證監(jiān)會(huì)在2016年出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，規(guī)范并鼓勵(lì)上市公司采用股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行激勵(lì)，以期形成資本所有者與勞動(dòng)者的利益共同體，優(yōu)化投資者回報(bào)能力。

學(xué)術(shù)界中，對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用眾說紛紜。有學(xué)者認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)能有效地使高管利益與公司利益趨同，從而激勵(lì)管理層重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提升企業(yè)績(jī)效；但也有研究者認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人持股到一定程度時(shí)，因自身對(duì)公司的控制權(quán)增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)企業(yè)的掏空。因此，股權(quán)激勵(lì)起“激勵(lì)”還是“自利”的作用，學(xué)術(shù)界并沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。

本文試圖打開管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的暗箱，并對(duì)可能在兩者間起中介作用的因素——雙重代理成本展開研究。中介效應(yīng)模型是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)中常用的統(tǒng)計(jì)方法，也是揭示變量間因果關(guān)系的重要手段和工具之一。借助中介效應(yīng)模型，本文搜集了滬、深兩市上市公司2015—2019年數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)是否可以通過降低雙重代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

1 理論分析與假設(shè)

1.1 管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

在大部分情況下，股東與管理層的利益并不完全一致，股東追求企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增值，而管理層在某種程度上會(huì)更著眼于短期的自身薪酬水平，因此，管理層為了自身利益可能會(huì)做出有損企業(yè)績(jī)效的投資經(jīng)營(yíng)行為。為了避免管理層做出犧牲公司效益而換取自我利益的行為，企業(yè)實(shí)行了管理層股權(quán)激勵(lì)，使得管理層也有機(jī)會(huì)共享公司收益。

根據(jù)現(xiàn)有理論，管理層股權(quán)激勵(lì)主要有兩種作用，其一是“利益趨同假說”，另一種是“管理壁壘假說”。前者指出管理層股權(quán)激勵(lì)使得管理層與股東一同分享公司收益，使管理層利益與股東利益趨向一致。 如Hanlon等(2003)的研究發(fā)現(xiàn)每授予公司前五大高管價(jià)值1美元的股票期權(quán)，將在未來產(chǎn)生3.71美元的經(jīng)營(yíng)性收益。后者指出管理層持股具有很強(qiáng)的防御性，從而降低企業(yè)價(jià)值。如Fama等(1983)發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股比例上升，管理層對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)也會(huì)增強(qiáng)，這樣就會(huì)削弱監(jiān)督約束機(jī)制的作用；且管理層持股比例上升會(huì)大大降低企業(yè)被成功兼并的可能性，外界給予該企業(yè)的監(jiān)督與關(guān)注也就隨之減小。又如Cheng等(2005)考察了銀行業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理人未來交易和盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在銀行業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股價(jià)，經(jīng)理人就可通過增加他們將要出售的股票的價(jià)值來從中受益。由此可見，雖然股權(quán)激勵(lì)可以產(chǎn)生積極的激勵(lì)效應(yīng)，但他們有時(shí)也會(huì)帶來副作用，比如，增加盈余管理。也有學(xué)者認(rèn)為兩者并非呈線性關(guān)系。如Morck等(1988)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人適度持股時(shí)，持股會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，使得他們的利益與股東趨同，給企業(yè)帶來的影響是正向的；當(dāng)經(jīng)理人持股達(dá)到一定水平時(shí)，隨著經(jīng)理人對(duì)公司控制變多，可能導(dǎo)致管理層對(duì)企業(yè)的掏空。

綜合來看，針對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究得出的結(jié)論更多地支持“利益趨同假說”，汪濤等(2015)分析了2006—2010年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司管理者與控股股東利益趨向一致，股權(quán)激勵(lì)刺激了公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，提升了財(cái)務(wù)績(jī)效，具體來說，實(shí)施股價(jià)激勵(lì)的公司在盈利性指標(biāo)上優(yōu)于可比上市公司，財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性也要好于可比公司。Fang等(2015)根據(jù)中國(guó)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司兩年內(nèi)的股東權(quán)益回報(bào)率會(huì)顯著高于那些未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，其中，董事會(huì)獨(dú)立性高、小規(guī)模的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的效果更顯著。周云波等(2020)利用中國(guó)A股上市公司2006年至2017年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)可以通過改善企業(yè)業(yè)績(jī)提升上市公司企業(yè)價(jià)值。張敬文等(2020)以2006—2018年滬、深兩市上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以通過增加證券分析師關(guān)注、研報(bào)關(guān)注增進(jìn)股東對(duì)公司的了解，監(jiān)督管理層，提升上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。蔡蕙(2020)利用2011—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)正向影響企業(yè)業(yè)績(jī)，且機(jī)構(gòu)投資者持股可顯著增強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的積極作用。就此，本文提出：

假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 管理層股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)代公司制度框架下，企業(yè)的所有者是股東，而經(jīng)營(yíng)者是公司管理層，股東委托管理層經(jīng)營(yíng)公司，作為委托人的股東將決策權(quán)授予管理層，期望管理層以股東利益為目標(biāo)而努力工作(Jensen和Meckling，1976)，這種所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離帶來了諸多問題。由此產(chǎn)生的“委托-代理”關(guān)系會(huì)誕生“雙重代理成本”。Jensen等(1976)指出，代理成本和其他成本一樣真實(shí)存在，當(dāng)管理層追求自身利益而不是股東利益最大化時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生第一類代理成本，也被稱為股權(quán)代理成本。代理成本的大小取決于人類在設(shè)計(jì)合同時(shí)的聰明才智，人們擁有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去最小化代理成本。

管理層與股東利益不一致時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生第一類代理成本，也被叫作“股權(quán)代理成本”，管理者可能瀆職偷懶，也可能為了構(gòu)筑自己的“商業(yè)帝國(guó)”而犧牲股東利益，或是為了攫取私人利益而犧牲企業(yè)利益。管理層股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了薪酬契約的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，管理者在將公司經(jīng)營(yíng)好的情況下，更能獲得豐厚的獎(jiǎng)酬，該獎(jiǎng)酬甚至?xí)h(yuǎn)遠(yuǎn)大于自利行為獲得的收益，因此也就減少了管理層通過機(jī)會(huì)主義為自己謀取私利的動(dòng)機(jī)，第一類代理成本也就隨之減少。Tzioumis (2008)通過對(duì)美國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明，股東和管理層的利益沖突在實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)之后顯著降低，管理層會(huì)更關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益，從而提升企業(yè)業(yè)績(jī)?；诖?，本文提出：

假設(shè)2a：股權(quán)代理成本是管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效間的中介因素，管理層股權(quán)激勵(lì)通過降低股權(quán)代理成本提升企業(yè)績(jī)效。

國(guó)內(nèi)外企業(yè)普遍存在大股東控股和股權(quán)集中現(xiàn)象，在投資者保護(hù)過于孱弱的市場(chǎng)中，由于對(duì)投資者保護(hù)的法律法規(guī)尚不完善，大股東會(huì)利用信息不對(duì)稱和中小股東“搭便車”的思想去侵占中小股東權(quán)益，具體方式有關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、股利分配和內(nèi)部資金占用，產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”，中小股東因此產(chǎn)生的損失就是第二類代理成本，也被稱作“控制權(quán)代理成本”。

管理層股權(quán)激勵(lì)加大了高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，大股東掏空中小股東權(quán)益時(shí)，也會(huì)對(duì)管理層造成嚴(yán)重?fù)p失，為了保護(hù)自身利益，管理層會(huì)更有動(dòng)力去監(jiān)督、阻止大股東的掏空行為。丑建忠等(2008)發(fā)現(xiàn)在控制了其他因素對(duì)大股東占款的影響之后，總經(jīng)理持股能夠抑制大股東對(duì)上市公司的侵占，但是，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于大股東侵占的抑制并不呈線性關(guān)系。同時(shí)，管理層面臨的控制權(quán)壓力趨小，更不容易成為大股東的“代言人”去做一些損害公司利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而使企業(yè)績(jī)效獲得提高?；诖?，本文提出：

假設(shè)2b：控制權(quán)代理成本是管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效間的中介因素，管理層股權(quán)激勵(lì)通過降低控制權(quán)代理成本提升企業(yè)績(jī)效。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選用2015—2019年的滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，根據(jù)研究目標(biāo)依次做如下處理：(1)剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)上市公司；(2)剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司；(3)剔除無法實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)獲取的上市公司，共涵蓋8820個(gè)觀察值。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過Stata 12.0處理。為規(guī)避異常值影響，本文對(duì)所涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義與變量表

2.2.1 解釋變量：管理層股權(quán)激勵(lì)

管理層通常被授予公司的股權(quán)以使管理層利益與股東利益趨向一致，本文以衡量管理層的股權(quán)激勵(lì)程度，即股價(jià)每上漲1%，高管權(quán)益價(jià)值的增量占總薪酬與權(quán)益價(jià)值之和的比例。其中Price、Share、Cashpay分別表示年末股票價(jià)格、管理層期末持股數(shù)量、管理層固定薪酬總額。值越大，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大。

2.2.2 被解釋變量：企業(yè)績(jī)效

本文以資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)，也就是稅后凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)績(jī)效，資產(chǎn)回報(bào)率越高，企業(yè)績(jī)效越好。

2.2.3 中介變量：代理成本

本文以管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本Cost1，由于管理層的在職消費(fèi)、薪酬福利通常計(jì)入管理費(fèi)用，因此用管理費(fèi)用率來衡量第一類代理成本，管理費(fèi)用率越高，管理層與股東之間的代理成本越高。大股東侵占中小股東利益的主要方式有關(guān)聯(lián)交易和資金占用，關(guān)聯(lián)交易形成“應(yīng)收賬款”，資金占用則會(huì)帶來“其他應(yīng)收款”，后者更具隱蔽性，因而是大股東“隧道行為”為自己謀取私利的一種主要手段，本文以其他應(yīng)收款/年末凈資產(chǎn)來衡量第二類代理成本Cost2，其他應(yīng)收款/年末凈資產(chǎn)的比值越高，大股東與小股東之間的代理成本就越高。

2.2.4 控制變量與變量表

公司規(guī)模(Size)為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；董事會(huì)規(guī)模(Board)為董事會(huì)成員人數(shù)；股權(quán)集中度(Concentration)為公司第一大股東持股比例；成長(zhǎng)性(Growth)為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；獨(dú)立董事比例(IndeDir)為獨(dú)董人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值。此外，還控制了行業(yè)虛擬變量(Industry)和年份(Year)。

2.3 模型設(shè)計(jì)

本文根據(jù)溫忠麟檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，建立回歸模型如下：

表1 變量定義及含義

Cost為代理成本，下文中，股權(quán)代理成本(Cost1)和控制權(quán)代理成本(Cost2)將分別代入該模型，以檢驗(yàn)其是否作為股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系的中介變量。

根據(jù)假設(shè)1，系數(shù)α1預(yù)期顯著為正；根據(jù)假設(shè)2a、2b，系數(shù)β1預(yù)期顯著為負(fù)，系數(shù)γ2預(yù)期顯著為負(fù)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見：股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)的均值為0.347，中位數(shù)為0.166，標(biāo)準(zhǔn)差為0.363，表明樣本中數(shù)量眾多的企業(yè)已經(jīng)實(shí)施對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，但激勵(lì)強(qiáng)度存在顯著差異。其最小值為0，表明少部分企業(yè)不設(shè)立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，而最大值高達(dá)0.965，說明股價(jià)每上漲1%，管理層持有的股票價(jià)值占固定薪酬和股票價(jià)值總額的比例增長(zhǎng)最高達(dá)96.5%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

股權(quán)代理成本(Cost1)與控制權(quán)代理成本(Cost2)的平均值分別為0.091和0.039，中位數(shù)分別為0.074和0.016，說明相較于控制權(quán)代理成本，股權(quán)代理成本在A股上市公司中更嚴(yán)重。公司績(jī)效(ROA)的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.066，說明A股上市公司的平均資產(chǎn)收益率為正，不同企業(yè)的績(jī)效之間差距較小。

對(duì)于控制變量而言，A股上市公司的第一大股東持股比例(Concentration)的平均值為0.33，這說明滬、深兩市上市公司的股權(quán)集中度較高，第一大股東的控制權(quán)較大，易造成對(duì)中小股東利益的侵害。獨(dú)立董事比例(IndeDir)的最小值為0.333，可見樣本所選取的企業(yè)全部符合董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少1/3為獨(dú)立董事的規(guī)定。公司規(guī)模(Size)與董事會(huì)規(guī)模(Board)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.230和1.680，這說明A股上市公司的企業(yè)規(guī)模和董事會(huì)規(guī)模存在顯著差異。除此以外，其他控制變量標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，說明變量波動(dòng)較小，離散程度低，因此本文選取控制變量較為合理。

3.2 相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，由表3可見：除資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)與公司規(guī)模(Size)、獨(dú)立董事比例(IndeDir)與董事會(huì)規(guī)模(Board)這兩組變量之間的相關(guān)系數(shù)外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均在(-0.5，0.5)范圍內(nèi)，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)表

管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與企業(yè)績(jī)效(ROA)在1%水平上存在正向關(guān)系，表明股權(quán)激勵(lì)越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與股權(quán)代理成本(Cost1)在1%水平上顯著正相關(guān)，這與假設(shè)2a不符，待做詳細(xì)的回歸檢驗(yàn)驗(yàn)證。管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與控制權(quán)代理成本(Cost2)在1%水平上呈負(fù)向關(guān)系，控制權(quán)代理成本(Cost2)與企業(yè)績(jī)效(ROA)又在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)有通過降低控制權(quán)代理成本而提升企業(yè)績(jī)效的可能性，這與假設(shè)2b一致。

從控制變量來看，公司規(guī)模(Size)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、股權(quán)集中度(Concentration)分別與總資產(chǎn)收益率(ROA)呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)在1%水平上與總資產(chǎn)收益率(ROA)呈顯著負(fù)相關(guān)?？傮w來說，本文選擇的控制變量適合本文的模型研究。

3.3 回歸結(jié)果分析

3.3.1 假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系(Concentration)等變量的基礎(chǔ)上，管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與企業(yè)價(jià)值(ROA)的多元回歸結(jié)果。表4第(1)(4)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(1)部分的多元回歸結(jié)果，表4第(2)(4)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(2)部分的多元回歸結(jié)果，表4第(3)(6)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(3)部分的多元回歸結(jié)果。其中第(1)(2)(3)列回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)的代理成本為股權(quán)代理成本(Cost1)，第(4)(5)(6)列回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)的代理成本為控制權(quán)代理成本(Cost2)。(1)至(6)列的調(diào)整分別為0.184、0.282、0.230、0.184、0.235和0.198，基本都大于0.1；且各模型回歸方程的F檢驗(yàn)的P值均小于0.01，通過了顯著性為1%的檢驗(yàn)，說明本文構(gòu)建的模型在整體方面比較合理，能夠較好地解釋管理層股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

通過回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)假設(shè)1得到了實(shí)證結(jié)果的支持。由第(1)(4)列回歸結(jié)果來看，以總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)為被解釋變量時(shí)，管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)指標(biāo)的回歸系數(shù)為0.022，在1%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果支持假設(shè)1，即在其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提升會(huì)增強(qiáng)管理層的“主人翁”意識(shí)，管理層利益與股東利益趨向一致，與股東共同分享公司收益，促使各項(xiàng)投資活動(dòng)均以股東利益為出發(fā)點(diǎn)，減少利用職位為自己牟利的意愿與動(dòng)機(jī)，有助于企業(yè)績(jī)效的提升。

表4 管理層股權(quán)激勵(lì)、雙重代理成本與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果表

3.3.2 假設(shè)2：中介效應(yīng)檢驗(yàn)

上文已完成中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(1)部分檢驗(yàn)，即管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與企業(yè)績(jī)效(ROA)顯著正相關(guān)，表4的第(2)(5)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(2)部分的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與股權(quán)代理成本(Cost1)兩者負(fù)向相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.009，t值為-4.51，通過了1%的顯著性測(cè)試。這表明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加會(huì)調(diào)動(dòng)管理層積極性，減小管理層利用機(jī)會(huì)主義為自己謀取利益的動(dòng)機(jī)與意愿，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督成本也會(huì)相應(yīng)減少，從而減少股權(quán)代理成本。管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與控制權(quán)代理成本(Cost2)兩者負(fù)向相關(guān)，系數(shù)為-0.008，t值為-3.81，通過了1%的顯著性測(cè)試。這表明：一方面，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)增強(qiáng)管理層的自我保護(hù)意識(shí)，管理層更有動(dòng)機(jī)去阻止大股東侵占小股東利益的行為；另一方面，管理層面臨的來自大股東的控制權(quán)壓力趨小，更有能力通過內(nèi)部控制的方式阻止“隧道效應(yīng)”。

表4第(3)(6)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(3)部分的多元回歸結(jié)果，可見在股權(quán)代理成本作為中介變量和控制權(quán)代理成本作為中介變量的情況下，系數(shù)γ2均為負(fù)，分別為-0.239、-0.129，且都在1%的水平上通過了顯著性測(cè)試，進(jìn)一步驗(yàn)證了雙重代理成本的中介效應(yīng)。由此綜合來看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2a、2b，即股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)通過降低股權(quán)代理成本和控制權(quán)代理成本的方式提升企業(yè)績(jī)效。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的穩(wěn)健和可靠性，本文更換自變量管理層股權(quán)激勵(lì)(EquityIncentive)與企業(yè)價(jià)值(ROA)的變量為管理層持股比例(Management)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，得到的結(jié)果如表5所示，采用新指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，雖然系數(shù)大小發(fā)生了變化，變量的顯著性與前文的回歸結(jié)果基本一致，管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率在1%水平上顯著為正；管理層持股比例與股權(quán)代理成本、控制權(quán)代理成本在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；雙重代理成本分別作為中介變量的情況下，中介效應(yīng)檢驗(yàn)式(3)中γ2false系數(shù)均為負(fù)，且都在1%水平上通過了顯著性測(cè)試，與前文結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

4 結(jié)論及政策建議

本文利用了滬、深兩市上市公司2015—2019年間的數(shù)據(jù)，研究了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：管理層股權(quán)激勵(lì)程度與企業(yè)績(jī)效存在顯著正向關(guān)系，管理層股權(quán)激勵(lì)程度越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?；中介效?yīng)模型的回歸檢驗(yàn)也顯示，管理層股權(quán)激勵(lì)可以通過降低“雙重代理成本”，提升公司績(jī)效。

管理層股權(quán)激勵(lì)可以使管理層與股東利益最大程度地趨同，使管理層更注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，減少自利卻不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的經(jīng)營(yíng)行為，降低股權(quán)代理成本，提升企業(yè)績(jī)效；股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度提高后，管理層受大股東“控制權(quán)壓力”趨小，大股東話語權(quán)降低，絕對(duì)控股程度降低，管理層不需要實(shí)行大股東提出的有損于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；管理層自身利益與企業(yè)利益趨同后，也使得管理層更愿意發(fā)揮其主觀能動(dòng)性監(jiān)督與阻止大股東掏空企業(yè)的行為，控制權(quán)代理成本減小，企業(yè)績(jī)效獲得提升。

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，本文認(rèn)為未來監(jiān)管部門可以進(jìn)一步合理放寬對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的限制以促進(jìn)公司績(jī)效的提升。比如，調(diào)整股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中限售股的解禁期和解禁數(shù)量，協(xié)調(diào)長(zhǎng)短期激勵(lì)，以防止管理層的短視行為；公司也應(yīng)合理設(shè)計(jì)管理層股權(quán)激勵(lì)，以避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制誘發(fā)“管理壁壘效應(yīng)”，以及管理層增加特定投資或增加盈余管理的自利行為。