摘? 要： 委托代理制下利潤(rùn)操縱現(xiàn)象不可根除，在此背景下選取2014—2018年上證A股上市公司作為研究樣本，對(duì)關(guān)聯(lián)交易和公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析。結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易會(huì)使公司價(jià)值虛增，進(jìn)而影響投資者的投資決策，這使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度進(jìn)一步增加。在此基礎(chǔ)上提出完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立規(guī)范信息披露機(jī)制，限制特殊關(guān)聯(lián)交易形式等進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的建議。

關(guān)鍵詞：[HTK]監(jiān)管? 利潤(rùn)操縱? 公司價(jià)值? 關(guān)聯(lián)交易

一、引言

關(guān)聯(lián)交易作為利潤(rùn)操縱的一種常用手段在我國(guó)上市公司中大量存在。關(guān)聯(lián)交易是指企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的交易，這種交易的低透明度使得內(nèi)部利益相關(guān)者極易進(jìn)行利益輸送、操縱利潤(rùn)來(lái)粉飾報(bào)表，而且關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)未得到充分披露。2018年A股3630家上市公司中，有2814家上市公司并未披露向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品金額項(xiàng)目，占比7752%;有2806家上市公司并未披露向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品金額項(xiàng)目，占比7730%。利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤(rùn)操縱可以穩(wěn)定利潤(rùn)，增加公司價(jià)值。但這種基于虛構(gòu)利潤(rùn)帶來(lái)的價(jià)值增加并不是真正意義上的價(jià)值增加，相反帶來(lái)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量降低，使得投資者作出誤導(dǎo)性決策，也進(jìn)一步增加監(jiān)管難度。本文基于利潤(rùn)操縱的視角，對(duì)關(guān)聯(lián)交易和虛構(gòu)利潤(rùn)后公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行分析，為投資者提供了新的理論決策依據(jù)，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供新的監(jiān)管角度。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的研究主要是集中于關(guān)聯(lián)交易對(duì)于利潤(rùn)的影響，關(guān)聯(lián)交易被認(rèn)為是利潤(rùn)操縱的常用手段。Doli Martua Nasution（2018）認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會(huì)帶來(lái)公司報(bào)表利潤(rùn)增加，而且關(guān)聯(lián)交易并不會(huì)損害公司價(jià)值 。Moataz El-Helaly（2018）研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易更可能被管理層作為調(diào)整收益的第三種選擇，而且關(guān)聯(lián)交易與實(shí)際收益管理之間有一定的替代性。Umesh S Mahtani（2019）認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常被管理層濫用來(lái)更改和影響報(bào)表收益，而且關(guān)聯(lián)交易當(dāng)中的對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售與報(bào)表利潤(rùn)呈正向影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究主要觀點(diǎn)分為三種：第一種是認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會(huì)使企業(yè)價(jià)值受損。如桂良軍（2019）說(shuō)明了關(guān)聯(lián)擔(dān)保業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響，證明了大股東的隧道挖掘行為。第二種認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會(huì)使企業(yè)價(jià)值增加。如魏志華等（2017）從內(nèi)部市場(chǎng)構(gòu)建、逃避稅收、大股東“掏空”行為以及盈余管理四個(gè)視角證明關(guān)聯(lián)交易會(huì)帶來(lái)公司價(jià)值的顯著提升。第三種認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有綜合性。王國(guó)慶（2014）認(rèn)為一方面關(guān)聯(lián)交易可以通過(guò)利用企業(yè)資源實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而增加企業(yè)價(jià)值，另一方面關(guān)聯(lián)交易中的非公允關(guān)聯(lián)交易會(huì)轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、利潤(rùn)進(jìn)行利益輸送帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的降低。

上述文獻(xiàn)研究集中于關(guān)聯(lián)交易與利潤(rùn)操縱、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值的影響分析，本文尋求了新的切入角度，在利潤(rùn)操縱的背景下深入分析了關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在對(duì)關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值的分析中，就企業(yè)價(jià)值增加的機(jī)理和這種增加的真實(shí)性進(jìn)行了深入論述，并進(jìn)一步探討了其對(duì)于外部投資者投資決策的影響，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的有效監(jiān)管提供了建議。

三、關(guān)聯(lián)交易影響公司價(jià)值的作用機(jī)理

委托代理關(guān)系下信息的不對(duì)稱(chēng)為管理層虛增利潤(rùn)、夸大業(yè)績(jī)提供了機(jī)會(huì)。同時(shí)現(xiàn)有會(huì)計(jì)的權(quán)責(zé)發(fā)生制固有局限性使得很多會(huì)計(jì)科目例如預(yù)計(jì)負(fù)債、殘值、資產(chǎn)使用壽命等需要進(jìn)行會(huì)計(jì)估計(jì)，為財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利數(shù)據(jù)操縱帶來(lái)了一定的彈性。

關(guān)聯(lián)交易商品或服務(wù)價(jià)格的確定有很大的自主性，管理層可能以不公允的價(jià)格從關(guān)聯(lián)方購(gòu)進(jìn)或兜售商品或服務(wù)，或者通過(guò)占用關(guān)聯(lián)方的資金增加公司流動(dòng)資金，造成公司經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量良好的假象。對(duì)于公司而言，在金融市場(chǎng)中更容易通過(guò)信用審批獲得流動(dòng)資金，一定程度上排斥了那些真正具有長(zhǎng)線投資價(jià)值和增長(zhǎng)潛力的公司，加劇了不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。但實(shí)際上粉飾報(bào)表行為并未給公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金流入，一旦被發(fā)掘大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，很容易造成公司股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)而帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)。但通過(guò)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析并不能識(shí)別這種風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度。

為了進(jìn)一步說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易虛增利潤(rùn)粉飾報(bào)表的影響，本文選取了關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值作為自變量和因變量，在利潤(rùn)操縱的背景下研究關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，以此說(shuō)明在這種相關(guān)性背景下，外部投資和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)如何進(jìn)一步擴(kuò)大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014—2018年我國(guó)上交所A股上市公司為研究樣本，并剔除異常樣本、ST公司、ST公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終選取508家A股上市公司，獲得16224個(gè)觀察值，關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取與界定

在變量選取上，主要分為三部分：（1）被解釋變量：公司價(jià)值。本文選取EV值來(lái)衡量公司的價(jià)值，EV=股權(quán)價(jià)值+帶息債務(wù)。由于難以取得帶息債務(wù)公平市場(chǎng)價(jià)值的數(shù)據(jù)，這里以帶息債務(wù)賬面價(jià)值代替?zhèn)鶆?wù)公平市場(chǎng)價(jià)值。（2）解釋變量：關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。選取關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額RPT來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。我們選取具有代表性的兩類(lèi)：關(guān)聯(lián)方之間購(gòu)銷(xiāo)商品金額，用RPT_GD來(lái)衡量;關(guān)聯(lián)方之間資金的占用，主要分為以下三類(lèi)：①占用關(guān)聯(lián)方資金，用RPT_FL來(lái)衡量;②被關(guān)聯(lián)方占用資金，用RPT_SL來(lái)衡量;③上市公司占用資金凈額，用RPT_NSL衡量。（3）其他控制變量。為了保證研究結(jié)果的有效性，參考以往研究文獻(xiàn)，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為控制變量。

表1對(duì)于樣本公司各變量2014—2018年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表1中可以看出公司價(jià)值的最大值為21997974，最小值為62039，表明上交所A股上市公司樣本之間公司價(jià)值差異明顯。RPT的最大值與最小值差異較大，這說(shuō)明上交所A股上市公司之間關(guān)聯(lián)交易數(shù)額差異較大。RPT_FL指標(biāo)均值要大于RPT_SL指標(biāo)均值，這一定程度上表明關(guān)聯(lián)交易是上市公司獲取資金渠道的重要來(lái)源。

從控制變量上來(lái)看，公司規(guī)模Size標(biāo)準(zhǔn)差為14290，可見(jiàn)樣本數(shù)據(jù)相對(duì)平穩(wěn)。資產(chǎn)負(fù)債水平LEV最大值為9399%，最小值為683%，可見(jiàn)上市公司之間償債能力差異顯著。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率差異較大，可能與公司不同期間的發(fā)展階段相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率Roe最大值為5173%，最小值為-6372%，可見(jiàn)上市公司之間盈利水平差異很大。

總體來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易的行業(yè)分布差異較大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模水平很高，可見(jiàn)上市公司對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的依賴(lài)程度很高，也放大了上市公司操縱利潤(rùn)的可能性。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

根據(jù)508家上交所A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，變量設(shè)置較為合理。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)可以看出，變量RPT與企業(yè)價(jià)值EV呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為05748，可見(jiàn)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值具有正向影響。這也說(shuō)明，關(guān)聯(lián)交易一定程度上為管理層和股東提供了增加企業(yè)價(jià)值的捷徑，掩蓋了企業(yè)真實(shí)的成長(zhǎng)能力，外部投資者很可能做出誤導(dǎo)性的決策。同時(shí)對(duì)于監(jiān)管層而言，更無(wú)法采取進(jìn)一步的防范措施?；诖耍疚挠肿隽诉M(jìn)一步的回歸分析。

（三）回歸分析

本文就2014—2018年上交所A股上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和公司價(jià)值數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示

RPT在99%的置信水平上與公司價(jià)值成顯著正相關(guān)，β1為0039，說(shuō)明增加關(guān)聯(lián)交易確實(shí)能夠帶來(lái)公司價(jià)值的增加。根據(jù)前文的分析，關(guān)聯(lián)交易增加公司價(jià)值可能是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^(guò)關(guān)聯(lián)交易占用關(guān)聯(lián)方資金，獲得更多投資機(jī)會(huì)，帶來(lái)公司價(jià)值增加。

公司規(guī)模Size與公司價(jià)值在99%的置信水平上成顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值具有正向影響。資產(chǎn)負(fù)債率LEV與公司價(jià)值在99%的置信水平上成顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率水平越高，公司的償債能力越差，公司價(jià)值越低。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率Growth與公司價(jià)值在99%的置信水平上成顯著正相關(guān)，營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價(jià)值也就越高。凈資產(chǎn)收益率Roe與公司價(jià)值在1%的顯著水平上并沒(méi)有相關(guān)影響。

和相關(guān)性檢驗(yàn)相比，回歸分析結(jié)果不同。原因在于：相關(guān)性檢驗(yàn)是單獨(dú)變量和變量之間的相互影響，并不考慮其他變量;而回歸分析是多元分析，考慮的是多個(gè)變量綜合發(fā)揮作用的情況下，最終導(dǎo)致的被解釋變量的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)]

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)于解釋變量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的衡量指標(biāo)RPT，我們分別使用了RPT_NFL RPT_GD進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果與前文的分析并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，即前文的結(jié)論是比較可靠的。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)多元線性回歸模型對(duì)2014—2018年上證A股上市公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分析得出，在利潤(rùn)操縱的背景下，關(guān)聯(lián)交易會(huì)虛增公司價(jià)值。關(guān)聯(lián)交易通過(guò)虛增資產(chǎn)和利潤(rùn)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表使得投資者相信公司是業(yè)績(jī)良好、投資風(fēng)險(xiǎn)低的可投資對(duì)象，嚴(yán)重干擾投資者的投資決策。同時(shí)關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)公司價(jià)值虛增使得公司在籌資市場(chǎng)上極具競(jìng)爭(zhēng)力，能夠獲得債權(quán)人更加寬容的融資條件，擾亂了證券市場(chǎng)的正常秩序。但公司價(jià)值虛增并不是真正意義上公司業(yè)績(jī)良好的證明，一旦被發(fā)掘大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，很容易帶來(lái)公司股價(jià)的大規(guī)模波動(dòng)，投資者和債權(quán)人將面臨很高的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)外部監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易虛增價(jià)值后難以有效識(shí)別出公司可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加大了監(jiān)管的難度，影響了監(jiān)管的有效性。關(guān)聯(lián)交易虛增公司價(jià)值進(jìn)行籌資活動(dòng)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)泛濫，是證券市場(chǎng)不穩(wěn)定的潛在因素。

（二）相關(guān)建議

一是完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)直接對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，確保其獨(dú)立于管理層。同時(shí)提高監(jiān)事會(huì)的權(quán)威性，確保監(jiān)事會(huì)對(duì)于董事會(huì)、管理層的牽制作用。二是建立規(guī)范信息披露機(jī)制，對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易信息披露進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，披露范圍以關(guān)聯(lián)方交易的定價(jià)規(guī)則為重點(diǎn)，包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息比如關(guān)聯(lián)交易、治理結(jié)構(gòu)或者控股結(jié)構(gòu)變動(dòng)。三是限制特殊關(guān)聯(lián)交易形式，嚴(yán)格限制銀行對(duì)控股公司的授信，相關(guān)程序要合法，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要全面合理，限制公司內(nèi)部不同業(yè)務(wù)之間違規(guī)經(jīng)營(yíng)，不得以轉(zhuǎn)移定價(jià)、銀行高價(jià)購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方承銷(xiāo)的股票來(lái)保證政權(quán)的流動(dòng)性或者其他有損銀行穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的方式謀取自身利益。四是制定長(zhǎng)效信息共享機(jī)制，監(jiān)管當(dāng)局針對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部交易、主要風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制措施可以進(jìn)行信息共享，監(jiān)管協(xié)調(diào)人及時(shí)向行業(yè)監(jiān)管部門(mén)披露行業(yè)重大交易信息。五是加大利潤(rùn)操縱執(zhí)法力度，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易虛增企業(yè)價(jià)值給第三者所造成的嚴(yán)重利益損失，可借鑒國(guó)際通行的訴訟和賠償制度，保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益。

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〔任攀臣，蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院〕