張健康

導(dǎo)語：關(guān)于各國中央銀行或中央政府是否應(yīng)發(fā)行數(shù)字貨幣的討論由來已久，實(shí)際的數(shù)字貨幣建設(shè)則伴隨著爭論十分謹(jǐn)慎地緩慢推進(jìn)。本文通過列舉央行數(shù)字貨幣對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有利之處、論證全盤鋪開央行數(shù)字貨幣與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)金融體系的抵牾之處，詳細(xì)解答開發(fā)由國家背書的數(shù)字貨幣為何會(huì)在近些年形成熱潮、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為何對這一風(fēng)潮如履薄冰。

盡管中國央行和配合進(jìn)行試點(diǎn)的城市及公司都不愿過多談及數(shù)字貨幣（DC/EP），但是公眾對數(shù)字貨幣的關(guān)注度依然不斷上漲，背后的原因可能是公眾認(rèn)為數(shù)字貨幣的推廣會(huì)深刻影響他們的日常經(jīng)濟(jì)生活。

已經(jīng)啟動(dòng)數(shù)字貨幣工程的央行當(dāng)然遠(yuǎn)不止中國央行一家，國際清算銀行（BIS）2020年5月對66家中央銀行所做的一項(xiàng)調(diào)查顯示，已有超過80%的央行正在致力于研發(fā)央行數(shù)字貨幣（CBDCs），只不過還沒有一家像中國央行走得那么遠(yuǎn)——已經(jīng)推動(dòng)數(shù)字貨幣進(jìn)行測試。

只要對已經(jīng)宣布啟動(dòng)數(shù)字貨幣工程的央行略加梳理就會(huì)發(fā)現(xiàn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行反倒表現(xiàn)得更為“遲疑”。2019年11月，路透社報(bào)道說，他們獲得了一份由歐洲央行起草、準(zhǔn)備提交當(dāng)年12月召開的歐盟財(cái)長會(huì)議的文件，文件呼吁歐盟成員國央行同歐洲央行一道探索發(fā)行自己的央行數(shù)字貨幣。文件出臺(tái)的一個(gè)重要背景是，2019年6月，臉書公司宣布準(zhǔn)備推出一款名叫Libra的私人數(shù)字貨幣，該計(jì)劃立即遭到了各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反對。當(dāng)年9月，歐盟的兩個(gè)核心成員國——德國和法國便宣布，準(zhǔn)備推動(dòng)歐盟發(fā)行自己的官方數(shù)字貨幣。歐洲央行的方案曝光8個(gè)月之后，日本央行才正式發(fā)布官方報(bào)告，宣布準(zhǔn)備嘗試發(fā)行一款央行數(shù)字貨幣，以作為傳統(tǒng)日元之外的另一種可供選擇的貨幣。不過關(guān)于正式發(fā)行的具體時(shí)間和具體計(jì)劃，日本央行還沒有公布，而只是宣布準(zhǔn)備就數(shù)字貨幣的適應(yīng)力和可得性進(jìn)行前期論證，以消除發(fā)行數(shù)字貨幣可能遇到的主要障礙。相比之下，作為握有主要國際貨幣鑄幣權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)得尤為“謹(jǐn)慎”，直到2020年8月13日才由美聯(lián)儲(chǔ)理事、舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長萊爾·布雷納德（Lael Brainard）對外宣布，美聯(lián)儲(chǔ)正在與麻省理工學(xué)院的研究人員合作對央行數(shù)字貨幣展開前期研究，以期對數(shù)字貨幣能獲得更深入的理解。布雷納德強(qiáng)調(diào)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)不排斥數(shù)字貨幣，但還沒有做好發(fā)行數(shù)字美元的準(zhǔn)備。

數(shù)字貨幣究竟是什么？為什么全球絕大多數(shù)央行會(huì)對數(shù)字貨幣表現(xiàn)出高度的熱情？為什么歐盟、美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體反倒表現(xiàn)得謹(jǐn)言慎行？

央行數(shù)字貨幣不是基于去中心化區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣

什么是數(shù)字貨幣？簡而言之，數(shù)字貨幣就是一種只能以數(shù)字、電子形式，而非以實(shí)物形式投入使用的貨幣形式，又被稱為“電子貨幣”或“互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金”。目前最為大眾所熟知的一種數(shù)字貨幣，可能要算由自稱日裔美國人中本聰?shù)纳衩厝宋铮⊿atoshi Nakamoto）開發(fā)，2009年1月正式誕生的比特幣。對數(shù)字貨幣的歷史了解得更多一點(diǎn)的人，可能還會(huì)知道美國計(jì)算機(jī)科學(xué)家、密碼學(xué)家戴維·李·喬姆（David Lee.Chaum）1983年提出的數(shù)字現(xiàn)金（digital cash）和1996年至2008年間曾擁有數(shù)百萬用戶的互聯(lián)網(wǎng)貨幣——電子黃金（e-gold）。

但是，需要特別指出的是，比特幣是一種基于去中心化分類賬（decentralized ledger）和區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣（cryptocurrency）。加密貨幣自然是數(shù)字貨幣，但不是所有的數(shù)字貨幣都是加密貨幣，比如下文要著重討論的央行數(shù)字貨幣。

央行數(shù)字貨幣與加密貨幣的區(qū)別大致可以概括為以下四個(gè)方面：

第一，央行數(shù)字貨幣是中心化的（centralized），那意味著凡是網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行的交易均須接受一個(gè)中心節(jié)點(diǎn)（比如銀行）的管理;而加密貨幣是去中心化的（decentralized），網(wǎng)內(nèi)的管理權(quán)不歸屬于哪一個(gè)節(jié)點(diǎn)，而是歸屬于社區(qū)里的絕大多數(shù)用戶。

第二，數(shù)字貨幣不是透明的，那意味著數(shù)字貨幣用戶從一開始就不能自由選擇數(shù)字錢包的地址和查看別人的錢是如何轉(zhuǎn)移的，所有的信息都是嚴(yán)格保密和只對用戶本人開放的;而加密貨幣是透明的，用戶做過什么交易、收到多少進(jìn)賬，社區(qū)里的每個(gè)人都能看見，因?yàn)樗械氖杖肓鞫紩?huì)被放到一個(gè)公共鏈，即區(qū)塊鏈上。

第三，數(shù)字貨幣有一個(gè)中心機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)處理交易中發(fā)生的任何問題和出現(xiàn)的緊急情況，比如應(yīng)用戶或監(jiān)管部門的請求凍結(jié)、取消某筆交易;而加密貨幣是由各自的社區(qū)負(fù)責(zé)管理的。

第四，世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)對數(shù)字貨幣均出臺(tái)了法律，比如歐盟的關(guān)于電子貨幣業(yè)務(wù)和審慎監(jiān)管的指令（Directive 2009/110/EC）和美國的《統(tǒng)一商法典》第4A條（Article 4A of the Uniform Commercial Code）;而到目前為止還沒有哪個(gè)國家對加密貨幣進(jìn)行立法，甚至絕大多數(shù)國家至今還沒有承認(rèn)加密貨幣的合法地位。

基于上述分析，我們可以進(jìn)一步給央行數(shù)字貨幣下一個(gè)簡單的定義：央行數(shù)字貨幣是一種國家法定貨幣的數(shù)字形式，和傳統(tǒng)的紙幣相同點(diǎn)是央行數(shù)字貨幣也是由央行發(fā)行的，不同點(diǎn)是央行發(fā)行數(shù)字貨幣不需要任何實(shí)物做準(zhǔn)備，全憑政府信用支持。

但是，各國央行進(jìn)行數(shù)字貨幣開發(fā)時(shí)必須就兩個(gè)基本性的問題做出選擇：一是采取什么表現(xiàn)形式，即是基于代幣（token-based）的數(shù)字貨幣，還是基于賬戶（account-based）的數(shù)字貨幣;二是采取什么設(shè)計(jì)路線，即是可達(dá)所有用戶還是特定用戶，是全部匿名還是部分匿名，是點(diǎn)對點(diǎn)支付還是需要通過中介進(jìn)行支付，是限時(shí)開放還是全天候開放，是附息還是不附息，是設(shè)定使用額度還是不設(shè)定使用額度。上述問題不僅關(guān)乎數(shù)字貨幣本身的使用價(jià)值和儲(chǔ)存價(jià)值，更重要的是還關(guān)乎央行貨幣政策的傳遞和國家金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定及安全。

如果用貨幣發(fā)行必然涉及的四個(gè)基本問題——由誰發(fā)行（央行還是別的機(jī)構(gòu)）、采取什么形式（數(shù)字貨幣還是實(shí)物貨幣）、發(fā)行給誰（所有用戶還是特定用戶）和采用什么技術(shù)（代幣還是賬戶）繪制一個(gè)韋恩圖，就可以發(fā)現(xiàn)，央行可以發(fā)行三種形式的數(shù)字貨幣（圖中灰黑色區(qū)域）——兩種為基于代幣的數(shù)字貨幣，一種為基于賬戶的數(shù)字貨幣。兩種數(shù)字代幣之間最主要的區(qū)別是，一種可達(dá)所有普通用戶，主要用作零售交易的支付工具，另一種則只能到達(dá)特定用戶，主要用作大額交易的支付與結(jié)算工具;而賬戶版本的數(shù)字貨幣則是央行提供給轄區(qū)內(nèi)所有用戶的一種一般用途賬戶（詳見圖1）。

2017年8月，羅格斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授邁克爾·D.波爾多（Michael D.Bordo）和達(dá)特茅斯學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授安德魯·T.列文（Andrew T. Levin）向美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）提交的一篇工作論文，則從支付成本、價(jià)值儲(chǔ)存安全性和幣值穩(wěn)定性三個(gè)方面綜合考慮提出：如果從降低支付成本的角度考慮，應(yīng)該發(fā)行基于賬戶的數(shù)字貨幣;如果從價(jià)值儲(chǔ)存安全性考慮，附息數(shù)字貨幣顯然更合適;如果從最終要代替紙幣的角度考慮，當(dāng)然應(yīng)該發(fā)行可達(dá)所有用戶的數(shù)字貨幣。同時(shí)，建立一個(gè)有助于幣值穩(wěn)定的金融政策框架同樣重要。但是，如果從貨幣設(shè)計(jì)特征的角度進(jìn)行綜合考察則會(huì)發(fā)現(xiàn)，能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)全天候所有用戶可得、完全匿名、點(diǎn)對點(diǎn)支付、附息和限額使用的，只有基于代幣的數(shù)字貨幣，而基于賬戶的數(shù)字貨幣暫時(shí)還難以實(shí)現(xiàn)匿名交易和點(diǎn)對點(diǎn)支付（詳見表1）。

為什么各國央行熱衷開發(fā)數(shù)字貨幣

1985年5月，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授詹姆斯·托賓（James Tobin）參加日本央行貨幣與經(jīng)濟(jì)研究所舉辦的第二屆國際研討會(huì)時(shí)，正式提出應(yīng)由中央政府發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣，而且就中央政府發(fā)行數(shù)字貨幣可能出現(xiàn)的監(jiān)管、支付、儲(chǔ)蓄、計(jì)息和貨幣政策執(zhí)行問題提出了應(yīng)對建議。1993年，芬蘭央行還正式推出了一種形似電話卡的電子貨幣卡——埃文特卡（Avant card）。芬蘭央行的實(shí)踐以失利告終，2006年以后埃文特卡便逐漸退出了市場，該個(gè)案呈現(xiàn)的各種問題，無疑是值得后來者研究的。但是，各國中央銀行、國際金融機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界就上述基礎(chǔ)性問題展開深入研究是最近四五年的事情。2015年9月，英格蘭銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·G.霍爾丹（Andrew G. Haldane）就如何執(zhí)行負(fù)利率問題發(fā)表演講時(shí)披露說，英格蘭銀行正在討論發(fā)行一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的央行貨幣。英格蘭銀行的研究人員當(dāng)年2月發(fā)布的一項(xiàng)研究議程提出，他們想要解答的一個(gè)重要問題是：“從貨幣和金融穩(wěn)定的角度看，向普通民眾發(fā)行一種新型央行貨幣的成本與收益會(huì)是多少？會(huì)對現(xiàn)有的支付和結(jié)算系統(tǒng)帶來哪些沖擊？” 2016年3月，英格蘭銀行主管貨幣政策的副行長本·布羅德本特（Ben Broadbent）發(fā)表講話證實(shí)了霍爾丹的說法，而且首次使用了“央行數(shù)字貨幣”一詞。隨后，瑞典、烏拉圭、中國、東加勒比、日本等國家的央行紛紛公布了各自的數(shù)字貨幣研發(fā)計(jì)劃，國際清算銀行、國際貨幣基金組織等國際金融機(jī)構(gòu)和托比亞斯阿德里安（Tobias Adrian）、奈佩爾特（Dirk Niepelt）等一大批經(jīng)濟(jì)學(xué)家亦展開了相關(guān)研究。

各國央行、國際金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對央行貨幣數(shù)字的熱情突然高漲，一方面固然跟金融科技的快速發(fā)展有關(guān)，比如金融領(lǐng)域的技術(shù)革新迫使金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們必須正視現(xiàn)有金融系統(tǒng)面臨的挑戰(zhàn)，新式支付服務(wù)和金融中介的興起以及現(xiàn)金使用比例的快速下降似乎預(yù)示著傳統(tǒng)的支付、結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)蓄工具正在走向沒落，而比特幣、Libra等私人數(shù)字貨幣的崛起更是對現(xiàn)行的央行貨幣制度構(gòu)成了直接的威脅;另一方面則是相關(guān)研究不斷自我強(qiáng)化的結(jié)果——研究者們越來越發(fā)現(xiàn)，對各國央行來說，擁抱數(shù)字貨幣、掌握發(fā)行數(shù)字貨幣的主動(dòng)權(quán)，不僅無損央行的地位，還能借助數(shù)字貨幣輕易實(shí)現(xiàn)多重的政策目的。

發(fā)行數(shù)字貨幣能豐富央行貨幣政策工具箱。比如，用數(shù)字現(xiàn)金取代實(shí)物現(xiàn)金可以幫助央行拓寬“零利率下限”（Zero Lower Bound）約束，使得央行的長期負(fù)利率政策（短期負(fù)利率政策對刺激投資和消費(fèi)幾乎不會(huì)產(chǎn)生任何作用，因而央行的負(fù)利率政策往往會(huì)持續(xù)一年以上）更容易得到執(zhí)行。現(xiàn)行貨幣制度下，央行的利率政策需要通過商業(yè)銀行體系向下傳遞，而央行的長期負(fù)利率政策必然引發(fā)商業(yè)銀行的博弈反應(yīng)：取出存入央行的存款，用現(xiàn)金的形式自行保存，以避免向央行支付利息，結(jié)果使得央行的負(fù)利率政策無法傳遞下去;提高貸款利率，以彌補(bǔ)因支付央行利息而蒙受的收益損失，結(jié)果是央行的負(fù)利率政策反而提高了資金使用成本;出于彌補(bǔ)因支付央行利息所蒙受損失的考慮，向經(jīng)常賬戶增收管理費(fèi)，如此一來，客戶肯定寧愿持有現(xiàn)金而不愿意儲(chǔ)蓄，結(jié)果使得商業(yè)銀行很難吸收到足夠的存款用于支持央行的負(fù)利率政策。但是，使用央行數(shù)字貨幣，就可以無需商業(yè)銀行充當(dāng)傳遞媒介，而讓央行的長期負(fù)利率直接到達(dá)企業(yè)和個(gè)人。

當(dāng)然，正如一些數(shù)字貨幣的批評者所指出的那樣，現(xiàn)有貨幣制度下央行不是沒有可以架空商業(yè)銀行中介作用，讓負(fù)利率政策直達(dá)消費(fèi)者的途徑，比如米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）于1969年提出的“直升機(jī)撒錢”（Helicopter Money），簡而言之就是央行增發(fā)一批貨幣，然后無償?shù)仄椒纸o每一個(gè)公民，以提高他們的消費(fèi)和償債能力。但問題是，“直升機(jī)撒錢”需要一個(gè)合適的渠道保證央行發(fā)出來的錢能夠到達(dá)目標(biāo)人群的賬戶上，而連接著央行貨幣發(fā)行機(jī)關(guān)和民眾數(shù)字現(xiàn)金賬戶的數(shù)字現(xiàn)金系統(tǒng)，就是一個(gè)很好的分發(fā)渠道，它至少可以避免現(xiàn)存貨幣系統(tǒng)執(zhí)行“直升機(jī)撒錢”可能帶來的諸多問題。比如，通過商業(yè)銀行發(fā)錢，央行必須支付給商業(yè)銀行一筆“辛苦費(fèi)”，對商業(yè)銀行來說，相當(dāng)于獲得了一筆沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的附息存款;而對央行和政府來說，則跟發(fā)行債券從市場籌錢差不多，因?yàn)槎咚Ц兜某杀臼遣畈欢嗟摹．?dāng)然，央行和政府可以設(shè)法建立一些不需要付費(fèi)的撒錢渠道，但那意味著需要設(shè)立一套不附息的存款系統(tǒng)，結(jié)果很可能會(huì)打亂現(xiàn)有的存款系統(tǒng)。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣可以提升金融系統(tǒng)的安全性。現(xiàn)行貨幣制度下，只有存款類金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）可以到央行辦理存貸款業(yè)務(wù)。但是，數(shù)字貨幣制度下，私人、企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)均可直接到央行辦理存款業(yè)務(wù)，從而避免了流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)全部集中于商業(yè)銀行的問題，大大降低了大型商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性。2008年金融風(fēng)暴中，美國聯(lián)邦政府為什么必須出手拯救銀行？一個(gè)重要的原因就是一些商業(yè)銀行大而不能倒——它們一旦倒閉，就可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，由中央銀行直接提供無風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字現(xiàn)金代替商業(yè)銀行存款，可以大大減少政府為銀行存款提供安全保障的必要性，從而從根源上消除金融系統(tǒng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣有助于鼓勵(lì)支付系統(tǒng)中的競爭和創(chuàng)新?，F(xiàn)行貨幣制度下，提供支付服務(wù)必須經(jīng)過大型商業(yè)銀行，不管是直接刷卡，還是線上支付，因?yàn)橹挥写笮蜕虡I(yè)銀行及少數(shù)特殊金融機(jī)構(gòu)（比如英國的住房信貸互助會(huì)）才擁有央行存款賬戶。一些后來者，比如小銀行、第三方支付公司，即便能夠提供更好的支付服務(wù)，若想分一杯羹，必須與大型商業(yè)銀行簽訂代理協(xié)議。而大型商業(yè)銀行顯然是不愿意小銀行和第三方支付公司加入競爭的，除非后來者接受它們的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。但是，如果發(fā)行可以直達(dá)每一個(gè)消費(fèi)者的央行數(shù)字貨幣，那么所有希望提供支付服務(wù)的機(jī)構(gòu)均可直接從央行獲得許可，而不必依賴大型商業(yè)銀行。進(jìn)入通道放寬，必然會(huì)吸納更多的行業(yè)參與者，強(qiáng)化行業(yè)內(nèi)部競爭，而競爭強(qiáng)化的結(jié)果必然是推動(dòng)行業(yè)技術(shù)不斷改進(jìn)、服務(wù)質(zhì)量不斷提升和收費(fèi)水平不斷趨于合理。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣不僅順應(yīng)實(shí)物貨幣逐漸走向沒落的歷史潮流，而且可以幫助央行增加一部分鑄幣稅。2014年，英國居民刷卡支付規(guī)模首次超過現(xiàn)金支付，預(yù)示著現(xiàn)金支付走向沒落已經(jīng)不可避免。隨著線上支付的興起，現(xiàn)金支付的占比肯定還會(huì)進(jìn)一步下降，現(xiàn)在已有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始展望現(xiàn)金支付被電子支付取代后的場景。而私人數(shù)字貨幣的崛起又給各國央行提了一個(gè)醒，如果各國央行還對基于金融科技創(chuàng)新的數(shù)字貨幣視而不見，它們很可能失去對貨幣發(fā)行的主導(dǎo)權(quán)。所以，擁抱數(shù)字貨幣，幾乎成了各國央行迫不得已的選擇。

更重要的是，如果央行能主動(dòng)發(fā)行數(shù)字貨幣，還可以收回一部分正在流失的鑄幣稅。古代的鑄幣稅主要來自貨幣的幣面價(jià)值和實(shí)際價(jià)值之差，現(xiàn)代的鑄幣稅則主要來自兩個(gè)方面：央行向商業(yè)銀行提供貸款，收取利息;通過公開市場操作，賺取回購和逆回購的利差。最近五六年，各國央行的鑄幣稅收入呈明顯減少趨勢，原因不是貨幣發(fā)行量減少了，而是各國央行為刺激經(jīng)濟(jì)紛紛調(diào)低了基準(zhǔn)利率以及越來越多的現(xiàn)金退出了流通領(lǐng)域。比如，因?yàn)檎{(diào)低了基準(zhǔn)利率，英格蘭銀行的鑄幣稅收入從2007～2008年度的約24億英鎊下降到了2014～2015年度的約5億英鎊。發(fā)行央行數(shù)字貨幣當(dāng)然不意味著會(huì)提高基準(zhǔn)利率以增加央行的鑄幣稅收入，而且如果僅僅是消費(fèi)者由持有實(shí)物現(xiàn)金改為持有數(shù)字現(xiàn)金，將對增加央行的鑄幣稅收入沒有任何意義，因?yàn)閮H僅是現(xiàn)金形式由實(shí)物的變成了數(shù)字的，不會(huì)改變央行未支付非附利負(fù)債的數(shù)量。但是，如果現(xiàn)在持有銀行儲(chǔ)蓄的消費(fèi)者一部分轉(zhuǎn)變成了持有數(shù)字現(xiàn)金的消費(fèi)者，那就意味著央行發(fā)行的現(xiàn)金進(jìn)入流通領(lǐng)域的數(shù)量增加了，帶來的鑄幣稅自然就增多了。

央行如果能夠預(yù)防性地發(fā)行一定數(shù)量的數(shù)字貨幣，就可以有效彌補(bǔ)非銀行機(jī)構(gòu)放貸導(dǎo)致的流動(dòng)性減少的問題。商業(yè)銀行發(fā)放貸款是可以創(chuàng)造存款的，但是一些非銀行金融機(jī)構(gòu)的借貸行為則不會(huì)，比如點(diǎn)對點(diǎn)貸款公司發(fā)放的貸款只是把現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄存款從儲(chǔ)蓄者的賬戶上轉(zhuǎn)移到了貸款者的賬戶上而已。如此一來，必然會(huì)導(dǎo)致市場上流通貨幣的減少。而且非常值得關(guān)注的是，最近幾年全球范圍內(nèi)點(diǎn)對點(diǎn)貸款公司發(fā)展很快，搶占的貸款市場份額越來越大，那意味著貸款機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造能力越來越弱，于是就需要央行提前發(fā)行一定數(shù)量的貨幣，用來填補(bǔ)貨幣被點(diǎn)對點(diǎn)貸款公司從銀行借走發(fā)放出去，最終離開流通領(lǐng)域所留下的缺口。發(fā)行數(shù)字貨幣就是央行用來填補(bǔ)缺口的較好方式。

發(fā)行央行數(shù)字貨幣可以增強(qiáng)金融系統(tǒng)的包容性。世界銀行的一項(xiàng)研究顯示，目前世界上還有約1.1%的15歲以上的人沒有任何金融機(jī)構(gòu)賬戶，約3.6%的成年人沒有銀行借記卡。發(fā)展中國家不能享受任何金融服務(wù)的人的占比明顯偏高，比如厄瓜多爾，截至2016年擁有銀行賬戶的成年人只有46%左右。但是，央行的數(shù)字現(xiàn)金賬戶能夠給不能享受傳統(tǒng)金融服務(wù)的人提供便利的現(xiàn)金服務(wù)和安全的銀行賬戶。

使用央行數(shù)字貨幣可以幫助有關(guān)政府部門防范非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。使用央行數(shù)字貨幣，就相當(dāng)于使用實(shí)物貨幣時(shí)交易雙方必須及時(shí)向央行通報(bào)所用貨幣的編碼，使得央行可以跟蹤每一筆交易發(fā)生的具體金額和準(zhǔn)確地點(diǎn)。這對相關(guān)政府部門有兩大好處：一是可以有效防止偷稅漏稅，因?yàn)槭褂醚胄袛?shù)字貨幣交易，就不能像使用實(shí)物貨幣那樣可以通過離岸銀行和地下錢莊避開央行和政府的監(jiān)管。二是可以打擊經(jīng)濟(jì)犯罪，因?yàn)橥ㄟ^觀察分析犯罪嫌疑人的金融活動(dòng)，可以提前洞悉犯罪嫌疑人的犯罪活動(dòng)，從而及時(shí)予以制止;即便犯罪活動(dòng)已經(jīng)發(fā)生，仍能通過準(zhǔn)確跟蹤犯罪嫌疑人的活動(dòng)軌跡，阻止洗錢行為的發(fā)生甚至替受害人追回?fù)p失的財(cái)物。

現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)尚不允許全面推廣央行數(shù)字貨幣

從上文的分析可以看出，發(fā)行央行數(shù)字貨幣，改變的不僅僅是法定貨幣的形式，更重要的是金融行業(yè)的游戲規(guī)則。于是，各國央行不可能不考慮：新的游戲規(guī)則會(huì)對現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)帶來什么樣的沖擊？金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何進(jìn)行調(diào)適？而從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的謹(jǐn)慎中可以推知它們的答案，即現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)尚難承受過激數(shù)字貨幣政策的沖擊。

商業(yè)銀行系統(tǒng)首當(dāng)其沖。正如上文反復(fù)提及的那樣，數(shù)字貨幣制度下，央行的很多政策目標(biāo)能夠得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要前提是不需要商業(yè)銀行充當(dāng)媒介參與政策傳遞。那意味著，發(fā)行央行數(shù)字貨幣，受沖擊最大、最直接的會(huì)是商業(yè)銀行系統(tǒng)。赫蘇斯·費(fèi)爾南德斯-維拉維爾德（Jesus Fernandez-Villaverde）、丹尼爾·R.桑切斯（Daniel R. Sanches）、琳達(dá)·希林（Linda Schilling）和哈拉爾·F.福里格（Harald F. Uhlig）四位經(jīng)濟(jì)學(xué)家2020年6月向費(fèi)城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提交的一篇工作論文甚至警告說，發(fā)行央行數(shù)字貨幣給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來的沖擊之大，甚至可能直接導(dǎo)致商業(yè)銀行關(guān)門大吉。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，商業(yè)銀行經(jīng)常發(fā)揮著信用中介、支付中介、信用創(chuàng)造、金融服務(wù)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能，而不僅僅是作為央行的博弈對手存在的。發(fā)行央行數(shù)字貨幣，允許普通用戶繞過商業(yè)銀行系統(tǒng)直接與央行發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，必然導(dǎo)致商業(yè)銀行的一些功能被轉(zhuǎn)移到央行，比如信用中介、支付中介、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、部分金融服務(wù);另一些功能則可能被消滅，比如信用創(chuàng)造。因?yàn)樾庞脛?chuàng)造是以存貸款業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的，一旦信用中介的功能被轉(zhuǎn)移，信用創(chuàng)造自然就無從談起。一些功能被轉(zhuǎn)移，很可能是因?yàn)樾碌妮d體具有更多更大的優(yōu)勢;但是一些功能被消滅，則可能導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)出現(xiàn)功能缺失。比如，截至2020年8月12日，美聯(lián)儲(chǔ)通過印鈔和量化寬松共向市場投入了約9萬億美元的流動(dòng)性，而同期市場上流通的貨幣供應(yīng)量（M3）則多達(dá)18萬億美元左右，差不多是美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性的兩倍。從理論上說，廣義貨幣是商業(yè)銀行系統(tǒng)通過信貸發(fā)放和發(fā)行數(shù)字貨幣創(chuàng)造出來的。當(dāng)然，正如上文所言，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣對市場流動(dòng)性的貢獻(xiàn)因?yàn)辄c(diǎn)對點(diǎn)貸款公司的迅速崛起而正在不斷減小，而且央行完全可以通過增發(fā)一定數(shù)量的數(shù)字貨幣來填補(bǔ)因商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的貨幣數(shù)量減少而留下的流動(dòng)性缺口。但是，點(diǎn)對點(diǎn)貸款公司不可能搶占大量商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)，而央行用提前發(fā)行一定數(shù)量的數(shù)字貨幣來填補(bǔ)因商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的貨幣數(shù)量減少而出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口，更像是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法，缺陷是顯而易見的。由此可見，商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的功能至少短時(shí)期內(nèi)是不能替代的。

鑒于發(fā)行央行數(shù)字貨幣可能給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來的沖擊，一些商業(yè)銀行主張央行應(yīng)該采取偏保守的策略，發(fā)行只面向商業(yè)銀行和清算所的批發(fā)央行數(shù)字貨幣（Wholesale CBDC），只允許商業(yè)銀行同央行發(fā)生的存貸款業(yè)務(wù)、票據(jù)買賣行為、跨境結(jié)算使用央行數(shù)字貨幣。但是，只發(fā)行批發(fā)數(shù)字貨幣與央行所追求的目標(biāo)——讓數(shù)字貨幣到達(dá)每一個(gè)普通用戶，從而最終實(shí)現(xiàn)替代實(shí)物貨幣的目的——是相抵牾的。從多家央行曝出的消息說，它們打算同時(shí)發(fā)行兩種數(shù)字貨幣——面向商業(yè)銀行和清算所的批發(fā)數(shù)字貨幣與面向公眾的零售數(shù)字貨幣（Retail CBDC）。那意味著，商業(yè)銀行必須做好與央行及大型科技公司展開業(yè)務(wù)競爭的準(zhǔn)備。

貨幣總量控制面臨挑戰(zhàn)。自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，全世界共發(fā)生12次金融危機(jī)，以2008年的美國金融危機(jī)和2012年的歐洲債務(wù)危機(jī)為最;而1947年至1971年間，只發(fā)生了一次貨幣危機(jī)——英鎊危機(jī)，而且沒有出現(xiàn)重要金融機(jī)構(gòu)倒閉的現(xiàn)象，也沒有金融機(jī)構(gòu)需要政府救助。1971年以后金融危機(jī)增多的一個(gè)重要原因是，各國央行發(fā)行貨幣不再以有限的貴金屬做準(zhǔn)備，貨幣擴(kuò)張和信用擴(kuò)張受到的約束越來越小，這極大地影響了金融市場的穩(wěn)定性。

2008年金融危機(jī)以后，各經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了很長一段時(shí)間的貨幣寬松政策。2020年新冠疫情爆發(fā)后，各經(jīng)濟(jì)體又再一次祭出了貨幣寬松的大旗。雖然2008年金融危機(jī)之后，各國明顯加強(qiáng)了對金融行業(yè)，特別是銀行業(yè)的監(jiān)管，2010年9月12日由27個(gè)國家的銀行業(yè)監(jiān)管部門和中央銀行高級代表組成的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)還就一份更嚴(yán)格的全球銀行業(yè)監(jiān)管文件《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》達(dá)成了一致，但是各國央行的貨幣擴(kuò)張行為還是令人不禁對各國及國際組織通過的監(jiān)管辦法的有效性產(chǎn)生懷疑。如今，一種更不受發(fā)行準(zhǔn)備約束的法定貨幣又要進(jìn)入市場了，人們自然更有理由追問：如何保證引入央行數(shù)字貨幣之后貨幣發(fā)行比以前更透明？誰能控制貨幣數(shù)字發(fā)行的規(guī)模？

于是，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家想到了必須給央行的數(shù)字貨幣發(fā)行設(shè)定一個(gè)合適的錨。自法定貨幣誕生以來，黃金、外匯、糧食、國債等都曾充當(dāng)過法定貨幣的錨。2020年8月13日，舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長萊爾·布雷納德講話時(shí)，提到了國際清算銀行的一項(xiàng)倡議，那就是由央行發(fā)行一種穩(wěn)定幣（stablecoin）作為央行數(shù)字貨幣的錨。然而，穩(wěn)定幣本身就是一種法定貨幣，同樣需要發(fā)行準(zhǔn)備。就此，國際清算銀行建議說，可以用一組自然資本資產(chǎn)（natural capital assets）做為發(fā)行準(zhǔn)備：50%為土地和森林，35%為可再生能源，10%為最大的100家遵從責(zé)任投資（ESG）理念的公司，5%為生物技術(shù)研究項(xiàng)目。當(dāng)然，上述自然資本資產(chǎn)組合不是一成不變的，而是應(yīng)該進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理的。國際清算銀行的倡議能否變成現(xiàn)實(shí)，可能還需要召開第二次“布雷頓森林會(huì)議”，由世界主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政和央行代表討論決定。

國際貨幣格局面臨重新洗牌。美元目前仍是國際主要結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣，然后依次是歐元、日元和人民幣。但是，如果推行央行數(shù)字貨幣，國際貨幣格局則可能面臨一次劇烈的洗牌。目前的國際貨幣格局，主要是由各種貨幣背后經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、國際市場地位、控制的國際金融機(jī)構(gòu)和對外開放水平等因素決定的。但是，如果各國法定貨幣改成數(shù)字貨幣，那么游戲規(guī)則很有可能會(huì)發(fā)生根本性的變化——各國央行數(shù)字貨幣的地位，不管是作為結(jié)算貨幣還是儲(chǔ)備貨幣，很可能直接由背后的發(fā)行準(zhǔn)備決定，因?yàn)楦鲊鶕碛械陌l(fā)行準(zhǔn)備的數(shù)量和質(zhì)量，會(huì)直接決定各家央行可發(fā)行數(shù)字貨幣的數(shù)量和幣值的穩(wěn)定性，而可發(fā)行數(shù)字貨幣的數(shù)量和幣值的穩(wěn)定性，往往會(huì)決定該種貨幣的流通范圍和國際市場對該種貨幣的接受度。由此不難預(yù)測，雖然第二次“布雷頓森林會(huì)議”未必會(huì)召開，但是圍繞發(fā)行準(zhǔn)備的國際爭論肯定會(huì)非常激烈和曠日持久。為應(yīng)對全球氣候變暖的國際多邊談判尚且會(huì)持續(xù)幾十年而無果而終，何況一場關(guān)乎各國貨幣國際主導(dǎo)權(quán)和國內(nèi)金融安全的多邊談判呢？就拿國際清算銀行提出的方案來說，因?yàn)槊總€(gè)經(jīng)濟(jì)體的自然稟賦、技術(shù)發(fā)展水平和企業(yè)發(fā)展方向不同，究竟應(yīng)該如何分配各種自然資源資產(chǎn)的權(quán)重，甚至要不要引入新的資產(chǎn)，肯定會(huì)成為各國爭論的焦點(diǎn)。

除了以上三個(gè)方面的挑戰(zhàn)，發(fā)行央行數(shù)字貨幣還可能引發(fā)社會(huì)公正問題、人際信任問題、國際貿(mào)易問題，甚至氣候變化問題，而且每一個(gè)問題都牽涉甚廣，不是短時(shí)間可以解決的。所以，我們一方面的確看到了發(fā)行央行數(shù)字貨幣可能帶來的諸多好處，但是可能引發(fā)的諸多問題同時(shí)又提醒決策者，發(fā)行央行數(shù)字貨幣不可操之過急。

（作者系中國建設(shè)銀行《建行財(cái)富》執(zhí)行主編）