薛華

摘? 要： 通過(guò)對(duì)新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱新證券法）中信息披露制度變化的研究，探析如何貫徹執(zhí)行好新證券法對(duì)上市公司信息披露提出的新要求。針對(duì)三個(gè)主體給出建議：上市公司應(yīng)構(gòu)建規(guī)范的會(huì)計(jì)工作體系、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);中介機(jī)構(gòu)應(yīng)負(fù)起責(zé)任，審慎公平審核;監(jiān)管者要構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量，以促進(jìn)新證券法的實(shí)施，維護(hù)證券市場(chǎng)的規(guī)范、有序運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：[HTK]新證券法? 信息披露? 上市公司? 監(jiān)管者

一、引言

證券市場(chǎng)日漸繁榮，規(guī)模層次不斷擴(kuò)大，投資者數(shù)量不斷增加，為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。但與此同時(shí)，市場(chǎng)及投資者對(duì)于增強(qiáng)上市公司的信息透明度的呼聲也愈加強(qiáng)烈。針對(duì)這種現(xiàn)實(shí)狀況，高質(zhì)量的信息披露就成為增進(jìn)投資者對(duì)上市公司的了解、避免其利益受到損害，進(jìn)而推動(dòng)證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量與其信息披露制度的好壞緊密相關(guān)，但該制度自身的局限性和問(wèn)題在實(shí)踐應(yīng)用中也逐漸暴露。為解決當(dāng)前我國(guó)上市公司披露的會(huì)計(jì)信息存在的披露信息虛假、披露速度遲緩、披露內(nèi)容欠缺和不相關(guān)等諸多問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)及時(shí)完善會(huì)計(jì)信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，提升對(duì)上市公司處罰力度，并推動(dòng)建立完善的證券中介機(jī)構(gòu)行業(yè)制定互相監(jiān)督機(jī)制。

2020年3月1日，新證券法正式落地，設(shè)專章規(guī)定信息披露制度，通過(guò)與其他章節(jié)的信息披露規(guī)則相互配合，共同搭建起上市公司信息披露制度的立體規(guī)范模式。新證券法對(duì)證券發(fā)行、證券交易以及公司收購(gòu)中的信息披露制度加以統(tǒng)籌，設(shè)立專章就上市公司“信息披露”問(wèn)題進(jìn)行單獨(dú)說(shuō)明，進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)定上市公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，夯實(shí)了公司董事，監(jiān)事和控股股東在信息披露中的重要地位，基本完成了對(duì)上市公司信息披露制度的全面整合。

二、新證券法下的信息披露規(guī)則變化

（一）完善了信息披露的一般要求

新證券法第七十八條在原來(lái)上市公司信息披露要求“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的基礎(chǔ)上，增加了“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”的規(guī)定，就是要讓信息披露主體“說(shuō)人話”，即在保證披露公告完整性、專業(yè)性的同時(shí)增強(qiáng)公告的“可讀性”，進(jìn)一步明確了以投資者為中心，減少披露過(guò)分冗雜以及晦澀難懂的信息給投資者帶來(lái)的甄別困難的改革方向。從以往的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，上市公司如果涉及復(fù)雜交易事項(xiàng)、高新技術(shù)或產(chǎn)品，投資者在獲取和理解相關(guān)信息時(shí)往往存在一定難度，上市公司披露的信息未必能夠滿足投資者做出投資決策的要求，更有個(gè)別上市公司可能會(huì)通過(guò)披露艱深晦澀的信息干擾投資者的投資判斷。在涉及上述事項(xiàng)的問(wèn)詢時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都會(huì)要求上市公司“以通俗易懂的語(yǔ)言”對(duì)披露的信息進(jìn)行解釋或描述，旨在幫助投資者更加充分地獲取和理解上市公司所披露的信息。

（二）區(qū)分了“未履行信息披露義務(wù)”與“信息披露存在重大遺漏

原證券法第一百九十三條雖然劃分了上市公司信息的“披露”行為和“報(bào)送”行為，卻未在行政責(zé)任上進(jìn)行具體劃分。新證券法第一百九十七條修改了原證券法的上述處罰邏輯，以“未按照本法規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)”和“報(bào)送的報(bào)告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”為尺度，對(duì)兩種情形進(jìn)行了差異化的行政責(zé)任規(guī)定，并對(duì)后者苛以更嚴(yán)重的后果，足見(jiàn)新證券法的行政處罰邏輯更為合理。

對(duì)于“未報(bào)送有關(guān)報(bào)告或履行信息披露義務(wù)”的信息披露違規(guī)，其中未報(bào)送有關(guān)報(bào)告一般包括未按時(shí)披露定期報(bào)告的情形，如權(quán)益變動(dòng)主體未披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告、收購(gòu)報(bào)告書(shū)等違規(guī)情形。同時(shí)，“未履行信息披露義務(wù)”與“信息披露存在重大遺漏”之間的區(qū)別非常微妙。近兩年經(jīng)常出現(xiàn)的上市公司選擇性的履行臨時(shí)公告義務(wù)，對(duì)違規(guī)占用資金、違規(guī)擔(dān)保等問(wèn)題視而不見(jiàn)，屬于“未履行信息披露義務(wù)”違規(guī)，但對(duì)于上市公司的定期報(bào)告而言，由于上述事項(xiàng)的未披露會(huì)直接影響到上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，那是否也應(yīng)當(dāng)理解為屬于“信息披露存在重大遺漏”違規(guī)？對(duì)以上違規(guī)的不同理解，將直接導(dǎo)致上市公司面臨的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)不同。因此，本次證券法的修改明確了“未按規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)”與“披露的信息有虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏”兩類違規(guī)行為，是立法的一大進(jìn)步。

（三）擴(kuò)大了應(yīng)予披露的信息范圍

新證券法第八十條第二款對(duì)應(yīng)予披露的“重大事件”作了詳細(xì)解釋，列示了可能對(duì)公司股價(jià)有較大影響的“重大事件”，包括公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過(guò)公司資產(chǎn)總額的30%，或者公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的30%;提供重大擔(dān)?；驈氖玛P(guān)聯(lián)交易，公司實(shí)控人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化;公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化;公司依法進(jìn)入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉;公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施;公司債券信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化等。此外，新證券法將部分原來(lái)在下位規(guī)定中的標(biāo)準(zhǔn)上升到法律層面，有利于上市公司信息披露義務(wù)人掌握?qǐng)?zhí)行。

（四）改變了表決權(quán)股份變動(dòng)的披露規(guī)則

新證券法中的規(guī)定不再是持股股東每減少或增加5%的表決權(quán)股份才需要“現(xiàn)身”披露，而是持股變動(dòng)幅度每達(dá)到1%就要“亮一次牌”，持股股東需在變動(dòng)事實(shí)發(fā)生的次日通知該上市公司，發(fā)布相應(yīng)的提示性公告進(jìn)行披露。公告內(nèi)容主要包括持股人股東的名稱和住所、股權(quán)名稱和份額、股權(quán)增減變化達(dá)到法定比例的日期、增持股份的資金來(lái)源以及相關(guān)股份變動(dòng)的時(shí)間及方式等信息。此外，持有表決權(quán)股份達(dá)到5%的股東，此后其所持股份比例每發(fā)生5%的增減變動(dòng)，在該變動(dòng)事實(shí)發(fā)生之日起至公告后3日內(nèi)（此前規(guī)定為2日內(nèi)），除證監(jiān)會(huì)規(guī)定的情形之外，不得再對(duì)該公司的股票進(jìn)行買賣。

（五）規(guī)定了董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的異議制度

新證券法第八十二條第四款規(guī)定進(jìn)一步明確和強(qiáng)化了董監(jiān)高的異議制度。按原證券法的規(guī)定董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)公開(kāi)報(bào)告內(nèi)容有異議的，在書(shū)面確認(rèn)意見(jiàn)中發(fā)表意見(jiàn)，由發(fā)行人進(jìn)行披露，而在新規(guī)定中董監(jiān)高等人員可直接申請(qǐng)自行披露。這條規(guī)定既是對(duì)董監(jiān)高人員的義務(wù)要求，從另一個(gè)角度也賦予了董監(jiān)高人員一定的免責(zé)權(quán)利。

新證券法頒布之前，董監(jiān)高人員即使對(duì)應(yīng)當(dāng)披露的信息有異議，也無(wú)法將其異議意見(jiàn)直接披露。新增加的董監(jiān)高人員異議披露這一機(jī)制，為董監(jiān)高人員避免承擔(dān)違規(guī)披露、不披露重要信息罪提供了一個(gè)行動(dòng)路徑。此條規(guī)定在客觀上鼓勵(lì)了發(fā)行人的自我監(jiān)督，也在法律層面上為董監(jiān)高此類人員說(shuō)真話、揭真相“撐腰”。

（六）提高了信息披露違法違規(guī)成本

新證券法顯著提高了信息披露違法違規(guī)成本。比如，本次修訂，將董監(jiān)高對(duì)于“未按規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)”行政處罰標(biāo)準(zhǔn)由3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下提高至20萬(wàn)元以上200萬(wàn)元以下，對(duì)于“信息披露存在虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏”處罰責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)由3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下提高至50萬(wàn)元以上500萬(wàn)元以下。

董監(jiān)高等主體一般不持有上市公司的股份，對(duì)上市公司提供勞務(wù)所得報(bào)酬體現(xiàn)為薪資、獎(jiǎng)金、津貼等，甚至對(duì)于大多數(shù)監(jiān)事而言，其監(jiān)事身份并不取得任何勞動(dòng)報(bào)酬，其所得報(bào)酬僅為其在上市公司從事其他勞務(wù)的職能所得。在之前的處罰實(shí)踐中，由于實(shí)際處罰金額并不高，上市公司或者上市公司實(shí)際控股人一般會(huì)最終“兜底”董監(jiān)高個(gè)人的罰款。或者即便因某些原因不便承擔(dān)，因?qū)嶋H罰款額度普遍較低，金額尚在大多數(shù)董監(jiān)高承受范圍內(nèi)。如在之前信息披露違規(guī)的行政處罰中，證券監(jiān)管部門一般僅對(duì)獨(dú)立董事、監(jiān)事此類主體給予3萬(wàn)元的最低檔處罰金額。而在新證券法的規(guī)定下，獨(dú)立董事、監(jiān)事等人員最低也將面臨20萬(wàn)元或50萬(wàn)元罰款，處罰金額過(guò)高使得實(shí)際控股人“兜底”的意愿大大降低。

證券法在立法層面對(duì)處罰力度的大幅度提升，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)重拳出擊嚴(yán)打不法行為、懲處違規(guī)主體提供了法律依據(jù)。這一舉措將有效地震懾上市公司、控股股東、董監(jiān)高等主體，促進(jìn)董監(jiān)高積極履責(zé)，特別是將有助于進(jìn)一步改善目前很多人所詬病的上市公司獨(dú)立董事、監(jiān)事監(jiān)督職能未能有效發(fā)揮的情形，以后資本市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)更多的獨(dú)立董事、監(jiān)事投反對(duì)票的案例。

三、如何落實(shí)新證券法中信息披露制度

此次修訂證券法，無(wú)論是明確對(duì)信息披露的要求，抑或是大幅提升對(duì)證券市場(chǎng)違規(guī)行為的處罰力度，都旨在督促上市公司等主體強(qiáng)化合法合規(guī)的信息披露意識(shí)、維護(hù)投資者權(quán)益，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)向好的方向發(fā)展。雖然2019年的中美貿(mào)易摩擦和2020年初新冠病毒疫情對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，但中國(guó)資本市場(chǎng)的承受力較強(qiáng)，基本頂住了壓力，資本市場(chǎng)的發(fā)行和交易正常進(jìn)行，這與新證券法的出臺(tái)和前期制度建設(shè)是分不開(kāi)的。新證券法的實(shí)施，充實(shí)、完善了追究信息披露違法責(zé)任的立法基礎(chǔ)，也提出了如何精細(xì)執(zhí)法、貫徹落實(shí)新證券法等諸多新課題。

（一）上市公司

1構(gòu)建規(guī)范的會(huì)計(jì)工作體系。上市公司需要依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，結(jié)合本公司的實(shí)際情況，建立健全問(wèn)責(zé)制度。上市公司領(lǐng)導(dǎo)者必須在各個(gè)環(huán)節(jié)建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，依據(jù)部門劃分責(zé)任，使得每項(xiàng)工作劃分到人，確保在出現(xiàn)問(wèn)題的情況下能[HJ18mm]夠有責(zé)可問(wèn)、有法可依、確保問(wèn)責(zé)有效，為后期的上市公司信息披露質(zhì)量奠定基礎(chǔ)。上市公司必須開(kāi)展嚴(yán)格管理，針對(duì)收益需要開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，建立多方面、全方位的資金籌集渠道。例如，上市公司在資產(chǎn)管理中，應(yīng)加強(qiáng)購(gòu)入、使用、報(bào)廢三個(gè)環(huán)節(jié)的控制，從而實(shí)現(xiàn)依據(jù)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)管理，清理相應(yīng)的賬務(wù)，并以此轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)分散管理方式，解決資產(chǎn)難以調(diào)撥的難題，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理使用，確保信息披露的真實(shí)性與精準(zhǔn)性。

2完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升信息披露質(zhì)量。高質(zhì)量的信息披露有助于抑制處于信息優(yōu)勢(shì)的證券發(fā)行方利用虛假披露或選擇性披露等手段來(lái)虛增發(fā)行企業(yè)的價(jià)格;也有助于投資者通過(guò)信息披露對(duì)發(fā)行方進(jìn)行充分了解，從而做出合理的投資決策。因此，通過(guò)提升信息披露質(zhì)量不但能夠保證上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展，還能夠幫助投資者防止其利益受損，進(jìn)而維持資本市場(chǎng)繁榮。

作為信息披露的主體，上市公司在信息披露過(guò)程中除應(yīng)做到規(guī)范、專業(yè)、合法、合規(guī)外，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理程度也將直接影響信息披露質(zhì)量的優(yōu)劣。對(duì)上市過(guò)程中可能發(fā)生的問(wèn)題，上市公司可以采取靈活適配自身的控制和鼓勵(lì)體系，尋求信息披露有效性和控制成本的雙贏最優(yōu)解。其中，提高信息披露質(zhì)量的首要任務(wù)就是完善自身內(nèi)部控制體系。在注冊(cè)制改革下，內(nèi)部控制人的重要性舉足輕重，可以將獨(dú)立董事制度大力推行，并依照各個(gè)已上市或擬上市公司自身的多方面特點(diǎn)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，將獨(dú)立董事的履職積極性最大化、獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)突出化，使得公司能夠通過(guò)獨(dú)立董事做好信息披露工作。除此之外，上市公司還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，建立內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)直屬最高層領(lǐng)導(dǎo)的管理機(jī)制，提高審計(jì)人員培訓(xùn)管理力度，保證內(nèi)部審計(jì)獨(dú)立進(jìn)行。而對(duì)于上市公司管理層而言，則應(yīng)著眼于提升信息披露有效性，為適應(yīng)證券市場(chǎng)信息高速化現(xiàn)狀，可以嘗試運(yùn)用信息技術(shù)將信息披露工作電子化，以及時(shí)掌握投資者的偏好，適時(shí)更改信息披露模式，實(shí)現(xiàn)信息披露的表述簡(jiǎn)單化和內(nèi)容差異化。

（二）中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)被譽(yù)為證券市場(chǎng)的“看門人”。有學(xué)者建議中介機(jī)構(gòu)應(yīng)直接由證券交易所負(fù)責(zé)并受其管理。筆者認(rèn)為，這個(gè)建議雖有一定建設(shè)性，但在現(xiàn)有證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，短時(shí)間內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)，因此應(yīng)從最基本的問(wèn)題出發(fā)，逐漸完善中介機(jī)構(gòu)的作用。如何使中介機(jī)構(gòu)主動(dòng)對(duì)披露信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，并對(duì)公眾公開(kāi)才是現(xiàn)下解決問(wèn)題的關(guān)鍵。雖然“保薦人先行賠付制度”及嚴(yán)格的“保薦人牽頭責(zé)任”有利于保護(hù)投資者的利益，但在未明確中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)任分擔(dān)的相關(guān)規(guī)則的情況下，很可能造成被告之間過(guò)錯(cuò)與責(zé)任的不匹配，進(jìn)而出現(xiàn)“一個(gè)只有1%過(guò)錯(cuò)的人卻要對(duì)100%的損失程度負(fù)責(zé)任”的情況。因此有必要厘清各中介機(jī)構(gòu)間的責(zé)任分配，在發(fā)行上市的每個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)中介機(jī)構(gòu)的審慎、公平審核提出標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的失職設(shè)置嚴(yán)格的責(zé)任，使中介機(jī)構(gòu)負(fù)起責(zé)任對(duì)披露信息的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，以期達(dá)到服務(wù)和保護(hù)投資者的目的。

（三）監(jiān)管者

1理順?lè)梢?guī)章制度，構(gòu)建清晰的法規(guī)環(huán)境。首先，理順現(xiàn)有的法律法規(guī)，建立起以《證券法》為核心的，科學(xué)、統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)信息披露立法體制;其次，進(jìn)一步完善相關(guān)細(xì)則，尤其是對(duì)實(shí)踐中暴露出來(lái)而已有法律法規(guī)沒(méi)有覆蓋的問(wèn)題進(jìn)行查缺補(bǔ)漏;最后，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，分行業(yè)和規(guī)模制定監(jiān)管指南。美國(guó)對(duì)油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和礦產(chǎn)5個(gè)行業(yè)分別制定行業(yè)信息披露指南，針對(duì)各行業(yè)特征來(lái)披露關(guān)鍵性指標(biāo)，在規(guī)模上，按發(fā)行總價(jià)確定披露范圍，大企業(yè)和小企業(yè)的披露范圍不一樣，小企業(yè)披露范圍明顯少于大企業(yè)，有利于小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。

2從事前監(jiān)管向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量。信息監(jiān)管過(guò)于注重事前約束，監(jiān)管方對(duì)市場(chǎng)入口的絕對(duì)性靜態(tài)指標(biāo)把控過(guò)嚴(yán)，忽視了企業(yè)的成長(zhǎng)性和周期性因素，由此導(dǎo)致了大量創(chuàng)新型潛力股難以得到市場(chǎng)支持，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)缺乏足夠的包容性。因此在監(jiān)管重心上，應(yīng)由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，具體表現(xiàn)為：事前上市條件限制比以往放寬，事中加強(qiáng)信息披露，事后嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假。事中對(duì)發(fā)行上市環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管，主要看信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性，披露內(nèi)容上以風(fēng)險(xiǎn)揭示、內(nèi)控機(jī)制為主，尤其對(duì)公司有不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素要著重披露，并進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析。同時(shí)注重合理利用多種監(jiān)管力量，拓寬監(jiān)督渠道，如調(diào)動(dòng)社會(huì)公眾和行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管積極性，對(duì)上市公司信息披露形成全方位的監(jiān)管體系。

新證券法重新構(gòu)建了更加詳細(xì)的信息披露制度，并通過(guò)大幅提升證券違法成本、全方位強(qiáng)化民事賠償責(zé)任等制度改革，對(duì)上市公司及發(fā)行方的信息披露形成了有效的制度約束。證券法修訂易，實(shí)施卻任重而道遠(yuǎn)。信息披露新秩序宏圖已現(xiàn)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管必將成為證券監(jiān)管的主旋律，上市公司、中介機(jī)構(gòu)等資本市場(chǎng)相關(guān)主體，均應(yīng)嚴(yán)格遵循信息披露制度，敬畏法律，知所行止，嚴(yán)守底線，共同維護(hù)證券市場(chǎng)的規(guī)范、有序運(yùn)行。

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