劉康 韓夢彬

當前債券市場信用債違約現(xiàn)狀

2020年信用債市場違約情況

自2014年“11超日債”爆發(fā)信用風險事件以來，我國債券市場的違約事件逐漸增多，違約金額不斷攀升，債券違約已漸趨常態(tài)化。據Wind數(shù)據整理，截至2020年12月15日，我國債券市場有60家企業(yè)、132只債券發(fā)生違約，新增違約金額達1341.20億元。整體看來，在2020年新增違約事件中，因破產重整導致的債券違約金額快速上升，國有企業(yè)違約風險有所提升，新增違約主體評級中樞加速上移。

由于企業(yè)破產重整所導致的債券違約金額快速上升。2017～2018年，因發(fā)行人被法院裁定受理破產重整申請，導致存量債券立即到期并造成債券違約的金額占當年新增違約金額的比例均低于10%，此后相關債券違約金額快速上升。2019年，因破產重整與清算導致債券違約的金額為363.09億元，占2019年全年新增債券違約金額的24%。2020年，破產重整涉及6家企業(yè)的43只存續(xù)債券，導致違約金額達562.08億元，在2020年全年新增違約金額占比達到42%，同比增長18個百分點。

國有企業(yè)債券違約風險有所提升。2015～2016年，受周期性因素影響，鋼鐵、煤炭等行業(yè)的部分國有企業(yè)經歷了一輪違約。2017～2019年，隨著金融供給側改革的深化，市場整體融資環(huán)境趨緊引發(fā)民營企業(yè)違約潮，民營企業(yè)違約金額占比均超過當年的3/4。與此同時，國有企業(yè)的違約債券數(shù)量占比雖少、但違約金額卻在逐年增加。進入2020年，國有企業(yè)的信用風險進一步暴露，新增違約金額707.22億元，超過了之前所有年份國企債券違約金額的總和，占所有企業(yè)新增債券違約金額的53%，同比增長36個百分點。

新增違約主體評級中樞加速上移。自2014年3月債券市場打破剛兌，此后4年我國債券市場未出現(xiàn)AAA級發(fā)債主體違約事件。2018年5月，發(fā)行時主體評級為AAA級的“17滬華信SCP002”發(fā)生違約，此后，債券違約開始向高等級債券蔓延，并在近兩年加速擴散。2018～2020年，發(fā)行時主體評級為AAA級的債券違約金額由131.15億元快速增加至654.09億元，占比也自14%上升至49%。若將高等級債券的評級擴展至AA+級，2020年債券違約金額中則有81%來自高等級發(fā)債主體。

債券違約相關機制建設亟待完善

2020年10月以來，華晨集團、永煤控股等國企的違約嚴重沖擊了信用債市場，其中存在惡意“逃廢債”的嫌疑更是超出市場預期，導致信用債市場波動加大，甚至引發(fā)市場對于系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的討論。從一級市場來看，信用債發(fā)行難度短期內顯著增加。比如永煤控股違約后，多只債券推遲或取消發(fā)行，其中發(fā)行主體屬于煤炭行業(yè)、地方國企、河南地區(qū)的占比明顯增多。從二級市場來看，多只債券價格出現(xiàn)大幅下跌，信用債市場利率整體上揚。比如華晨集團、永煤控股、紫光集團等債券發(fā)生違約后，其多只存續(xù)債券在短期內出現(xiàn)高達80%以上的跌幅。綜合來看，債券違約事件沖擊了市場平穩(wěn)運行，亟待完善債券違約相關的機制建設。

債券市場違約處置機制尚待完善。當前，較為常見的債券違約處置方式主要包括自主協(xié)商與司法途徑兩大類。其中，自主協(xié)商主要針對債務人自身經營狀況尚可，具有一定的償債能力且償債意愿較強，而債權人又愿意做出部分讓步的情形，其形式主要包含債務重組和債務轉移;司法途徑主要針對債權人、債務人雙方無法就債務問題達成一致，以及債務人經營狀態(tài)瀕臨破產的情形，其具體形式包含求償訴訟、仲裁和破產訴訟。從實踐操作層面來看，目前通過相應流程完成處置的違約債券數(shù)量仍較為有限，違約債券的流動性仍然處于較低水平。

當前，大多數(shù)債券在違約后因公司經營狀況未有根本性改變而難有償付進展，在處置過程中還暴露出處置存在障礙、處置周期長和處置效率不高等問題。例如，雖然違約債券有第三方擔保、抵質押擔保或連帶責任擔保，但是常常發(fā)生“擔而不保”、抵質押品處置困難和連帶責任人拒絕承擔責任等現(xiàn)象，與債券違約處置的相關法規(guī)制度尚未對不同主體形成比較有效的約束機制有關。截至2020年12月15日，通過外匯交易中心協(xié)議轉讓與匿名拍賣機制、北京金融資產交易所動態(tài)報價機制、滬深交易所特定債券轉讓機制三大違約債券轉讓平臺進行掛牌或匿名拍賣成交的債券僅有約80只，占2014年以來全部違約債券數(shù)量的比例尚不足15%。與此同時，違約債券定價體系仍須進一步完善，由于違約債券風險較高，市場交易并不活躍，違約債券定價機制尚未體系化，且存在較強的信息不對稱等因素，違約債券定價偏離度較大。

評級機構信用級別區(qū)分度不足、等級虛高和預警不足等問題再次引發(fā)市場熱議。目前非金融發(fā)債主體中AAA級占比為19%，存量債券余額占比為61%，多個違約主體在違約前的評級為AAA級，信用評級對信用風險的預警嚴重不足。例如，永煤控股在違約前20天剛以AAA級成功發(fā)行10億元債券。

現(xiàn)有法律法規(guī)對惡意“逃廢債”行為的判別、認定和處罰等相關措施亟須完善。在違約前，永煤控股曾將其持有的中原銀行優(yōu)質股權資產無償劃出，華晨集團也對旗下核心子公司華晨中國進行了股權結構下沉的調整，亟須對此類惡意“逃廢債”行為進行有效監(jiān)管。

投資者保護機制仍須進一步完善。近期的債券違約事件給債券投資者帶來較大影響，除了承擔本金或利息后期兌付的不確定性，存續(xù)債券的價格波動也讓投資者受損較多，促使市場再度聚焦投資者保護機制的進一步健全。

防范和處置債券違約的國際經驗

債券市場的發(fā)行定價、期限結構及多層次融資安排較為完善。從發(fā)行定價來看，發(fā)達國家多采用市場化定價原則。比如，美國各地市政債的發(fā)行定價由于其主體經濟實力和償債資金來源等方面的不同而存在較大差異;日本地方債的發(fā)行定價也受到區(qū)域差異的較大影響，不同地方債的發(fā)行利率對應不同的債項評級。從期限結構來看，以發(fā)達國家地方債為例，其發(fā)行期限比例及到期分布普遍較為平衡。歐美國家通?？剂抠Y金使用用途、項目現(xiàn)金流管理、發(fā)行期限選擇等多種因素，逐步平滑地方財政償債和再融資壓力;日本通過督導地方政府合理設置地方債發(fā)行期限結構，杜絕盲目長期化與后移償債責任。從多層次融資安排來看，歐美國家不同層級政府在選擇融資工具時均有各自的傾向性。如：一般州政府或省政府由于自身具備較高信用評級，融資規(guī)模較大，融資成本較低，傾向于選擇債券融資;而州以下的市、縣政府，由于財政實力有限，更傾向于借助州政府的信用和平臺來發(fā)行集合債券，然后轉貸地方或者通過銀行貸款融資。

成熟的信用評級制度以及多樣化的信用增進。次貸危機后，美國對標普、穆迪等信用評級機構的管理由行業(yè)自律管理升級強化為行政監(jiān)管，如禁止評級機構參與結構化產品設計和提供咨詢服務，強化信息披露要求和評級責任等。歐盟則制定了相關法令和行業(yè)行為準則來增強信用評級機構的獨立性、公正性，如：對信評機構的內部控制提出較高要求，禁止向評級對象或相關第三方提供咨詢服務，連續(xù)評級超過規(guī)定限制須進行輪換;強化問責機制，增加評級機構的違規(guī)成本;提高評級模型涉及的指標、方法、標準等的公開要求，以增加評級的透明度。在信用增進方面，西方國家較為常用抵押擔保、質押擔保、第三方擔保等債券擔保方式以及擔保債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具對債券進行信用增進，不僅有助于降低債券違約率，也有助于保護投資者權益，降低發(fā)債主體的發(fā)行成本。此外，西方國家債券信用增進的措施還包括債券保險，美國市政債券市場在20世紀70年代便普遍使用債券保險進行信用風險轉移。如果債券發(fā)行人購買了債券保險，其發(fā)行的債券就擁有了同債券保險公司一樣的信用等級，從而發(fā)行人能以較低的利率發(fā)行債券，實現(xiàn)降低融資成本的目的。如果投資者購買的債券附帶有債券保險，就相當于為收回本金和利息提供了保障，遇到發(fā)行人無法按時償還本金或利息的情形時，債券保險公司會及時履行代償義務償付投資者。

完備的債券違約處置機制。在歐美國家，一旦發(fā)生債券違約事件，受托管理人與債券持有人會議將盡職履責、行使權利，限制性條款與信用增進措施也將開始發(fā)揮作用，保護投資者和持有人的合法權益。如果這些措施無法解決債權人和債務人之間的問題，債券違約將進入后續(xù)處置階段，并在專業(yè)投資機構的協(xié)助下進行債務重組。當美國高收益?zhèn)l(fā)生違約后，一些專業(yè)投資機構會通過投資入股、接手債務等方式介入違約債券處置過程，通過自身優(yōu)勢與債權人達到債務減免、展期等協(xié)議，后期再運用多方力量幫助企業(yè)渡過難關并實現(xiàn)正常運轉，投資機構再通過出售、上市等方式實現(xiàn)投資高回報。當然，破產程序也會被應用到違約債券的處置中，成熟債券市場已擁有相對較為完備的破產法。此外，成熟債券市場在債券違約處置中還引入了事后過錯追責機制以及違約債券流轉交易機制等，以提高債券違約處置的效率。

有效的投資者保護制度。西方國家債券發(fā)行文件中包含多項嚴格的限制性條款，對投資者權益形成有效保護。例如，美國高收益?zhèn)Y產出售限制、對外負債限制以及留置權限制等保護性條款，歐洲高收益?zhèn)小巴葍?yōu)先清償權條款”和“限制抵押條款”等附加性權利保護措施。美國對債券市場參與主體的信息披露要求較高，有關法律對違反信息披露制度的懲戒力度較大。因涉嫌造假、欺詐等違規(guī)行為涉及的相關責任人可能面臨最高25年的刑期，有關主體會受到相關行政處罰。歐盟頒布了債券市場的透明度指令，對高收益?zhèn)陌l(fā)行者提出了統(tǒng)一披露相關信息的要求，為債券市場投資者獲取高質量信息提供保障。受托管理人制度較為完善。比如，在受托管理人資質方面，美國、韓國和日本均對受托管理人的任職機構給予限制，部分國家還明確了受托管理人的選聘和解聘制度。受托管理人權責方面，美國將債券受托管理人的義務分為違約前義務、違約通知義務以及違約后義務，并對不同階段的具體任務進行了明確約定。

關于應對債券違約的幾點探討

優(yōu)化債券市場發(fā)行定價及發(fā)行主體融資模式。發(fā)行定價方面，增強債券評級區(qū)分度，夯實債券發(fā)行定價的基礎;豐富各類別債券收益率曲線，提高曲線定價的指導功能;完善市場基礎設施，提升債券定價的市場化水平。融資模式安排方面，應統(tǒng)籌考量債券各期限發(fā)行比例及到期分布并加強監(jiān)督，避免發(fā)行主體后移償債責任。以地方政府為例，對省、地（市）、縣、鄉(xiāng)等不同層級的地方政府，根據實際情況靈活選擇通過地方政府平臺還是借助上級政府信用平臺進行融資。

進一步完善信用評級及風險緩釋制度。繼續(xù)推動國內評級機構的公平性、獨立性及透明度，推動評級模型及信息決策方法不斷優(yōu)化，構建以反映發(fā)行人償債能力和償債意愿為核心的評級體系，增強發(fā)行債券信用風險評級的等級區(qū)分度?？捎烧M織成立風險緩沖功能基金，為債權人起到類似股市中投資者保護基金的作用，進一步完善做市商機制，加強市場流動性，通過建立債券保險等多種機制推動債券增信。

進一步完善債券違約處置機制。繼續(xù)完善債券違約風險溝通協(xié)調機制及風險處置預案，快速高效應對違約事件。積極探索更多有助于維護債券持有人和投資者權益的債券違約處置途徑，通過債券延期或展期以及部分還本引入戰(zhàn)略投資者、債轉股和對轄內低資質企業(yè)進行重組等多種方式，協(xié)調各方妥善處置債務風險。暢通國有資產市場化處置渠道，打破地方國企破產清算面臨的隱形壁壘，縮短債券違約處置周期，提高償債比率。繼續(xù)引導不良資產處置機構參與違約債券與處置，完善違約債券交易鏈條，加強信用風險定價，充分發(fā)揮違約債券流轉交易機制作用，提高違約債券的流動性。

繼續(xù)強化投資者保護制度。對控股股東出售、資產無償劃轉、關聯(lián)交易等影響發(fā)行人償債能力與償債意愿的情形給予更多監(jiān)管，凈化市場信用環(huán)境，加大對惡意“逃廢債”等違法違規(guī)相關責任人的懲罰力度。避免違約債券信息披露缺失，提高信息披露的透明度和規(guī)范性。進一步明確受托管理人的角色定位，強化其主體責任，提升債券持有人會議的法律地位，增強決議的執(zhí)行效力。完善持有人會議的召集、表決程序，建立針對少數(shù)債券持有人的保護措施。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：中國工商銀行金融市場部，國家金融發(fā)展實驗室，其中劉康系國家金融發(fā)展實驗室特聘高級研究員）