何毓海

編者按：私募股權(quán)投資基金對(duì)于企業(yè)發(fā)展是非常重要的，尤其是對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其快速發(fā)展更是離不開私募股權(quán)投資基金。資管新規(guī)使十余年較快增長(zhǎng)的私募股權(quán)投資基金進(jìn)入了一個(gè)蓄勢(shì)期，長(zhǎng)期資金占比較低的矛盾愈加突出。作者在分析了資管新規(guī)發(fā)布之后私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)變化以及私募股權(quán)投資對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用的基礎(chǔ)之上，著重討論了如何拓展長(zhǎng)期資金來(lái)源，最后提出了相關(guān)的政策建議，以期對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的良性發(fā)展有所裨益。

在私募股權(quán)投資進(jìn)入我國(guó)的30余年時(shí)間里，我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)有了巨大發(fā)展。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年底，已備案私募股權(quán)基金（PE）及創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）管理人為14882家，較2018年底上升了199家;存續(xù)備案私募股權(quán)投資基金有28490只，較2018年底上升了4.8%;基金管理規(guī)模為8.59萬(wàn)億元，較2018年底上升了11.4%。存續(xù)備案創(chuàng)業(yè)投資基金為7978只，較2018年底上升了22.6%;基金管理規(guī)模為1.5萬(wàn)億元，較2018年底上升了29.0%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)占據(jù)了我國(guó)私募基金的大部分市場(chǎng)。管理人數(shù)量占總私募基金管理人數(shù)量的60.8%，基金數(shù)量占到44.6%，而管理基金規(guī)模更是占到整個(gè)私募基金市場(chǎng)的70.9%。尤其值得注意的是，相較于2018年底，2019年創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是管理基金數(shù)量還是規(guī)模，都發(fā)生了大幅度增長(zhǎng)。

我國(guó)私募股權(quán)投資基金以及創(chuàng)業(yè)投資基金單個(gè)管理人管理基金數(shù)量為2只，而私募股權(quán)投資基金單只基金規(guī)模約為3億元，創(chuàng)業(yè)投資基金單只基金規(guī)模約為1.4億元（見表1）。

截至2020年10月末，私募股權(quán)投資基金存續(xù)規(guī)模為9.42萬(wàn)億元，較2019年底增加了0.8萬(wàn)億元;創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)規(guī)模為1.55萬(wàn)億元，較2019年末增加了0.4萬(wàn)億元。

從存量規(guī)模方面來(lái)看，私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)成為資產(chǎn)管理行業(yè)的重要組成部分;從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金在股權(quán)融資方面承擔(dān)著越來(lái)越重要的角色和作用，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，尤其是高新技術(shù)企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展起到了決定性作用。

私募股權(quán)投資基金的作用與貢獻(xiàn)

私募股權(quán)投資基金解決了初創(chuàng)期企業(yè)的生存發(fā)展問(wèn)題，為企業(yè)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。私募股權(quán)投資基金是推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施以及高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。近年來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新的政策、方案、措施，同時(shí)，各級(jí)政府也拿出了相應(yīng)的資金鼓勵(lì)扶持創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管部門也在積極支持中小微企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型、高科技屬性較強(qiáng)的行業(yè)。但是，無(wú)論是政府支持還是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的支持都沒(méi)有解決創(chuàng)新型企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力問(wèn)題，即股權(quán)投資推動(dòng)力量。股權(quán)投資不僅解決了企業(yè)資本金的問(wèn)題，也為政府及銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的有效支持奠定了基礎(chǔ)，企業(yè)只有先解決了股權(quán)融資問(wèn)題，才能夠?qū)崿F(xiàn)較好的發(fā)展，才能夠打開債務(wù)融資渠道，這樣的股權(quán)融資需求是傳統(tǒng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)無(wú)法提供的金融服務(wù)。同時(shí)，股權(quán)融資也有利于增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，使企業(yè)的高新技術(shù)及創(chuàng)新產(chǎn)品能夠更快地落地、更迅速地得到推廣，從而推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的加速進(jìn)步。

近十余年來(lái)，在外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷變化以及資本市場(chǎng)不斷成熟的背景下，從投資行業(yè)分布來(lái)看，私募股權(quán)投資基金行業(yè)投資重點(diǎn)圍繞著新一代信息技術(shù)、高端制造、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，雖然戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)容與范圍會(huì)發(fā)生變化，但是唯一不變的是，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)始終都是私募股權(quán)投資基金投資的重點(diǎn)布局領(lǐng)域。尤其是在2019年上交所正式推出科創(chuàng)板與注冊(cè)制，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等領(lǐng)域獲得了資本市場(chǎng)的政策支持，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域退出渠道的進(jìn)一步拓寬，進(jìn)一步推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金行業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局。

私募股權(quán)投資基金通過(guò)投資成熟期企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合及推動(dòng)企業(yè)在資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作。股權(quán)投資基金有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組，促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和優(yōu)化，私募股權(quán)投資基金更多地是通過(guò)為成熟企業(yè)提供股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游的整合，甚至是產(chǎn)業(yè)間的跨界整合等，有助于提升產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。私募股權(quán)投資基金有助于發(fā)揮資本與產(chǎn)業(yè)相互結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展注入了新動(dòng)能。同時(shí)，成熟期企業(yè)通過(guò)引入私募股權(quán)投資基金有助于其公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、規(guī)范運(yùn)營(yíng)、提升資本市場(chǎng)的形象，從多個(gè)角度提升企業(yè)價(jià)值，為投資者和企業(yè)實(shí)現(xiàn)了保值增值，通過(guò)資本紐帶實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。

投資階段方面，2019年我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)種子期和初創(chuàng)期投資案例數(shù)接近3600起，占比超過(guò)40%，同比小幅度下降;投資金額超過(guò)1500億元。在經(jīng)濟(jì)增速下滑和不確定風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒提升，對(duì)成熟企業(yè)的投資比重不斷加大。另外，隨著前期初創(chuàng)企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，成熟期也聚集了大量的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，這也使得私募股權(quán)投資基金有了更多的較后期階段的優(yōu)質(zhì)交易機(jī)會(huì)，為其布局成熟期項(xiàng)目奠定了基礎(chǔ)，而且其收益的確定性更高，也更加符合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

私募股權(quán)投資基金有助于加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)的升級(jí)迭代。私募股權(quán)投資基金等股權(quán)資本有效地推動(dòng)了各類技術(shù)如互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等在各個(gè)行業(yè)的深入廣泛應(yīng)用，有效地推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，很好地發(fā)揮了股權(quán)投資的“放大器”作用。私募股權(quán)投資基金促進(jìn)企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化的機(jī)制和手段進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，不斷完善和優(yōu)化創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，逐步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)朝著技術(shù)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的方向發(fā)展。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的變化以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下的新驅(qū)動(dòng)力量，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展當(dāng)然離不開私募股權(quán)投資基金的支持。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度和效果將直接影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐和進(jìn)度，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模雖然與間接融資規(guī)模無(wú)法同日而語(yǔ)，但是其杠桿效應(yīng)、帶動(dòng)效應(yīng)不容忽視，能夠?yàn)殚g接融資起到很好的“卡位”作用。

資管新規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資基金的影響

2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，私募股權(quán)投資基金的一個(gè)重要資金來(lái)源被切斷，私募股權(quán)投資基金年度募集資金規(guī)模持續(xù)下降。2018年的募集規(guī)模降至13317億元，盡管在科創(chuàng)板及注冊(cè)制等政策的持續(xù)刺激下，整個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的募集資金環(huán)境仍然不樂(lè)觀。2019年的募集規(guī)模仍然保持下降趨勢(shì)，達(dá)到12444億元，但是降幅已經(jīng)大幅度收窄。2020年前三季度募集規(guī)模為7042億元，同比下降19.2%，從以往年份的規(guī)律來(lái)看，2020年的募集規(guī)模仍將持續(xù)下降（見圖1）。資管新規(guī)引發(fā)的影響還在持續(xù)，如何找到長(zhǎng)期限的愿意投資于私募股權(quán)投資基金的資金，成為行業(yè)發(fā)展面臨的重要課題之一。

自2018年金融去杠桿以來(lái)，私募股權(quán)資金端受到擠壓，基金總規(guī)模的增量連續(xù)兩年下滑，在社會(huì)融資規(guī)模增量中的占比逐年下降。股權(quán)資金供給不足問(wèn)題較為突出，也因此造成2018年以來(lái)私募股權(quán)市場(chǎng)“募資難”現(xiàn)象愈加普遍。2019年，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量達(dá)到22.58萬(wàn)億元，在其整體構(gòu)成中，信貸和企業(yè)債等債務(wù)融資占比仍在80%以上，而同年度私募股權(quán)基金增量?jī)H為1.06萬(wàn)億元，新增規(guī)模占比僅有4.14%。相比之下，美國(guó)近年來(lái)非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資的占比在50%左右。

資管新規(guī)發(fā)布后，整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)進(jìn)入了“資本寒冬”，募資金額和投資活躍度下降，行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)。在現(xiàn)階段“募資難”“資產(chǎn)荒”以及經(jīng)濟(jì)增速減緩、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，投資逐漸從“追熱點(diǎn)”回歸到對(duì)于行業(yè)和公司基本面的理性判斷上，投資行為避險(xiǎn)偏好明顯，投資階段逐漸向風(fēng)險(xiǎn)較小的中后期項(xiàng)目偏移。

拓寬長(zhǎng)期限資金渠道是推動(dòng)私募股權(quán)投資基金持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要舉措

在國(guó)外私募股權(quán)基金的資金來(lái)源中，公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是最大的投資者，占比達(dá)到40%～50%，個(gè)人投資者所占比例一般不超過(guò)10%。從美國(guó)私募基金資金來(lái)源可以看出，養(yǎng)老基金是私募基金的最大投資人，州或市政養(yǎng)老金占比為12.8%，養(yǎng)老金計(jì)劃占比為12.5%，合計(jì)占比達(dá)25.3%，而私募基金本身（包括FOF、基金管理人出資及跟投基金）占20.2%，而FOF背后的出資人主要是以養(yǎng)老基金為首的機(jī)構(gòu)投資者。從以上數(shù)據(jù)可以看出，長(zhǎng)期限資金在私募股權(quán)投資基金的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)中占據(jù)著非常重要的地位。

我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的錯(cuò)配問(wèn)題，長(zhǎng)期資金不足。一是雖然我國(guó)母基金市場(chǎng)近年來(lái)蓬勃發(fā)展，但是對(duì)比美元母基金13～15年的存續(xù)期限，我國(guó)人民幣母基金期限較短;二是我國(guó)養(yǎng)老金投資體系不完善。目前，我國(guó)養(yǎng)老金委托投資規(guī)模占基金累計(jì)額的15%。截至2018年底，全國(guó)17個(gè)省區(qū)市養(yǎng)老金委托投資的金額為8580億元，到賬資金則為6050億元，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存超過(guò)5萬(wàn)億元。

資本市場(chǎng)改革在一定程度上對(duì)長(zhǎng)期資金的培育起到了積極作用，同時(shí)也對(duì)基金管理人的投資管理能力提出了更高的要求。隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的陸續(xù)推出，私募股權(quán)投資基金的資金運(yùn)作周期相對(duì)而言有所縮短，給投資者提供了更具確定性的退出路徑，同時(shí)也為投資者營(yíng)造了更具信心的投資環(huán)境，由于資本市場(chǎng)改革的加速，私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加通暢，使更多的資金能夠看到基金收益;從另外一個(gè)角度說(shuō)，資本市場(chǎng)改革也意味著，企業(yè)IPO不再像以往那樣成為基金投資的終極目標(biāo)，而是逐步促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的投資策略逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，企業(yè)要真正具有價(jià)值才能夠被日益成熟的資本市場(chǎng)所認(rèn)可并給予合理的定價(jià)，使私募股權(quán)投資基金管理人的投資能力更加趨于顯性化，有利于為投資者建立相應(yīng)的投資信心，也為投資者付出長(zhǎng)期限資金奠定了基礎(chǔ)。

基金管理人持續(xù)穩(wěn)定的投資能力將是吸引資金長(zhǎng)期配置在私募股權(quán)投資基金中的重要前提之一。研究數(shù)據(jù)表明，私募股權(quán)投資的收益從中長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)比較穩(wěn)定和客觀，是大類資產(chǎn)配置的重要來(lái)源之一。隨著我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的不斷完善和成熟，將會(huì)被成熟投資者或者機(jī)構(gòu)投資者所接受，或者說(shuō)更多的投資者將會(huì)加入長(zhǎng)期資金的隊(duì)伍，為我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的良性發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

后資管時(shí)代私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的建議

促進(jìn)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)發(fā)展，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰。當(dāng)前，由于私募股權(quán)投資基金行業(yè)的信息不對(duì)稱程度很高，導(dǎo)致投資者無(wú)法有效地選擇合適的基金管理人;同時(shí)，投資者在評(píng)價(jià)基金管理人方面也缺乏相應(yīng)的手段和信息來(lái)源。為了解決這一困境，可以考慮通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)定期對(duì)私募股權(quán)投資基金的管理業(yè)績(jī)、投資管理能力進(jìn)行評(píng)價(jià)、排名，形成標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，為投資者提供相應(yīng)的研究成果以供其投資決策參考。第三方機(jī)構(gòu)可以在具體的評(píng)價(jià)方法論、評(píng)價(jià)結(jié)果以及業(yè)績(jī)歸因、投資能力連續(xù)性及可持續(xù)性等角度構(gòu)建基金管理人的評(píng)價(jià)體系，有利于投資者對(duì)于基金管理人的管理能力、業(yè)績(jī)水平等有一個(gè)更加直觀的了解和認(rèn)識(shí)，有助于真正引導(dǎo)投資者的資金配置到優(yōu)秀的基金管理人那里。

促進(jìn)S基金市場(chǎng)發(fā)展，間接延長(zhǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)間。當(dāng)前，基金份額的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（S基金市場(chǎng)）尚未形成，從而使長(zhǎng)期資金變得尤為珍貴，長(zhǎng)期資金的形成不是一朝一夕的事情，是一個(gè)慢慢成長(zhǎng)的過(guò)程。在此過(guò)程中，為了解決長(zhǎng)期資金不足的問(wèn)題，可以探索推進(jìn)S基金市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)建立健全基金份額的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)體系，能夠在一定程度上緩解長(zhǎng)期資金不足的困境。但是，不容忽視的問(wèn)題是，S基金市場(chǎng)的建立和健全也面臨著很大困難，其中比較難的就是對(duì)于S基金份額的定價(jià)問(wèn)題。由于不同人對(duì)于同一項(xiàng)目的看法、判斷不同，從而導(dǎo)致得到各方認(rèn)可的定價(jià)很困難。可以考慮通過(guò)引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，通過(guò)建立一整套的評(píng)估體系，通過(guò)對(duì)基金份額所對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的未來(lái)不確定性構(gòu)建合理的評(píng)估模型，從而為S基金份額給出一個(gè)定價(jià)區(qū)間，在此基礎(chǔ)上，各投資人在此定價(jià)區(qū)間內(nèi)根據(jù)各自的討價(jià)還價(jià)能力進(jìn)行最后交易價(jià)格的商定。

完善大類資產(chǎn)配置理念，將私募股權(quán)投資類資產(chǎn)作為大類資產(chǎn)配置的重要來(lái)源之一。私募股權(quán)投資基金是大類資產(chǎn)配置的一種資產(chǎn)來(lái)源，無(wú)論是對(duì)于專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，還是個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，如果要進(jìn)行長(zhǎng)期投資，無(wú)疑都要進(jìn)行配置，并不是配不配置的問(wèn)題，而是配置多少的問(wèn)題。研究已經(jīng)表明，從短期來(lái)看，私募股權(quán)投資基金的競(jìng)爭(zhēng)力與其他資產(chǎn)之間相比并不突出，但是假以時(shí)日，其競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)凸顯出來(lái)，是保證投資者收益的重要資產(chǎn)之一，尤其對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的投資者來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資基金是非常好的平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的資產(chǎn)。有必要對(duì)投資者進(jìn)行大類資產(chǎn)配置理念的宣講和實(shí)證分析或者復(fù)盤，進(jìn)一步優(yōu)化投資者的資產(chǎn)配置水平，從而能夠引導(dǎo)投資者將其資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資、長(zhǎng)期配置，逐步形成私募股權(quán)投資市場(chǎng)所需要的長(zhǎng)期資金，進(jìn)而促進(jìn)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的不斷發(fā)育和良性循環(huán)。

（作者系建信股權(quán)管理有限公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理）