朱映坤

（華南理工大學經(jīng)濟與金融學院，廣東 廣州 510006）

一、引言及文獻綜述

1.引言

十九屆五中全會首次提出2035年基本實現(xiàn)社會主義遠景目標，其中第一條目標即我國經(jīng)濟實力、科技實力、經(jīng)濟總量和城鄉(xiāng)居民人均收入將再邁上新的大臺階，關(guān)鍵核心技術(shù)實現(xiàn)重大突破，進入創(chuàng)新型國家前列。實現(xiàn)2035年遠景目標，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將成為關(guān)鍵核心力量，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，以從事創(chuàng)新活動為主，與一般企業(yè)相比在融資時將面臨嚴峻的融資約束和更高的融資成本，因此融資約束時制約戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。科技金融即科技與金融的深度融合，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改進金融服務(wù)，實現(xiàn)金融與科技的有機融合，為科技型企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)，是解決科技型企業(yè)融資難題的有效途徑。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬于資本、知識和技術(shù)高度密集型產(chǎn)業(yè)，其側(cè)重于基礎(chǔ)性研究的創(chuàng)新活動，創(chuàng)新活動風險大、周期長和投入巨大的特征在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中更為顯著，這決定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要能夠動員更多的資本，有效分散風險的金融機制體制與其相匹配?？萍冀鹑诘陌l(fā)展除了能夠為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供資金支持，更會對其公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面產(chǎn)生深刻的影響，在企業(yè)融資約束得到緩解，有充足的資金用于發(fā)展的條件下，企業(yè)傾向于進行更多的研發(fā)投資，增強企業(yè)創(chuàng)新績效。

2.文獻綜述

翟華云等（2014）等研究認為科技金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)成長之間的關(guān)系存在正向的調(diào)節(jié)作用；曹陽等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，政府補助可以通過規(guī)模和連續(xù)性促進企業(yè)加大研發(fā)投資；Brown等（2013）通過對23個國家的樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的長期研發(fā)投資會受益于股票市場融資渠道的拓寬，并且這種現(xiàn)象在中小型科技企業(yè)更為顯著。學者普遍認為金融市場的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，科技金融的發(fā)展更具有適配性和針對性，當企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，企業(yè)能有更多的資金進行研發(fā)投資。孫俊杰等（2019）通過研究金融市場的發(fā)展與民營企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展程度能夠從外部緩解因民營企業(yè)融資能力不能滿足其研發(fā)投資資金需求的窘境，進而提升民營企業(yè)的創(chuàng)新能力。

科技金融作為針對高技術(shù)型企業(yè)拓寬融資渠道，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和優(yōu)化金融服務(wù)的手段，與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)十分契合，但科技金融的發(fā)展程度與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資之間的作用機理，作用關(guān)系程度的大小有待進一步研究。厘清上述問題，一方面，能夠?qū)^去科技金融發(fā)展帶來的益處進行回顧和評價；另一方面，也能夠?qū)ξ磥磉M一步優(yōu)化科技金融發(fā)展，更好地服務(wù)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，本文將研究科技金融發(fā)展對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，首先結(jié)合以往研究中對我國各省份科技金融發(fā)展水平的測度方法，加以改進測算出當前我國各省份科技金融發(fā)展指數(shù)，以該指數(shù)衡量各地科技金融發(fā)展水平，再結(jié)合我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資等相關(guān)指標，構(gòu)建實證模型進行分析。

二、理論分析與實證建模

1.理論分析

張同森（2018）研究認為企業(yè)持有現(xiàn)金的情況直接影響其研發(fā)投資，而我國企業(yè)在研發(fā)投資上面臨較為嚴重的來自外部的融資約束，從而使得我國企業(yè)在進行研發(fā)投資決策時更注重內(nèi)源融資的可獲得性因素，而非考慮向銀行貸款或者發(fā)行債券進行融資?？萍冀鹑诘陌l(fā)展能夠緩解這種局面，作為專門針對科研創(chuàng)新活動提供資金支持的安排。岳瑞波（2018）研究發(fā)現(xiàn)，科技金融的高速發(fā)展，推動了多種融資渠道和融資方式的出現(xiàn)?？萍冀鹑谀軌?qū)ζ髽I(yè)以進行研發(fā)活動為目的的融資需求提供針對性的幫助，為投入大，周期長，風險高的研發(fā)活動匹配相適應(yīng)的資金，為企業(yè)增加資金供給，拓寬融資渠道。企業(yè)的研發(fā)投資與資本市場之間往往存在嚴重的信息不對稱問題，企業(yè)出于保護自身戰(zhàn)略規(guī)劃和科研成果的目的偏向于披露較少的信息，而投資者為減少信息獲取和甄別成本，也偏向于將資金投向信息較為透明，商業(yè)價值較為容易判斷的項目，這就導致了企業(yè)研發(fā)投資中資金供求的脫節(jié)。企業(yè)的創(chuàng)新活動和研發(fā)投資具有很強的專業(yè)性，對于金融從業(yè)人員而言，甄別和監(jiān)管難度大，資金供給方對于專業(yè)技術(shù)的認知不足，難以做到有效監(jiān)管資金使用，投資者的權(quán)益也難以得到保障。而科技金融的發(fā)展能夠解決這一難題，通過跨領(lǐng)域的復合型人才為資金供給方和需求方提供有效的金融服務(wù)；一方面，幫助資金供給方鑒別，評估和甄選有價值的科研投資項目，另一方面，幫助企業(yè)的研發(fā)活動尋求規(guī)模、周期以及風險承受能力想適應(yīng)的資金，將資金鏈與技術(shù)鏈有機結(jié)合，極大緩解了資金供求雙方的信息不對稱問題。因此，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：科技金融的發(fā)展能夠為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加創(chuàng)新資金供給，緩解其研發(fā)活動相關(guān)的融資約束，促進研發(fā)投資。

科技金融不僅包括與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、稅收優(yōu)惠、財政投入等各種相關(guān)科技金融政策支持，還包括了中介服務(wù)、交易市場建設(shè)等配套的服務(wù)措施。科技金融體系貫穿于企業(yè)的研發(fā)、投融資及科技成果產(chǎn)業(yè)化全方面，倒逼企業(yè)在進行研發(fā)活動決策時充分考慮研發(fā)活動的投資模式、產(chǎn)業(yè)化路徑、利益分配機制與風險分散機制等，能夠綜合考慮，合理規(guī)劃的研發(fā)投資，才能得到充足的資金支持。而由于市場上能夠支持企業(yè)創(chuàng)新的資金充足，企業(yè)為能夠在競爭中保持自身的優(yōu)勢，需要持續(xù)不斷開發(fā)新的研發(fā)項目，爭取資金支持，使得企業(yè)間在創(chuàng)新方面的競爭加劇，推動產(chǎn)業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。本文的第二個研究假設(shè)如下：

H2：科技金融的發(fā)展會使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)間競爭加劇，企業(yè)為保持自身的競爭優(yōu)勢，會提高研發(fā)投資水平。

2.實證建模

本文首先測算我國30個省份的科技金融發(fā)展水平，國內(nèi)已有許多學者對科技金融的測算給出了不同的方法，基于與本文研究問題的相關(guān)性和指標反映情況的綜合性考慮，本文借鑒曹顥等（2011）的測算方法并稍加微調(diào)，充分考慮指標的可量化性、相對性和多角度性，構(gòu)建本文的科技金融發(fā)展指數(shù)，以衡量各地科技金融發(fā)展水平，具體測算方法如表1所示。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面，本文選取2012年至2016年在A股上市的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)解維敏等（2011）關(guān)于金融市場發(fā)展和企業(yè)研發(fā)投資間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，本文選取企業(yè)的研發(fā)投資強度作為被解釋變量，以地區(qū)科技金融發(fā)展指數(shù)作為解釋變量，同時引入企業(yè)現(xiàn)金流、市場競爭程度作為中介變量，分別檢驗假設(shè)1和假設(shè)2。所選取各變量的具體說明如下：研發(fā)投資強度（RD）以企業(yè)當期研發(fā)支出與當期營業(yè)收入之比來衡量；科技金融發(fā)展指數(shù)（TF）即按前文所述方法測算的我國各個地區(qū)的科技金融發(fā)展指數(shù)；企業(yè)現(xiàn)金流（Cash）以企業(yè)當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)之比來衡量；市場競爭程度（Competition）則借鑒錢水土等（2017）的研究，采用企業(yè)毛利率來衡量，計算方式為企業(yè)當期營業(yè)收入與營業(yè)成本之差與營業(yè)成本之比，該指標越大，表明市場競爭水平越低，企業(yè)能夠獲得獲得更接近壟斷水平的利潤。除上述變量外，本文還選取了一些控制變量以保證實證檢驗結(jié)果能夠更好地解釋科技金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資間的關(guān)系。企業(yè)的研發(fā)投資通常受一些內(nèi)部因素的影響，本文選取企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Grow）和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Structure）作為控制變量，其中企業(yè)年齡定義為當前年度與企業(yè)成立年度之差，企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)當期末總資產(chǎn)的對數(shù)，企業(yè)成長性定義為企業(yè)當期營業(yè)收入增長率，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定義為期末總負債與總資產(chǎn)之比。

表1 相關(guān)指標及測算方法

本文通過Wind金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，搜集2012年至2016年期間我國A股上市的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，同時根據(jù)以下條件進行了剔除：（1）在2013年至2017年期間研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（2）在2013年12月31日后首次公開發(fā)行的企業(yè)；（3）在2013年17年間被ST或*ST的企業(yè)。經(jīng)過篩選和剔除后得到2012年至2017年共847家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。

根據(jù)溫忠麟等（2005）對中介效應(yīng)檢驗應(yīng)用的研究，設(shè)定模型組（1）對本文假設(shè)1進行檢驗：

模型組（2）對本文假設(shè)2進行檢驗：

三、實證檢驗及結(jié)果分析

根據(jù)溫忠麟等（2005）中介效應(yīng)模型的檢驗步驟，在模型組（1）中，以Cash為中介變量，驗證科技金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投資的促進效應(yīng)。在模型組（2）中，以Competition為中介變量，嚴重科技金融發(fā)展加劇企業(yè)競爭效應(yīng)。首先需要檢驗解釋變量的回歸系數(shù)c的顯著性，之后檢驗解釋變量與中介變量間關(guān)系是否顯著，最后檢驗中介變量是否顯著影響被解釋變量，即系數(shù)a和系數(shù)b的顯著性。模型組（1）、模型組（2）的檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 檢驗結(jié)果

根據(jù)模型組（1）的回歸檢驗結(jié)果，系數(shù)c顯著為正，說明科技金融發(fā)展對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資有顯著的正向促進作用，而根據(jù)中介效應(yīng)檢驗方法來看，由于系數(shù)a與系數(shù)b未能均為顯著，需要進行進一步的檢驗以驗證假設(shè)1的成立。按照中介效應(yīng)檢驗方法，對模型組（1）進行Bootstrap檢驗。以市場競爭程度（Competition）為中介變量進行回歸的模型組（2）的檢驗結(jié)果顯示系數(shù)c顯著為正，系數(shù)a與系數(shù)b均不顯著，同樣需要進行行Bootstrap檢驗來驗證其中介效應(yīng)成立，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示在95%的顯著性水平下，模型組（1）的BootLLCI和BootULC區(qū)間未包含0，即中介效應(yīng)顯著，科技金融的發(fā)展對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的正向促進效應(yīng)，并且是通過緩解了企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)研發(fā)投資提供充足的資金支持而實現(xiàn)這種促進的，本文假設(shè)1得證。在95%的顯著性水平下，模型組（2）的BootLLCI和BootULC區(qū)間未包含0，證明中介效應(yīng)顯著，及科技金融發(fā)展能夠使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的競爭程度提高，企業(yè)為了保持自身的競爭優(yōu)勢，會提高自身的研發(fā)投資水平，本文假設(shè)2得證。

通過上述的檢驗可知，科技金融發(fā)展能夠為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供研發(fā)投資所需要的資金、拓寬企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，企業(yè)能夠進行更多的研發(fā)投資。同時，由于科技金融的發(fā)展使得金融市場給予了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)更多的金融支持，企業(yè)間的競爭會加劇，企業(yè)為保持自身在市場中的競爭地位，會加大研發(fā)投資力度。

四、結(jié)論及建議

提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資，促進其進行技術(shù)創(chuàng)新是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動我國邁入創(chuàng)新型國家前列的根本動力，科技金融作為科技創(chuàng)新領(lǐng)域重要的創(chuàng)新性金融體系與制度安排，其對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的支持效果及作用機制是具有現(xiàn)實指導意義的研究課題。根據(jù)本文研究結(jié)論可以得出如下啟示和建議：（1）國家及地方應(yīng)繼續(xù)加大對包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的科技型企業(yè)的支持，營造良好寬松的金融環(huán)境，尤其應(yīng)注重科技金融的發(fā)展，各類金融機構(gòu)針對科技型企業(yè)研發(fā)活動中產(chǎn)生的金融需求進行金融產(chǎn)品、金融工具的創(chuàng)新開發(fā)和金融服務(wù)的優(yōu)化，例如，完善無形資產(chǎn)評估體系，建立健全技術(shù)流轉(zhuǎn)機制與市場平臺，等等；（2）進一步促進科技資本市場多元化、多層次發(fā)展，為創(chuàng)新型、科技型和成長型企業(yè)，以及重點科技領(lǐng)域企業(yè)提供更加多遠的外部融資渠道，對于投向上述領(lǐng)域企業(yè)的資金，給予一定的優(yōu)惠政策作為風險承擔補償，激勵資金更多地流向重要領(lǐng)域。