王宗耀

說起黃金珠寶，很多人都會有一種感覺，多數(shù)品牌的名字大多很相像，比如周大福、周大生、周生生、周金生等，這一現(xiàn)象一度被網(wǎng)民解讀為“蹭熱度”。近期，一家名稱與中國十大黃金品牌之一的上?！袄蠌R黃金”有著極其相似名稱的公司就闖入投資者眼中，該公司就是老鋪黃金股份有限公司（以下簡稱“老鋪黃金”），目前已遞交了招股書，等待監(jiān)管層審核。

剝離金色寶藏品牌背后有隱秘

老鋪黃金雖然名曰“老鋪”，但實際上其一點也不老，公司前身為成立于2016年12月份的北京老鋪黃金文化發(fā)展有限公司，至今也不過4年多時間，為了上市，公司于2019年下半年變更為股份公司。根據(jù)招股書披露的信息，老鋪黃金這一品牌的誕生也不過是2009年的事情，距今也就十多年時間，相比老鳳祥、潮宏基等知名品牌，老鋪黃金實際上不過是黃金銷售行業(yè)的“新秀”。

提起老鋪黃金，就不得不說說與其休戚相關(guān)有著“血緣”關(guān)系的金色寶藏公司，該公司是由2004年6月設(shè)立的金寶旅游演變而來的，長期通過租賃、聯(lián)營等方式在商場、景區(qū)經(jīng)營佛教文化產(chǎn)品及旅游紀念品，其主要產(chǎn)品為金銀制品、木器、其他珠寶玉石等制品（含白玉、翡翠等）。在2009年創(chuàng)建“老鋪黃金”這一品牌后，開始擁有了“老鋪黃金”和“金色寶藏” 兩個品牌。2016年12月，或是為了后續(xù)的上市做準備，金色寶藏將老鋪黃金及相關(guān)黃金相關(guān)業(yè)務(wù)剝離出來，開始單獨經(jīng)營，而金色寶藏仍繼續(xù)運營保留業(yè)務(wù)，包含各種工藝品、佛教文化制品等，直至2019年金色寶藏將剝離出來的資產(chǎn)處理的差不多后，才終止經(jīng)營。

那么，不管老鋪黃金也好，金色寶藏也好，同屬珠寶黃金行業(yè)，為何公司偏偏要將金色寶藏這一品牌單獨剝離出來，再繼續(xù)經(jīng)營兩年后又終止經(jīng)營呢？對于其中的原因，老鋪黃金在招股書中解釋稱“金色寶藏成立較早，采購時間長的存貨實際成本溯源難度較大，難以明確還原;此外，金色寶藏所經(jīng)營的非黃金產(chǎn)品與老鋪有限主營業(yè)務(wù)和主營產(chǎn)品存在明顯差異，與非黃金業(yè)務(wù)相關(guān)的陳列品等輔助資產(chǎn)無法兼容進行銷售，故未全部注入公司”。此外，其還表示，未注入資產(chǎn)與“老鋪黃金”相關(guān)業(yè)務(wù)不存在關(guān)聯(lián)性或業(yè)務(wù)協(xié)同性，金色寶藏或者實際控制人控制的其他關(guān)聯(lián)方不持有與老鋪黃金經(jīng)營相關(guān)的資產(chǎn)，不存在影響公司資產(chǎn)的獨立性和完整性的情況。

然而有意思的是，在2016年將老鋪黃金剝離后，金色寶藏在接下來的2017年和2018年便儼然成為了老鋪黃金的大供應(yīng)商之一，其中2017年是其第二大供應(yīng)商，向老鋪黃金銷售黃金制品金額高達4219.07萬元[包括老鋪黃金從金色寶藏借金黃金50kg，金額1354.55萬元（含稅）]，占其當年采購總額的比例為8.74%;2018年則為其第5大供應(yīng)商，其向老鋪黃金銷售黃金制品及陳列品457.51萬元，占到其當年采購總額的0.72%。

既然早在2016年兩家公司“分家”的時候，所涉黃金資產(chǎn)全部都已經(jīng)分給了老鋪黃金，金色寶藏不經(jīng)營黃金資產(chǎn)，那么在2017年和2018年其出售給老鋪黃金的的這些黃金制品又是從何而來的呢？換句話說，既然金色寶藏繼續(xù)在銷售著黃金制品，顯然其與老鋪黃金之間便存在明顯的同業(yè)競爭關(guān)系的，而這又顯然與公司解釋的“金色寶藏與老鋪黃金不存在關(guān)聯(lián)性或業(yè)務(wù)協(xié)同性”的表述是相互矛盾的，進而也意味著老鋪黃金的獨立性和完整性明顯存在很大的疑點。

事實上，上述可疑的關(guān)聯(lián)采購還不是雙方交易的全部，在上述幾年中，除了“供應(yīng)商”的角色，金色寶藏還曾扮演著老鋪黃金的“代銷商”角色。

據(jù)招股書介紹，2017年和2018年，老鋪黃金通過委托代銷分別收入2810.56萬元和754.36萬元，分別占到其當年營業(yè)收入的6.46%和1.14%。其中，其委托代銷渠道銷售主要是通過金色寶藏及文房文化代其銷售商品，而這其中的另一家公司文房文化也是老鋪黃金實際控制人旗下的公司。

由此來看，其將金色寶藏剝離出來，除了經(jīng)營管理方面可能確實存在不方便的地方，或許還有別樣的“小心思”。雖然金色寶藏于2019年結(jié)束了營業(yè)，但在此前的報告期內(nèi)，該公司始終與老鋪黃金經(jīng)營狀況息息相關(guān)的，通過關(guān)聯(lián)交易影響著老鋪黃金的收入規(guī)模、采購成本、盈利水平以及業(yè)績水平。如此情況難免令人懷疑，企業(yè)不將金色寶藏一并打包注入IPO公司或許就是為了通過關(guān)聯(lián)交易，協(xié)助老鋪黃金營造一個發(fā)展迅速、業(yè)績優(yōu)異、盈利能力很強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)形象。

毛利率過于高惹人生疑

其實，提起老鋪黃金，身邊諸小伙伴們一開始都誤認為是中國十大黃金品牌之一的上?！袄蠌R黃金”，可一具體了解卻可發(fā)現(xiàn)這根本不是一回事，似乎都未曾聽說過，如此來看，老鋪黃金的取名真有點“蹭熱度”之嫌。讓人驚奇的是，知名度不高的老鋪黃金在與同行業(yè)可比公司對比時，其毛利率水平竟然遠超同行業(yè)絕大多數(shù)公司。

招股書中，老鋪黃金選擇了9家同行業(yè)公司做數(shù)據(jù)對比，縱觀黃金珠寶行業(yè)內(nèi)公司毛利率情況，萊紳通靈在報告期內(nèi)的毛利率可謂是一騎絕塵，獨領(lǐng)風(fēng)騷，而在接下來的公司中，只有潮宏基在2017年和2018年的毛利率高于老鋪黃金，但此后就被老鋪黃金一路碾壓。除此之外，行業(yè)內(nèi)其他公司的毛利率幾乎都被老鋪黃金甩出了好幾條街。更惹眼的是，報告期內(nèi)，老鋪黃金的毛利率還在不斷提高，與老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶等公司的毛利率變化呈現(xiàn)波動趨穩(wěn)走勢迥然不同。

對于其遠超同行業(yè)水平的毛利率，老鋪黃金在招股書中表示：黃金類產(chǎn)品中，古法手工黃金產(chǎn)品溢價一般高于普通黃金類產(chǎn)品，公司古法手工金器產(chǎn)品附加值高于其他可比公司黃金產(chǎn)品，故公司產(chǎn)品毛利率普遍高于其他黃金類可比公司;加盟、經(jīng)銷模式下，企業(yè)向加盟商、經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品，并由其承擔(dān)市場渠道拓展任務(wù)，因而企業(yè)一般會以適當折價方式讓利加盟商和經(jīng)銷商。自營模式下，企業(yè)需要獨立面對終端消費者并承擔(dān)市場開拓成本，因而產(chǎn)品毛利率一般較高。公司全部店鋪/專柜均以自營方式開展經(jīng)營，因而報告期內(nèi)毛利率普遍高于以加盟、經(jīng)銷模式為主的同行業(yè)其他企業(yè)。

其解釋雖然貌似有一定道理，但情況遠非看起來那么簡單，因為在當前黃金珠寶市場中，實際上并非只有老鋪黃金擁有古法手工黃金產(chǎn)品?！都t周刊》記者實地調(diào)查北京雙橋萬達廣場后發(fā)現(xiàn)，不管是老鳳祥、中國黃金還是老廟黃金、千葉珠寶，其店內(nèi)均有大量的古法手工黃金產(chǎn)品出售。在記者調(diào)查的數(shù)家店中，古法手工黃金產(chǎn)品的出售方式為每克售價+手工費，不同商家產(chǎn)品的每克售價及每件產(chǎn)品的手工費均不相同，比如老鳳祥的古法手工黃金產(chǎn)品每克售價496元，優(yōu)惠售價則為446元，而中國黃金的每克售價則為398元，不過其手工費則相比老鳳祥要貴出許多。

相比之下，當下市場流行的3D黃金的出售方式則為一口價出售，不區(qū)分黃金價和手工費。據(jù)《紅周刊》記者向幾家店內(nèi)銷售人員了解到的信息，3D黃金特別受年輕消費者的熱愛，銷售情況比古法手工產(chǎn)品要好。如此狀況之下，古法手工黃金產(chǎn)品的優(yōu)勢似乎并不明顯。

另外，經(jīng)營涵蓋古法黃金產(chǎn)品的公司也是多如牛毛，單單老鋪黃金在招股書中介紹過的公司就包括周大福珠寶集團有限公司、周大生珠寶股份有限公司、沈陽萃華金銀珠寶股份有限公司、上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司、北京金一文化發(fā)展股份有限公司、老鳳祥股份有限公司、廣東潮宏基實業(yè)股份有限公司、浙江明牌珠寶股份有限公司、六福集團（國際）有限公司、周生生集團國際有限公司、北京菜市口百貨股份有限公司。這意味著，古法手工黃金產(chǎn)品的市場競爭也是相當激烈的。

此外，從產(chǎn)品方面來看，據(jù)招股書介紹，老鋪黃金存在大量委外加工的情況，其中2017年，其全部黃金產(chǎn)品均為委外生產(chǎn)，其自身當年連一克黃金都沒有自主加工過，從2018年開始，才有了少量自產(chǎn)的黃金產(chǎn)品，而即使到了2020年前三季度，其委外加工的產(chǎn)品金額仍然超過了自產(chǎn)產(chǎn)品金額。這充分說明，其所謂的古法手工黃金產(chǎn)品并不是其獨有的傳承已久的技藝，不僅其可以通過委外能獲得的古法手工黃金產(chǎn)品，而其他黃金珠寶公司同樣也可通過委外獲得，產(chǎn)品本身的附加價值與同行業(yè)公司產(chǎn)品相比并不具備差異性。如此情況下，公司遠超同行業(yè)水平的高毛利率又是從何而來的呢？

另外，老鋪黃金在招股書中也承認，鉆石珠寶類產(chǎn)品價格及其毛利空間一般高于黃金類產(chǎn)品，其毛利率低于部分珠寶類可比公司，然而從其上表中披露的同行業(yè)對比數(shù)據(jù)來看，除了萊紳通靈外，其毛利率幾乎比所有珠寶類及珠寶黃金類公司都高，這豈不是自相矛盾的“打臉”解釋嗎？

再進一步分析其所謂的“自營”所以毛利率高的解釋。正如表1所示，潮宏基也是自營，其不論品牌知名度還是管理水平，都比老鋪黃金高，并且其產(chǎn)品中還包括老鋪黃金也認可的毛利率比黃金要高的珠寶類產(chǎn)品，然而其2019年和2020年前三季度的毛利率均低于老鋪黃金。對于這一數(shù)據(jù)差異，老鋪黃金又該如何自圓其說呢？

表1 同行業(yè)可比公司毛利率情況

另外，老鋪黃金雖然自稱是“自營”，但實際上，其有很多店鋪是“聯(lián)營”模式的，比如2018年末，聯(lián)營店鋪/專柜數(shù)量合計也不過15家，而這其中就有7家為聯(lián)營。截至2020年三季度末，公司披露的店鋪/專柜數(shù)量合計有16家，但對于聯(lián)營數(shù)量未進一步披露了。

在聯(lián)營模式之下，商場統(tǒng)一收取顧客款項，入駐方則需要按照商場向購貨方收取的款項扣除商場應(yīng)得分成后的余額確認銷售收入。而老鋪黃金聯(lián)營收入情況則是，報告期內(nèi)聯(lián)營產(chǎn)生的收入占營業(yè)收入的比例均超過3成，其中2020年前三季度聯(lián)營商場的銷售分成金額高達3015.00萬元，占到其2.43億元聯(lián)營收入的12.42%，這說明聯(lián)營模式應(yīng)對公司毛利率影響并不低，但事實上從公司披露的毛利率來說，影響又似乎并不明顯，難道其自營盈利能力比可比上市公司的自營要占更多優(yōu)勢？

作為一家成立時間并不久，國內(nèi)諸多消費者甚至都沒有聽過的品牌，老鋪黃金顯然是缺乏底蘊的，品牌不響亮，資本又不充足，其想要在諸多大品牌林立的黃金珠寶市場中嶄露頭角，本身已經(jīng)十分不容易，可要想獲得比其他上市公司更高的毛利率，在黃金原料價格統(tǒng)一下，也只有高于可比公司產(chǎn)品的售價才有可能，然而從其品牌知名度來看，似乎又不支持這一點。顯然，公司過高的毛利率顯然是值得懷疑的。

黃金產(chǎn)品的產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)“打架”

實際上，老鋪黃金不光遠超同行業(yè)水平的毛利率看著如夢似幻不真實，按道理來說，黃金是貴金屬，價值很高，因此，作為一家黃金產(chǎn)品類公司，其每生產(chǎn)、銷售一克黃金，都應(yīng)當有嚴格進出賬記錄，因此相關(guān)數(shù)據(jù)不應(yīng)該出問題才對，但從其披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)看，卻恰恰相反。

以2020年1～9月為例，老鋪黃金當期黃金產(chǎn)品的銷量是超過產(chǎn)量120.41kg的，這意味著老鋪黃金當期銷售的黃金產(chǎn)品中，有120.41kg的黃金產(chǎn)品是來自于2019年的庫存黃金產(chǎn)品，那么2020年1～9月老鋪黃金的庫存黃金產(chǎn)品相比2019年也就應(yīng)當有相應(yīng)數(shù)量的減少才合理。

由于2020年1～9月銷售的產(chǎn)品為2019年庫存產(chǎn)品，而根據(jù)招股書的披露，其2019年黃金的平均采購價格為312.4元/kg，按照這一采購價格計算，老鋪黃金2020年前三季度存貨中庫存商品的金額相比2019年要少將近3800萬元為合理。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，老鋪黃金2020年前三季度的庫存商品金額為4.13億元，相比2019年的5.07億元少了9400萬元，這顯然和上文3800萬元的理論金額并不相符，二者之間存在5600多萬元的差額。

與2020年前三季度不同的是，其2019年產(chǎn)量是超過銷量的。根據(jù)從表2中的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不難看出，老鋪黃金當年生產(chǎn)的黃金產(chǎn)品經(jīng)過銷售后結(jié)余了813.94kg，按照當年312.4元/kg的平均采購價格，則其庫存黃金產(chǎn)品應(yīng)當新增2.54億元，然而從其實際存貨情況來看，其2019年期末的庫存商品僅比2018年的3.19億元多出了1.88億元，相比2.54億元理論應(yīng)新增金額少了6600萬元左右。

表2 報告期內(nèi)各期產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)銷率

如此情況就讓人十分不解，本該十分嚴謹?shù)狞S金產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，不應(yīng)該存在如此之大的漏洞才對，可為何老鋪黃金卻有這巨大的差額呢？結(jié)合上文中其看似并不合理的超高毛利率來看，老鋪黃金披露的諸多財務(wù)數(shù)據(jù)恐怕需要公司給出更加詳細的解釋才對。