吳敏

自2020年年初新冠疫情爆發(fā)以來，由于各國對于疫情的控制力度不同，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加。人民幣匯率作為制造業(yè)和貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動的晴雨表，呈現(xiàn)出先貶值后升值的雙向波動趨勢，特別是6月之后，人民幣對美元匯率隨著美國疫情反彈一路走強(qiáng)，中間價已接近2019年6月后的新高。在此期間，我國國債收益率則是先降后升，在圖形走勢上展現(xiàn)出與匯率較強(qiáng)的相關(guān)性。筆者以人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動為背景，分析匯率如何影響利率，并嘗試預(yù)判央行的應(yīng)對政策。

人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動的背景

自2006年央行改變?nèi)嗣駧艆R率中間價形成機(jī)制后，人民幣匯率主要呈現(xiàn)單邊變動趨勢，近九年一路從8.1升值到6.1。一方面是因為我國加入WTO后出口規(guī)模高速增長，人民幣需求旺盛;另一方面是因為歐美發(fā)達(dá)國家及新興貿(mào)易伙伴認(rèn)為人民幣被低估，強(qiáng)烈要求人民幣升值。為了給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造時間和空間，避免人民幣大幅升值，在此期間央行常態(tài)式干預(yù)外匯市場，人民幣匯率的波動率是受限的。匯率缺乏彈性的一個代價是資本難以自由流動，當(dāng)一個新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)較為嚴(yán)重的國際資本外流時，剛性的匯率制度使得價格無法快速調(diào)整，資本外流風(fēng)險得不到緩釋。2013年，我國就出現(xiàn)了有史以來最嚴(yán)重的資本外流沖擊，而匯率彈性較高的其他金磚國家受到的沖擊則相對較小。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加速，人民幣匯率能貶能升，實現(xiàn)雙向波動，既是市場預(yù)期，也符合我國漸進(jìn)式金融改革的需要。

2015年“8·11”匯改后，由于美國退出量化寬松以及中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣開啟貶值周期，但此時不再是單向的趨勢，而是伴隨多次雙向波動。以2018年為例，2018年1～4月，人民幣升值3.7%，4～11月，人民幣貶值10.6%，11月到年底，升值1.1%，全年上下波幅高達(dá)0.74，雙向波動明顯。2020年初人民幣的意外升值主要是由于美元貶值和市場預(yù)期的糾正，隨著5月后美元走強(qiáng)、中美貿(mào)易摩擦加劇以及央行開展逆周期宏觀審慎管理，人民幣匯率重新回到貶值周期，僅經(jīng)歷175個交易日就完成了匯率高點到匯率低點的轉(zhuǎn)換，一定程度上體現(xiàn)了匯率彈性的提升。

本次疫情給人民幣匯率的改革進(jìn)程帶來了挑戰(zhàn)，同時也創(chuàng)造了機(jī)遇，當(dāng)匯率真正發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡“穩(wěn)定器”的作用時，雙向波動的趨勢將會增大。

疫情下人民幣匯率雙向波動的兩個階段

第一階段：2020年1月末至2020年5月。在這一階段，人民幣持續(xù)貶值，美元對人民幣中間價從6.864增加至7.0571，是內(nèi)因和外因共同作用的結(jié)果。初期的貶值壓力來自于國內(nèi)嚴(yán)峻的疫情形勢，人們對新型冠狀病毒未知的恐懼以及對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期導(dǎo)致人民幣匯率承壓。歐洲和美國疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲因美股大跌開啟降息并重啟量化寬松，全球匯市的平靜被打破，避險情緒快速上升，美元的需求持續(xù)增大。市場曾期待歐元替代美元成為疫情期間的避險貨幣，但事與愿違，美元作為避險貨幣的角色無人可替，其流動性反而不斷收緊，引發(fā)歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體信用風(fēng)險暴露。當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)想要融入美元都變得非常困難時，歐元開始大幅貶值，美元指數(shù)升至高位，相應(yīng)的，人民幣匯率也隨之貶值。

第二階段：2020年6月末至2020年10月。在這一階段，人民幣不斷升值，美元對人民幣中間價最高升至6.7126，創(chuàng)2020年以來新高，其主要原因是美元指數(shù)走弱。美元指數(shù)持續(xù)下行的原因包括以下幾點。首先，一季度疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)時，美元流動性極度緊張導(dǎo)致美元指數(shù)顯著沖高，沖高后進(jìn)入回落區(qū)間系屬正常。其次，美聯(lián)儲在美元流動性緊張時使用了一系列流動性工具，如3月31日美聯(lián)儲宣布建立臨時性的外國和國際貨幣當(dāng)局回購協(xié)議便利（Temporary FIMA Repo Facility），這意味著外國央行可以用其持有的美國國債向美聯(lián)儲換取美元流動性，避免了二級市場大量拋售美國國債，市場預(yù)期美國的經(jīng)濟(jì)刺激計劃和美聯(lián)儲的寬松政策將維持較長時間，這都會導(dǎo)致美元匯率降低。最后，美國已成為全球疫情最嚴(yán)重的國家，IMF預(yù)測2020年美國經(jīng)濟(jì)將會萎縮8%，陷入深度衰退且短期內(nèi)看不到恢復(fù)的趨勢，這將嚴(yán)重削弱美元強(qiáng)度（見圖1）。

未來人民幣匯率雙向波動將是常態(tài)

從短期來看，由于疫情防控有力、政策執(zhí)行到位，中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情沖擊中回到正軌，在全球經(jīng)濟(jì)中的占比將進(jìn)一步提升。同時，中國保持著穩(wěn)定的貨幣政策，人民幣資產(chǎn)（正利率）的吸引力也在逐步提高，這都為人民幣升值提供了動力。從中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)也會走向復(fù)蘇?？紤]到疫情發(fā)展的不確定性，以及中美在政治、貿(mào)易等多方面的博弈，未來一段時間我們的外部環(huán)境將會變得更加復(fù)雜，這些因素都可能抑制人民幣的升值。綜上，人民幣對美元匯率呈現(xiàn)震蕩趨勢是未來的常態(tài)，彈性的匯率將成為一個重要的經(jīng)濟(jì)變量，對我國其他經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生復(fù)雜的影響。

雙向波動的匯率如何影響利率

在過去很長的一段時期，人民幣單邊升值壓力較大，缺乏彈性的人民幣匯率對利率的影響力較小。但是，隨著匯率機(jī)制改革、資本賬戶開放和利率市場化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣匯率與利率的聯(lián)動效應(yīng)逐漸顯著。特別是在疫情期間，不確定性的上升會放大全球匯率的波動性，彈性的匯率將通過國際收支、通脹等途徑影響利率。

通過國際收支途徑影響利率。人民幣匯率貶值會同時影響國際收支的經(jīng)常項目和資本項目，一方面凈出口額會增加，另一方面資本有流出壓力，這兩者都會導(dǎo)致央行報表中的外匯占款變動，從而影響我國的基礎(chǔ)貨幣投放，最終影響利率。值得注意的是，凈出口增加對外匯占款的影響為正，資本流出對外匯占款的影響為負(fù)，兩者疊加的效果由各自的傳導(dǎo)效率決定。大量的實證研究表明，前者的傳導(dǎo)效率要強(qiáng)于后者，原因可能是我國資本賬戶一直沒有完全開放，資本項目的可兌換性、流出自由度和交易自由度都受限，從而降低了傳導(dǎo)效率。因此，疫情初期我們可以觀察到貿(mào)易差額從2020年2月的最低點-69億美元一路上行至5月的高點630億美元，除了國內(nèi)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)的原因外，人民幣匯率的貶值也起到重要的促進(jìn)作用。與此同時，國內(nèi)10年期國債的收益率從2020年1月的高點3.14%一路下行至2.5%，和貿(mào)易順差的增長相呼應(yīng)。2020年6月后，人民幣開始升值，受此影響貿(mào)易順差從7月的623億美元下降到9月的369億美元，同期10年期國債收益率則上行至3.2%。以上數(shù)據(jù)都印證了人民幣匯率可以通過國際收支影響利率，這種影響可能會在疫情這一特殊時期被放大。

通過通脹途徑影響利率。我國是能源進(jìn)口大國及糧食消耗大國，對大宗商品的價格走勢敏感。疫情初期，美元指數(shù)由于避險情緒和流動性緊張大幅上漲，引發(fā)以美元標(biāo)價的原油等大宗商品價格下跌，從而緩解了國內(nèi)PPI上行的壓力，上游通脹預(yù)期的下行會弱化下游消費品的通脹預(yù)期，為我國貨幣政策的實施提供寬松的空間。我們可以觀察到，隨著美元指數(shù)突破100，布倫特原油期貨從2020年年初的71美元下跌到4月的20美元，其影響就是國內(nèi)PPI持續(xù)為負(fù)，CPI的預(yù)測平均值也從1月的4.79%下降到5月的2.71%。此時央行可以保持較為寬松的貨幣政策來保障后續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而加強(qiáng)銀行間的流動性，使回購利率處于低位。當(dāng)5月美元指數(shù)走弱后，布倫特原油逐漸恢復(fù)到40美元以上，國內(nèi)PPI的負(fù)值開始縮窄，盡管央行貨幣政策并沒有直接轉(zhuǎn)向，但9月、10月的跨月回購利率已經(jīng)顯著上行，市場逐漸形成利率提升的預(yù)期。以上數(shù)據(jù)都印證了人民幣匯率可以通過通脹影響利率，但這種影響可能存在一定的滯后性。

匯率和利率的聯(lián)動。從更深層次來看，匯率和利率不是簡單的單向關(guān)系，而是復(fù)雜的雙向聯(lián)動關(guān)系，匯率影響利率，利率也會影響匯率（見圖2）。以本次疫情為例，疫情對中美兩國的沖擊有時間差，再加上兩國應(yīng)對疫情的政策不同，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度顯著優(yōu)于美國。目前，我國貨幣政策已經(jīng)逐步正?；?，美國為了應(yīng)對疫情仍將保持極為寬松的貨幣政策，兩國之間的利差擴(kuò)大到200BP以上，在巨大利差的吸引下，境外投資者會不斷增持我國國債，人民幣的需求將持續(xù)增大，從而推動人民幣匯率升值。

利率市場化和人民幣國際化是我國金融改革的兩個重要方向，前者在長端利率上已經(jīng)實現(xiàn)，后者則通過開放境外投資來提升人民幣的真實需求。我們認(rèn)為，利率市場化和人民幣國際化是相輔相成的，只有利率市場化，具備準(zhǔn)確的定價和足夠的市場容量才能吸引外資進(jìn)入。只有人民幣國際化，才能給人民幣資產(chǎn)提供更高的流動性和更完善的市場定價機(jī)制?？梢灶A(yù)見，隨著我國金融改革的有序推進(jìn)，匯率和利率在未來的聯(lián)動會更加活躍。

對央行的應(yīng)對建議

提高對匯率波動的容忍度，減少對外匯市場的干預(yù)

盡管人民幣匯率的彈性已經(jīng)提高，但當(dāng)出現(xiàn)大幅的升值或者貶值時，央行仍會主動干預(yù)市場。2020年6月初至今，人民幣對美元匯率漲幅已近6%，市場對人民幣走勢的關(guān)注度不斷提升。2020年10月10日，央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為零，并于當(dāng)日執(zhí)行。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率是一種逆周期資本流動調(diào)節(jié)工具，央行此時下調(diào)是為了穩(wěn)定外匯市場價格，釋放出人民幣匯率過高的信號。但筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)是充滿活力和韌性的，可以適應(yīng)較大幅度的匯率波動，央行本次的干預(yù)行為有些過于急切，也不利于之前努力樹立的改革形象。人民幣升值的核心原因還是經(jīng)濟(jì)基本面的推動，如果強(qiáng)行干預(yù)，升值壓力得不到釋放，反而會使得貨幣政策較為被動。

人民幣匯率波動率的提升有以下積極影響：彈性的匯率能使過去扭曲的國內(nèi)物價和資產(chǎn)價格得以恢復(fù)，同時減少外匯儲備的消耗。彈性的匯率可以提升人民幣在國際上的真實需求，使人民幣資產(chǎn)的估值更準(zhǔn)確有效。彈性的匯率有助于降低單邊匯率變化的預(yù)期，減少順周期行為。彈性的匯率可以緩解國際資本外流的壓力，有助于資本項目進(jìn)一步開放。鑒于未來人民幣匯率可能再次出現(xiàn)大幅波動，央行應(yīng)該提高對匯率波動的容忍度，減少對外匯市場的干擾，讓匯率通過自身的彈性消除單邊的升值或者貶值預(yù)期，保障宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

完善匯率波動預(yù)期管理，引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)管理匯率風(fēng)險

本次疫情對國內(nèi)外企業(yè)經(jīng)營沖擊巨大，如果企業(yè)因為匯率波動而額外受到損失，那無疑是雪上加霜。為了應(yīng)對多變的匯率環(huán)境，央行可以從以下三方面著手。首先，在匯率大幅波動的環(huán)境中，央行應(yīng)該提高與市場的溝通效率，增加信息透明度和政策一致性，幫助市場的參與者形成穩(wěn)定預(yù)期并理性應(yīng)對外匯市場變化。其次，央行應(yīng)為企業(yè)建立較為完善的在岸外匯衍生品市場，提高市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，使得企業(yè)能真正通過低成本外匯風(fēng)險管理工具管理風(fēng)險。最后，央行應(yīng)打破長期以來人民幣幣值穩(wěn)定的慣性思維，引導(dǎo)企業(yè)主動適應(yīng)人民幣雙向波動的市場環(huán)境，提高套期保值的意識。

加強(qiáng)匯率市場的建設(shè)

無論疫情怎么發(fā)展，國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢如何復(fù)雜，一個穩(wěn)健高效的外匯市場始終是我們所需要的。我國可以通過以下幾方面加強(qiáng)匯率市場的建設(shè)。一是外匯市場發(fā)展要堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，在結(jié)售匯和跨境結(jié)算時，必須核實業(yè)務(wù)本身的真實需求背景，預(yù)防疫情期間不合規(guī)的虛假投機(jī)炒作行為。二是要始終堅持防范金融風(fēng)險，通過制度提高外匯交易的透明度，防控對手方信用風(fēng)險，并通過情景測試和壓力測試去管理市場風(fēng)險。對于順周期行為導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”，則需要通過控制杠桿率來進(jìn)行管理。三是要堅持自主性，匯率市場建設(shè)應(yīng)該以我國的根本利益和現(xiàn)實情況出發(fā)，不能因為發(fā)生疫情或金融危機(jī)而盲目跟隨國外的匯率政策。四是注重對外匯市場的參與機(jī)構(gòu)和人才的培養(yǎng)，既要有實力穩(wěn)健、制度科學(xué)的參與機(jī)構(gòu)，也要有專業(yè)、自律且具備行業(yè)經(jīng)驗和全球視野的人才，這樣才能更好地參與到全球外匯市場中。

（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)）