宋 力，王鈺琪

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，沈陽 110870)

2017年2月17日，為進(jìn)一步推動我國并購市場健康有序發(fā)展，中國證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》部分條文進(jìn)行修訂，并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。該文件對于規(guī)范引導(dǎo)上市公司再融資起到了積極作用。目前，我國并購支付方式主要有三種：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及混合支付。本文主要研究這一政策變更對并購支付方式的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對并購支付方式選擇的研究已取得了諸多成果。國外經(jīng)典研究集中于以下兩大方面：一是并購支付方式的影響因素。André以1995—2006年間的并購交易為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購類型、交易規(guī)模以及雙方自身規(guī)模對并購支付方式有顯著影響[1]。Feitoruiz等選取歐洲不同地區(qū)2002—2007年間的并購案例，對并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)及其所處的法律環(huán)境、制度環(huán)境對現(xiàn)金支付的影響進(jìn)行研究，并分析現(xiàn)金支付如何影響對并購方股東價值的估值。研究結(jié)果顯示，法律制度環(huán)境越嚴(yán)苛則企業(yè)選擇現(xiàn)金支付的可能性越小，但在并購宣告時采用現(xiàn)金支付將提升市場對股東價值的評估[2]。Karampatsas等認(rèn)為，信用評級較高的主并方更傾向于選擇現(xiàn)金支付，因其較低的財務(wù)約束和高信用評級使得進(jìn)入債務(wù)市場的能力較強(qiáng)[3]。二是從資本結(jié)構(gòu)信號理論的角度展開研究。Hansen認(rèn)為，并購支付方式具有反映企業(yè)未來投資機(jī)會和現(xiàn)金流量情況的信號作用，因而在并購中采用現(xiàn)金支付方式可以向市場傳遞積極的信號[4]。Mueller同樣發(fā)現(xiàn)，如果并購方在并購中采用現(xiàn)金支付，則可向外界傳遞出目前公司的經(jīng)營現(xiàn)狀可以維系大量現(xiàn)金流的積極信號，反之采用股權(quán)支付則傳遞出一種消極信號[5]。Myers和Majluf的研究同樣證實，并購公司通過不同的支付方式向外部市場傳遞不同的信息，采取股權(quán)支付方式更可能向市場傳遞并購方企業(yè)價值被高估的信息[6]。

目前國內(nèi)的研究大多集中在以下兩個方面：一是支付方式的發(fā)展趨勢。李京真研究發(fā)現(xiàn)，2005年以前我國并購交易的支付方式主要為現(xiàn)金支付，此后隨著股權(quán)分置改革的不斷發(fā)展以及并購法律法規(guī)的日益完善，并購交易中選擇股權(quán)支付、混合支付的案例逐漸增加，但是仍未改變現(xiàn)金支付在我國企業(yè)間并購中的主導(dǎo)地位[7]。二是支付方式的影響因素，還可以進(jìn)一步區(qū)分為內(nèi)部影響因素和外部影響因素。對于內(nèi)部影響因素，張芳芳、劉淑蓮，葛結(jié)根，徐雪，于博、吳家倫等認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)、并購交易規(guī)模、股市行情、盈利能力、現(xiàn)金持有量等是影響我國上市公司并購支付方式選擇的主要因素[8-11]。陳潔等，劉俊毅、白彥從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方實際資本結(jié)構(gòu)正向偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時傾向于選擇現(xiàn)金支付[12-13]。杜雨薇從主并方的財務(wù)狀況出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方的現(xiàn)金流不充裕但股價偏高時會選擇股權(quán)支付[14]。常啟軍和張俊認(rèn)為，主并方控制權(quán)對并購支付方式的選擇沒有顯著影響[15]。此外，李井林等、葛偉杰、黃楠、邵春燕等還認(rèn)為，商業(yè)周期、成長機(jī)會、融資約束和股權(quán)集中度對并購支付方式的選擇影響顯著[16-19]。對于外部因素，李向晟認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策會影響債券、股票的發(fā)行以及貸款利率等，外部因素對支付方式的選擇同樣有很大影響[20]。白雪潔等通過對A股市場上的企業(yè)并購活動進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購行為與市場不存在顯著關(guān)系，其原因是我國市場體制尚待完善，企業(yè)并購行為往往受到政府和社會關(guān)系等非市場機(jī)制的干擾，并非完全出自自身壯大市場勢力的需要[21]。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.再融資政策調(diào)整對并購支付方式選擇的影響

2006年開始實施的再融資政策促進(jìn)了并購活動的發(fā)展，但同時存在一些問題，主要表現(xiàn)在：一是部分上市公司存在過度融資傾向；二是選擇非公開發(fā)行定價機(jī)制時存在較大套利空間；三是再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢。為此，2017年2月證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》的部分條文進(jìn)行了修改，具體調(diào)整如表1所示。

表1 新、舊再融資實施細(xì)則對比

上市公司普遍存在過度融資現(xiàn)象。新政實施前定向增發(fā)的門檻低，對融資規(guī)模的約束不夠。再融資新政中“擬發(fā)行股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%”這一規(guī)定，直接從量上限制了再融資規(guī)模。但值得注意的是，新政主要規(guī)范的是“非公開發(fā)行股票”，由證監(jiān)會發(fā)行部下屬的發(fā)審委負(fù)責(zé)審核，而“重大資產(chǎn)重組”中發(fā)行股票購買資產(chǎn)的定價規(guī)則不變。因其由上市部負(fù)責(zé)審核，再融資政策調(diào)整對涉及重大資產(chǎn)重組的并購行為的影響需予以單獨(dú)考慮。通過對我國滬深交易所近十年發(fā)生的重大資產(chǎn)重組交易案例進(jìn)行統(tǒng)計可知，我國重大資產(chǎn)重組的交易類型主要包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)置換、重大資產(chǎn)購買、增資控股、新增股份吸收合并、換股吸收合并6種。其中有77%的交易涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)，可見發(fā)行股份購買資產(chǎn)是我國重大資產(chǎn)重組市場中最重要的交易類型。而新規(guī)對重大資產(chǎn)重組的影響較小，故本文的研究對象不包括重大資產(chǎn)重組的并購交易。

定價基準(zhǔn)日的選擇直接影響發(fā)行價格。政策調(diào)整前定價基準(zhǔn)日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日，然而董事會或股東大會決議公告日與發(fā)行期首日間隔較長，導(dǎo)致兩者的股票價格差異較大。如果定價基準(zhǔn)日選擇在董事會或股東大會決議公告日，定向增發(fā)利好股市使得發(fā)行期首日股票價格高于定價，那么將為定增參與者提供套利空間。然而，新政將定價基準(zhǔn)日一律定為發(fā)行期首日，定向增發(fā)相關(guān)流程中早于發(fā)行期首日的兩個可選擇日期被取消，利益相關(guān)者操縱發(fā)行價格的空間被壓縮，使得發(fā)行價格趨同于市場價，大大削弱了參與定向增發(fā)機(jī)構(gòu)的積極性。

新規(guī)出臺前，定向增發(fā)因發(fā)行程序簡單、發(fā)行條件較寬松等特點(diǎn)迅速發(fā)展為我國上市公司股權(quán)再融資的主要工具。2014—2016年，我國A股上市公司再融資總額約28 216.14億元，其中98.24%為定向增發(fā)，處于絕對主導(dǎo)地位，如表2所示。

表2 2014—2016年證券市場股權(quán)再融資情況 億元

新政出臺后市場反應(yīng)劇烈。2017年1月A股定向增發(fā)高達(dá)3 887億元，而新政頒布的2月定向增發(fā)數(shù)額急劇降至665億元，僅為1月的16.59%，如圖1所示。

圖1 2017年1—6月證券市場定向增發(fā)情況

再融資新政直接限制了上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行融資，大幅弱化了定向增發(fā)的優(yōu)勢，同時鼓勵其通過可轉(zhuǎn)債融資。新政出臺前可轉(zhuǎn)債融資發(fā)展緩慢，一個重要原因就是我國上市公司融資方式多樣，而占比最大的定向增發(fā)具有發(fā)行速度快、發(fā)行成功率高、定價方式靈活、限制條款較少等優(yōu)勢。新政后可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢逐漸凸顯：第一，與定向增發(fā)等權(quán)益籌資相比，其延期轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)不會直接稀釋原股東的股權(quán)、降低每股收益，這對維護(hù)股票價格十分有利。第二，可轉(zhuǎn)債的籌資成本較低。由于可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性，其票面利率一般低于傳統(tǒng)債券，且屬于一種特殊的債權(quán)。利息為稅前利息，而權(quán)益融資發(fā)行的股票其股利為稅后股利。第三，轉(zhuǎn)換條款的設(shè)計十分靈活。發(fā)行主體可以根據(jù)企業(yè)和市場狀況進(jìn)行調(diào)整，且可轉(zhuǎn)債條款中的轉(zhuǎn)股價格普遍在發(fā)行同期對應(yīng)的正股價格之上。因此，在股本總量增加有限的情況下，通過可轉(zhuǎn)債融資能夠獲得更大的資金量。

當(dāng)在市場中進(jìn)行權(quán)益融資受阻時，采用可轉(zhuǎn)債的形式進(jìn)行融資是較為合理的方法?？捎^察到2017年度新政策出臺前后可轉(zhuǎn)債發(fā)行存量大幅上漲，如表3所示。發(fā)行主體采用傳統(tǒng)融資方式比較困難時，可轉(zhuǎn)債能夠化解部分融資需求。

表3 2016—2017年可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況

綜上所述，再融資政策調(diào)整限制了融資規(guī)模，使得很多企業(yè)不再滿足定向增發(fā)條件，改變了企業(yè)原本對定向增發(fā)這一融資方式的依賴，且市場化的定價機(jī)制縮小了套利空間、降低了定增參與者的積極性，部分融資需求轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債、銀行貸款等債權(quán)融資方式，使得并購交易中股權(quán)支付比例有所下降。因此，本文提出假設(shè)H1：

H1再融資政策調(diào)整會使股權(quán)支付比率顯著下降。

2.不同規(guī)模下再融資政策調(diào)整對并購支付方式的影響

信息不對稱理論指出了信息對市場經(jīng)濟(jì)的重要影響，同時揭示了目前并購市場存在的問題。市場經(jīng)濟(jì)中，人們對信息的來源渠道、真實價值及信息量的熟悉程度存在差異，因此承擔(dān)了不同的風(fēng)險與收益——掌握更多真實信息的人一般處于有利地位，而那些對真實信息了解較少的人往往處于不利地位。在非重大資產(chǎn)重組的并購交易中，并購規(guī)模仍然存在較大差異，不同規(guī)模的并購活動會在不同程度上影響并購方未來的經(jīng)營活動及財務(wù)狀況。由于信息不對稱，并購方可能無法準(zhǔn)確估計目標(biāo)公司的價值。這種信息不對稱性隨并購相對交易規(guī)模的增加而增加，導(dǎo)致并購方更傾向于采用股權(quán)支付，使目標(biāo)公司股東為其分擔(dān)風(fēng)險。另外，相較于股權(quán)支付現(xiàn)金支付更加簡單方便，能夠節(jié)省監(jiān)管方的審批成本以及避免股東大會批準(zhǔn)，因此在小規(guī)模的并購交易中現(xiàn)金支付是普遍適用的。一方面，許多主并公司現(xiàn)金流有限，若發(fā)生較大規(guī)模的并購，采用現(xiàn)金支付將難以實現(xiàn)并購目的，因而只能采用股權(quán)支付的方式。另一方面，即使并購方當(dāng)時現(xiàn)金流量充裕，能夠滿足并購交易的需要，也會系統(tǒng)考慮未來的現(xiàn)金流量需求來選擇是否采用現(xiàn)金支付。因此，并購的相對交易規(guī)模越大，并購方采用股權(quán)支付的意愿越強(qiáng)烈，受到新政發(fā)行規(guī)模的限制就越大，當(dāng)相對交易規(guī)模較大時并購方采用股權(quán)支付的意愿會有所降低。因此，本文提出假設(shè)H2：

H2再融資政策調(diào)整對相對交易規(guī)模大的并購活動支付方式的影響比相對交易規(guī)模小的并購活動大。

3.不同資本結(jié)構(gòu)下再融資政策調(diào)整對并購支付方式的影響

資本結(jié)構(gòu)理論中的動態(tài)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)處于向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不斷靠近的過程，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在支付方式選擇上存在明顯差異，主并方可以通過支付方式選擇實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。根據(jù)資本市場的動態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)融資決策的目標(biāo)之一是企業(yè)價值最大化。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不處于最佳狀態(tài)或者調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，企業(yè)很可能存在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動機(jī)。企業(yè)價值最大化的必要條件是存在合理的資本結(jié)構(gòu)，它能夠降低企業(yè)的資本成本。適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿有利于增加企業(yè)的息稅后利潤。主并方的資本結(jié)構(gòu)不盡相同，管理者往往會根據(jù)其實際的資本結(jié)構(gòu)以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)選擇支付方式，因此具有通過支付方式實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的需求。主并方選擇現(xiàn)金支付時，資金往往來源于債務(wù)融資，財務(wù)杠桿比率較高的公司發(fā)行債券的能力會受到限制。并購交易中管理者會慎重選擇現(xiàn)金支付方式，因為選擇現(xiàn)金支付時企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險較高，可能對其經(jīng)營造成不利影響。

因此，當(dāng)并購方擁有較小的財務(wù)杠桿比率時，更傾向于通過舉債獲得現(xiàn)金來完成支付，以達(dá)到使用杠桿增加并購后收益水平的目的；當(dāng)并購方的負(fù)債率較高時，會更加傾向于選擇股權(quán)支付來降低自己所面臨的財務(wù)風(fēng)險。然而，再融資政策的幾項新規(guī)定使得原本可以通過定向增發(fā)方式獲得融資的企業(yè)不再符合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，因此財務(wù)杠桿高的并購企業(yè)受政策約束程度高于財務(wù)杠桿低的企業(yè)。本文用資產(chǎn)負(fù)債率這一財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)財務(wù)杠桿的高低。基于此，本文提出假設(shè)H3：

H3再融資政策調(diào)整對高負(fù)債率企業(yè)并購活動支付方式的影響比低負(fù)債率企業(yè)大。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇

本文的并購樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為：(1)剔除構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的并購交易。(2)剔除金融類上市公司。(3)采集的數(shù)據(jù)為2015年2月至2019年2月之間發(fā)生的并購交易。(4)剔除ST和PT公司。并購樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.研究模型和變量定義

根據(jù)研究目的并參考葉芳(2013)等的研究，本文擬采用近年來被廣泛使用的政策效果評估方法——雙重差分法，即DID模型[22]。本文構(gòu)建的DID模型為

P=β0+β1G+β2T+β3G·T+β4Control+ε

(1)

并購支付方式為被解釋變量，記作Payment(P)，其含義為股權(quán)支付對價與并購支付總對價之間的比率，取值介于[0，1]之間，為0代表純現(xiàn)金支付，為1代表純股權(quán)支付。分析政策變化前后對并購支付方式的總體影響時引入分組虛擬變量G，分組標(biāo)準(zhǔn)為并購再融資方式是否涉及非公開發(fā)行，涉及的為實驗組且G取1，否則為對照組且G取0。分析政策影響下不同相對交易規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響時，以全樣本平均值為劃分依據(jù)。其中確定相對交易規(guī)模大小的標(biāo)準(zhǔn)為支付對價與并購前總資產(chǎn)的比例，以并購方資產(chǎn)負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)。引入時間虛擬變量T：T=1為新政出臺后，即2017年2月至2019年2月；T=0為新政出臺前，即2015年2月至2017年2月。交互項虛擬變量為G·T。

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)和理論基礎(chǔ)，在我國并購市場中，企業(yè)在選擇并購支付方式時除受宏觀政策等外部因素影響外，還會受到并購規(guī)模、主并方資本結(jié)構(gòu)、持股比例、被并公司發(fā)展前景、有形資產(chǎn)比例及資金缺口等內(nèi)部因素的影響。并購規(guī)模越大或資金缺口越大，主并方的現(xiàn)金持有水平越難以滿足并購交易所需的大量資金要求，此時選擇現(xiàn)金支付較為困難。主并方的負(fù)債率越高，越偏向于選擇股權(quán)支付以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)平衡。股權(quán)支付還將稀釋控制權(quán)，對控股股東的控制地位影響極大，也會影響并購支付方式的選擇。被并方的企業(yè)價值越高則發(fā)展前景越好，其股票價格與真實價格之間存在溢價，主并方更傾向于采用股權(quán)支付。主并方的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，其經(jīng)濟(jì)實力越強(qiáng)，越有能力采用現(xiàn)金支付。因此，將并購方相對交易規(guī)模(Rsize)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、第一大股東持股比例(TOP1)、上市公司市場價值(Tobin’s Q)、有形資產(chǎn)比例(Tangibility)、資金缺口(FD)作為控制變量，如表4所示。

表4 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

對再融資政策調(diào)整前后研究樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。

表5 2017年政策調(diào)整前后描述性統(tǒng)計

觀察表5中數(shù)據(jù)可見，2017年再融資新政出臺前股權(quán)支付比例平均為4.23%，出臺后為1.54%，表明新政的出臺使股權(quán)支付比例下降。從并購相對交易規(guī)模來看，新政出臺前后最小值與最大值相差較大，在一定程度上反映出參與并購企業(yè)的規(guī)模呈現(xiàn)出多樣性。而資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比率以及資金缺口的標(biāo)準(zhǔn)差都相對較小，說明這些指標(biāo)在企業(yè)間差異不大。各控制變量的描述性統(tǒng)計無顯著差異，證明所選取的樣本在一定程度上具有無偏性，符合雙重差分法的前提條件。至于上述變動在統(tǒng)計上是否顯著，還需要進(jìn)一步實證研究。

2.回歸分析

為檢驗2017年政策調(diào)整的影響，采用雙重差分模型(DID)進(jìn)行估計，結(jié)果如表6所示。

表6 雙重差分模型估計結(jié)果

表6(續(xù))

模型1是對全樣本進(jìn)行的分析。總體來看，被解釋變量與所有解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，DID模型交乘項G·T的系數(shù)顯著為負(fù)，說明再融資政策抑制了企業(yè)采用股權(quán)支付作為并購交易的支付方式。相對交易規(guī)模(Rsize)的回歸系數(shù)顯著為正，說明并購交易相對值越高股權(quán)支付水平越高。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高其財務(wù)風(fēng)險也越高，股權(quán)支付水平也就越高。財務(wù)風(fēng)險高的企業(yè)會將資金更多地留存，減少現(xiàn)金流出。上市公司市場價值(Tobin’s Q)的回歸系數(shù)為正，說明并購企業(yè)增長機(jī)會越多，越傾向于采用股權(quán)支付。并購方有形資產(chǎn)比率(Tangibility)的回歸系數(shù)為負(fù)，說明當(dāng)公司擁有較多有形資產(chǎn)時，并購方選擇股權(quán)支付的比例越低越有可能選擇現(xiàn)金作為支付方式。資金缺口(FD)的回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)的投資支出超過內(nèi)部現(xiàn)金流的程度越高，其選擇股權(quán)支付比例越高。因此，假設(shè)H1得以驗證。

從表6數(shù)據(jù)可知，第一大股東持股比例不會對并購支付方式選擇造成顯著影響。這說明在我國大股東一般不會因為擔(dān)心控制權(quán)受到威脅而過多干預(yù)在并購中采用現(xiàn)金支付還是股權(quán)支付。而并購相對交易規(guī)模(Rsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、上市公司市場價值(Tobin’s Q)、并購方有形資產(chǎn)比率(Tangibility)以及資金缺口(FD)均對并購支付方式的選擇有顯著影響。

模型2、3是區(qū)分并購相對交易規(guī)模進(jìn)行的估計。相對交易規(guī)模的大小以全樣本平均值作為劃分依據(jù)。回歸結(jié)果顯示：當(dāng)相對交易規(guī)模較大時，交乘項G·T的回歸系數(shù)為-0.086且在1%水平上顯著；當(dāng)相對交易規(guī)模較小時，交乘項G·T的回歸系數(shù)為-0.052且同樣在1%水平上顯著。這說明無論相對交易規(guī)模大小，無論信息不對稱程度高低，本次再融資政策調(diào)整對并購方選擇股權(quán)進(jìn)行支付均有顯著的負(fù)向影響。通過比較模型2、3中G·T的回歸系數(shù)可以判斷，相對交易規(guī)模大的企業(yè)比相對交易規(guī)模小的企業(yè)采用股權(quán)支付的比例更高。該結(jié)果驗證了假設(shè)H2。

模型4、5是區(qū)分并購方資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的估計，其衡量指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，劃分依據(jù)為全樣本平均值。從表6數(shù)據(jù)可知：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高時，交乘項G·T的回歸系數(shù)為-0.152且在1%水平上顯著；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低時，交乘項G·T的回歸系數(shù)為-0.048且在1%水平上顯著。這說明無論企業(yè)負(fù)債比例高低，再融資政策調(diào)整對并購方均有顯著負(fù)向影響。通過比較模型4、5中G·T的回歸系數(shù)可以判斷，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)比資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)受新政激勵更大，在并購交易中更傾向于選擇股權(quán)支付。該結(jié)果驗證了假設(shè)H3。

3.穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述評估結(jié)果是否真正來源于政策實施，將研究區(qū)間前移至2017年以前，構(gòu)造出兩個虛擬樣本組。假設(shè)再融資政策調(diào)整發(fā)生在2015年初，2015、2016年的數(shù)據(jù)時間虛擬變量T=1，2013、2014年T=0。分組虛擬變量G的劃分標(biāo)準(zhǔn)保持不變，其他變量均保持不變。利用式(1)重新構(gòu)建的雙重差分估計模型回歸結(jié)果如表7所示。

表7 虛擬樣本雙重差分模型估計結(jié)果

表7的結(jié)果顯示，虛擬樣本交乘項G·T的系數(shù)不顯著，進(jìn)一步驗證了上述檢驗結(jié)果是由再融資新政帶來的影響，而非時間趨勢的作用。

五、研究結(jié)論

本文以我國上市公司2015年2月至2019年2月間非重大資產(chǎn)重組并購案例為樣本構(gòu)建DID模型，得出如下結(jié)論：

第一，再融資政策調(diào)整抑制了企業(yè)選擇股權(quán)支付方式。近年來我國資本市場的發(fā)展和宏觀金融、法律以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，為上市公司并購交易支付方式的選擇提供了越來越多的支持，再融資新政能夠優(yōu)化資源配置，引導(dǎo)再融資市場回歸合理，有利于上市公司質(zhì)量以及投資價值的提升，有效督促更多資金流向?qū)崢I(yè)，非理性高估值、利益輸送等問題將從源頭上得到規(guī)范，募集的資金將更多地用于支持主業(yè)與投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

第二，對于相對交易規(guī)模大的企業(yè)以及資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，再融資政策調(diào)整對企業(yè)選擇股權(quán)支付方式的抑制作用更大。再融資政策調(diào)整有利于進(jìn)一步健全資本市場，使上市公司信息披露機(jī)制逐漸完善，并購雙方可以獲取充分的信息以了解對方的經(jīng)營狀況，進(jìn)而選擇適合自身發(fā)展?fàn)顩r且有利于并購順利完成的支付方式。