鄭丁灝

(廈門大學 網絡空間國際法研究中心，福建 廈門 361005)

科技創(chuàng)新是支付手段變革的源泉，由信息技術驅動的全球穩(wěn)定幣(Global Stablecoin)正日漸將“貨幣的非國家化”變?yōu)楝F(xiàn)實。作為金融科技(Fintech)產品，全球穩(wěn)定幣既帶來希望，也意味著風險。[1]希望在于——其不僅能克服傳統(tǒng)加密貨幣幣值波動的缺陷，同時在跨境結算支付、扼制通貨膨脹和套期風險保值等領域都具有可觀的應用前景。風險在于——歸因其貨幣屬性，作為支付媒介的全球穩(wěn)定幣在金融市場間的流通范圍不斷增大，加劇了各金融機構與金融子市場間的聯(lián)系，加之算法與網絡的風險疊加，系統(tǒng)性風險暴發(fā)的概率不斷提升，對金融監(jiān)管層的固有監(jiān)管機制提出了挑戰(zhàn)。國際金融組織已開始意識到全球穩(wěn)定幣的潛在系統(tǒng)性風險并“嚴陣以待”，故對全球穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風險及其監(jiān)管進行分析具有現(xiàn)實意義。本文從回顧金融系統(tǒng)性風險的生成機理與監(jiān)管邏輯切入，結合全球穩(wěn)定幣的本質與特征，闡釋其誘發(fā)金融系統(tǒng)性風險的具體路徑，在此基礎上，通過審視現(xiàn)有的宏觀審慎監(jiān)管框架，揭示其應對上述風險的不足，并探討可行的監(jiān)管轉型路徑。

一、金融系統(tǒng)性風險：生成機理與監(jiān)管邏輯

為探明全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風險的潛在路徑，應對金融系統(tǒng)性風險的生成機理與監(jiān)管邏輯進行解構，進而為創(chuàng)設防范全球穩(wěn)定幣系統(tǒng)性風險的可行路徑奠定理論基礎。

(一)系統(tǒng)性風險的生成機理

系統(tǒng)性風險指由于金融機構破產或金融功能失靈所產生的金融市場沖擊，逐步擴散至外部經濟領域形成市場恐慌，從而反向引發(fā)金融市場危機，并增加金融成本、降低金融效率的風險。[2]在高度依存的金融體系中，系統(tǒng)性風險具有極強的負外部性：單個金融機構的風險被轉嫁至關聯(lián)機構中，形成“多米諾骨牌”效應，進而金融崩潰的外溢效應放大至宏觀經濟領域，威脅實體經濟安全。

目前，學術界認為系統(tǒng)性風險的誘因主要集中于以下四個維度：(1)金融功能的脆弱性。[3]金融系統(tǒng)中重要且不可替代的金融功能受到金融不穩(wěn)定因素的沖擊而喪失其職能時，系統(tǒng)性風險的可能性將驟然增加。比如，清算支付是金融的主導功能，若承擔該功能的金融基礎設施發(fā)生風險，則將迅速傳導至整個金融市場。(2)單個金融機構的相對規(guī)模。[4]隨著金融機構的壟斷規(guī)模及其關聯(lián)市場的集中度逐漸增加，金融系統(tǒng)性風險不斷累積并最終爆發(fā)。在歷次金融危機中，系統(tǒng)重要性金融機構的破產始終是金融蕭條的前奏；(3)金融網絡的復雜性。[5]復雜的金融網絡結構使金融系統(tǒng)呈現(xiàn)“穩(wěn)健卻脆弱”的傾向：網絡的高度交錯加深了金融機構之間的相互作用，故宏觀金融市場對單個機構風險指標的細微變化也高度敏感。(4)金融信息的不對稱性。[6]當信息難以獲取或收集成本較高時，促成金融交易的動力被削弱，“價值創(chuàng)造”型交易減少，金融市場的無效率增加，易誘發(fā)整體崩潰。

(二)系統(tǒng)性風險與宏觀審慎監(jiān)管邏輯

由于系統(tǒng)性風險上述誘因的積聚，傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管弊端盡顯，即使單個金融機構符合微觀監(jiān)管標準，仍無法避免系統(tǒng)性風險的爆發(fā)并最終釀成危機。因此，監(jiān)管者在反思危機的基礎上以“宏觀審慎監(jiān)管”為中心構建國際金融監(jiān)管改革的政策框架，旨在綜合運用多種政策工具防范金融系統(tǒng)性風險。

國際貨幣基金組織(IMF)于2011年發(fā)布的《宏觀審慎政策：監(jiān)管框架》指出，宏觀審慎監(jiān)管主要從時間和空間兩個維度規(guī)制系統(tǒng)性風險，時間維度關注“風險的累積性”，即消除金融體系的順周期；而空間維度則關注“風險的聯(lián)系性”，即風險在不同金融機構間的分布情況。IMF進一步提出構建宏觀審慎監(jiān)管框架的三個關鍵要素：其一，識別和監(jiān)測系統(tǒng)性風險的分析框架，監(jiān)管機構可識別和收集必要的數(shù)據(jù)，并編制宏觀審慎指標以對金融體系穩(wěn)定性進行持續(xù)評估；其二，控制金融風險并防范其升級為系統(tǒng)性風險的有效政策工具，例如要求金融機構持有系統(tǒng)性資本附加或系統(tǒng)性流動附加；其三，宏觀審慎政策的機制架構，包括治理機制、問責機制與政策透明度等，同時應注重國際合作，保障宏觀審慎監(jiān)管的落實。[7]雖然我國在次貸危機中并未遭受重創(chuàng)，但從反思危機的角度并結合我國金融體系發(fā)展現(xiàn)狀，黨的十九大報告也明確做出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策‘雙支柱’調控框架”的重要戰(zhàn)略部署。

回顧歷史，監(jiān)管改革總是在金融危機的陣痛后“對癥下藥”，且對新型風險的茫然是金融監(jiān)管難以摘除的標簽。恰如，當宏觀審慎監(jiān)管構筑起看似無瑕的監(jiān)管機制時，作為支付載體的貨幣卻在金融科技的“裹挾”下以全球穩(wěn)定幣的形式給稍獲“喘息”的監(jiān)管者帶來全新挑戰(zhàn)。

二、全球穩(wěn)定幣：金融系統(tǒng)性風險的新誘因

全球穩(wěn)定幣是在全球范圍內發(fā)行、流通的數(shù)字貨幣，其創(chuàng)新運用內部穩(wěn)定機制錨定資產或資產池以降低幣值波動，實現(xiàn)貨幣支付職能。但全球穩(wěn)定幣并未擺脫傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣的本質與特征，故依舊存在誘發(fā)金融系統(tǒng)性風險的共性因素。

(一)全球穩(wěn)定幣的本質及其特征

1.核心本質：貨幣的技術驅動型創(chuàng)新。

得益于信息技術的發(fā)展，科技創(chuàng)新催生全新的支付方式、平臺與機制，正在改變支付領域的金融服務。[8]從電子貨幣(e-money)，到加密數(shù)字貨幣(crypto digital currency)，再升級為錨定法幣的全球穩(wěn)定幣，支付媒介的演進始終是信息技術創(chuàng)新的產物。

全球穩(wěn)定幣的“技術驅動”主要體現(xiàn)為穩(wěn)定機制與分布式賬簿。穩(wěn)定機制是全球穩(wěn)定幣的技術基礎，其類型包括資產抵押型、算法型及混合型：資產抵押型穩(wěn)定機制主要利用儲備證明機制和智能合約實現(xiàn)對特定資產或幣種的錨定；算法型則基于內部算法或協(xié)議對穩(wěn)定幣需求的衡量調節(jié)貨幣供應量；混合型則綜合運用以上兩種方式以穩(wěn)定幣值。而記錄穩(wěn)定幣所有權及其權屬變更的賬簿是全球穩(wěn)定幣的核心系統(tǒng)，該賬簿屬于共享分類賬，通常采用分布式賬本技術(Distributed Ledger Technology, DLT)驗證節(jié)點后完成交易?；谠撛O計，以穩(wěn)定幣為支付媒介的交易活動無需依托受信任的第三方即可進行，并且隨著DLT技術的發(fā)展，其去中心化的程度將持續(xù)提升。故有學者指出，穩(wěn)定幣的本質是DLT技術與貨幣通過穩(wěn)定機制設計所實現(xiàn)的共同進化。[9]

2.發(fā)展特征：全球穩(wěn)定幣的多維度透視。

(1)貨幣與用戶：“直面用戶”的發(fā)行架構。全球穩(wěn)定幣的發(fā)行架構由發(fā)行和穩(wěn)定機制、轉換機制以及用戶接口所組成(見圖1)，在由發(fā)行人發(fā)行穩(wěn)定幣后，直接進入二級市場流通。因此，其不同于傳統(tǒng)的中央銀行貨幣發(fā)行，央行的貨幣發(fā)行是貨幣從中央銀行的發(fā)行庫通過各商業(yè)銀行的業(yè)務庫流入社會，我國央行正在試點的央行數(shù)字貨幣也將采用現(xiàn)有發(fā)行模式(見圖2)。

圖1 全球穩(wěn)定幣發(fā)行架構圖

圖2 中國人民銀行法定數(shù)字貨幣發(fā)行架構圖

通過用戶接口，穩(wěn)定幣以如下方式實現(xiàn)用戶交互功能：其一，用戶界面的客戶端直接連接穩(wěn)定幣DLT網絡與計算機終端，且某些以錢包或網站為平臺的客戶端具有更為便捷的功能設計，例如存儲密鑰、啟動網關及查看交易記錄等。其二，在用戶界面搭建起將穩(wěn)定幣系統(tǒng)架構與現(xiàn)有金融市場基礎設施相連接的交易平臺，用戶可通過銀行賬戶或信用卡直接進行購買或贖回操作，例如穩(wěn)定幣USDT與美元之間的兌換即可通過SWIFT系統(tǒng)進行。其三，增加系統(tǒng)架構和業(yè)務運營對用戶的透明度。例如，穩(wěn)定幣TrueUSD即使用完全開源的智能合約，任何用戶均可查看和審閱代碼。

(2)貨幣與發(fā)行者：“去中心化”下的中心化管理?！叭ブ行幕彪m然是金融科技時代所標榜的創(chuàng)新成果之一，但在全球穩(wěn)定幣的內部治理機制上仍存在金融機構固有的中心化色彩。以USDT為例，其發(fā)行公司Tether每發(fā)行一個USDT，都應向托管銀行賬戶存入1美元，以維持USDT與美元的兌換比例，故Tether公司對USDT的管理享有完全的操控權。若Tether遭受“黑天鵝”事件(1)“黑天鵝”事件指難以預測，且不同尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆市場格局。，則可能經由USDT產生破壞性的連鎖效應，誘發(fā)系統(tǒng)性風險。此外，F(xiàn)acebook的Libra項目中同樣存在中心化管理模式：其由獨立的Libra協(xié)會予以管理，該協(xié)會由發(fā)行公司的相關利益實體所組成，且在進行交易驗證、復制賬本等操作時，協(xié)會成員對Libra區(qū)塊鏈享有高于普通用戶的讀取權限。

上述中心化操控的形成，依賴于大型科技公司(Bigtech)所獨有的“數(shù)據(jù)—網絡—業(yè)務”優(yōu)勢。在數(shù)據(jù)分析上，Bigtech利用全球穩(wěn)定幣支付所生成的交易數(shù)據(jù)來改善現(xiàn)有跨境支付服務，其后隨著穩(wěn)定幣的增發(fā)和使用頻率的提升，逐漸形成以該幣種為主導的貨幣網絡，建立全球客戶群，最后在數(shù)據(jù)和網絡的支撐下，Bigtech拓展以全球穩(wěn)定幣為基礎媒介的附加業(yè)務。故即使以“去中心化”技術為基礎，中心化管理對穩(wěn)定幣的“全球化”而言依舊不可或缺。

(3)貨幣與國家：“非國家化的數(shù)字貨幣”。全球穩(wěn)定幣的“非國家化”既存在對抗國家的私人貨幣構想，也扮演超越國家的跨境貨幣角色。

從私人貨幣視角，全球穩(wěn)定幣被視為社會私權對國家法定貨幣發(fā)行權的挑戰(zhàn)。當前，各國的法定貨幣發(fā)行權由中央政府所壟斷是毋庸置疑的，因此法定貨幣享有國家主權的信用背書。但全球穩(wěn)定幣的發(fā)行和貨幣信用卻均基于社會主體的資信：發(fā)行公司通過發(fā)布白皮書制定準入標準和交易程序并向意向用戶發(fā)行穩(wěn)定幣，二級市場中穩(wěn)定幣的幣值穩(wěn)定同樣依賴用戶對發(fā)行人的信任程度，即發(fā)行人是否能以符合用戶合理預期的法幣價值將其贖回。在全球穩(wěn)定幣的流通體系內，獨屬于中央政府的國家公信被社會主體的私人資信所替代，法定貨幣僅為全球穩(wěn)定幣的錨定物。從跨境貨幣視角，全球穩(wěn)定幣具有履行跨境支付職能并改變國際貨幣格局的能力。具體來說，DLT技術為全球穩(wěn)定幣的跨境流通提供技術支撐，基于區(qū)塊鏈的“點對點”支付模式不僅免除跨境結算支付中第三方機構的參與，降低跨境交易成本，并可不受時間限制進行實時劃轉，提高貨幣跨境流通效率。此外，全球穩(wěn)定幣的跨境流動將令國際貨幣體系走向貨幣單一化格局。隨著單一錨定或主要錨定美元的穩(wěn)定幣數(shù)量不斷增多，其在全球范圍內的跨境使用將迫使各國增加以美元為主的外匯儲備，這將進一步增強美元在國際貨幣體系中的主導地位，遏制多極化國際貨幣體系以及人民幣國際化的發(fā)展。[10]

(二)全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風險分析

以下結合系統(tǒng)性風險的生成機理與全球穩(wěn)定幣的本質特征，對全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風險的路徑展開分析。

1.金融功能的脆弱性。

高效穩(wěn)健的支付結算體系對金融體系而言至關重要，而貨幣則是履行支付結算職能最基本的媒介。雖然全球穩(wěn)定幣的交易結構使其獲得“高效”的美譽，但并不能掩蓋其內外部脆弱性使金融支付功能遭遇的沖擊。一方面，在內部脆弱性上，由于全球穩(wěn)定幣的幣值“穩(wěn)定”是以發(fā)行人足額抵押錨定資產為前提，若發(fā)行人在抵押資產管理過程中，未能謹慎恪守100%儲備的資產要求隨意增發(fā)，則在發(fā)生貨幣擠兌時極易釀成系統(tǒng)性風險。比如，近期貨幣總量暴漲的穩(wěn)定幣USDT即長期處于貨幣超發(fā)的質疑聲中。此外，相比由各國央行擔當“最后貸款人”角色的傳統(tǒng)金融市場，穩(wěn)定幣持有者的贖回請求權具有不確定性，當穩(wěn)定幣發(fā)行人破產時，持有者是否可贖回與穩(wěn)定幣相掛鉤的資產(2)例如，瑞士金融市場監(jiān)管局在2019年公布的加密貨幣指引中指出，穩(wěn)定幣中贖回請求權的性質根據(jù)穩(wěn)定幣的類型存在不同，主要可劃分為對掛鉤資產的合同請求權和所有權。若當持幣者對掛鉤資產僅享有合同請求權時，則其獲得兌付的可能性將大為下降，尤其在穩(wěn)定幣發(fā)行人自身遭受危機時。、應向何方主張贖回請求權等問題均未有明晰答案。這將降低穩(wěn)定幣的被接受程度，削弱持幣者對穩(wěn)定幣流通體系的信心。另一方面，在外部脆弱性上，全球穩(wěn)定幣所搭建的支付結算體系以技術驅動為本質，故其難以避免遭受網絡風險的侵襲。其中，與智能合約相關的鏈上抵押型與算法型穩(wěn)定幣遭受網絡風險的可能性最高，因為智能合約的去中心化架構不存在任何單個節(jié)點可修改網絡協(xié)議、補強網絡應用以提高防御風險的能力。同時，因穩(wěn)定幣可在無需中介的情況下實現(xiàn)點對點交易，且交易各方均為匿名狀態(tài)，因此也擴大了洗錢和其他非法融資侵入的風險，加劇了支付結算功能的脆弱性。

2.全球穩(wěn)定幣市場規(guī)模及其集中度驟升。

全球穩(wěn)定幣的市場規(guī)模雖然暫時無法比肩傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣市場，但近一年以來卻增長迅猛，其總流通市值擴張近157%，故其誘致系統(tǒng)性金融風險的潛力不可忽視。而近期穩(wěn)定幣市場規(guī)模的膨脹則主要是由市值最高、占比最大的穩(wěn)定幣USDT通過不斷增發(fā)所推動的，在此過程中，其市值由一年前的37.57億美元暴漲至101.1億美元，在總流通市值中的占比也由81.14%上升至84.67%。同時，其發(fā)行方Tether公司與眾多主流加密資產公司存在利益關聯(lián)，形成以其為中心節(jié)點的加密資產關系網。例如，其與全球最大的加密資產交易所Bitfinex均隸屬于母公司iFinex Inc，且其近期也入股了多家加密資產借貸平臺。綜上，USDT的發(fā)行方Tether公司已然成為全球穩(wěn)定幣市場中的“系統(tǒng)重要性機構”，難以被其他發(fā)行方所取代。由于系統(tǒng)重要性機構的經營失敗和破產造成的社會經濟損失與對整個金融業(yè)信心的惡化比非系統(tǒng)重要性機構產生更大的作用與擴散效應[11]，所以隨著Tether公司及其發(fā)行的USDT不斷發(fā)展壯大，若不對二者施以針對性的監(jiān)管約束，則其誘發(fā)系統(tǒng)性風險的概率并不亞于2008年次貸危機前夜的“雷曼兄弟”及其金融衍生產品。

3.信息不對稱。

全球穩(wěn)定幣的信息不透明性是其存在信用風險及操作風險的根源。其一，在信息披露義務上，除受紐約金管局監(jiān)管的GUSD和PAX外，大多數(shù)穩(wěn)定幣的信息披露均基于自愿履行。對資產抵押型穩(wěn)定幣而言，抵押資產儲備的信息披露不足正是其備受質疑的主因之一，特別是當實際抵押品為另一種加密數(shù)字貨幣時，其抵押價值不足或重復抵押的問題將被放大，如BitUSD和DAI。信息缺失的風險將在危機蔓延時影響持幣者的信心，進而誘使系統(tǒng)性風險的發(fā)生。其二，全球穩(wěn)定幣的交易場所——加密資產交易平臺(Crypto-asset Trading Platforms, CTP)，也存在操縱信息的機會主義傾向，尤其在CTP與穩(wěn)定幣發(fā)行方屬于利益關聯(lián)方的時候。國際證監(jiān)會組織也指出，CTP的信息披露工作亟需改善，否則將引發(fā)市場完整性或公平性質疑。[12]其三，由于全球穩(wěn)定幣的技術驅動本質，無論是以算法為基礎的算法型穩(wěn)定幣或是利用算法建構穩(wěn)定機制的資產型穩(wěn)定幣，其所應用的基礎算法仍存在金融科技的“算法黑箱”(3)算法黑箱是指由于信息技術本身的復雜性以及信息技術公司的排他性商業(yè)政策，算法猶如一個未知的“黑箱”。用戶并不清楚算法的目標和意圖，也無從獲悉算法設計者、實際控制者以及機器生成內容的責任歸屬等信息，更無法對其進行評判和監(jiān)督。風險，極少有穩(wěn)定幣項目披露內置算法及相應代碼。若因算法錯誤導致幣值波動或贖回機制失靈，則將引發(fā)持幣者恐慌性的提現(xiàn)擠兌，危及加密金融市場穩(wěn)定。

4.風險傳染加速和金融網絡復雜性。

金融系統(tǒng)性風險區(qū)別于其他金融風險的外部特征在于其傳染速度之快，影響范圍之廣。從風險傳染速度來看，換手率是金融資產流通速度的度量衡。根據(jù)全球穩(wěn)定幣權威機構Stablecoin Index發(fā)布的數(shù)據(jù)，USDT的交易換手率常年居高不下，單日可高達99.17%，其他主流穩(wěn)定幣的換手率也均高于30%。相比之下，傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣中市值較高的比特幣(BTC)與以太幣(ETH)僅分別為2.11%和8.76%。USDT在市場中的流通速率明顯高于其他加密數(shù)字貨幣，故其在風險發(fā)生時對整個金融市場的破壞力也將極為迅猛。

此外，全球穩(wěn)定幣對系統(tǒng)性金融風險的傳播也依賴于其與傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣和傳統(tǒng)金融機構間的密切聯(lián)系。全球穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣的關聯(lián)表現(xiàn)為USDT對以比特幣為首的加密數(shù)字貨幣價格的影響。實證研究表明：USDT的增發(fā)與加密數(shù)字貨幣價格的抬升之間具有正相關關系，不足1%的USDT交易量變動卻足以使比特幣價格上漲達50%，故USDT存在操縱加密數(shù)字貨幣價格的嫌疑。[13]若USDT自身遭受流動性風險或信用風險，則對其他加密數(shù)字貨幣的影響也將是顯而易見的。再者，源于全球穩(wěn)定幣在跨境支付結算領域的獨特優(yōu)勢，其與傳統(tǒng)金融機構在跨境轉賬業(yè)務上具有高度的契合點。2020年6月，歐洲跨國銀行Bank Frick即宣布其正使用全球穩(wěn)定幣USDT替代SWIFT系統(tǒng)進行跨境美元轉賬。而Libra項目同樣瞄準跨境支付業(yè)務，并計劃將傳統(tǒng)金融機構作為其分銷穩(wěn)定幣的重要途徑。因此，全球穩(wěn)定幣與上述二者之間的相互依賴將加深其市場關聯(lián)度，使金融子市場間的風險“交叉?zhèn)魅尽背蔀榭赡堋?/p>

綜上，全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風險的因素可概括為如下三個層次：一是在金融功能上，全球穩(wěn)定幣自身的內外部脆弱性使其在代替法幣履行支付結算功能時“難堪重任”。二是在金融結構上，全球穩(wěn)定幣市場內已出現(xiàn)“系統(tǒng)重要性機構”，加之與持幣者間的信息不對稱，存在濫用壟斷地位的結構風險。三是在金融網絡上，全球穩(wěn)定幣與其他金融子市場之間形成相互依賴，拓展了風險傳染的外部渠道。

三、全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管挑戰(zhàn)及應對

基于前述分析，全球穩(wěn)定幣具備誘發(fā)金融系統(tǒng)性風險的潛質，美國商品期貨交易委員會(CFTC)主席Heath Tarbert甚至提出“全球穩(wěn)定幣是當今金融領域唯一的系統(tǒng)性風險”的論斷[14]，故為防范系統(tǒng)性風險，提升全球金融體系穩(wěn)健性，對全球穩(wěn)定幣的金融監(jiān)管至關重要。近期，全球金融監(jiān)管組織的工作焦點已開始轉向全球穩(wěn)定幣及其潛在風險，并密集出臺了眾多監(jiān)管文件(如表1)。但在既有“宏觀審慎監(jiān)管”框架下，全球穩(wěn)定幣依然造成了諸多監(jiān)管難題，亟待金融監(jiān)管層作出應對。

表1 全球金融監(jiān)管組織有關穩(wěn)定幣的監(jiān)管文件(截至2020年7月)

(一)全球穩(wěn)定幣帶來的監(jiān)管難題

1.系統(tǒng)性風險監(jiān)測存在缺陷。

(1)時間維度：監(jiān)測信息閉塞且滯后。有效、適時的監(jiān)管信息是準確評估和預測系統(tǒng)性風險累積程度的基礎，但全球穩(wěn)定幣卻給金融監(jiān)管者帶來了“信息壁壘”挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的法定貨幣體系下，絕大多數(shù)國家實行儲蓄存款實名制，故監(jiān)管部門可據(jù)此準確監(jiān)控儲戶在金融機構賬戶中的資金流向。但全球穩(wěn)定幣卻可通過無托管錢包進行匿名交易，使監(jiān)管部門不能主動抓取所需的賬戶信息，僅能依靠被監(jiān)管對象自愿上報的數(shù)據(jù)進行分析，造成監(jiān)測滯后。此外，全球穩(wěn)定幣由Bigtech進行中心化治理，雖然Bigtech與傳統(tǒng)金融機構同樣提供金融服務，甚至取代中央銀行角色履行貨幣發(fā)行職能，但金融監(jiān)管部門卻未要求其履行與之相應的信息披露義務。信息披露制度的缺位將加劇監(jiān)管者與被監(jiān)管對象的信息不對稱，加大系統(tǒng)性風險的監(jiān)測難度。

(2)空間維度：“系統(tǒng)重要性機構”的專項監(jiān)測空白。2008年次貸危機后，國際層面對系統(tǒng)重要性機構建構起“識別—監(jiān)管—處置”的完整監(jiān)管鏈條，然而，十年前的監(jiān)管機制卻未能預見如今Bigtech的“異軍突起”。對于以Tether或Facebook為典型的Bigtech而言，其所發(fā)行的全球穩(wěn)定幣將直接進入貨幣支付結算領域，具有極強的類“金融基礎設施”性質。但縱觀表1中的各項監(jiān)管文件及其具體內容，除卻FSB于2019年12月發(fā)布的專項研究報告，當前在全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架中尚未有涵蓋重點針對穩(wěn)定幣發(fā)行方，尤其是系統(tǒng)重要性Bigtech的監(jiān)測方案與具體措施。同時，由于Bigtech在實質上是以信息技術為基礎的科技公司，傳統(tǒng)的監(jiān)管框架也無法與之完全相融，既有監(jiān)測指標體系并不能準確預測和評估Bigtech及其發(fā)行的全球穩(wěn)定幣所可能誘致的系統(tǒng)性風險。

2.控制系統(tǒng)性風險的監(jiān)管工具失靈。

貨幣政策是在宏觀審慎監(jiān)管框架下監(jiān)管全球穩(wěn)定幣的主要政策工具(4)在IMF所提出的宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策與微觀審慎政策是控制系統(tǒng)性金融風險的主要監(jiān)管工具，貨幣政策關注金融市場資金端的流動，而微觀審慎政策則著眼于單個金融機構及其資產端的配置。，但全球穩(wěn)定幣卻因其特殊的貨幣屬性削弱了貨幣政策的監(jiān)管作用。首先，全球穩(wěn)定幣對貨幣政策的沖擊來源于其對國家貨幣主權的挑戰(zhàn)。例如，在本幣幣值波動較大且金融基礎設施薄弱的國家，全球穩(wěn)定幣因其幣值比本國貨幣更為穩(wěn)定，成為了該國公民支付和儲蓄的首選。故該國本幣的貨幣需求量將下降，中央銀行難以利用調控貨幣供給量的方式以執(zhí)行貨幣政策。其次，全球穩(wěn)定幣也可通過影響中央銀行體制下的貨幣創(chuàng)造機制，降低貨幣政策的調控效力。由于全球穩(wěn)定幣在跨境支付領域具有先天優(yōu)勢，其將擠壓傳統(tǒng)商業(yè)銀行的活期存款，增加銀行體系外的現(xiàn)金流動。根據(jù)貨幣乘數(shù)公式m=(cr+1)/(cr+rr)，其中,cr=C/D為通貨存款比，C為流通于銀行體系之外的現(xiàn)金，D為銀行存款，rr為存款準備金率，故通貨存款比cr增大，貨幣乘數(shù)m隨之下降，而貨幣創(chuàng)造機制由貨幣乘數(shù)所決定。在此情況下，貨幣創(chuàng)造機制的功能將大打折扣，進而傳統(tǒng)的貨幣供應量控制手段也將收效甚微。最后，在貨幣傳導機制上，由于持幣者能夠在法幣與全球穩(wěn)定幣之間進行自由兌換，全球穩(wěn)定幣的幣值漲跌所產生的收益可能會間接影響各國的現(xiàn)金與存款余額，加之前述貨幣乘數(shù)的下降并非央行可控，由此導致央行對該國貨幣流通量的誤判，擴大了貨幣供給量與預定控制目標之間的偏差。

3.監(jiān)管機制碎片化。

全球視角下的宏觀審慎政策安排應以各國間政策的相互協(xié)調為前提，并輔以配套的治理機制與問責機制。然而當前各國對全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管政策卻參差不齊，形成監(jiān)管機制的碎片化，也為全球穩(wěn)定幣發(fā)行方謀求“監(jiān)管套利”創(chuàng)造了空間。例如，新加坡屬于加密數(shù)字貨幣友好型國家，多數(shù)歐、美國家則持謹慎態(tài)度，而我國則嚴禁任何機構開展數(shù)字加密資產的交易及相關服務。同時，各國在對穩(wěn)定幣的定性上也存在差異，將其認定為證券、債券、電子貨幣及預付支付工具等皆而有之(5)美國SEC將穩(wěn)定幣Basis認定為證券(投資合同)；新加坡根據(jù)其《數(shù)字代幣發(fā)行指南》認定穩(wěn)定幣為債券；馬耳他根據(jù)其《虛擬金融資產監(jiān)管框架常見問題》將穩(wěn)定幣認定為電子貨幣；日本依據(jù)《支付服務法》將穩(wěn)定幣發(fā)行方視作“預付款支付工具的發(fā)行人”。，故難以基于統(tǒng)一的識別機制進行協(xié)作。另外，在同一穩(wěn)定幣架構中存在由不同機構所組成的內部網絡，這些機構可能分布于不同國家并需遵守所在國的監(jiān)管政策。如圖1所示，提供穩(wěn)定幣轉移機制的主體與發(fā)行方即存在各居兩地的可能性。故在此情況下，國家間如何協(xié)調確定“主管轄區(qū)”并據(jù)此選擇所適用的政策成為監(jiān)管合作的難題之一，而政策適用的模糊將使監(jiān)管框架中問責機制的規(guī)范基礎存在不確定性。

2008年次貸危機后建立的“宏觀審慎監(jiān)管”框架已被全球穩(wěn)定幣從系統(tǒng)性風險監(jiān)測、系統(tǒng)性風險管控及其監(jiān)管機制構建三個方面“逐個擊破”，既有監(jiān)管體系與標準已難以適用于全球穩(wěn)定幣所誘致的系統(tǒng)性風險，故監(jiān)管層面的變革已勢在必行。

(二)全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管應對

1.重塑監(jiān)管理念：以功能監(jiān)管為導向。

面對新興的全球穩(wěn)定幣監(jiān)管挑戰(zhàn)，最為緊迫的問題在于，如何轉變既有監(jiān)管理念，準確透視此類金融工具(由信息技術所驅動)的經濟功能，并對其制定相應的監(jiān)管對策。[15]功能監(jiān)管理論表明，在快速變化的金融環(huán)境下，由于金融系統(tǒng)功能的穩(wěn)定性遠高于其執(zhí)行者的身份或結構，故功能監(jiān)管比機構監(jiān)管提供更可靠且持久的參照框架。[16]

事實上，上述全球穩(wěn)定幣的諸多風險誘因正是源自機構監(jiān)管理念下穩(wěn)定幣發(fā)行方與金融監(jiān)管之間的“對象錯配”。因為全球穩(wěn)定幣的發(fā)行方多為Bigtech，故從機構監(jiān)管角度其并不屬于金融監(jiān)管部門的監(jiān)管對象，但當其發(fā)行穩(wěn)定幣或履行穩(wěn)定幣管理職責時，卻與提供金融中介功能的傳統(tǒng)金融機構無異。歐洲中央銀行在其今年發(fā)布的報告中將全球穩(wěn)定幣的功能主要劃分為支付結算與資產管理兩類，支付結算著眼于全球穩(wěn)定幣在持幣者間的轉移，而資產管理則關注穩(wěn)定幣的價值儲存，其中支付結算功能為全球穩(wěn)定幣的關鍵功能。[17]故可參照上述分類對發(fā)行或管理全球穩(wěn)定幣的機構進行劃分，分析其主要履行何種金融功能，并參照適用與之相應的監(jiān)管政策。若屬于提供支付結算服務的機構，則監(jiān)管職責應歸屬于各國央行，將其納入支付系統(tǒng)的監(jiān)管政策下，適用“持牌準入”原則，并對其從反洗錢、大額支付與賬戶管理等方面進行監(jiān)管。對于負責資產管理功能的機構，則可依據(jù)穩(wěn)定幣與錨定資產間的內部聯(lián)系進一步細分為存款機構或投資基金，并據(jù)此適用不同的監(jiān)管政策。(6)若全球穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機制不僅保證可按面值贖回，同時向持幣者提供信貸，授予持幣者信用額度，其將被列為存款機構；若穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機制同時滿足以下三個條件：(1)穩(wěn)定幣持有者對發(fā)行人的資產擁有債權；(2)穩(wěn)定幣收益投資于非零風險金融資產；(3)穩(wěn)定幣持有者有權按比例分享發(fā)行人的資產價值，則穩(wěn)定幣將被視為投資基金并適用相關監(jiān)管規(guī)定。當同一機構同時履行以上兩種功能或不同機構分屬兩地時，則以履行支付結算功能的機構為主并適用當?shù)乇O(jiān)管政策。如此既可依照“相同功能，相同監(jiān)管”原則將Bigtech納入相應監(jiān)管框架中，同時也應明確支付結算監(jiān)管的主導地位，對提升問責機制確定性亦有所助益。

2.利用技術手段：構建Regtech機制。

在全球穩(wěn)定幣流通體系中，交易數(shù)據(jù)的實時抓取與網絡節(jié)點的統(tǒng)籌監(jiān)管是降低負外部性、防范系統(tǒng)性風險的前提。但若依賴傳統(tǒng)的“報表型”監(jiān)管，對全球穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風險監(jiān)測必將“無功而返”，故監(jiān)管手段的科技驅動型轉變實有必要，亟需監(jiān)管科技(Regtech)(7)監(jiān)管科技，即Regtech，由Regulation和Technology兩個英文單詞結合而來，主要指輔助被監(jiān)管機構提升合規(guī)效率和降低合規(guī)成本，同時輔助監(jiān)管機構提升風險監(jiān)測識別效率和降低監(jiān)管工作量的技術應用解決方案。的技術助力。

具體來說，Regtech可從以下三條路徑實現(xiàn)對全球穩(wěn)定幣的科技驅動型監(jiān)管：其一，構建交互式的智能共享機制。監(jiān)管部門可以全球穩(wěn)定幣發(fā)行方的“中心化治理”為著力點，利用區(qū)塊鏈技術編制智能監(jiān)管系統(tǒng)，直接對接穩(wěn)定幣發(fā)行方的后臺管理程序，搭建與被監(jiān)管對象之間的數(shù)據(jù)及網絡共享平臺，實時有效獲取交易數(shù)據(jù)；其二，運用智能化的監(jiān)管評估工具。在形成嵌入式的監(jiān)管機制后，Regtech即可充分利用機器的自動識別能力，根據(jù)預先設定的監(jiān)管指標，篩選并上報可疑交易信息。此外，Regtech還可對抓取的數(shù)據(jù)進行自動分析并生成監(jiān)管報告，提供評估系統(tǒng)性風險的依據(jù)；其三，實行代碼治理。對穩(wěn)定機制的算法規(guī)制是防范全球穩(wěn)定幣流動性風險的關鍵，而算法則由代碼來設定、建構和維護的。[18]監(jiān)管部門可以代碼治理為突破口，將對智能算法的監(jiān)管政策轉換為代碼形式，監(jiān)督發(fā)行方在全球穩(wěn)定幣項目中內嵌上述代碼，使其融入DLT技術之中并獲得各網絡節(jié)點的認可?！按a即法律”的內嵌性監(jiān)管既可實現(xiàn)算法的可信約束，也有助于提高算法的透明度。

3.革新監(jiān)管制度：“宏觀審慎”的金融科技轉型。

在宏觀審慎政策中考量金融科技因素，是防范全球穩(wěn)定幣系統(tǒng)性風險的應有之義。在現(xiàn)階段，應從貨幣政策與系統(tǒng)重要性機構監(jiān)管兩個方面作出制度變革。

如前所述，全球穩(wěn)定幣主要通過對各國貨幣供給量的影響削弱貨幣政策的效力。相反，其并未對利率指標產生直接影響，且隨著金融科技的加速發(fā)展，宏觀市場對利率的敏感程度不斷提高，以利率為中介指標的價格型貨幣政策在宏觀審慎監(jiān)管中的實效性也將凸顯。故在貨幣政策上應以價格型貨幣政策為主導，鞏固或提升利率指標在各國貨幣政策中的地位，以充分發(fā)揮貨幣政策對時間維度系統(tǒng)性風險的調控作用。而對于系統(tǒng)重要性機構，應參照“識別—監(jiān)管—處置”的鏈條對其制定特殊的監(jiān)管政策。在識別機制上，可沿用系統(tǒng)重要性機構由FSB作為識別機構的規(guī)定，并對原有識別指標(規(guī)模、關聯(lián)度及不可替代性)進行細化與修正。例如，可依據(jù)全球穩(wěn)定幣的技術本質與跨境特征相應增加“算法可信度”及“全球交易頻率”兩項指標。其次，應對被識別為系統(tǒng)重要性機構的Bigtech制定特殊的監(jiān)管政策。比如，在功能監(jiān)管下明確各監(jiān)管機構對Bigtech的監(jiān)管授權；把握Regtech契機，提升監(jiān)管數(shù)據(jù)收集能力；優(yōu)化監(jiān)管資源配置，聘請加密數(shù)字貨幣領域的專家參與監(jiān)管等。最后，還應構建有效的處置機制?？蓮姆€(wěn)定幣抵押資產處置、兌付保障、應急融資計劃等方面展開，并探索設立以全球穩(wěn)定幣為擔保對象的存款保險制度。

4.推進合作規(guī)制：自律監(jiān)管與國際協(xié)作。

置身于全球穩(wěn)定幣市場中的各交易主體相較處于“局外人”視角的監(jiān)管者更具信息優(yōu)勢，可突破監(jiān)管局限采取針對性自律措施。其中尤以加密資產交易平臺掌握的信息最為全面。故監(jiān)管部門可以全球主要加密資產交易平臺為成員建立自律組織，并由其制定內部自律準則。在準則內容上，可創(chuàng)設“吹哨人”制度，鼓勵組織成員或其他市場主體提供穩(wěn)定幣發(fā)行或交易過程中的違法信息，并輔以相應保密措施。而為提升監(jiān)管參與度，激勵制度亦有必要，建議通過“榮譽激勵”或設立“投資者保護基金”等方式從聲譽和財務上對組織成員進行激勵。

此外，全球穩(wěn)定幣的跨境交易特征意味著國際層面的監(jiān)管協(xié)作必不可少。在全球層面，F(xiàn)SB應協(xié)調各領域的國際監(jiān)管組織共同制定全球穩(wěn)定幣監(jiān)管的最低標準并要求各成員國無條件實施，而各成員國可根據(jù)本國實際制定不低于此標準的國內監(jiān)管指標。同時，基于全球穩(wěn)定幣的類“金融基礎設施”屬性，F(xiàn)SB可效仿CPMI所提出的《金融市場基礎設施原則》及配套披露框架，制定針對全球穩(wěn)定幣的合規(guī)性評估準則，并定期向各國監(jiān)管部門及社會公眾披露。在區(qū)域層面，諒解備忘錄是多國之間交流監(jiān)管信息、協(xié)助執(zhí)行請求的重要工具，特別是對于內部結構復雜、交易數(shù)據(jù)龐大的全球穩(wěn)定幣，跨國間監(jiān)管數(shù)據(jù)互通是破解監(jiān)管機制碎片化的有效途徑。如今，各國還可加入全球金融創(chuàng)新網絡(8)全球金融創(chuàng)新網絡(Global Financial Innovation Network, GFIN)由英國金融行為監(jiān)管局FCA于2019年1月設立，其致力于為金融科技創(chuàng)新公司尋求更有效的方式與監(jiān)管機構進行互動交流，同時還將在不同監(jiān)管機構之間就金融創(chuàng)新等內容搭建嶄新的合作框架，以便于監(jiān)管者們分享監(jiān)管經驗和方法。其已于2019年5月篩選出八家金融科技公司進行跨境監(jiān)管沙盒測試。，探索構建跨境監(jiān)管沙盒機制，使穩(wěn)定幣項目能夠在多個主權管轄權區(qū)進行測試，幫助各國監(jiān)管部門提早識別和解決跨境監(jiān)管難題。[19]

四、結 語

從電子貨幣到全球穩(wěn)定幣，信息技術的跨越式發(fā)展在給社會公眾帶來跨境支付便利的同時，也給金融監(jiān)管層帶來諸多挑戰(zhàn)。在金融穩(wěn)定目標中，防范系統(tǒng)性風險雖始終占據(jù)次貸危機后金融監(jiān)管層的“第一焦點”，但其僅著眼于傳統(tǒng)金融機構，忽視了新興的全球穩(wěn)定幣從金融功能、金融結構、金融網絡等渠道誘致系統(tǒng)性風險的可能性。而當金融監(jiān)管層開始醒悟時，既有的宏觀審慎監(jiān)管框架在全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管挑戰(zhàn)前卻早已“捉襟見肘”。為此，我們應重塑功能監(jiān)管的監(jiān)管理念，創(chuàng)新Regtech監(jiān)管手段，革新既有監(jiān)管政策，并推進合作主義規(guī)制以有效防范全球穩(wěn)定幣可能誘發(fā)的金融系統(tǒng)性風險。

目前，中國官方對包括全球穩(wěn)定幣在內的數(shù)字加密資產交易持謹慎從嚴態(tài)度，將加密資產歸類為代幣票券予以禁止，但民間交易市場卻存在異?；钴S的態(tài)勢，全球穩(wěn)定幣在中國的交易量已占全球份額的60%以上。(9)根據(jù)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析公司Chainalysis提供的交易數(shù)據(jù)，中國市場的全球穩(wěn)定幣交易份額占全球市場的62%，而美國占比不超過10%。[20]在相互聯(lián)系的全球金融體系中，此種監(jiān)管方式是否足以將全球穩(wěn)定幣及其可能誘發(fā)的系統(tǒng)性風險“拒之門外”，值得商榷。而相對于上述方式，以直視創(chuàng)新的疏導方式或許在金融科技的浪潮下更為可取。換言之，我國應將全球穩(wěn)定幣帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)轉換為監(jiān)管機遇，對外與各國一道坦誠直面監(jiān)管困境，積極參與構建以全球穩(wěn)定幣為對象的國際金融監(jiān)管新框架，在全球監(jiān)管范式轉型中貢獻中國智慧；對內則可以通過制定具有針對性的監(jiān)管規(guī)范、完善貨幣政策與外匯管理制度、加快央行法定數(shù)字貨幣研發(fā)步伐等方式，提升監(jiān)管包容度，推動我國金融科技監(jiān)管治理體系的現(xiàn)代化發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。[21]