李井林，衛(wèi) 芳

（湖北經濟學院/湖北會計發(fā)展研究中心，武漢430205）

一、引言與文獻綜述

當前，我國經濟已經進入高質量發(fā)展階段，原有經濟結構與發(fā)展方式亟需轉型升級，并購重組是優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)高質量發(fā)展的重要手段。在此背景下，我國的并購交易數(shù)量與規(guī)模不斷攀升，如圖1所示，2016年全國并購交易總規(guī)模超過1.8萬億元，并購案例數(shù)量達3105起。雖然2017年至今受市場不確定性以及國家監(jiān)管政策趨嚴影響，并購交易略有回落，但是此輪并購交易浪潮是由我國經濟形勢決定的，未來一段時間內都將是我國資本市場的主流。目前，現(xiàn)金支付一直是我國并購支付方式的主流（見圖2），由于支付工具單一，難以滿足和平衡并購交易各利益相關方的不同利益訴求，從而制約了并購市場發(fā)展。為了解決這一問題，國家在推進并購重組市場化改革的過程中，先后出臺了一系列創(chuàng)新并購支付和融資方式的改革措施，以鼓勵公司在發(fā)展的過程中采用并購重組的方式。其中，兼具債權、股權以及期權等復合性質的定向可轉債成為并購重組的新型支付方式和融資利器。這是因為作為并購支付與融資工具的定向可轉債一方面可以為公司的并購交易設置更加靈活的利益博弈機制，從而提高并購交易談判彈性；另一方面投資者選擇轉股可以有效減輕上市公司的現(xiàn)金支付壓力，選擇到期償付本息可以降低大股東股權稀釋風險，為并購重組提供一種新的融資渠道。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2019年12月20日，共有20余家公司進行定向可轉債并購，并購交易額達到138.86億元，其中23.68億元以定向可轉債支付的方式完成，17家公司用這一工具實施了配套融資，融資額達到22.55億元。

伴隨著定向可轉債并購和融資政策實踐的發(fā)展，學術界對可轉債發(fā)行動因進行了大量的研究?，F(xiàn)有研究基于信息不對稱與委托代理框架提出了可轉債發(fā)行動因的兩個假說：后門權益融資假說和代理成本假說[1]。后門權益融資假說認為，在信息不對稱的情境下直接權益融資會被投資者理解其股票被市場高估，導致股票折價發(fā)行，而發(fā)行可轉債既能夠避免由信息不對稱所產生的逆向選擇成本對股票價格的影響，又能夠在后續(xù)轉換為股票，從而實現(xiàn)權益融資的目的。Stein（1992）將其總結為公司發(fā)行可轉債雖不是直接權益融資，但實質上是在沒有逆向選擇成本的情況下實現(xiàn)間接權益融資[2]。屈文洲和林振興（2009）的研究為這一觀點提供了支持，認為我國上市公司在融資過程中發(fā)行可轉債是典型的后門權益融資[1]。Finnerty等（2011）研究發(fā)現(xiàn)相比于現(xiàn)金支付和股票支付，可轉債并購支付能解決并購雙方的信息不對稱問題[3]。

代理成本假說認為，具有期權屬性的可轉債可以有效緩解股東與債權人之間以及股東與管理者之間的兩類代理問題[4]。首先，在緩解股東與債權人的代理問題方面，已有研究發(fā)現(xiàn)可轉債融資能夠抑制股東的資產替代[5]和風險轉移傾向[6]。Green（1984）認為債權人與股東之間存在風險和收益不對等問題，股東具有投資高風險項目的動機，從而將投資風險轉移給債權人，因此，具有期權屬性的可轉債融資能夠有效解決普通債務融資伴隨的風險轉移問題，減輕股東與債權人之間的代理沖突[7]。其次，在緩解股東與管理層的代理問題方面，Stulz（1990）通過梳理大量文獻后發(fā)現(xiàn)既有研究圍繞債務融資與權益融資引發(fā)的投資問題展開了激烈的討論：債務融資雖然能夠抑制管理層的過度投資行為，但加劇了投資不足問題；權益融資則與之相反[8]。Mayers（1998）研究發(fā)現(xiàn)可轉債融資可以減輕股東與管理層之間的沖突[9]。因為當投資有價值的期權項目時，債券持有人傾向于轉股，便于為后續(xù)投資提供資金，并節(jié)約再融資成本；反之，偏向持有至到期兌現(xiàn)，現(xiàn)金流減少，管理者將審慎投資。此外，研究發(fā)現(xiàn)可轉債的期權屬性可以解決過度投資與投資不足的兩難問題[10～13]。更進一步地研究發(fā)現(xiàn)，可轉債不僅具有融資功能，還可以通過債轉股的形式改變公司股權結構，進而影響公司治理[14～16]。

已有文獻主要從融資視角研究可轉債的融資功能或治理功能。由于定向可轉債并購融資的政策管制和相關數(shù)據(jù)限制，鮮有學者從并購重組視角對定向可轉債的融資功能和治理功能進行深入研究。那么在并購重組交易中，定向可轉債是否像可轉債一樣也具有雙功能？本文通過分析中國動力發(fā)行定向可轉債的動因、過程以及價值功能，發(fā)現(xiàn)定向可轉債的功能有了新的拓展，證實其不僅可以作為并購支付與融資工具，而且也可以作為公司治理工具。本文從并購重組視角考察定向可轉債的融資功能和治理功能，有助于豐富定向可轉債發(fā)行動因相關研究，為完善定向可轉債并購融資與公司治理政策、創(chuàng)新并購融資與治理方式提供借鑒意義。

二、中國動力定向可轉債并購的案例介紹①

（一）并購方中國動力基本情況

中國動力全稱中國船舶重工集團動力股份有限公司（股票代碼：600484），前身為風帆股份有限公司，擁有世界上最全面的技術門類和國內最大的動力裝備。業(yè)務范圍廣泛，涉及燃氣動力、化學動力、柴油機動力等多方面，并且擁有完善的相關輔助配套設施。目前，中國動力擁有13家二級子公司，總資產規(guī)模突破540億元，員工合計2.5萬人。

為了使軍民產業(yè)鏈戰(zhàn)略布局更加完善以及公司資本結構更加合理，中國動力于2018年底發(fā)布了重大資產重組預案。預案中明確表示，公司將通過支付現(xiàn)金、發(fā)行普通股、可轉債等方式，從廣瀚動力等8家子公司中收購部分股權，同時將向特定投資者發(fā)行不超過15億元的可轉債募集資金。預案中設置了定向可轉債的轉股價格向上和向下修正條款，向上修正條款是指在連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日，如果中國動力股票收盤價高于轉股價的150%，董事會可以就轉換價格擬定向上修正方案，并呈報給股東大會。此外，公司規(guī)定了轉股價格的修正上限，不得高于當前價格的130%；轉股價格向下修正條款是指在連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日，如果中國動力股票收盤價低于轉股價的90%，董事會可以就轉換價格擬定向下修正方案，并呈報給股東大會。在對轉股價格進行修正時，參考董事會發(fā)布決議公告前20個交易日平均價格，不低于其90%。

預案簽署日，國務院國資委是中國動力的實際控制人，中船重工集團為控股股東。控股股東合計持有（直接/間接）公司股份109164.28萬股，占總股本的63.6%（見圖3）。

圖3 預案簽署日公司產權控制關系

2019年8月，中國動力定向可轉債并購項目在國資委完成評估備案，一個月之后，國資委予以批復。次年8月，公司通過發(fā)行普通股、可轉債以及募集配套方式籌措的資金全部到位，標志我國首例定向可轉債發(fā)行工作順利完成，中國動力也成為第一家同時使用定向可轉債作為支付方式及融資工具的A股公司。

（二）中國動力重組方案

按停牌前股價定價的定增融資方式曾經在上市公司中非常受歡迎，但現(xiàn)在“發(fā)行期首日”為定增的定價日，也就是按市價發(fā)行，原有的定增“套利”空間消失，投資者對定增的熱情遞減。2016－2019年A股定增家數(shù)分別是804家、540家、267家和248家，對應定增募資金額為1.66萬億元、1.27萬億元、0.75萬億元和0.68億萬元，可以看出定增家數(shù)與募資金額持續(xù)減少。2019年定增家數(shù)與募資金額較上年分別減少9.64%與7.12%（見圖4）。定增遇冷，投資者參與度降低，上市公司募資渠道變窄，這對上市公司融資的打擊是直接的。

圖4 2012－2019年A股上市公司定增家數(shù)及募資金額

由于可轉債上不封頂、下有保底的收益特性滿足了投資者對風險控制的要求，使其深受投資者歡迎，然而有相當一部分公司無法達到公開發(fā)行可轉債的財務要求。針對這種情況，上市公司可以通過定向可轉債“兩步走”的方式來解決融資問題：第一步，讓投資者增資上市公司子公司；第二步，購買投資者持有子公司的股份，以發(fā)行定向可轉債的方式完成。這樣能夠同時滿足投資者與上市公司雙方的利益訴求，一方獲得上市公司的私募可轉債，另一方獲得資金。在實踐中，中國動力方案正是使用的“兩步走”方式，但其在發(fā)行股票、可轉債獲取增資方股權的同時，還配套了募集資金。

1.并購支付方式：發(fā)行普通股和可轉債及支付現(xiàn)金購買資產

2018年12月，中國動力為了達到吸引特定投資者的目的，擬采取受讓股權、增資兩種形式將部分投資者轉化為5家標的公司的股東，其中包括廣瀚動力、中國船柴、長海電推等公司。在同一時間段內，中船重工集團以同樣的方式獲得了中國船柴、河柴重工等公司的少量股權。中國重工也以同樣的方式獲取了武漢船機、中國船柴的部分股權。

2019年1月，中國動力明確特定投資者為國家軍民融合產業(yè)投資基金、中國華融、中銀投資、大連防務投資，他們以現(xiàn)金及債權方式分別增資中國船柴、廣瀚動力、河柴重工和長海電推，增資規(guī)模合計410000萬元?？毓晒蓶|中船重工集團主要通過國有獨享資本公積的形式向子公司增資，例如利用該方式分別向河柴重工、武漢船機增資4000萬元、39470萬元；在向中國船柴增資6286.78萬元時，組合運用土地、應收股利以及國有獨享資本公積三種方式。中國重工在向中國船柴增資30588.22萬元時運用了現(xiàn)金與應收股利的方式，在增資武漢船機24393.58萬元時也采取了同樣的方式。中國動力以支付現(xiàn)金的方式向中國船柴等5家公司增資236074.5萬元。以國有獨享資本公積的形式向武漢船機增資7996萬元。完成了一系列增資之后，中國動力向多家公司購買資產，其中包括中銀投資、中國華融、哈爾濱廣瀚、中國重工、太平國發(fā)等公司，在這一過程中運用了多種方式，除了現(xiàn)金支付、發(fā)行普通股以外，還通過可轉債支付的形式完成了6～8億元的交易。

定價基準日上市公司普通股每股20.23元（見表1），在確定這一數(shù)值時，以在此之前的20個交易日之內的股票交易均價為測算基數(shù)，至少要達到均價的90%。中國動力發(fā)行可轉債的股份主要來自兩方面：一是新發(fā)行股份，二是以回購形式得到的庫存股。

表1 定價基準日前20/60/120個交易日股票交易均價

2019年12月，中國動力擬分別向中國華融等8家公司發(fā)行普通股、可轉債，以購買其持有的廣瀚動力7.80%股權、長海電推8.42%股權、中國船柴47.83%股權、武漢船機44.94%股權、河柴重工26.47%股權、陜柴重工35.30%股權、重齒公司48.44%股權（見表2）。

國務院國資委是中國動力集團的實際控制人，中船重工集團為控股股東，控制權一直沒有發(fā)生改變。2020年4月，資產過戶順利完成，這意味著包括陜柴重工、廣瀚動力、重齒公司等在內的6家公司的所有股權全部由中國動力所擁有，河柴重工98.26%的股份也被該公司所控制。

2.并購融資方式：發(fā)行定向可轉債募集配套資金

2018年底，中國動力為了使收購江蘇永瀚股權的對價得到及時支付，也為了使流動資金得到補充及償還部分債務，在募集配套資金時擬向10名以內的特定投資者發(fā)行可轉債，以這種方式募集15億元資金。

2019年8月26日，公司修訂了原重組計劃，不僅取消了收購控股股東中船重工集團對河柴重工的持股，而且取消了收購哈爾濱廣瀚持有的江蘇永瀚少數(shù)股權。同時，對擬引入特定投資者進行調整，將范圍擴大到35名之內，但擬募集配套資金總額沒有發(fā)生改變，仍為15億元之內，在向特定投資者發(fā)行可轉債募集資金時，價格不超出重組交易的100%。

2020年8月25日，中國動力上述認購金額扣除承銷費用后的結余部分由中信證券轉入該公司募集資金的專用存款賬戶。立信會計師事務所為此提供報告：中國動力截至當日通過發(fā)行定向可轉債的方式共募集15億元資金，其中審計、驗資、承銷、發(fā)行費等費用合計1516.76萬元，扣除這部分款項之后，其專用存款賬戶中的凈額為148483.24萬元。

表2 并購重組交易對方、支付方式及標的資產

三、中國動力定向可轉債并購的價值功能分析

總體來說，我國上市公司在并購活動中能夠廣泛應用的基本并購支付方式只有兩種，即現(xiàn)金支付和股份支付。本文的定向可轉債支付與前兩者有所不同，具體見表3。

表3 并購重組中不同支付工具的比較

由表3可知定向可轉債支付優(yōu)勢明顯。首先，采用現(xiàn)金支付的并購公司必須具備較強的現(xiàn)金儲備和融資能力，同時，現(xiàn)金支付交易對方完全變現(xiàn)，無法成為新公司的股東，也就沒有權利參與公司治理。而定向可轉債支付平緩了當期的現(xiàn)金流壓力，融資成本相對較低，能夠有效降低公司財務杠桿，而且由于并購整合依據(jù)條款設計而定，越來越多的投資者可以通過將定向可轉債轉股的方式成為公司股東，參與公司治理實踐，或充分使用相關條款賦予的權利影響公司的重要決策。其次，并購公司采用股份支付，股權會被稀釋，難以形成強有力的約束機制，公司經理人員容易搭便車，進行套利，股權分散也會導致中小股東無法對經營者進行有效的監(jiān)督與約束，因此對公司治理產生不利影響。而采用定向可轉債支付，股權稀釋程度適中，轉換股份的來源可以是庫存股，并購方在短期內無需擔心流動性風險和股權攤薄風險，延遲支付給了并購方更多時間來應對并購對公司帶來的各項影響。

綜上所述，在融資和公司治理方面，定向可轉債支付相較于現(xiàn)金支付和股份支付具有優(yōu)勢。那么在本案例中，中國動力發(fā)行定向可轉債進行重大資產重組是否緣于借助其在這兩方面的優(yōu)勢？本文基于融資功能和公司治理功能視角對中國動力定向可轉債并購的支付方式與融資安排展開分析。

（一）融資功能

中國動力定向可轉債并購方案復雜，耗時兩年有余，融資規(guī)模大，交易涉及資產規(guī)模逾100億元，累計為上市公司引入資金87.5億元，其中占比最大的為市場化債轉股融資，融資規(guī)模高達72.5億元，此外發(fā)行定向可轉債募集配套資金15億元。定向可轉債作為支付與融資工具在此次中國動力并購方案中得到了充分的運用，具體表現(xiàn)在資產收購和配套融資兩個環(huán)節(jié)中，組合運用定制化融資工具是我國資本市場首例，具有較強的創(chuàng)新意義。

1.降低公司財務杠桿，增強其債務融資能力

首先，并購重組交易降低子公司財務杠桿。2019年1月，中國動力副總經理王善君認為，通過向交易對手發(fā)行證券或支付現(xiàn)金方式收購資產將有助于子公司減少財務杠桿，從而解決“軍轉民”面臨的資金缺口。事實證明，自重大資產重組方案實施以來，2018年12月31日至2019年6月30日，除陜柴重工外，中國動力子公司的資產負債率均有所下降，其中下降幅度最大的是長海電推，其資產負債率由72.81%降至17.13%；其次是中國船柴、河柴重工，下降幅度均超過20%；武漢船機、廣瀚動力的下降幅度也超過15%；重齒公司的下降幅度較?。ㄒ姳?）。可見項目實施后，總體而言子公司資產負債率大幅下降，有利于降低并購融資成本。

表4 中國動力子公司資產負債率

其次，并購公司中國動力通過并購重組交易使其財務杠桿也有所降低。2018年12月31日至2019年3月31日，中國動力發(fā)布重大資產重組預案消息期間，其資產負債率迅速下降，短短三個月由45.92%降至36.51%，減少了近10個百分點，其后保持在較穩(wěn)定的低負債水平（見圖5）。由此可見，中國動力此次并購重組在資產收購和配套融資兩個環(huán)節(jié)引入定向可轉債，有助于并購公司中國動力優(yōu)化資本結構、降低杠桿率，減輕下屬子公司財務負擔，改善經營質量，同時完善產業(yè)鏈布局，加快轉型進度。

圖5 中國動力資產負債率

2.緩解公司現(xiàn)金支付壓力，增強其持續(xù)經營能力

首先，面對軍品總裝及配套產品的不斷更新?lián)Q代，公司需要加大研發(fā)投入，才能踐行“走向深藍”戰(zhàn)略，這不僅是公司發(fā)展的動力和壓力，也是對國家戰(zhàn)略責任和使命的響應。中國動力2016年研發(fā)支出5.82億，占當年營業(yè)收入的2.61%；2017年研發(fā)支出5.26億元，在當年營業(yè)收入中占比2.27%。由圖6可知，2017年除中國重工外，中國動力研發(fā)支出占營業(yè)收入百分比高于其他可比公司。在可預見的未來，公司對新產品研發(fā)的投入將保持穩(wěn)定增長。因此，對流動性資金進行必要的補充也是適用于公司發(fā)展的客觀需要。

圖6 中國動力和可比公司研發(fā)支出占營業(yè)收入百分比

其次，根據(jù)中國動力2015－2017年營業(yè)收入復合年增長率13.55%的業(yè)績測算，2020年公司的流動資金缺口約為30.75億元，因此中國動力需要外部融資來彌補資金缺口。

再次，隨著中國動力業(yè)務規(guī)模的不斷擴大和市場份額的不斷增加，短期內難免出現(xiàn)收入回款滯后的情形，導致營運資金壓力加大，經營活動現(xiàn)金流持續(xù)吃緊。2016年公司經營活動現(xiàn)金流量凈額為114256.96萬元，但到2017年和2018年1－9月直接降為負數(shù)，分別為-43735.18萬元和-200170.92萬元（見表5）。因此選擇發(fā)行定向可轉債配套融資可以有效緩解現(xiàn)金流壓力，改善公司財務結構，從而增強抗風險能力和持續(xù)經營能力。

中國動力定向可轉債并購的順利完成，不僅對集團公司高質量發(fā)展戰(zhàn)略的實施起到了助推作用，也充分發(fā)揮出融資平臺的重要功能。通過這種方式，公司債務得到及時償還，中國動力及其子公司資產負債率均有所下降。此外為上市公司引入資金87.5億元，補充了流動資金，緩解了公司“軍轉民”面臨的資本約束問題，為中國動力的發(fā)展提供了有力保障。

表5 中國動力經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額

（二）公司治理功能

1.有效緩解大股東股權稀釋風險，維護其控制權

由前文分析可知，在中國動力并購重組方案中，中船重工集團和中國重工分別通過受讓股權和增資的形式獲得中國船柴等部分子公司的少數(shù)股權。增資完成之后，中國動力向中船重工集團、中國重工等多家公司發(fā)行普通股，用可轉債購買其持有子公司的少數(shù)股權，這一系列操作將導致上市公司股權結構發(fā)生改變。本文通過對比重大資產重組前后中國動力前十大股東變動及其持股比例，來分析判斷股權結構變動（見表6）。

表6 中國動力前十大股東變動及其持股比例

由表6可知，中國動力股權結構較為集中，在定向可轉債并購前后，前兩位大股東保持不變，仍為中船重工集團和中國重工，但對持股比例帶來了一定程度的影響，第一大股東持股比例由30.74%下降至26.08%，第二大股東持股比例從20.45%增加至21.05%。雖然如此，由于中國重工為中船重工集團控股子公司，中船重工集團仍然為中國動力的控股股東。因此，雖然此次中國動力采用發(fā)行普通股、可轉債及支付現(xiàn)金購買資產，使中國動力控股股東中船重工集團的持股比例有所降低，但由于定向可轉債支付與融資在并購重組交易金額中占比較大，使得中船重工集團的控股地位未發(fā)生改變，有效緩解了大股東股權稀釋風險，維護了其控制權。

2.平衡各利益相關方關系，強化公司治理

首先，緩解股東和公司管理層之間的代理問題。中國動力重大資產重組過程中投資現(xiàn)金流出量明顯減少，2018年下半年至2019年上半年，投資現(xiàn)金流出量由38.17億元直接降至8.028億元，之后一直保持在相對較低的水平（見表7）?？赡艿脑蛟谟谥袊鴦恿υ谫徺I資產時以定向可轉債支付的形式完成了6億～8億元的交易以及募集15億元的配套資金。如果投資決策的結果是毫無價值甚至是負值時，定向可轉債需要通過贖回將現(xiàn)金返還給債券持有人，這一資金壓力有助于抑制管理者的過度投資行為。由此可見，具有期權屬性的定向可轉債可以有效抑制管理層損害公司價值的機會主義行為，從而緩解股東與管理層之間的代理問題。此外，中國動力完成并購重組交易后，債轉股投資者成為公司股東，依法享有參與公司治理及重大經營決策等股東權利。在談判過程中，各方達成協(xié)議，待交易完成后中國信達可以選擇一名董事加入中國動力董事會，促進董事會組成多元化，從而引入市場化機制推動國有企業(yè)改革。參與談判的投資者包括國有資本、民營資本以及混合資本等多種投資機構，而他們則具有多樣化的公司治理理念和利益訴求。因此，投資機構所選派的董事有利于深化公司改革，增強公司內生增長活力，提高綜合實力，為中國動力的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎。

表7 中國動力投資現(xiàn)金流出量變化

其次，緩解股東與債權人之間的代理問題。根據(jù)中國動力轉股價格向上修正條款，當公司股價上漲時，投資定向可轉債的債權人可以選擇轉股，以獲得定向可轉債發(fā)行公司即中國動力股票上漲的紅利。根據(jù)中國動力轉股價格向下修正條款，在公司股價下跌的情況下，債權人若仍然按先前商定的價格轉換股票，他們得到的對價較之前將減少。此時，債權人可以選擇放棄轉股，轉而要求公司償還到期債券的本金和利息。因此，股債兼具的定向可轉債對于股東與債權人之間的關系和利益沖突具有調和作用，從而緩解兩者間的代理問題。

四、研究結論與啟示

本文以中國動力并購支付與融資安排為研究對象，在現(xiàn)有文獻的基礎上從公司融資與公司治理視角分析了中國動力定向可轉債支付方式及融資并購的動因。研究表明公司在資產收購環(huán)節(jié)引入定向可轉債，有助于降低財務杠桿，減少并購融資成本；在配套融資環(huán)節(jié)引入定向可轉債可以緩解公司現(xiàn)金支付壓力，其不失為一種融資工具。此外，在并購支付與融資工具中引入定向可轉債有助于緩解大股東股權稀釋風險，維護其控制權以及平衡股東和公司管理層之間、股東與債權人之間的代理問題，由此可見定向可轉債也是一種治理工具。中國動力定向可轉債并購所呈現(xiàn)的融資與治理雙功能，將激勵更多的公司在并購中采用定向可轉債這一金融工具。而定向可轉債的成功運用離不開其發(fā)行條款和轉股價格的合理設置，發(fā)行條款設置應綜合考慮自身財務能力，控制定向可轉債的發(fā)行規(guī)模；而轉股價格的設置應視公司經營情況而定，不宜過高或者過低，過高發(fā)行則公司難以達到條件，過低發(fā)行則投資者會大量選擇到期償付本息。此外，相關部門應完善定向可轉債并購的法律法規(guī)，切實保護雙方利益。

注釋：

①本文案例中數(shù)據(jù)來源于上市公司官網或發(fā)布的公告。