陳 濤， 韓思達

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院， 北京 100029)

一、問題的提出

貨幣政策傳導機制作為貨幣政策的重要組成部分，其暢通與否決定著金融服務實體經(jīng)濟的效果。2018年3月，國務院政府工作報告中首次提出疏通貨幣政策傳導渠道；同年8月，在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第二次會議中，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制的問題。近年，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，我國的貨幣政策框架正在從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，價格型貨幣政策就是中央銀行通過調(diào)控政策利率影響貨幣市場基準利率和其他市場利率，進而影響實體經(jīng)濟。因此，疏通和完善利率傳導機制日益重要。

國債利率作為無風險市場利率，既是中長期金融市場利率的定價基礎，也是連接政策利率、貨幣市場利率與資本市場利率的中介，可間接影響實體經(jīng)濟的融資成本，由此國債市場在貨幣政策的利率傳導機制中具有舉足輕重的作用。國債市場的發(fā)行和交易規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)、做市商制度的完善程度不僅影響貨幣政策工具向貨幣市場基準利率及短期國債利率的傳導效果，而且影響公眾對未來短期國債利率的預期及長期利率的流動性升水，進而影響長短期國債利率的傳導效果。

在我國，貨幣市場利率與國債利率都已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，很多學者對影響國債利率的因素以及政策利率、貨幣市場利率與國債利率的關系進行過相關研究，但是關于國債市場對利率傳導效果的研究仍不夠深入和系統(tǒng)。相較于已有研究，本文從理論上較系統(tǒng)地分析了國債市場對利率傳導的影響機制，以基準利率對國債利率影響的程度、時滯和持續(xù)性作為衡量國債市場對利率傳導的有效性標準進行實證研究，并考察了公眾對短期國債利率的預期因素對傳導有效性的影響。此外，美國很早就確立了以聯(lián)邦基金利率為基準利率的貨幣政策框架，并且擁有發(fā)達的國債市場和聯(lián)邦基金利率期貨市場，所以本文通過中美比較，旨在借鑒美國經(jīng)驗，增強我國的國債市場對利率的傳導效果。

二、文獻綜述

(一)美國利率市場的傳導經(jīng)驗

已有文獻關于聯(lián)邦基金利率向國債利率傳導的研究非常充分，研究方法也在不斷改進。Cook & Hahn[1]較早地發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)邦基金目標利率變動日前后兩日的測度區(qū)間內(nèi)，其變動當日和后一日對3個月至20年期各個期限國債的到期收益率具有十分顯著的正向影響。Roley & Sellon[2]將測度區(qū)間擴展為上一次聯(lián)邦基金目標利率變化的后一天至當次聯(lián)邦基金目標利率變化的后一天，并通過調(diào)整測度區(qū)間將預期因素納入研究中，發(fā)現(xiàn)目標利率對長期國債到期收益率存在較大的影響。Edelberg & Marshall[3]建立了7變量的VAR模型，脈沖響應顯示聯(lián)邦基金利率對國債到期收益率有影響，其影響隨著期限增加而下降，總體來說緊縮的貨幣政策沖擊提升了國債利率期限結(jié)構(gòu)的水平，減緩了其斜率和曲度。

在后來的研究中，很多學者借助聯(lián)邦基金利率期貨價格研究聯(lián)邦基金目標利率與國債到期收益率的關系。Kuttner[4]提取了對聯(lián)邦基金目標利率變化的預期部分和未預期部分，發(fā)現(xiàn)國債到期收益率對未預期到的目標利率變化敏感，而受預期到的目標利率變化影響很小。Gurkaynak et al.[5]提取了對目標利率變動的預期，并運用主成分分析法發(fā)現(xiàn)，目標利率變動的單因子模型不能夠很好地模擬貨幣政策與長期國債利率的關系，而加入預期路徑的雙因子模型的效果提升明顯。由于美聯(lián)儲對于目標利率調(diào)整的措辭不同會引發(fā)市場的不同反應，這使得即使在零利率的環(huán)境下，美聯(lián)儲仍然可以通過預期管理對市場進行引導。Hamilton[6]用聯(lián)邦基金目標利率和有效利率，在自回歸模型的基礎上，從聯(lián)邦基金利率期貨價格和國債到期收益率的關系，推出了聯(lián)邦基金目標利率與國債到期收益率具有很大的關聯(lián)。Gertler & Karadi[7]將美國聯(lián)邦基金利率的期貨價格、歐洲美元的期貨價格和GZ債券超額溢價[8]作為工具變量應用于VAR模型，并用一年期國債到期收益率代替短期利率作為貨幣政策的指示器，將美聯(lián)儲對預期的調(diào)控加入考慮，得到了對長期國債到期收益率的顯著影響，并且在脈沖響應的分解中發(fā)現(xiàn)可預期到的短期利率幾乎沒有貢獻。

(二)中國利率市場的傳導經(jīng)驗

相對于美國，由于我國尚未確定基準利率，很難開展完全類似的研究。國內(nèi)學者重點探討了存貸款基準利率、銀行間回購利率和同業(yè)拆放利率對國債利率的影響。

存貸款基準利率的影響方面，郭濤、宋德勇[9]發(fā)現(xiàn)，存貸款基準利率的調(diào)整完全被國債市場預期到，提前兩周完成了利率期限結(jié)構(gòu)對貸款基準利率的調(diào)整。羅瑜[10]、沈根祥和帥昭文[11]的經(jīng)驗證據(jù)表明，存貸款基準利率對國債到期收益率具有顯著的正向影響，且影響隨著國債的期限增加而減小。強靜等[12]運用仿射利率模型將債券市場利率分解為基準利率、資金流動性和風險溢酬共3個部分，并發(fā)現(xiàn)基準利率對國債利率的影響很強，解釋程度在20%左右，對國債的超額回報率的解釋力稍顯不足。

銀行間回購利率的影響方面，劉海東[13]運用協(xié)整模型研究發(fā)現(xiàn)，銀行間7天國債回購利率對國債短、中期的到期收益率有正向影響，對長期到期收益率有負向影響，對中長期的影響不顯著，而對收益率曲線的斜率有明顯的反向影響。李艷麗[14]運用正則化高斯仿射期限結(jié)構(gòu)模型將國債期限結(jié)構(gòu)分離為風險中性部分和期限溢價部分，發(fā)現(xiàn)銀行間7天質(zhì)押式回購(R007)的月度均值和波動率對國債收益率的風險中性部分和期限溢價部分均有影響。其中，月度均值對風險中性部分的影響明顯大于期限溢價部分，且影響均是短期大于長期；R007的波動率對風險中性部分影響不顯著，對長期期限溢價有一定影響，且波動率的增加會減小月度均值產(chǎn)生的影響。呂進中、許賢云[15]運用N-S模型擬合了國債利率期限結(jié)構(gòu)，并通過MS-VAR模型考察了在貨幣政策寬松期和緊縮期R007對國債利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和斜率因子的脈沖響應，發(fā)現(xiàn)R007對國債收益率曲線水平因子和斜率因子的影響在緊縮期內(nèi)表現(xiàn)得比寬松期更為明顯。羅琦、孫超[16]運用NARDL模型將銀行間7天質(zhì)押式回購利率進行正向變動和負向變動的分解，發(fā)現(xiàn)中國銀行間利率向3個月國債利率的正、負向傳導效率與歐美國家相近，但向中長期國債利率的傳導效率低于歐美國家。

同業(yè)拆放利率的影響方面，彭紅楓、魯維潔[17]研究發(fā)現(xiàn)，就隔夜利率而言，SHIBOR和銀行間債券回購利率互為格蘭杰意義上的因果；就周利率而言，SHIBOR是銀行間債券回購利率的單向格蘭杰原因。梁琦等[18]研究指出，1年期SHIBOR和1年期交易所國債回購利率、1年期銀行間國債回購利率之間不存在格蘭杰因果關系。馬駿、紀敏[19]對中國、美國、韓國、英國和印度的國債到期收益率與基準利率做了回歸分析，并對中美國債到期收益率對基準利率的脈沖響應進行分析，發(fā)現(xiàn)各國的回歸系數(shù)均大于我國，美國的國債到期收益率對基準利率的當期脈沖響應和最大脈沖響應均大于我國。溫湖煒等[20]運用TVP-SVAR方法考察了1個月SHIBOR通過5年期國債到期收益率向企業(yè)債信用利差的傳導，研究發(fā)現(xiàn)SHIBOR對滯后1個月的國債收益率為正向關系，對滯后6個月的國債收益率呈現(xiàn)出“先正后負”的特征，對滯后12個月的國債收益率為負向關系。

(三)其他國家經(jīng)驗

De Bondt[21]運用VAR和誤差修正模型對歐元區(qū)國家進行了研究，發(fā)現(xiàn)政策利率(歐洲隔夜指數(shù)平均值)對3個月以內(nèi)的國債利率存在完全的利率傳導，更長期限的傳導效果將隨著期限的增加而減小。張哲等[22]通過對包括19個發(fā)達經(jīng)濟體和10個新興市場經(jīng)濟體在內(nèi)的29個經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)各經(jīng)濟體通過政策利率影響長期國債利率的貨幣政策傳導效果在降低。

(四)文獻述評及本文的邊際貢獻

從已有文獻來看，我國學者關于國債市場對利率傳導影響的研究雖已取得一定的成果，但與國外相關研究相比仍不夠深入和系統(tǒng)：首先，我國尚未像美國一樣確立單一、明確的貨幣市場基準利率，對基準利率的選擇存在差異導致研究結(jié)果不盡相同；其次，關于SHIBOR向不同期限國債到期收益率傳導效果的實證研究少，且未考慮在傳導過程中公眾對短期國債利率預期發(fā)揮的作用，不能充分說明國債市場對利率傳導的有效性；最后，在驗證我國國債市場對利率傳導的相對有效性時，雖然也有文獻做了中美的比較，但沒有排除全球金融危機這一特殊時期的異常情況。

基于此，本文在借鑒上述文獻的基礎上，進一步深入分析我國的國債市場對利率傳導的有效性。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下四個方面：第一，從理論上較系統(tǒng)地分析了國債市場對利率傳導的影響機制；第二，以SHIBOR代表貨幣市場基準利率，運用多元回歸模型與SVAR模型研究其對四種不同剩余償還期國債利率的影響程度、時滯與持續(xù)性，并以此判斷國債市場對利率傳導的有效性；第三，從長期國債利率中分解出公眾對短期國債利率的預期因素，進一步研究基準利率對短期國債利率預期的影響；第四，對中美國債市場對利率的傳導效果及產(chǎn)生差異的原因進行了較充分的比較。

三、理論分析

利率傳導是價格型貨幣政策的核心傳導渠道，而國債利率又是利率傳導機制中的關鍵環(huán)節(jié)，因此國債市場成為利率傳導的一個重要平臺。本文將基于預期理論與流動性升水理論分析國債市場對利率傳導機制的影響。

(一)影響國債利率的因素

債券的供給與需求決定了債券的均衡價格，而債券的價格與債券利率(到期收益率)之間存在負相關關系，因而影響債券供求的因素會通過影響債券價格進而影響債券利率。這些因素主要包括以下5個：通貨膨脹率、經(jīng)濟周期、債券的相對收益率、風險性及流動性。在名義利率一定時，通脹率越高，債券的實際利率越低，對債券的需求越低，而債券的供給越高，因此債券價格下降，利率上升；在經(jīng)濟擴張期，企業(yè)的投資收益率增加，對債券供給增加，債券價格下降，利率上升；債券的相對收益率及流動性越高，對債券的需求和價格越高，利率下降；債券的風險越高，對債券的需求越小，債券價格下降，利率上升。國債利率同樣受到上述因素的影響，但因國債是無風險債券，而且流動性最強，因此國債利率成為其他債券的基準利率，而其他債券與國債利率的利差變動也會反作用于國債的需求、價格及利率。

從國內(nèi)相關研究看，邱兆祥、庹忠梁[23]發(fā)現(xiàn)，在我國CPI、存貸差和存款準備金率對國債收益率有影響，貨幣供給量、貨幣凈投放和信貸規(guī)模、宏觀景氣指數(shù)和進出口貿(mào)易差額等因素沒有影響。牛霖琳等[24]的研究表明信用債利差和國債利率呈負向關系，而我國城投債利差對國債利率存在“避風港效應”和“補償效應”。

(二)預期理論與流動性升水理論

預期理論與流動性升水理論解釋了長短期債券利率具有聯(lián)動性的原因。預期理論假定：(1)投資者對于到期期限不同的債券沒有特別的偏好，它們是完全替代的關系；(2)人們在不同期限的債券之間進行套利沒有轉(zhuǎn)換成本。因此，充分套利的結(jié)果是任何有利可圖的機會將被消除，直至不同期限債券的市場實現(xiàn)均衡，長期債券的利率等于其到期前人們對短期利率預期的平均值。由于當前短期利率的變化對未來短期利率的預期有引導作用，前者的上升(下降)可能會引發(fā)對未來短期利率預期的上升(下降)，從而使得長期利率上升(下降)，即不同期限的債券利率會隨時間一起波動。但當前短期利率對越遠期的未來短期利率預期的引導作用越小，因而對越長期的利率影響越弱。

流動性升水理論對預期理論進行了修正，該理論認為長期債券的利率等于其到期前人們對短期利率預期的平均值加上該債券隨供求條件而變動的流動性升水。這一理論假設到期期限不同的債券可以部分地替代，投資者傾向于投資利率風險較小的短期債券，只有當正的流動性升水存在時，投資者才愿意持有期限較長的債券?？梢杂孟率奖硎荆?/p>

(1)

其中，int為第t期的n年期債券利率，it為第t期的1年期債券利率，it后各項為在第t期對第t+1期至第t+(n-1)期的1年期債券利率預期，lnt為到期期限是第n年的債券在第t期的流動性升水，它總是為正，并隨著債券到期期限的延長而上升。該理論表明，在流動性升水一定的情況下，長短期國債利率仍然呈同方向變動，但如果長期債券的流動性升水很高，長短期債券利率的聯(lián)動性就會被嚴重削弱。

(三)對預期因素的分解

為了便于考察公眾短期債券利率預期對基準利率的反應，基于流動性升水理論，以m年期和n年期(1≤m≤n-1)債券利率為例，對預期因素進行分解①。首先，將m年期債券利率表示為：

(2)

由上式可得：

(3)

(4)

將式(4)減去式(3)，可以得到預期因素的分解式：

(5)

(四)國債市場對利率的傳導及有效性衡量

根據(jù)流動性升水理論及利率風險結(jié)構(gòu)理論，若央行實施擴張性貨幣政策，存款性金融機構(gòu)的準備金增加，貨幣市場基準利率下降，短期國債的相對收益率會上升，公眾對短期國債需求增加，使其價格上漲，利率下降，從而帶動長期國債利率下降。在長期國債的流動性升水較高的情況下，央行還可以通過預期管理壓低公眾對未來短期利率的預期，進一步引導長期國債利率下降，進而帶動其他長期債券利率下降。這一傳導機制可以表示為：貨幣政策工具→貨幣市場基準利率(同業(yè)拆借利率或回購利率)→短期國債利率→長期國債利率→其他債券利率。

由此可見，國債市場會對利率傳導的有效性產(chǎn)生重要影響。首先，國債市場的發(fā)行和交易規(guī)模決定了市場深度和流動性。市場規(guī)模越大，越有深度，流動性越強，長期國債的流動性升水越低，長短期國債利率的聯(lián)動性越強。其次，國債市場的期限結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)影響利率傳導的有效性。短期國債的規(guī)模和占比直接影響央行公開市場操作的規(guī)模，不僅決定了貨幣政策工具向貨幣市場基準利率及短期國債利率的傳導效果，而且會影響公眾對未來短期國債利率的預期，進而影響長短期國債利率的聯(lián)動性；投資者結(jié)構(gòu)決定了國債市場的廣度，如果投資者的類型較多，結(jié)構(gòu)合理，由于其入市目的、對國債期限和風險的偏好差異較大，則國債市場交易不容易出現(xiàn)一邊倒的局面，國債市場的流動性會更強，利率傳導更順暢。最后，國債場外市場的做市商制度是否完善也會影響利率的傳導效果。如果做市商的報價質(zhì)量高，報價規(guī)模大，則有助于引導公眾對未來短期利率的預期，并能充分發(fā)揮做市商維持市場流動性的功能，增強利率傳導的有效性。

國債市場對利率傳導的有效性，可以通過貨幣市場基準利率對不同期限國債收益率及短期利率預期的影響程度、時滯和持續(xù)性來衡量，影響程度越強、時滯越短、持續(xù)時間越長，表明國債市場對利率傳導的有效性越強。

四、實證研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年10月—2019年8月中國利率市場、1982年1月—2008年11月美國利率市場的核心利率作為研究樣本。中美兩國選擇不同樣本區(qū)間的原因如下：一是2006年10月是我國最早公布SHIBOR數(shù)據(jù)的時間，1982年是美國初步完成利率市場化的時間，樣本起點時間雖然不同但可比性更強。二是從2008年12月至2015年11月這一時期，為應對全球金融危機，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率維持在接近零利率的超低水平，不能靈活變動，而長期利率居高不下，長短期國債利率之間正常的傳導機制被阻斷，美聯(lián)儲只能通過量化寬松政策大量購買長期國債將長期利率壓低，所以美國數(shù)據(jù)截止時間為2008年11月。三是在樣本期內(nèi)，中美兩國基本處在相同的經(jīng)濟周期中，可以剔除經(jīng)濟周期對實證結(jié)果的干擾。以上數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：國債利率

2.核心解釋變量：貨幣市場基準利率

美國貨幣市場基準利率選取聯(lián)邦基金利率(FFR)，這也是美國商業(yè)銀行間的隔夜拆借利率。中國貨幣市場基準利率目前還未確定，本文選取上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率(SHIBOR)進行代替：一是因為它是我國最早培育的基準利率，樣本數(shù)據(jù)的時間跨度較長且變動靈敏；二是因為中國人民銀行的《貨幣政策執(zhí)行報告》中多次強調(diào)SHIBOR對債券產(chǎn)品定價發(fā)揮重要的基準作用；三是因為它與FFR均為隔夜拆借利率，可比性更強。

3.控制變量

基于前文對國債利率影響因素的分析并借鑒相關文獻，以中美兩國居民消費物價指數(shù)同比增長率(CPI)分別衡量兩國的物價指數(shù)變化；以中美兩國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)分別衡量兩國經(jīng)濟景氣變化情況；以中美廣義貨幣供應量同比增長率(M2g)分別衡量中美貨幣供給松緊度；以中國一年期存款基準利率(RD1)②、滬深300指數(shù)(HS300)、中國企業(yè)債利差(SPn)衡量中國國債可替代資產(chǎn)的收益率，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)、美國企業(yè)債利差(SPn)衡量美國國債可替代資產(chǎn)的收益率。其中，中國企業(yè)債利差由上述4種期限的AAA級企業(yè)債到期收益率減去對應期限的國債到期收益率得到，美國企業(yè)債利差限于數(shù)據(jù)可得性，由穆迪Aaa級企業(yè)債收益率減去4種期限的國債到期收益率得到。此外，由于HS300、DJIA和PMI為數(shù)量型指標，且數(shù)值較大，故對上述指標做“取對數(shù)”處理。

(三)實證模型構(gòu)建

本文構(gòu)建線性回歸模型與SVAR模型對中美數(shù)據(jù)進行實證研究，前者考察變量之間相互影響的程度和顯著性，后者考察變量之間沖擊的反應程度、時滯和持續(xù)時間。首先，就線性回歸而言，中國和美國市場分別選取以下4個模型：

iTBnt=μ1+ρ1SHIBORt+P1X1t+ν1t

(6)

(7)

iTBnt=μ3+ρ3FFRt+P3X3t+ν3t

(8)

(9)

其中，式(6)和式(7)研究中國貨幣市場基準利率(SHIBOR)對國債利率的影響；式(8)和式(9)研究美國貨幣市場基準利率(FFR)對國債利率的影響?？刂谱兞糠矫?，X1t=(RD1t,SPnt,CPIt,HS300t,M2gt,PMIt)′，X2t=(RD1t,SP1t,CPIt,HS300t,M2gt,PMIt)′，X3t=(SPnt,CPIt,DJIAt,M2gt,PMIt)′，X4t=(SP1t,CPIt,DJIAt,M2gt,PMIt)′。μ1、μ2、μ3、μ4為常數(shù)項，ν1t、ν2t、ν3t、ν4t為隨機擾動項。由于對未來短期國債利率的預期均為1年期，因此控制變量中的企業(yè)債利差均選取1年期企業(yè)債與國債的利差。

由于篇幅所限，不再具體介紹帶有“喬利斯基約束”的SVAR模型。通過VAR系統(tǒng)的連鎖反應的過程，體現(xiàn)出SHIBOR(FFR)的變化對整個經(jīng)濟體系影響的深度和持久性。

(四)描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯忻纼蓢鱾€期限國債利率的均值都是隨著期限的增加而增加的，這充分體現(xiàn)出流動性升水隨著期限上升的特點。同時，兩國各期限國債利率的標準差都隨著期限的遞增而減小，即利率的波動性呈現(xiàn)遞減的趨勢。特別地，中美兩國的主要差別在于，美國各期限利率的波動性明顯要高于中國，但其貨幣供給量增長率均值與標準差顯著低于中國，這體現(xiàn)出美國的貨幣政策是價格型調(diào)控為主，而中國貨幣政策是數(shù)量型調(diào)控為主的特點。

五、實證結(jié)果及分析

(一)平穩(wěn)性檢驗

由于本文的主要變量均為時間序列，因此需要進行平穩(wěn)性檢驗。運用ADF檢驗進行檢驗，滯后階數(shù)選用BIC信息準則確定，置信度取90%，實證結(jié)果表明，中國的RD1和SP10序列不平穩(wěn)，進行1階差分后(dRD1和dSP10)平穩(wěn)，即為I(1)序列，其余變量均為平穩(wěn)序列，即I(0)序列。美國的SP1、SP3、SP5、SP10、lnDJIA和M2g序列不平穩(wěn)，進行1階差分后(dSP1、dSP3、dSP5、dSP10、dlnDJIA和dM2g)平穩(wěn)，即為I(1)序列，其余變量均為平穩(wěn)序列，即I(0)序列。

(二)線性模型的回歸結(jié)果

1.國債到期收益率對基準利率的影響

由于中國的RD1、SP10和美國的SP1、SP3、SP5、SP10、lnDJIA、M2g為I(1)序列，所以取其1階差分納入方程；而線性回歸方程的擾動項協(xié)方差矩陣均存在自相關問題，故均采用HAC穩(wěn)健標準誤進行處理④，回歸結(jié)果見表2和表3。

表2 SHIBOR對中國各期國債到期收益率的影響

表3 FFR對美國各期國債到期收益率的影響

回歸結(jié)果顯示：SHIBOR和FFR均對各期限國債到期收益率(iTB)產(chǎn)生了顯著的正向影響，且影響都隨著國債期限的增加而減小。但是，F(xiàn)FR對各期限iTB的回歸系數(shù)明顯大于SHIBOR，且FFR的回歸系數(shù)隨國債期限增加而減小的程度要小于SHIBOR，即國債期限越長，回歸系數(shù)的差距越大。FFR對iTB1t、iTB3t、iTB5t和iTB10t的系數(shù)分別是SHIBOR的2.6倍、3.6倍、4.7倍和4倍。上述結(jié)果表明，我國國債市場對利率的傳導已具有一定的有效性，但與美國國債市場相比，仍有較大的差距，尤其是對長期國債利率的傳導效果更弱。

我國和美國的差距主要源自我國國債市場的體量較小且存在市場分割、國債投資者結(jié)構(gòu)不合理、做市商功能發(fā)揮不充分造成的國債流動性不足。首先，從國債市場體量看，美國2007年適銷國債發(fā)行總量為4.49萬億美元，占GDP的31.1%；2018年適銷國債發(fā)行總量為10.49萬億美元，占GDP的53.75%；我國2018年記賬式國債發(fā)行總量為3.33萬億元，僅占GDP的12.88%⑤。同時，我國國債二級市場存在交易所市場和銀行間債券市場的分割。兩市場對投資者類別有限制，即銀行間市場只有機構(gòu)投資者可參與，個人投資者只能通過交易所交易；兩市場國債交易的托管系統(tǒng)不同，在交易所和銀行間市場之間轉(zhuǎn)托管存在阻礙[25]。美國的國債市場也分為交易所市場和場外市場，但美國對兩個市場沒有投資者類別的限制，而且國債在交易所和場外市場之間可以暢通交易。其次，從國債投資者結(jié)構(gòu)看，兩國的差別也較大。美國2018年末國債的投資者中，商業(yè)銀行占5.07%，共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司等非銀行金融機構(gòu)占30.36%；我國同期國債的投資者中，商業(yè)銀行占64.97%，非銀行金融機構(gòu)僅占4.96%⑥。我國國債投資者以商業(yè)銀行為主體，并且大部分銀行會將國債持有到期，這導致我國國債市場換手率偏低，流動性不足。最后，從做市商功能來看，我國做市商的義務和權(quán)利仍存在難以匹配的問題，導致做市商報價積極性低、報價質(zhì)量不高、報價規(guī)模較小、價格波動較大，未能很好地發(fā)揮維持國債市場流動性的功能，也在一定程度上限制了我國國債市場對利率的傳導作用。美國國債市場的做市商制度賦予做市商一系列權(quán)利并能有效落實，例如推出做市商準入的注冊制制度，降低做市商退出和再準入門檻；提供豁免條款，對于做市商的考察更注重報價質(zhì)量；為做市商提供融資融券便利支持，交易和結(jié)算費用減免，允許做市商獲取一定的信息優(yōu)勢等[26]。我國國債市場仍是審批制的準入制度，做市商在名義上擁有相當?shù)臋?quán)利，例如在配套措施上建立了交易結(jié)算費用的減免和補償，債券衍生品和融資融券工具的支持，一級購買、承銷資格和產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)先權(quán)等安排。但是在實踐中，上述措施落實的效果并不好。

在控制變量中，我國各期限iTB都受到物價水平CPI的顯著正向影響，1年期和3年期iTB受到貨幣供給增長率的顯著負向影響，而美國各期限iTB均受到采購經(jīng)理人指數(shù)lnPMI的顯著正向影響，3年期和5年期iTB受到貨幣供給增長率的顯著負向影響，與傳統(tǒng)理論分析一致。中美的企業(yè)債利差都對iTB產(chǎn)生了一定的影響，但中國的影響為正，美國的影響為負，說明美國國債在投資中的避險性要強于我國。美國企業(yè)債的相對風險增加導致企業(yè)債利差增加時，投資者傾向于選擇安全性更高的國債，因此國債價格升高，利率下降；我國的3A企業(yè)債利差增加時，投資者更傾向于選擇相對收益率高的企業(yè)債，因此國債價格下降，利率上升。中美的股價指數(shù)對iTB的影響都不顯著，表明兩國的國債和股票的替代性都不強。此外，中國的一年期存款基準利率對iTB的影響也不顯著，這是因為存款基準利率是官定利率，調(diào)整次數(shù)少，與同期市場化的國債利率相比明顯偏低，隨著金融資產(chǎn)種類日益多元化，儲蓄存款與國債的可替代性也變得越來越弱。

2.國債到期收益率預期對基準利率的影響

取平穩(wěn)序列納入方程，并采用HAC穩(wěn)健標準誤進行處理，回歸結(jié)果見表4和表5。

表4 SHIBOR對中國國債到期收益率預期的影響

表5 FFR對美國國債到期收益率預期的影響

以上差異主要源自我國國債期限結(jié)構(gòu)的不合理以及央行短期利率預期的管理能力較弱。從期限結(jié)構(gòu)看，中國的短期國債比例低于美國。美國2007年發(fā)行的適銷國債中，短期和中長期平均占比分別為83.01%和16.99%，2018年發(fā)行的適銷國債中，短期和中長期平均占比分別為74.74%和25.25%，我國2018年發(fā)行的記賬式國債中，短期和中長期平均占比分別為32.95%和67.05%⑦。短期國債比重偏低不利于投資者對未來短期利率形成合理預期。從預期管理來看，它是美聯(lián)儲運用的一項特殊的貨幣政策工具，主要通過加強與公眾溝通、前瞻性指引等手段，增強貨幣政策透明度，提高公眾對未來短期利率預期的合理性和敏感性，從而使短期利率經(jīng)由國債市場向長期利率的傳導更順暢。王琳等[27]基于德格魯特模型，動態(tài)模擬了社會預期的形成過程，研究發(fā)現(xiàn)央行政策透明度低會延長社會預期的形成。雖然我國央行近年也開始注重預期管理工具的使用，貨幣政策的透明度在不斷提高，但運用該工具引導公眾對未來短期利率預期的能力還較弱，導致了我國基準利率對短期國債利率預期影響的不足。

(三)SVAR模型的回歸結(jié)果

1.國債到期收益率對基準利率的脈沖響應

模型中的所有變量均采用平穩(wěn)序列，對于I(1)序列均取其1階差分納入方程。綜合考慮FPE、AIC、HQIC、SBIC準則，將所有方程的最大滯后階數(shù)均確定為2，由此得到的每一個方程的所有特征值均在單位圓內(nèi)，模型穩(wěn)定，可以建立脈沖響應函數(shù)。脈沖的實證結(jié)果如圖1和圖2。

圖1 中國國債到期收益率對SHIBOR的脈沖響應圖

圖2 美國國債到期收益率對FFR的脈沖響應圖

中美國債到期收益率對基準利率的脈沖響應具體結(jié)果比較詳見表6。不難發(fā)現(xiàn)，在所有期限中，我國國債到期收益率的當期響應和頂峰響應均明顯低于美國，甚至我國的iTB10t未能產(chǎn)生當期的顯著響應，具有明顯的時滯性。同時，我國國債到期收益率響應的顯著時間不及美國的一半，可見SHIBOR對我國國債市場影響的持續(xù)性不足，進一步表明我國的國債市場對利率的傳導效果與美國相比仍然較弱。

2.國債到期收益率預期對基準利率的脈沖響應

與前文一致，模型中的所有變量均采用平穩(wěn)序列，最大滯后階數(shù)均確定為2，每一個方程的所有特征值均在單位圓內(nèi)，結(jié)果如圖3和圖4。

中美國債到期收益率預期對基準利率的脈沖響應具體結(jié)果比較見表7。不難發(fā)現(xiàn)，中美國債到期收益率預期對基準利率的脈沖響應均是隨期限延長而減弱，但我國國債到期收益率預期的響應水平整體較低，且衰減更迅速，對第t+3期至第t+4期的預期未能產(chǎn)生當期顯著響應，顯現(xiàn)出明顯的時滯性，而對第t+5期至第t+9期的預期甚至不存在顯著響應。此結(jié)果同樣反映出SHIBOR對未來短期國債利率預期引導作用較弱，且持續(xù)性不足，削弱了其對中長期國債利率的影響。

SVAR模型的實證結(jié)果綜合表明，我國基準利率對國債利率和短期國債利率預期影響程度較低、具有時滯性，且持續(xù)性不足。其主要原因與前述分析相同，即我國國債市場體量小且存在市場分割、投資者結(jié)構(gòu)與國債期限結(jié)構(gòu)不合理、做市商權(quán)利義務不匹配以及央行預期管理能力不足。

六、研究結(jié)論及政策建議

(一)主要研究結(jié)論

本文在預期理論與流動性升水理論的基礎上，通過線性多元回歸和SVAR脈沖響應比較了中美國債市場對利率傳導的有效性，得到的結(jié)論如下：首先，從基準利率對國債到期收益率的影響看，我國的SHIBOR與美國的FFR均對不同期限的國債到期收益率有顯著的正向影響，但SHIBOR的回歸系數(shù)明顯小于FFR，且國債期限越長，二者回歸系數(shù)的差距越大；我國國債到期收益率對SHIBOR的脈沖響應的水平和持續(xù)性遠不如美國國債到期收益率對FFR的脈沖響應，且我國10年期國債到期收益率的響應存在明顯的時滯性，美國則不存在。其次，從基準利率對短期國債利率預期的影響看，SHIBOR對我國短期國債利率預期的影響在較遠期時不顯著，而FFR的相應影響始終顯著，且SHIBOR的回歸系數(shù)明顯小于FFR；我國短期國債利率預期對SHIBOR的脈沖響應的水平和持續(xù)性遠不如美國短期國債利率預期對FFR的脈沖響應，且我國較遠期的短期國債利率預期響應存在明顯的時滯，甚至出現(xiàn)了響應完全不顯著的情況，美國則不存在。我國基準利率對短期國債利率預期影響的不足是其對中長期國債利率影響不足的一個重要因素。上述結(jié)論表明，雖然我國國債市場對利率傳導已具有一定的有效性，但與美國相比仍然較弱。兩國產(chǎn)生顯著差異的原因在于：我國國債市場體量較小而且存在市場分割，國債期限結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)不合理，做市商的權(quán)利與義務不匹配導致其功能未充分發(fā)揮，央行對短期利率預期管理能力不足。

表6 國債到期收益率對SHIBOR(FFR)的脈沖響應結(jié)果

圖3 中國1年期國債到期收益率預期對SHIBOR的脈沖響應圖

圖4 美國1年期國債到期收益率預期對FFR的脈沖響應圖

表7 國債到期收益率預期對SHIBOR(FFR)的脈沖響應結(jié)果

(二)政策建議

為了更有效地發(fā)揮我國國債市場在利率傳導中的作用，本文提出以下幾點政策建議：第一，適度增加我國國債市場的體量，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，提高短期國債的發(fā)行規(guī)模和頻率，形成穩(wěn)定的發(fā)行周期。第二，解決當前國債市場分割的狀況，取消不同市場對投資者的參與限制，打通國債在交易所和銀行間市場轉(zhuǎn)托管的阻礙，使國債的交易更加通暢和活躍，能夠更充分地反映國債市場的供求關系，進而提高整個國債市場的定價效率。第三，改善投資者結(jié)構(gòu)，提高證券公司、保險公司和基金公司等非銀行金融機構(gòu)持有國債的比重，同時引導商業(yè)銀行改變以持有到期為主的投資策略，以提高國債市場的流動性。第四，進一步完善做市商制度，推行做市商準入的注冊制，降低做市商退出和再準入門檻，完善對做市商的考察機制，有效落實賦予做市商的各種權(quán)利，使其義務和權(quán)利相匹配，以充分發(fā)揮做市商維護國債市場流動性的功能。第五，央行應當進一步提高貨幣政策透明度，拓寬與公眾的溝通渠道，并運用前瞻性指引這一非常規(guī)手段增強其對于短期利率預期管理的能力，從而使國債市場對利率的傳導更通暢。

注 釋：

①分解方法借鑒Roley & Sellon(1995)的思路。

②由于我國長期實行利率雙軌制，央行直接控制存款基準利率，因而我國的國債利率還受到同期存款基準利率的影響。

③SVAR模型的設定參考Edelberg & Marshall(1996)的思路。

④滯后階數(shù)p=n1/4，其中n為樣本量。

⑤⑥⑦數(shù)據(jù)來源：Wind金融數(shù)據(jù)庫。