張曾蓮，徐方圓

（北京科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083）

一、引 言

自改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了騰飛，GDP 高速增長，并且在2011 年超越日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體。但是隨著經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)濟(jì)增長中的質(zhì)量問題開始出現(xiàn)。因此，黨的十九大指出中國的經(jīng)濟(jì)已由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大戰(zhàn)略方向。學(xué)者們對宏觀層面經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素做了很多深入細(xì)致的研究，如人口紅利（宋強(qiáng)，2019）［1］、地方財政壓力（詹新宇、苗真子，2019）［2］、財政分權(quán)（馮偉、蘇 婭，2019）［3］、房 價 泡 沫（郭 文 偉、李 嘉 琪，2019）［4］、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級（薛軍民、靳媚，2019）［5］、外商直接投資、勞動者素質(zhì)、技術(shù)進(jìn)步（李娜娜、楊仁發(fā)，2019）［6］、城市蔓延（廖祖君、王理，2019）［7］、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（汪宗順等，2019）［8］，等等。但是宏觀層面上的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必須落實到微觀層面上，才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

在微觀層面上，企業(yè)作為最基本的微觀市場供給主體，只有激發(fā)企業(yè)活力、提高企業(yè)創(chuàng)造力，才能構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，必須以企業(yè)為抓手培育高質(zhì)量發(fā)展的微觀主體（施本檀、湯海濱，2019）［9］。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一種新的發(fā)展方式，指企業(yè)以實現(xiàn)高水平、高層次、卓越的企業(yè)發(fā)展質(zhì)量為目標(biāo)，摒棄以往只重視規(guī)模擴(kuò)張、依靠增加要素投入的粗放式發(fā)展方式，走提供高品質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)、強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)價值和社會價值創(chuàng)造效率與水平、重視塑造企業(yè)持續(xù)成長的素質(zhì)能力的道路（黃速建等，2018）［10］。簡而言之，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是企業(yè)追求高水平和高效率的經(jīng)濟(jì)社會價值創(chuàng)造模式。但是現(xiàn)有關(guān)于研究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的文獻(xiàn)寥寥無幾，因此，有必要對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素進(jìn)行深入研究和解構(gòu)。

董事高管責(zé)任保險（下稱“董責(zé)險”）最初起源于美國，主要針對公司董事或高級管理人員在正常履職過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而被追究其個人賠償責(zé)任時，由保險人代為償付（胡國柳等，2019）［11］，直至2002年董責(zé)險才慢慢進(jìn)入我國，在我國普及率還處于較低水平。

現(xiàn)有研究企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的文獻(xiàn)未涉及董責(zé)險，因此本文以2005—2018年中國滬深A(yù)股上市的公司為樣本，探究董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制以及在公司治理環(huán)境不同時的影響差異。研究結(jié)果表明，董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，且這種促進(jìn)作用是以通過激勵創(chuàng)新以及降低代理成本來實現(xiàn)的。此外，本文分析了董責(zé)險對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)以及是否存在內(nèi)部控制缺陷情況下企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的差異性，結(jié)果顯示董責(zé)險在國有企業(yè)以及內(nèi)部控制不存在缺陷時對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更加顯著。綜上所述，本文可能的貢獻(xiàn)有如下幾點(diǎn)：第一，拓寬了對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的研究，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，具有一定的理論意義，同時也為企業(yè)管理者是否為高級管理人員購買董責(zé)險提供了參考；第二，擴(kuò)展了董責(zé)險的研究范圍和領(lǐng)域，為以后學(xué)者深入研究董責(zé)險提供了一定的借鑒之處；第三，對實際有一定的借鑒意義。董責(zé)險對公司治理有正向的影響，但是其在我國的普及率并不高，不到7%。因此監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵和呼吁公司為管理人員投保董責(zé)險，以發(fā)揮其對公司治理的積極作用。因此，本研究具有一定的實際指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

通過對研究董責(zé)險的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，本文發(fā)現(xiàn)主要有兩種假說：

一是激勵效應(yīng)假說。該觀點(diǎn)認(rèn)為管理人員購買董責(zé)險可以促使其勤勉工作、恪盡職守。董責(zé)險可以降低管理人員在工作中因工作疏忽或者非故意錯誤所面臨的風(fēng)險，解決他們的后顧之憂，使其在經(jīng)營公司過程中能夠充分發(fā)揮聰明才智，積極面對和解決工作中所遇到的問題。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險雖不能緩解企業(yè)的投資不足，但能夠抑制企業(yè)的過度投資，并且能夠提高企業(yè)商業(yè)信用的獲取水平與信用評級［12-14］。董責(zé)險通過提升企業(yè)的創(chuàng)新能力顯著提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，當(dāng)企業(yè)成長性更好、企業(yè)所在地區(qū)市場化程度更高時，董責(zé)險對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進(jìn)作用顯著性更強(qiáng)（文雯，2017）［15］。董責(zé)險是通過改善企業(yè)創(chuàng)新決策來顯著推動企業(yè)的自主創(chuàng)新行為，且這種改善效應(yīng)主要存在于高科技行業(yè)、國有企業(yè)以及管理層權(quán)力較大的公司中。并且中小投資者保護(hù)有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而董責(zé)險有助于加強(qiáng)中小投資者保護(hù)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用（胡國柳等，2019［11］；李從剛、許榮，2019［16］；方軍雄、秦璐，2018［17］；胡國柳等，2018［18］；Wang J，et al，2019［19］）。

二是機(jī)會主義假說。該假說認(rèn)為董責(zé)險將高管的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，降低了高管所面臨的訴訟風(fēng)險，相當(dāng)于為高管的行為提供了一種保護(hù)機(jī)制，類似于“金色降落傘”。但在為高管提供保護(hù)的同時，也提升了高管所擁有的權(quán)力，可能會出現(xiàn)道德風(fēng)險問題。管理層更有能力因為晉升、薪酬和建立自己的商業(yè)帝國等動機(jī)為自己攫取私利，會加劇對債權(quán)人和中小股東的利益侵占，使代理問題更加嚴(yán)重。上市公司購買董責(zé)險會降低其自愿性披露水平、提高盈余管理程度、提高高管的貨幣性私有收益以及企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（李從剛、許榮，2019［20］；賈寧、梁楚楚，2013［21］；郝照輝等，2016［22］；賴?yán)璧龋?019［23］）。與此同時，會加劇為了滿足其私有收益而積極推動公司并購行為的發(fā)生，具有較高董責(zé)險保護(hù)水平的收購方傾向于支付更高的收購溢價，并且其收購似乎表現(xiàn)出較低的協(xié)同作用（LIN，C，et al，2011）［24］，此外相較于貨幣性總薪酬的增長，企業(yè)高管從公司并購行為中獲得了更多在職消費(fèi)部分的私有收益（郝照輝、胡國柳，2019）［25］。而購買董責(zé)險也會增加公司的審計費(fèi)用，同時在低市場化程度和法律環(huán)境較差以及高盈余管理的條件下，董責(zé)險與公司審計費(fèi)用的正相關(guān)關(guān)系更加明顯，公司訴訟風(fēng)險和代理成本是董責(zé)險影響審計費(fèi)用的中介因子（曾春華、李源，2018［26］；袁蓉麗等，2018［27］；凌士顯，2020［28］）。當(dāng)公司購買董責(zé)險后，會進(jìn)行更多的短貸長投，銀行短期借款更少，公司經(jīng)營風(fēng)險更高（賴?yán)璧龋?019）［23］，同時也會增加公司的債務(wù)資本成本和投資現(xiàn)金流量敏感性（LIN C，et al，2013［29］；CHAN，C C，et al，2019［30］）。

因此，基于以上文獻(xiàn)分析，本文認(rèn)為董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可能存在兩種不同的影響效果。首先是激勵效應(yīng)假說。董責(zé)險可以降低管理人員在工作中因工作疏忽或者非故意錯誤所面臨的風(fēng)險，解決他們的后顧之憂，提高管理者的風(fēng)險容忍度，因而在進(jìn)行決策時可以大膽創(chuàng)新（胡國柳等，2019［11］；李從剛、許榮，2019［16］）。創(chuàng)新是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的主要力量和驅(qū)動力，企業(yè)的創(chuàng)新可以使其掌握核心技術(shù)、擴(kuò)大品牌的聲譽(yù)，并且可以使其開拓國際市場。自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)能力也會更強(qiáng)。在金融危機(jī)沖擊下，這類企業(yè)不僅能保持住原有份額，更能擴(kuò)大市場占有率，實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。此外，股東作為企業(yè)所有者委托管理者管理企業(yè)，但管理者經(jīng)營企業(yè)的成果不能由其單獨(dú)分享，而是由全體股東分享，因此管理層希望在增加股東利益的同時也增加自己的利益，但是所有者希望以最小的管理成本獲得最大的股東財富，這就產(chǎn)生了管理者與股東之間的沖突。而董責(zé)險對管理人員的激勵效應(yīng)可以降低代理成本。與此同時，保險公司作為理性人，在承保董事高管責(zé)任險之前將發(fā)揮專業(yè)的風(fēng)險識別和風(fēng)險評估職能，在事中和事后將發(fā)揮專業(yè)的技術(shù)傳導(dǎo)職能，開展積極、理性的外部監(jiān)督，盡量避免或減小上市公司董事高管職業(yè)風(fēng)險發(fā)生的可能性，在實現(xiàn)董責(zé)險良好承保收益的同時，能有效地降低上市公司的代理成本（凌士顯、白銳鋒，2017）［31］。因此，董責(zé)險可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新行為的效率和降低代理成本來實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。而基于機(jī)會主義假說，董責(zé)險為高管提供保護(hù)的同時，也提升了高管所擁有的權(quán)力，可能會出現(xiàn)道德風(fēng)險問題。由于企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險使得管理者實施自利行為的機(jī)會成本更低，在企業(yè)資源一定的前提下，董責(zé)險可能進(jìn)一步抑制管理者的創(chuàng)新行為，擠出企業(yè)自主創(chuàng)新投入。此外，管理層更有能力因為晉升、薪酬和建立自己的商業(yè)帝國等動機(jī)為自己攫取私利，會加劇對債權(quán)人和中小股東的利益侵占，加劇代理問題。

因此，基于以上分析本文提出以下兩個對立的假設(shè)。

H1a：董責(zé)險可以提高企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；

H1b：董責(zé)險可以降低企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

圖1 董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制

三、研究設(shè)計

（一）變量界定與數(shù)據(jù)來源

（1）被解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（qe）。本文以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的代理變量，借鑒魯曉東、連玉君（2012）［32］全要素生產(chǎn)率的測算方法，在基本回歸部分利用lp 和op 方法測算全要素生產(chǎn)率，利用ols 測算的全要素生產(chǎn)率做穩(wěn)健性檢驗。

（2）解釋變量：是否購買董責(zé)險（insured）。若該公司當(dāng)年購買董責(zé)險，則賦值為1，否則為0。

（3）控制變量：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)成長性（growth）、股權(quán)集中度（own）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、管理層權(quán)力（power）作為控制變量。

具體變量定義見表1所列。

表1 變量定義

本文選取2005—2018 年中國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。對樣本做以下處理：剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、*ST公司樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免極端值對實證結(jié)果造成影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過處理之后，共得到1 965家公司的15 715個年度觀測值。

通過手工查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫中股東大會文件詳細(xì)披露的會議決議，對其內(nèi)容分析和整理，同時查閱上市公司年報及董事會公告，得到董責(zé)險數(shù)據(jù)。將首次披露董責(zé)險的公告年份作為公司首次購買年份，如果公司在公告中未明確提出董責(zé)險的購買，假定其在以后年度持續(xù)購買。

（二）模型構(gòu)建

為了驗證上文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建了如下基本模型：

其中：qe表示本文的被解釋變量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，包括用lp 方法計算并取對數(shù)的全要去生產(chǎn)率（lntfp_lp）和op方法計算的全要素生產(chǎn)率（tfp_op）；control 表示控制變量，i、t表示第i家公司第t年；此外，本文在模型中加入了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），以分別控制行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期對回歸結(jié)果的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，lntfp_lp 的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為2.582 1 和1.130 1，tfp_op 的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為-0.528 0 和1.128 8，說明企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量存在較大差距。insured的平均值僅為0.064 7，說明董責(zé)險在我國普及率較低。lev 的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.452 9 和0.200 9，說明企業(yè)的杠桿率處于較高的水平，負(fù)債水平接近總資產(chǎn)的半數(shù)。此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在倒U 型關(guān)系，當(dāng)企業(yè)杠桿率小于59.84%時可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展（施本檀、湯海濱，2019）［9］，這也說明我國企業(yè)的杠杠率大多處于合理區(qū)間。

為了更加直觀地顯示董責(zé)險與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，本文以企業(yè)是否購買董責(zé)險分組，進(jìn)行單變量分析。表2顯示了單變量檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，未購買董責(zé)險公司的lntfp_lp 和tfp_op 均值分別為2.53 和-0.55，小于購買董責(zé)險公司lntfp_lp 和tfp_op均值（3.38和-0.21），lntfp_lp 和tfp_op均值差異在1%的水平上顯著，且控制變量大都存在顯著差異。以上結(jié)果初步表明，董責(zé)險能夠提高企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，支持了前文的H1a。

表2 描述性統(tǒng)計與單變量分析

相關(guān)性分析結(jié)果表明，被解釋變量lntfp_lp 和tfp_op 與解釋變量insured 的系數(shù)分別為0.182 和0.07，且在1%的水平上顯著為正，基本證實了H1a，董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展；同時，控制變量與lntfp_lp 和tfp_op 的關(guān)系基本上都是顯著的，說明選取的控制變量是比較合適的。多重共線性檢驗結(jié)果表明，解釋變量和控制變量的方差膨脹因子最大值為1.38，遠(yuǎn)小于10；平均方差膨脹因子的均值為1.16，說明不存在多重共線性。

（二）基本回歸分析

在基本模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用ols 進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3 的第（1）至（4）列。其中第（1）（2）列的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展衡量指標(biāo)為lntfp_lp，第（3）（4）列的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展衡量指標(biāo)為tfp_op，第（1）（3）列是未引入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）（4）列是引入了控制變量的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果中可以看出，無論是否考慮控制變量，insured 與lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，從而驗證了本文的H1a，說明董責(zé)險可以促使企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。lev 與lntfp_lp 系數(shù)為0.225，且在1%的水平上顯著，lev 與tfp_op 系數(shù)為-0.501，在1%的水平上顯著，說明杠桿率對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在不確定性。根據(jù)權(quán)衡理論，適度的杠桿會為企業(yè)帶來稅收收益，但隨著杠桿率的提高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也會隨之增加，企業(yè)面臨的破產(chǎn)成本會隨之增大，因此存在一個最優(yōu)的杠桿率，企業(yè)的杠桿率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在著倒U型關(guān)系（施本檀等，2019）［33］。growth 與lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)分別為0.301、0.261，且均在1%的水平上顯著，說明營業(yè)收入的增長會促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)的營業(yè)收入增長率越高，說明企業(yè)的運(yùn)行狀況良好，產(chǎn)品在激烈競爭的市場上處于有利地位，此時企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量處于高水平。own 與lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)分別為1.108、0.824，且均在1%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例越高，企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量越高?？赡艿脑蚴钱?dāng)股東持股比例較高時，其對管理層的監(jiān)督會比較嚴(yán)格，管理層因為個人私利等作出損害公司利益行為的幾率會減小。age 與lntfp_lp 的系數(shù)為-0.001，但并不顯著，與tfp_op 系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)成立年限對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在不確定性。這可能與企業(yè)所處的生命周期有關(guān)。處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，其現(xiàn)金需求量大，財務(wù)風(fēng)險較高，同時也面臨著較高的內(nèi)部和外部環(huán)境的不確定性，經(jīng)營風(fēng)險較高，此時企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量也較差。處于衰退期的企業(yè)，其技術(shù)可能會被競爭對手模仿，導(dǎo)致替代品充斥市場，產(chǎn)品成本可能會出現(xiàn)問題，此時企業(yè)的市場增長率嚴(yán)重下降，市場需求減少，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量處于低水平。與此相反，成熟期企業(yè)的產(chǎn)品逐漸標(biāo)準(zhǔn)化，技術(shù)和質(zhì)量的改進(jìn)緩慢，但是技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量已趨于成熟，此時企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量較高。soe 與lntfp_lp和tfp_op的系數(shù)均顯著為正，說明在國有企業(yè)中企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量較高。power 與lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明賦予管理層一定的權(quán)力可能會促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。股東賦予管理層一定的權(quán)力，可以激勵管理層，提高公司績效。但是當(dāng)這種權(quán)力超過一定范圍之后，管理層會更有能力為自己謀取利益，從而侵占股東利益，加劇代理問題。

表3 基本回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）傾向得分匹配

一般來說，內(nèi)部治理機(jī)制完善的公司往往會為企業(yè)高管購買董責(zé)險，而這類公司的企業(yè)發(fā)展質(zhì)量也較高，因此就有可能出現(xiàn)內(nèi)生性問題。為了使得樣本公司在其他特征上更為接近，解決由于公司特征所帶來的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法，根據(jù)是否購買董責(zé)險生成相應(yīng)的實驗組和控制組，分別以lntfp_lp 和tfp_op作為結(jié)果變量，然后通過對文中控制變量進(jìn)行l(wèi)ogistic 回歸得到每個觀測值的傾向性得分，采用一對一方法進(jìn)行匹配，得到基于PSM 方法的實驗組和控制組。表4 為PSM 匹配有效性檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是以lntfp_lp 還是以tfp_op 作為結(jié)果變量，匹配后（Matched）變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，說明匹配后的樣本在其他特征上都更為接近，而且t檢驗結(jié)果說明處理組與控制組并無系統(tǒng)性差異。

表4 PSM匹配有效性檢驗

從圖2中也可以直觀看出，匹配后（Matched）變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差明顯小于匹配前（Unmatched）。

圖2 PSM匹配前后各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差（左：lntfp_lp，右：tfp_op）

對匹配之后的樣本進(jìn)行ols 估計，結(jié)果見表5的（1）至（4）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在考慮控制變量和不考慮控制變量的情況下，insured 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明了結(jié)果的穩(wěn)健性。在控制了企業(yè)的特征之后，購買董責(zé)險提高企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的效應(yīng)依然顯著。

（二）替換被解釋變量

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用ols 測算的全要素生產(chǎn)率重新對基本模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 第（5）列和第（6）列，lntfp_ols 為取對數(shù)后的全要素生產(chǎn)率。從回歸結(jié)果中可以看出，在不包含控制變量的情況下，insured 與lntfp_ols 的系數(shù)為0.154，且在1%的水平上顯著，在包含控制變量的情況下，insured 與lntfp_ols 的系數(shù)為0.253，在1%的水平上顯著。因此，說明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性，董責(zé)險可以促使企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

六、機(jī)制檢驗

根據(jù)前文理論分析，董責(zé)險通過降低企業(yè)的代理成本和激勵企業(yè)的創(chuàng)新行為來實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，本文將驗證這兩個機(jī)制是否存在。

（一）代理成本

本文利用管理費(fèi)用率（aer）作為企業(yè)代理成本的代理變量，管理費(fèi)用率越高，企業(yè)的代理成本越大，企業(yè)的代理問題也就越嚴(yán)重。表6 列示的第（1）列到第（5）列是“代理成本”機(jī)制檢驗的結(jié)果。從表6 中第（1）列可以看出，insured 對管理費(fèi)用率（aer）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明董責(zé)險可以降低企業(yè)的代理成本。從第（2）列和第（3）列中可以看出，管理費(fèi)用率（aer）對lntfp_lp 和tfp_op 系數(shù)顯著為負(fù)，說明代理成本會降低企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。從第（4）列和第（5）列中可以看出，把insured和aer同時放入模型中，insured 的系數(shù)仍為負(fù)且相比于基本回歸結(jié)果，其系數(shù)由0.504、0.394 下降到0.472、0.387，說明董責(zé)險通過降低企業(yè)的代理成本來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提高，即“代理成本”機(jī)制是存在的。董責(zé)險對管理人員起到了激勵效應(yīng)，這種激勵效應(yīng)可以有效降低代理成本，促使企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。

（二）創(chuàng)新行為

本文利用研發(fā)投入的對數(shù)（lnrd）作為企業(yè)創(chuàng)新行為的代理變量，表6 的第（6）列到第（10）列是“創(chuàng)新行為”機(jī)制檢驗的結(jié)果。從表6第（6）列中可以看出，insured 對研發(fā)投入（lnrd）的系數(shù)顯著為正，說明董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為。從第（7）列和第（8）列可以看出，研發(fā)投入（lnrd）對lntfp_lp和tfp_op系數(shù)顯著為負(fù)，說明創(chuàng)新行為會提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。從第（9）列和第（10）列中可以看出，把insured 和lnrd 同時放入模型中，insured 的系數(shù)仍為負(fù)且相比于基本回歸結(jié)果，其系數(shù)由0.504、0.394 下降到0.287、0.201，說明董責(zé)險通過促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提高，即“創(chuàng)新行為”機(jī)制是存在的。董責(zé)險可以降低管理人員在工作中因工作疏忽或者非故意錯誤所面臨的風(fēng)險，解決他們的后顧之憂，提高管理者的風(fēng)險容忍度，使其決策時可以大膽創(chuàng)新，從而提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。

表6 機(jī)制檢驗回歸結(jié)果

七、異質(zhì)性檢驗

（一）企業(yè)性質(zhì)

我國國有企業(yè)與民營企業(yè)在人事任免、資源配置、經(jīng)營管理及風(fēng)險控制等方面存在明顯差異，各治理機(jī)制對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司治理作用的大小也存在不同。為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之中董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，按照國有企業(yè)和民營企業(yè)分組，進(jìn)行ols 回歸，結(jié)果見表7 所列?？梢钥闯觯趪衅髽I(yè)樣本中，insured 對lntfp_lp和tfp_op 的系數(shù)分別為0.425 和0.564，且在1%的水平上顯著。而在民營企業(yè)樣本中，insured 對lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)分別為0.266 和0.224，同樣在1%的水平上顯著。國有企業(yè)樣本的insured 系數(shù)大于民營企業(yè)樣本insured 系數(shù)，這說明董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在國有企業(yè)中更加顯著。造成以上差異的原因可能是國有企業(yè)和民營企業(yè)所面臨的內(nèi)部治理環(huán)境和外部監(jiān)管環(huán)境不同。

表7 企業(yè)性質(zhì)

（二）內(nèi)部控制異質(zhì)性分析

接下來探究當(dāng)公司內(nèi)部控制存在差異時，董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是否存在不同。按照CSMAR 數(shù)據(jù)庫中得到的內(nèi)部控制評價信息表，將樣本分為存在內(nèi)部控制缺陷和不存在內(nèi)部控制缺陷兩類進(jìn)行ols 估計，結(jié)果見表8 所列。可以看出，在內(nèi)部控制存在缺陷的樣本中，insured 對lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)分別為0.434 和0.319，且在1%的水平上顯著，在內(nèi)部控制不存在缺陷的樣本中，insured 對lntfp_lp 和tfp_op 的系數(shù)分別為0.486和0.390，同樣在1%的水平上顯著。內(nèi)部控制不存在缺陷樣本的insured系數(shù)大于內(nèi)部控制存在缺陷樣本的insured 系數(shù)，這說明董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在內(nèi)部控制不存在缺陷的樣本中更加顯著。內(nèi)部控制可以在一定程度上提高信息溝通效率，保證各職能部門之間權(quán)力的有效制衡，抑制管理層的非效率投資行為和盈余管理行為（方紅星、金玉娜，2013［33］；ASHBAUGH-SKAIFE H et al，2010［34］），但是當(dāng)內(nèi)部控制存在缺陷時，管理層會更有能力因為薪酬激勵、個人晉升等行為侵占公司利益，加劇委托代理問題，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。此外，內(nèi)部控制能在一定程度上發(fā)揮風(fēng)險控制作用，防范企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，保證企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)的實現(xiàn)。如果內(nèi)部控制存在缺陷，就會使得風(fēng)險管控能力得不到保障，進(jìn)而增加公司整體風(fēng)險。

表8 內(nèi)部控制是否存在缺陷

八、結(jié)論與政策建議

本文以2005—2018 年中國A 股上市公司為樣本，研究董責(zé)險對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，在利用PSM 的方法解決由于特定公司的發(fā)展質(zhì)量較高所帶來的內(nèi)生性問題以及替換被解釋變量之后，結(jié)果依然穩(wěn)??；②機(jī)制檢驗表明，董責(zé)險是通過降低代理成本以及提高創(chuàng)新能力來提高企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；③進(jìn)一步分析表明，董責(zé)險在國有企業(yè)以及內(nèi)部控制不存在缺陷時對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更加顯著。本文的研究結(jié)果表明，董責(zé)險在企業(yè)治理中發(fā)揮著正向的和積極的作用。

根據(jù)以上結(jié)論，提出以下建議：

第一，目前董責(zé)險在我國的普及率仍處于較低水平，立法機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極宣傳董責(zé)險的風(fēng)險管理及公司治理職能，引導(dǎo)和鼓勵上市公司早日引入董責(zé)險，監(jiān)管部門應(yīng)該通過治理機(jī)制和制度建設(shè)，不斷完善上市公司外部治理機(jī)制，為董責(zé)險治理職能的良好發(fā)揮提供有利的制度環(huán)境，實現(xiàn)其治理職能的充分發(fā)揮，完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。

第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，重視存在的代理問題，將代理成本控制在合理范圍內(nèi)，使公司的資源能夠最大限度地運(yùn)用到有利于公司長期經(jīng)營發(fā)展過程中，推動企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。此外，企業(yè)應(yīng)重視創(chuàng)新對高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用，優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新范式，注重原始和集成創(chuàng)新，引進(jìn)新模式新技術(shù)之后，在消化吸收的基礎(chǔ)上結(jié)合自身特點(diǎn)再創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新協(xié)同和雙元創(chuàng)新，發(fā)揮創(chuàng)新的引領(lǐng)作用，以技術(shù)的創(chuàng)新、管理的創(chuàng)新、制度的創(chuàng)新和人才的創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，董責(zé)險在國有企業(yè)中發(fā)揮的作用更加顯著，而國有企業(yè)主導(dǎo)我國經(jīng)濟(jì)命脈，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用，因此國有企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)更加重視董責(zé)險的治理作用，提升國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。此外，企業(yè)應(yīng)定期評價其內(nèi)部控制制度是否存在缺陷，并且在發(fā)現(xiàn)存在缺陷時能夠提出相應(yīng)的方案以完善內(nèi)部控制制度。良好的內(nèi)部控制能夠發(fā)現(xiàn)工作中存在的問題并及時加以解決，能夠提高信息溝通的質(zhì)量，有利于企業(yè)效率與績效的提高，提升企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。