績(jī)[J].管理世界，2013（3）：12-47，187.

[5]劉海明，李明明.貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)再檢驗(yàn)——基于貸款期限結(jié)構(gòu)視角的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2020（2）：119-134.

[6]郭長(zhǎng)林.財(cái)政政策擴(kuò)張、縱向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與中國(guó)產(chǎn)能利用率[J].管理世界，2016（10）：13-33.

[7]ZWICK E，MAHON J.Tax policy and heterogeneous invest？ ment behavior？[J].American economic review，2017（1）：217-248.

[8]石紹賓，尹振東，湯玉剛.財(cái)政分權(quán)、融資約束與稅收政策周期性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（9）：90-105.

[9]王克敏，劉靜，李曉溪.產(chǎn)業(yè)政策、政府支持與公司投資效率研究[J].管理世界，2017（3）：113-124，145，188.

[10]劉銀國(guó)，焦健，張琛.股利政策、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資——基于公司治理機(jī)制的考察[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2015（4）：139-150.

[11]張新民，張婷婷，陳德球.產(chǎn)業(yè)政策、融資約束與企業(yè)投資效率[J].會(huì)計(jì)研究，2017（4）：13-19，96.

[12]曲彤，卜偉.產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新策略選擇研究[J].科學(xué)學(xué)研究，2019（8）：1 405-1 414.

[13]PHILIPPE A，MATHIAS D，Du L，et al.Industrial policy and competition[J].American economic journal：macroeco？ nomics，2015（4）：1-32.

[14]宋凌云，王賢彬.政府補(bǔ)貼與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（4）：94-106.

[15]黎文靖，李耀淘.產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)了公司投資嗎[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（5）：122-134.

[16]GULEN H，MIHAI I.Policy uncertainty and corporate in？ vestment[J].The review of financial studies，2016（3）：523-564.

[17]BONAIME A，GULEN H，MIHAI I.Does policy uncertain？ ty affect mergers and acquisitions？[J].Journal of financial economics，2018（3）：531-558.

[18]藍(lán)發(fā)欽，蔡娜婷.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)并購(gòu)[J].上海金融，2019（10）：19-27.

[19]NGUYEN N. H，PHAN V P.Policy uncertainty and merg？ ers and acquisitions[J].Journal of financial and quantitative analysis，2017（2）：613-644.

[20]姜國(guó)華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為——拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會(huì)計(jì)研究，2011（3）：9-18.

[21]李隋，張騰文.產(chǎn)業(yè)政策有效性研究——基于公司融資視角[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2015（9）：53-63.

[22]KIM Y S.Government R&D funding in economic down？ turns：testing the varieties of capitalism conjecture[J].Sci？ ence and public policy，2014（1）：107-118.

[23]JULIO B，YOOK Y.Policy uncertainty，irreversibility，and cross-border flows of capital[J].Journal of international economics，2016（8）：13-26.

[24]AN H，CHEN Y，LUO D，et al.Political uncertainty and corporate investment：evidence from China[J].Journal of corporate finance，2016，36：174-189.

[25]何熙瓊，尹長(zhǎng)萍，毛洪濤.產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制研究——基于銀行信貸的中介作用與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2016（5）：161-170.

[26]李彬，潘愛(ài)玲.稅收誘導(dǎo)、戰(zhàn)略異質(zhì)性與公司并購(gòu)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2015（6）：125-135.

[27]黎文靖，鄭曼妮.實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（4）：60-73.

[28]蔡慶豐，田霖.產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)跨行業(yè)并購(gòu)：市場(chǎng)導(dǎo)向還是政策套利[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（1）：81-99.

[29]趙欣，楊世忠，侯德帥.政府補(bǔ)貼與并購(gòu)商譽(yù)：政策預(yù)期與現(xiàn)實(shí)悖論[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2020（3）：99-113.

[30]鐘寧樺，溫日光，劉學(xué)悅.“五年規(guī)劃”與中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（4）：149-164.

[31]JENTER D，KATHARINA L.CEO preferences and acqui？ sitions[J].Journal of finance，2015（6）：2 813-2 852.

[32]陳冬華，李真，新夫.產(chǎn)業(yè)政策與公司融資——來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[C]//2010中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究國(guó)際研討會(huì)論文集，2010.

[33]張純，潘亮.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)政策的有效性研究——基于我國(guó)各級(jí)政府利益博弈視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2012（12）：85-94.

[34]STEVEN N KAPLAN，LUIGI ZINGALES.Do investmentcash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J].Quarterly journal of economics，1997（1）：169-215.

[35]于洪霞，龔六堂，陳玉宇.出口固定成本融資約束與企業(yè)出口行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：55-67.

[36]江靜.融資約束與中國(guó)企業(yè)儲(chǔ)蓄率：基于微觀數(shù)據(jù)的考察[J].管理世界，2014（8）：18-29.

[37]周黎安.中國(guó)地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（7）：36-50.

[38]楊瑞龍.“準(zhǔn)官員”的晉升機(jī)制：來(lái)自中國(guó)央企的證據(jù)[J].管理世界，2013（3）：23-33.

[39]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購(gòu)重組——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（1）：95-105.

[40]ARELLANO M，BOND S.Some tests of specification for panel data：Monte Carlo evidence and an application to em？ ployment equations[J].Review of economic studies，1991（2）：277-297.

責(zé)任編輯：方程

Policy Effect of Mergers and Acquisitions

——the Empirical Evidence of Chinese Listed Companies

ZHAO Yan

（Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China）

Abstract：Taking the companies listed in Shanghai and Shenzhen in 2005-2016 and the mergers and acquisitions（M&A） data of Shanghai and Shenzhen A stock listed companies from 2005 to 2019 as the sample，based on the M&A policy introduced by China in 2010，using the methods of panel binary selection model，poisson model and dynamic panel model，the authors study the implementation effect of M&A policy from the micro level of enterprises. It is found that，in terms of quantity，the probability and quantity of M&A is improved significantly after the M&A policy；but in terms of quality，though，after the M&A policy，the short-term financial performance of all these enterprises is improved，the long-term financial performance of private enterprises and local state-owned enterprises is decreased，and the long-term financial performance of central enterprises is improved. Further research shows that the M&A policy improves the long-term performance of M&A companies by alleviating the financing constraints，and reduces the long- term performance of M&A companies by means of government subsidies.The conclusion means that the promulgation of M&A policy has different effect on different ownership enterprises：for the central companies，the probability and quantity of M&A is increased，and the performance of M&A is improved；for the private enterprises and local state-owned enterprises，although the probability and number of M&A is increased，the long-term financial performance is decreased.

Key words：M&A Policy；implementation effect；Corporate M&A；M&A performance；financing constraints