楊潔妮

摘 要：隨著我國(guó)新能源汽車(chē)技術(shù)的不斷突破，新能源汽車(chē)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，并受到眾多資本熱捧。對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是必然趨勢(shì)。本文分析了新能源汽車(chē)企業(yè)的特征，并對(duì)常見(jiàn)評(píng)估方法進(jìn)行適用性分析，對(duì)蔚來(lái)公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。為避免傳統(tǒng)方法的缺陷，本文在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)上進(jìn)行修正，創(chuàng)造性地采用加速增長(zhǎng)率計(jì)算，并加入永續(xù)年金的部分。結(jié)果表明：在對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分考慮到其未來(lái)的盈利能力，并根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)及現(xiàn)狀，在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，加入永續(xù)年金等符合新能源汽車(chē)企業(yè)現(xiàn)金流特色的修正因素，從而最終在實(shí)務(wù)中提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：新能源汽車(chē)企業(yè);蔚來(lái)公司;修正現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型;企業(yè)價(jià)值評(píng)估

一、引言

隨著近幾年能源和環(huán)境壓力的增大，各國(guó)越來(lái)越重視新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。同傳統(tǒng)汽車(chē)企業(yè)相比，新能源汽車(chē)在節(jié)約能源方面存在著很大的優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，傳統(tǒng)燃油汽車(chē)退出歷史舞臺(tái)是大勢(shì)所趨，市場(chǎng)對(duì)新能源汽車(chē)的需求會(huì)日趨上升。作為我國(guó)政府大力支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)擁有巨大的發(fā)展前景和潛力。對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估，能為我國(guó)新能源汽車(chē)企業(yè)投資融資等行為提供參考，有助于投資者決策，并進(jìn)一步完善我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

楊成炎、張潔（2016）認(rèn)為資本價(jià)值論是企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的源泉。在所有評(píng)估方法中，收益法是評(píng)估方法中最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，理論上最為成熟的評(píng)估方法（李正剛，2010）。王桂華、齊海滔（2002）在深入分析高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)及其隱含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值后，認(rèn)為可以運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值。

目前新能源汽車(chē)企業(yè)處于高速發(fā)展階段，而我國(guó)對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例研究較少，采用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模式，不能考慮到新能源汽車(chē)企業(yè)現(xiàn)金流未來(lái)可能加速增長(zhǎng)的特性，評(píng)估結(jié)果有偏差。為了避免這一缺陷，本文創(chuàng)造性地加入了修正因素。本文的評(píng)估方法在實(shí)務(wù)中實(shí)操性較強(qiáng)。作為我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的新星，新能源汽車(chē)企業(yè)蔚來(lái)既具有其個(gè)性特征，也反映出現(xiàn)階段我國(guó)新能源汽車(chē)企業(yè)的共性。通過(guò)運(yùn)用修正后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，不僅在實(shí)務(wù)中有效評(píng)估蔚來(lái)的企業(yè)價(jià)值，也能有效地提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，為新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法提供理論創(chuàng)新與改良的思路。

三、新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法分析

1.新能源汽車(chē)企業(yè)特點(diǎn)與發(fā)展?fàn)顩r

由于不同的評(píng)估方法適用于不同特點(diǎn)的企業(yè)，對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行分析，有助于探討各評(píng)估方法的適用性。新能源汽車(chē)企業(yè)主要具有如下四個(gè)特點(diǎn)：第一，高成長(zhǎng)性。我國(guó)新能源汽車(chē)發(fā)展速度非常快，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將以40%左右的增速高速發(fā)展①，具有相當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)潛力;第二，不確定性。新能源汽車(chē)市場(chǎng)尚未成熟，未來(lái)現(xiàn)金流很不穩(wěn)定;第三，高風(fēng)險(xiǎn)性。相比傳統(tǒng)汽車(chē)企業(yè)，新能源汽車(chē)企業(yè)不僅需要投入高額資金，還需大量的先進(jìn)技術(shù)等。但高投入不一定有高回報(bào)，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)將承受巨額損失;第四，依賴補(bǔ)貼政策。作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，我國(guó)政府給予了大量財(cái)政補(bǔ)貼等，一旦政策取消，新能源車(chē)企發(fā)展會(huì)受到影響。

我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量在2020年7月首次轉(zhuǎn)正。新能源汽車(chē)已經(jīng)成為穩(wěn)定汽車(chē)市場(chǎng)的重要銷(xiāo)售貢獻(xiàn)者。隨著技術(shù)的不斷突破，新能源汽車(chē)企業(yè)得到了進(jìn)一步的發(fā)展，但仍面臨著綜合競(jìng)爭(zhēng)力不足、售后服務(wù)不夠完善、人才需求量大等一些問(wèn)題。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性對(duì)比

現(xiàn)階段國(guó)際上常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有收益法、成本法和市場(chǎng)法三種，每種方法各有優(yōu)劣，沒(méi)有一種方法是絕對(duì)合理的。成本法主要適用于無(wú)形資產(chǎn)比重較小、資產(chǎn)價(jià)值可公允的企業(yè)。而新能源汽車(chē)企業(yè)屬于知識(shí)、技術(shù)密集型企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)占比大，成本法不適用。而市場(chǎng)法雖避免了因主觀因素導(dǎo)致的結(jié)果偏差，但由于新能源汽車(chē)企業(yè)在發(fā)展歷程以及主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成等的差異，在市場(chǎng)上很難找到可以參照的企業(yè)，致使相應(yīng)指標(biāo)無(wú)法量化，故難以采用市場(chǎng)法。而收益法是在未來(lái)收益的基礎(chǔ)上，將未來(lái)獲利能力進(jìn)行折現(xiàn)，可以相對(duì)準(zhǔn)確地得出企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的總價(jià)值，因此采用收益法較適宜。

四、新能源汽車(chē)蔚來(lái)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.蔚來(lái)公司簡(jiǎn)介與所處行業(yè)發(fā)展環(huán)境分析

蔚來(lái)汽車(chē)成立于2014年，2018年9月在美國(guó)納斯達(dá)克上市，主要從事高性能智能電動(dòng)汽車(chē)研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是國(guó)內(nèi)第一批新造車(chē)企業(yè)。企業(yè)所處的行業(yè)對(duì)其發(fā)展有重要影響，故本文從宏觀維度對(duì)其所處行業(yè)進(jìn)行分析。

（1）政策補(bǔ)貼面臨退坡

“十三五”規(guī)劃中提倡“生態(tài)優(yōu)先”的發(fā)展理念為新能源汽車(chē)發(fā)展提供有力支撐。我國(guó)多次出臺(tái)補(bǔ)貼政策，鼓勵(lì)發(fā)展新能源汽車(chē)。但政策對(duì)新能源汽車(chē)的發(fā)展只是暫時(shí)性的支撐作用，隨著企業(yè)不斷成熟，行業(yè)不斷壯大，優(yōu)惠政策會(huì)隨之取消。

（2）市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好

在市場(chǎng)供需平衡下，新能源汽車(chē)企業(yè)才能長(zhǎng)久發(fā)展。新能源汽車(chē)的年產(chǎn)銷(xiāo)量仍在逐年高速增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)仍處于中高速發(fā)展階段②。中汽協(xié)預(yù)計(jì)2021年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到180萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)38%。隨著綠色低碳的理念深入人心，消費(fèi)者對(duì)于新能源行業(yè)的接受度也在加大。綜上，預(yù)計(jì)未來(lái)新能源汽車(chē)行業(yè)仍將良性發(fā)展。

（3）同行間的競(jìng)爭(zhēng)加劇

國(guó)外在新能源方面發(fā)展更早，技術(shù)也相對(duì)國(guó)內(nèi)更成熟些，加上貿(mào)易的全球化發(fā)展，國(guó)內(nèi)的廠商需要跟國(guó)外的產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)，使得我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)與國(guó)外同行之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。同時(shí)，我國(guó)傳統(tǒng)汽車(chē)廠商比如大眾、比亞迪也在加快布局新能源汽車(chē)的制造，我國(guó)龍頭企業(yè)如萬(wàn)通地產(chǎn)、阿里巴巴等也宣布跨領(lǐng)域進(jìn)軍新能源汽車(chē)行業(yè)，加上國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力的迅速崛起，無(wú)論大中小企業(yè)都在搶占新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)這塊大蛋糕，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

2.蔚來(lái)汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（1）蔚來(lái)汽車(chē)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

由于處于新興階段的新能源汽車(chē)企業(yè)盈利能力不確定，甚至有時(shí)不分配股利，同時(shí)準(zhǔn)確區(qū)分債券現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流較為困難，本文采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法中自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估。蔚來(lái)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表與自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表1表2所示：

（2）預(yù)測(cè)蔚來(lái)資本成本、權(quán)益性資本成本

在評(píng)估中企業(yè)的資本成本表現(xiàn)為在企業(yè)自由現(xiàn)金流量口徑下的折現(xiàn)率，現(xiàn)階段普遍采用加權(quán)平均資本成本。其公式為：

。其中，V為市場(chǎng)價(jià)值;E為因發(fā)展需要而負(fù)有的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值;D為資產(chǎn)凈值的市場(chǎng)價(jià)值;Kе為稅前債務(wù)成本;ra為股權(quán)資本成本;T為應(yīng)繳稅率（蔚來(lái)適用稅率為15%）。

①資本成本

蔚來(lái)企業(yè)未有不良記錄。同時(shí)結(jié)合近期蔚來(lái)獲取了六大行授信額度104億元等相關(guān)資訊，綜合認(rèn)為蔚來(lái)發(fā)生貸款違約的可能性很低，因此采用評(píng)估普遍使用的一至五年期貸款利率（4.75）確定債務(wù)資本，其稅后債務(wù)成本為4.75%*（1-15%）= 4.04%。

②權(quán)益性資本成本

對(duì)于企業(yè)權(quán)益性資本成本數(shù)值的計(jì)算，可以采用多種方法進(jìn)行，而CAPM模型在實(shí)務(wù)中較為普遍，其公式為：

是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，本次評(píng)估采用評(píng)估基準(zhǔn)日一年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，評(píng)估基準(zhǔn)日（2020年9月30日）時(shí)的國(guó)債收益率為2.610%③。

是市場(chǎng)收益率，本文選取滬深300指數(shù)，經(jīng)查詢?cè)u(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)市場(chǎng)平均收益率（即股票的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）為6.33%。β風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，所反映的是待估的蔚來(lái)企業(yè)股票對(duì)于市場(chǎng)變化的反映程度。其β為0.94。最終計(jì)算出的資本成本為6.11%。

未來(lái)5年的股權(quán)和債務(wù)占蔚來(lái)企業(yè)總資產(chǎn)的比例如表3所示：

計(jì)算出的蔚來(lái)汽車(chē)企業(yè)未來(lái)5年的資本成本的數(shù)值如表4所示：

（3）蔚來(lái)汽車(chē)折現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

本文選取的評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年9月30日。根據(jù)之前測(cè)算出的企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）和企業(yè)的資本成本進(jìn)行計(jì)算得出蔚來(lái)汽車(chē)企業(yè)的獲利能力。根據(jù)上述測(cè)算出來(lái)的數(shù)值，將其帶入下列的公式中進(jìn)行測(cè)算，公式如下：

根據(jù)上述公式可預(yù)測(cè)期各年的折現(xiàn)值如下表所示：

蔚來(lái)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果為1100328.5萬(wàn)元。截至美東時(shí)間9月30日收盤(pán)，蔚來(lái)汽車(chē)報(bào)收21.22美元/股，股價(jià)上漲1.77%，總市值為286.24億美元。結(jié)果表明采用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下，評(píng)估的企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重縮水。本文認(rèn)為這是由于兩個(gè)因素所導(dǎo)致：第一，新能源汽車(chē)行業(yè)自身特點(diǎn)。其前期投入多，導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)均為負(fù)值;第二，新能源汽車(chē)企業(yè)屬于科創(chuàng)企業(yè)，其一旦擁有了新的研發(fā)成果，那么未來(lái)的現(xiàn)金流可能會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)式爆發(fā)增長(zhǎng)，采用傳統(tǒng)的平均增長(zhǎng)率顯然不再適用。

五、修正現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下蔚來(lái)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估

為了能更好地評(píng)估新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值，本文在結(jié)合了上述評(píng)估結(jié)果缺口的原因后，構(gòu)建了修正的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。本文仍將采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本框架，但加入兩點(diǎn)變動(dòng)：第一，在預(yù)測(cè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入時(shí)，采用加速增長(zhǎng)率，由于本文的預(yù)測(cè)區(qū)間為5年，本文第一年增長(zhǎng)率為上述模型中的平均值，后面的增長(zhǎng)率均為前一年度增加100個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn);第二，本文考慮到新能源汽車(chē)企業(yè)在研發(fā)階段后期，因?yàn)槌晒呀?jīng)步入市場(chǎng)，會(huì)產(chǎn)生一定額度的穩(wěn)定銷(xiāo)售收入來(lái)源，類(lèi)似于永續(xù)年金，因此本文在現(xiàn)有獲利能力基礎(chǔ)之上，加入了永續(xù)年金④的部分。修正后的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表如表6與表7所示：

可以看出修正后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)模型下的缺陷，融合了企業(yè)潛在獲利能力的部分，從而避免了估值存在縮水現(xiàn)象。

六、總結(jié)

本文在基于行業(yè)與企業(yè)特性和發(fā)展前景的分析基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型適合我國(guó)新能源汽車(chē)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。但完整的企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)涵蓋現(xiàn)有獲利能力和潛在獲利能力兩個(gè)方面，僅使用現(xiàn)金流量法，不能很好地對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)的潛在獲利能力進(jìn)行評(píng)估，本文在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，融入了永續(xù)年金、加速增長(zhǎng)率下預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入等部分作為潛在現(xiàn)金流。經(jīng)修正后的評(píng)估結(jié)果表明二者結(jié)合可以對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值有一個(gè)很好的估計(jì)。

注釋?zhuān)?/p>

①詳見(jiàn)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》。

②詳見(jiàn)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》。

③數(shù)據(jù)來(lái)源：https：//cn.investing.com/rates-bonds/china-1-year-bo nd-yield。

④永續(xù)年金數(shù)值為預(yù)計(jì)年均穩(wěn)定銷(xiāo)量乘以均價(jià)估算得出。

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