郭萌萌　唐建新　林晚發(fā)

摘 要：基于2008～2018年發(fā)行公司債的A股上市公司樣本，本文研究公司戰(zhàn)略是否影響信用評(píng)級(jí)決策。研究結(jié)果表明，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其主體信用評(píng)級(jí)越低;公司戰(zhàn)略激進(jìn)度通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)中介影響信用評(píng)級(jí);公司戰(zhàn)略信息是私有信息，主要通過(guò)實(shí)地調(diào)研、現(xiàn)場(chǎng)訪談等私有渠道被信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取。本文從軟信息視角拓展了信用評(píng)級(jí)影響因素的研究，也驗(yàn)證了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息中介功能。

關(guān)鍵詞：公司戰(zhàn)略;信用評(píng)級(jí);軟信息;私有信息

中圖分類(lèi)號(hào)：F272.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）03-0055-07doi：10.11847/fj.40.3.55

Business Strategy and Credit Rating：Analysis from the Perspective of Soft Information

GUO Meng-meng， TANG Jian-xin， LIN Wan-fa

（Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China）

Abstract：Based on the sample of A-share listed companies that have issued corporate bonds from 2008 to 2018， this study investigates business strategy as a determinant of credit rating. The empirical results show that companies with greater prospector-like characteristics are more likely to get a lower credit rating. We also find that operational risk and agency risk are two paths to mediate the relationship between business strategy and credit rating. In addition， we provide evidence that business strategy is private information which is mainly obtained through private channels like field research and face-to-face interviews. This study adds the literature on the factors of credit rating decision from the perspective of soft information， and verifies the informational role played by credit rating agencies. Key words：business strategy; credit rating; soft information; private information

1 引言

信息是金融市場(chǎng)的重要組成部分。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)在于收集、處理債券信用質(zhì)量相關(guān)信息，并將其傳遞給投資者以降低債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。然而，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力卻有待提高。一方面，評(píng)級(jí)膨脹現(xiàn)象較為嚴(yán)重[1];另一方面， 2016年的“債券違約潮”期間，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能發(fā)揮及時(shí)預(yù)警作用，遭到公眾質(zhì)疑。信用評(píng)級(jí)是否提供了增量信息？我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否發(fā)揮“信息中介”功能？本文試圖從軟信息角度回答以上問(wèn)題。軟信息通常以文本形式呈現(xiàn)，需要結(jié)合信息環(huán)境和信息收集背景才能被完全理解，一旦轉(zhuǎn)化為數(shù)字向外傳輸會(huì)出現(xiàn)信息丟失，因此必須親自收集和處理[2]?？梢?jiàn)，不同于財(cái)務(wù)指標(biāo)等硬信息獲取和傳遞的便利性，軟信息的獲取更能體現(xiàn)信息生產(chǎn)過(guò)程，反映信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的增量信息。

《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)科學(xué)、合理地采用定量與定性相結(jié)合的方法。國(guó)內(nèi)六大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型中，軟信息占比約40%～50%，主要包括行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)地位、（業(yè)務(wù)/區(qū)域）多元化、公司戰(zhàn)略、公司治理、財(cái)務(wù)政策、外部融資支持等方面。其中公司戰(zhàn)略體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的一貫方針，有助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)。公司戰(zhàn)略特征能夠體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況[3]和財(cái)務(wù)行為特征[4～6]，因而是信用評(píng)級(jí)決策的重要影響因素。

受限于軟信息的度量難度，現(xiàn)有研究較少直接檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)中的軟信息。借鑒Bentley等[4]的戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)，本文檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，以及公司戰(zhàn)略影響信用評(píng)級(jí)的內(nèi)在機(jī)制，并且在此基礎(chǔ)上分析了公司戰(zhàn)略信息是否屬于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私有信息。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，有助于加深對(duì)信用評(píng)級(jí)過(guò)程的理解，豐富信用評(píng)級(jí)決策依據(jù)的相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究揭示了公司治理水平[7]、管理層能力[8]、內(nèi)控質(zhì)量[9]對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，本文從戰(zhàn)略激進(jìn)度視角提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)角度揭示了公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響機(jī)制。第三，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用中介功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要通過(guò)私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，這說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供了增量信息，發(fā)揮了信息中介功能。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 公司戰(zhàn)略與信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)決策的研究一直是債券市場(chǎng)研究的重要話(huà)題，大量文獻(xiàn)圍繞企業(yè)規(guī)模[10]、盈利能力[11]、盈余質(zhì)量[12]等硬信息對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。相對(duì)而言，我們對(duì)信用評(píng)級(jí)中的軟信息了解較少。已有研究主要將硬信息對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果擬合，用模型估計(jì)的殘差代表軟信息，卻未能揭示軟信息內(nèi)含[13]。受限于軟信息的度量難度和評(píng)級(jí)方法的未知性，直接檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)中的軟信息的文獻(xiàn)相對(duì)較少。Ashbaugh-Skaife等[7]利用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的公司治理指數(shù)擬合信用評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)公司治理指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)的解釋力達(dá)到49%，與財(cái)務(wù)指標(biāo)的解釋力相近。吳育輝等[8]等驗(yàn)證了管理層能力與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著管理層能力提升，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也更高。敖小波等[9]分析了企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的影響，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債券評(píng)級(jí)越高，融資成本越低。

Miles和Snow[14]依據(jù)組織適應(yīng)環(huán)境的行為模式差異，將公司戰(zhàn)略由保守到激進(jìn)劃分為防御型、分析型和進(jìn)攻型。進(jìn)攻型企業(yè)通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)來(lái)適應(yīng)外部環(huán)境變化;防御型企業(yè)選取相對(duì)狹窄的產(chǎn)品市場(chǎng)，通過(guò)降低成本提高效率來(lái)實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);分析型企業(yè)介于兩者之間。以往文獻(xiàn)主要研究了公司戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)行為特征和組織結(jié)構(gòu)的影響。Ittner和Rajan[15]研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，更易面臨財(cái)務(wù)困境。Bentley等[4]利用檔案數(shù)據(jù)對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)相較于防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更易發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為。王百?gòu)?qiáng)等[3]，王化成等[16]也發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型企業(yè)的高利潤(rùn)和高成長(zhǎng)性主要來(lái)自于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新和投資活動(dòng)。雖然這些風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)有利于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，但是可能導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，有損債權(quán)人利益，因而導(dǎo)致較低信用評(píng)級(jí)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其主體信用評(píng)級(jí)越低。

2.2 公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信用評(píng)級(jí)

公司戰(zhàn)略特征會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而影響信用評(píng)級(jí)。首先，進(jìn)攻型企業(yè)創(chuàng)新投入較多，在此過(guò)程中難以避免的失敗率會(huì)加劇其業(yè)績(jī)波動(dòng)，導(dǎo)致較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[14];不同于前者，防御型企業(yè)以效率為導(dǎo)向，創(chuàng)新投入較少且以提高技術(shù)效率為主要目的，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。其次，進(jìn)攻型企業(yè)通常是行業(yè)的“開(kāi)拓者”，在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，隨時(shí)可能面臨新項(xiàng)目失敗帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高[3]。同時(shí)，較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度又反過(guò)來(lái)促使進(jìn)攻型企業(yè)更多地從事規(guī)避稅收[5]、違規(guī)行為[17]、過(guò)度投資[16]等高風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)一步加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，削弱償債能力。最后，進(jìn)攻型企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)也面臨更大不確定性。Bentley等[18]發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型企業(yè)聚焦于差異化的產(chǎn)品類(lèi)型和多元化的市場(chǎng)范圍，其產(chǎn)品新穎、客戶(hù)需求多變，經(jīng)營(yíng)不確定性較大;反之，防御型企業(yè)聚焦于成熟且穩(wěn)定的產(chǎn)品和市場(chǎng)，其客戶(hù)需求穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)不確定性較小。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為進(jìn)攻型企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，從而給予較低的信用評(píng)級(jí)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2 公司戰(zhàn)略通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中介影響信用評(píng)級(jí)。

2.3 公司戰(zhàn)略、代理風(fēng)險(xiǎn)與信用評(píng)級(jí)

公司戰(zhàn)略特征會(huì)影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而影響信用評(píng)級(jí)。一方面，進(jìn)攻型企業(yè)管理者自利行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。為鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新和開(kāi)拓投資，進(jìn)攻型企業(yè)的激勵(lì)性薪酬占比更高。Rajagopalan[19]發(fā)現(xiàn)，與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)薪酬占比較高而固定薪酬占比較低。同時(shí)，進(jìn)攻型企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性更大[14]，導(dǎo)致高管短期貨幣性收入波動(dòng)較大而引發(fā)更強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)。另一方面，進(jìn)攻型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜、人員流動(dòng)頻繁，難以實(shí)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制[20]，使得管理者自利行為有機(jī)可趁。相反，防御型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單、人員相對(duì)穩(wěn)定，實(shí)施嚴(yán)格的成本控制，能夠在一定程度上抑制管理層自利行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害。王化成等[21]研究發(fā)現(xiàn)，與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)高管的超額在職消費(fèi)規(guī)模更大。因此，進(jìn)攻型企業(yè)較高的代理風(fēng)險(xiǎn)可能損傷企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)偏低?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3 公司戰(zhàn)略通過(guò)代理風(fēng)險(xiǎn)中介影響信用評(píng)級(jí)。

2.4 公司戰(zhàn)略、地理距離與信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)文件指出，評(píng)級(jí)小組通過(guò)實(shí)地調(diào)研和現(xiàn)場(chǎng)訪談了解公司戰(zhàn)略特征。公司戰(zhàn)略屬于軟信息，依賴(lài)于信息環(huán)境，在傳輸過(guò)程中會(huì)丟失信息內(nèi)容，因此決策者必須親自收集[2]。伴隨信息技術(shù)的進(jìn)步，硬信息的傳輸更加高效且不受距離限制，但軟信息仍然依靠面對(duì)面獲取[22]。Malloy[23]發(fā)現(xiàn)，地理距離臨近的股票分析師具有更多信息優(yōu)勢(shì)，而距離越遠(yuǎn)，搜集私有信息的能力被削弱。一方面，地理臨近的評(píng)級(jí)分析師獲取信息的成本更低，更方便在需要的時(shí)候進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研和面對(duì)面訪談，這有助于掌握更多私有信息;另一方面，地理臨近的評(píng)級(jí)分析師可以通過(guò)當(dāng)?shù)孛襟w、社會(huì)關(guān)系獲取更多私有信息。穆迪（中國(guó)）的信用評(píng)級(jí)文件強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查和訪談不得少于三天，依據(jù)實(shí)際情況，可以選用電話(huà)、郵件、傳真等方式作為實(shí)地調(diào)查的輔助和補(bǔ)充手段。因此，如果公司戰(zhàn)略信息主要通過(guò)私有渠道獲取，那么距離越近，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更易獲取更多戰(zhàn)略信息，公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響越大;而距離越遠(yuǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取戰(zhàn)略信息的成本更高、難度更大，公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響越小。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 公司戰(zhàn)略是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私有信息，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)距離越近，則公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取發(fā)行公司債的A股上市公司作為研究對(duì)象，研究區(qū)間為2008～2018年。歷史信用評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司的財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)以下篩選處理：（1）剔除ST和*ST樣本;（2）剔除金融行業(yè)的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）為了避免異常值影響，對(duì)模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。最終得到1803個(gè)公司年度觀察值。

3.2 變量選取

3.2.1 信用評(píng)級(jí)的衡量（Rating）

參照以往文獻(xiàn)[1，12]，本文構(gòu)建一個(gè)有序的離散變量，根據(jù)委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的主體信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，如果主體評(píng)級(jí)為“AAA”則取值為8，主體評(píng)級(jí)為“AA+”則取值為7，以此類(lèi)推，評(píng)級(jí)低于“BBB+”則取值為0。

3.2.2 公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的衡量（Strategy）

借鑒Bentley等[4]和孫健等[6]的研究，本文從以下六個(gè)維度描述企業(yè)戰(zhàn)略特征：（1）企業(yè)創(chuàng)新投入，用研發(fā)支出占銷(xiāo)售收入的比重衡量。（2）企業(yè)效率，用員工人數(shù)占銷(xiāo)售收入比重表示。（3）成長(zhǎng)性，用銷(xiāo)售收入的歷史增長(zhǎng)率表示。（4）企業(yè)對(duì)新產(chǎn)品新市場(chǎng)的擴(kuò)張，用銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用占收入比重表示。（5）組織穩(wěn)定性，用員工人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差表示。（6）企業(yè)資本密集度，用有形資產(chǎn)占比度量。本文計(jì)算以上6個(gè)變量過(guò)去5年的移動(dòng)平均值，并按照行業(yè)—年度由小到大排序分為5組。前5個(gè)變量最高組賦值5分，次高組賦值4分，以此類(lèi)推，分值最低組賦值1分;第6個(gè)變量相反，最高組賦值1分，次高組賦值2分，以此類(lèi)推，分值最低組賦值5分。對(duì)于每一個(gè)公司—年度觀測(cè)值，將以上6個(gè)變量的得分加總，得到公司戰(zhàn)略總變量（Strategy），取值范圍在6～30分。公司戰(zhàn)略得分越高，則表示戰(zhàn)略越激進(jìn);得分越低，代表戰(zhàn)略越保守。

3.2.3 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)的衡量（Op_risk，Ac_risk）

參照余思明等[24]，本文以公司最近3年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差度量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。參照葉康濤和劉行[25]，本文用管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比重度量代理風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)能夠體現(xiàn)管理層超額在職消費(fèi)引發(fā)的代理問(wèn)題。

3.2.4 地理距離（Distance）及控制變量的衡量

借鑒Malloy[23]，本文用上市公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地理距離度量私有信息的獲取。具體地，以上市公司所在地的經(jīng)緯度與委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所在地經(jīng)緯度的直線(xiàn)距離并取自然對(duì)數(shù)。

根據(jù)以往文獻(xiàn)并結(jié)合研究問(wèn)題，本文控制影響信用評(píng)級(jí)的企業(yè)特征變量，包括盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、流動(dòng)資產(chǎn)比例（Cur）、利息保障倍數(shù)（Cover）、每股盈利（Eps）、成長(zhǎng)性（Growth）和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)。具體定義見(jiàn)表1。

3.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下模型對(duì)所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)

Ratingit+1=α+β1Strategyit+Controls+εit（1）

Op_riskit+1/Ac_riskit+1=α+β2Strategyit+Controls+εit（2）

Ratingit+1=α+β3Strategyit+

β4OP_riskit/Ac_riskit+Controls+εit （3）

模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1，Strategy代表公司戰(zhàn)略，本文以Bentley等[4]和孫健等[6]的計(jì)算方法對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度進(jìn)行賦值，以林晚發(fā)等[1]的方法將信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)化為有序啞變量進(jìn)行度量。本文主要關(guān)注Strategy的系數(shù)，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明其他條件不變，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，則企業(yè)的信用評(píng)級(jí)越低。為減小回歸系數(shù)的過(guò)度估計(jì)，本文將回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面聚類(lèi)調(diào)整。

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，本文借鑒溫忠麟等[26]的方法構(gòu)建進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。模型（2）用于檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)/代理風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型（3）檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)/代理風(fēng)險(xiǎn)是否影響信用評(píng)級(jí)。結(jié)合模型（1）～（3），根據(jù)Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟：首先，檢驗(yàn)β1是否顯著，如果顯著則進(jìn)行下一步檢驗(yàn);其次，檢驗(yàn)β2系數(shù)的顯著性，如果系數(shù)顯著，則繼續(xù)下一步檢驗(yàn);第三，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）回歸系數(shù)β3和β4的顯著性，如果兩者至少有一個(gè)顯著，則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，根據(jù)Sobel檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)顯著性判斷中介效應(yīng)是否存在。

為驗(yàn)證假設(shè)4，本文按照上市公司與委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的地理距離進(jìn)行中位數(shù)分組后對(duì)模型（1）回歸。如果公司戰(zhàn)略信息通過(guò)私有渠道獲取，則地理距離越近，公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響越大。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司主體信用評(píng)級(jí)（Rating）的均值為6.14，其對(duì)應(yīng)的主體評(píng)級(jí)集中在AA到AA+之間，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)普遍偏高。其中防御型企業(yè)評(píng)級(jí)的均值為6.24，對(duì)應(yīng)的信用評(píng)級(jí)在AA到AA+之間;而進(jìn)攻型企業(yè)對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)相對(duì)較低，均值為5.81，對(duì)應(yīng)的信用評(píng)級(jí)在AA-到AA之間。公司戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)（Strategy）均值為17.57，中位數(shù)為16，標(biāo)準(zhǔn)差為3.682，說(shuō)明公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的分布比較對(duì)稱(chēng)，并且不同公司的戰(zhàn)略類(lèi)型具有一定差異。其中進(jìn)攻型企業(yè)103家，占樣本總數(shù)量的5.7%;防御型企業(yè)137家，占樣本總體的7.6%，其余為分析型企業(yè)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Op_risk）的均值為0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026;代理風(fēng)險(xiǎn)（Ac_risk）的均值為0.07，標(biāo)準(zhǔn)差為0.047。地理距離（Distance）的均值為6.12，即企業(yè)到委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的距離平均為455公里。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致。

4.2 主回歸結(jié)果分析

4.2.1 公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與信用評(píng)級(jí)

表2列示了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。第（1）列在未加入控制變量的情況下研究公司戰(zhàn)略激進(jìn)度是否是企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響因素。實(shí)證結(jié)果表明， Strategy的回歸系數(shù)為-0.021，在5%水平上顯著為負(fù)，回歸模型經(jīng)調(diào)整后的R2為27.7%，說(shuō)明公司戰(zhàn)略信息可以解釋信用評(píng)級(jí)的27.7%。第（2）列僅加入財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)信用評(píng)級(jí)回歸，觀測(cè)硬信息對(duì)信用評(píng)級(jí)的解釋力。與Livingston等[13]的結(jié)論一致，企業(yè)信用評(píng)級(jí)中的硬信息占比約60.8%，盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、流動(dòng)資產(chǎn)比例、利息保障倍數(shù)、成長(zhǎng)性、股權(quán)性質(zhì)均會(huì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)。第（3）列是加入全部變量后的OLS回歸結(jié)果。Strategy的系數(shù)在1%的水平上顯著性為負(fù)，從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，公司戰(zhàn)略得分每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（3.682），企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)下降6.63%（-0.018×3.682）。另外，由于Rating是有序啞變量，本文使用Ordered Logistic模型回歸，實(shí)證結(jié)果如第（4）列所示，Strategy系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)論說(shuō)明，其他條件不變，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其主體信用評(píng)級(jí)越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

4.2.2 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表3第（1）列為公司戰(zhàn)略對(duì)信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果，Strategy系數(shù)顯著為負(fù)，通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步。第（2）～（3）列為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介檢驗(yàn)結(jié)果，第（2）列中Strategy的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高。第（3）列中，Strategy和Op_risk的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，經(jīng)過(guò)Sobel檢驗(yàn)，Z值為-3.676，在1%水平下顯著，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)，假設(shè)2得證。第（4）～（5）列為代理風(fēng)險(xiǎn)的中介檢驗(yàn)結(jié)果，第（4）列中，Strategy變量系數(shù)為0.005，在1%水平上顯著，說(shuō)明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，則代理風(fēng)險(xiǎn)越高。第（5）列中，Strategy和Ac_risk分別在10%和5%的水平上顯著，根據(jù)Sobel檢驗(yàn)得到Z值為-4.683，在1%水平下顯著，說(shuō)明代理風(fēng)險(xiǎn)在戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響中也發(fā)揮了中介效應(yīng)，假設(shè)3得證。

4.2.3 地理距離分組回歸結(jié)果

表4列示了地理距離分組的回歸結(jié)果，地理距離代表信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)私有渠道獲取的信息，其中第（1）列是距離委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較遠(yuǎn)的樣本，Strategy系數(shù)為負(fù)但是不顯著，說(shuō)明當(dāng)上市公司距離委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)距離較遠(yuǎn)時(shí)，公司戰(zhàn)略信息對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響不顯著;第（2）列是距離委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較近的樣本，Strategy系數(shù)為 -0.033，顯著性水平為1%，說(shuō)明距離臨近時(shí)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響顯著為負(fù)。列（1）和列（2）的組間差異在5%的水平上顯著，這表明距離會(huì)影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的解釋力，距離越近，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取的公司戰(zhàn)略信息對(duì)評(píng)級(jí)決策的影響更大。由此可見(jiàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要通過(guò)私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，假設(shè)4得證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使實(shí)證分析結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，改變公司戰(zhàn)略的度量方式重新對(duì)模型（1）回歸。參照孫健等[6]，將公司戰(zhàn)略指標(biāo)進(jìn)一步分組，公司戰(zhàn)略得分在6～12之間（包括12）則分類(lèi)為防御型企業(yè)，公司戰(zhàn)略得分在24～30之間（包括24）則分類(lèi)為進(jìn)攻型企業(yè)，其余為分析型企業(yè)。第二，采用固定效應(yīng)模型回歸以避免不隨時(shí)間變化的企業(yè)固有特征對(duì)研究結(jié)果的影響。第三，根據(jù)Hainmueller和Xu[27]的熵平衡方法，對(duì)進(jìn)攻型企業(yè)和防御性企業(yè)的樣本精準(zhǔn)匹配后重新對(duì)模型（1）回歸，以緩解反向因果以及遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。第四，為排除信息不對(duì)稱(chēng)的替代性解釋?zhuān)疚囊运拇髸?huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)和分析師關(guān)注度衡量公開(kāi)信息環(huán)境，發(fā)現(xiàn)公開(kāi)信息環(huán)境的質(zhì)量不會(huì)改變公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。上述檢驗(yàn)的結(jié)果與前文的實(shí)證分析結(jié)論一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 研究結(jié)論與建議

近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)?？焖侔l(fā)展，已躍居世界第二。與此同時(shí)，2014年“超日債”違約以來(lái)，“剛性”兌付被打破，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)揭示和估值功能提出挑戰(zhàn)。信用評(píng)級(jí)能否提供增量信息？我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否發(fā)揮“信息中介”功能？為回答以上問(wèn)題，本文從公司戰(zhàn)略這一軟信息視角，探討信用評(píng)級(jí)的決策依據(jù)?；?008年到2018年公開(kāi)發(fā)債的上市公司樣本，借鑒Bentley等[4]的戰(zhàn)略度量方法，本文檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）公司戰(zhàn)略激進(jìn)度是評(píng)級(jí)決策的影響因素，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其主體信用評(píng)級(jí)越低。（2）機(jī)制研究表明，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)均是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響信用評(píng)級(jí)的部分中介。（3）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要通過(guò)私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，評(píng)級(jí)對(duì)象與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地理距離越臨近，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響越大。本文豐富了戰(zhàn)略激進(jìn)度的經(jīng)濟(jì)后果和信用評(píng)級(jí)的影響因素相關(guān)研究。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，健全債券市場(chǎng)的信息披露機(jī)制，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息中介職能。進(jìn)攻型戰(zhàn)略在債券市場(chǎng)主要體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)報(bào)告的信息披露要求，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其獲取的企業(yè)信息充分展示，增進(jìn)投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的理解;同時(shí)，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完整地公布評(píng)級(jí)方法、模型、程序等信息，并及時(shí)更新，提升信用評(píng)級(jí)的透明度，加深投資者對(duì)評(píng)級(jí)過(guò)程的理解和認(rèn)同。第二，公司戰(zhàn)略類(lèi)型會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，管理者應(yīng)當(dāng)充分理解公司戰(zhàn)略決策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的激勵(lì)模式和內(nèi)部控制。第三，本研究結(jié)論體現(xiàn)了實(shí)地調(diào)研工作的重要性，為保證評(píng)級(jí)質(zhì)量，監(jiān)管部門(mén)有必要規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的最低工作時(shí)間，同時(shí)加強(qiáng)實(shí)地調(diào)研報(bào)告的規(guī)范化管理。在評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的背景下，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)盡職調(diào)查，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。

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