【對(duì)賭協(xié)議】

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又被譯為“估值調(diào)整機(jī)制”或“估值調(diào)整協(xié)議”，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資合作等一系列內(nèi)容的合同。作為投資人利益保障手段，其被廣泛應(yīng)用于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本投資市場(chǎng)。

從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是一種利益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的平衡機(jī)制，設(shè)計(jì)初衷是為了高效促成交易、良性引導(dǎo)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)于雙方交易起到一定的擔(dān)保功能，同時(shí)還隱含有一定程度對(duì)于目標(biāo)公司估值調(diào)整的期權(quán)，其核心理念在于：投資方（含收購(gòu)方）與融資方（含出讓方）在簽訂投資（并購(gòu)）合同時(shí)，雙方保留對(duì)目標(biāo)企業(yè)的某一方面的意見(jiàn)分歧，以合同中某一條款或者附屬合同方式，通過(guò)約定在某固定期限內(nèi)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，以目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)估值或股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

鑒于本案主要涉及股權(quán)投資協(xié)議中附條件股權(quán)回購(gòu)條款的效力審查問(wèn)題，故下文主要以股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議為例展開(kāi)討論。

案 情

2018年7月19日，A公司作為甲方，B公司（目標(biāo)公司）及其自然人股東甲、乙作為乙方，三方共同簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》。三方約定，A公司以3000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)B公司4.29%的股權(quán)，其中238.1萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，剩余2761.9萬(wàn)元計(jì)入資本公積。乙方承諾，截至2018年12月31日，目標(biāo)公司能夠至少完成下述事項(xiàng)之一：收入不低于8000萬(wàn)元；終端門(mén)店數(shù)量不少于150000個(gè)或處理包裹總量不少于8000萬(wàn)個(gè)。三方同時(shí)約定，出現(xiàn)下述任何情形，視為乙方違約，投資者有權(quán)不向乙方繳付增資，并有權(quán)單方面提前終止本協(xié)議；若投資者已投入資金，則有權(quán)要求乙方按照下列標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)?fù)顿Y者所持有乙方的全部股權(quán)，投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格為：投資者實(shí)際繳付的增資金額+以每月1%的利率計(jì)算至本協(xié)議終止日（含本日）的溢價(jià)：（1）乙方中的任一方違反本協(xié)議的約定，或乙方中的任何一方的承諾與保證無(wú)法實(shí)現(xiàn)……

上述《股權(quán)投資協(xié)議》簽訂后，A公司依約支付了3000萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，乙方在截止日到期后沒(méi)有完成承諾業(yè)績(jī)，A公司訴至法院，要求判令乙方回購(gòu)A公司持有的目標(biāo)公司的全部股權(quán)并支付A公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3000萬(wàn)元及溢價(jià)款。

法院裁判

一審法院經(jīng)審理認(rèn)為，本案當(dāng)事人簽訂的《股權(quán)投資協(xié)議》系雙方的真實(shí)意思表示，并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，屬有效。在《股權(quán)投資協(xié)議》中，乙方承諾截至2018年12月31日完成相關(guān)業(yè)績(jī)。訴訟中，乙方?jīng)]有提交證據(jù)證明其完成了相關(guān)業(yè)績(jī)?！豆蓹?quán)投資協(xié)議》約定，乙方中的任何一方的承諾與保證無(wú)法實(shí)現(xiàn)視為乙方違約，A公司有權(quán)要求乙方回購(gòu)A公司所持有的目標(biāo)公司的全部股權(quán)，故A公司要求乙方回購(gòu)股權(quán)的訴訟請(qǐng)求，具有合同依據(jù)。一審法院遂判決支持了A公司的全部訴訟請(qǐng)求。

法院觀點(diǎn)

最高人民法院在“對(duì)賭第一案”——甘肅世恒案中，確定了對(duì)賭協(xié)議的基本裁判思路，期間經(jīng)過(guò)理論界和實(shí)務(wù)界的激烈爭(zhēng)論，目前對(duì)賭協(xié)議的效力審查原則已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)：對(duì)賭協(xié)議的效力審查涉及合同法、公司法等多個(gè)方面，應(yīng)當(dāng)以合同法和公司法的相關(guān)規(guī)范為切入點(diǎn)，輔之以法律原則的適用綜合判斷其效力。

就回購(gòu)型股權(quán)對(duì)賭協(xié)議的審查而言，在合同約定依法成立的前提下，如果不損害目標(biāo)公司、股東及其債權(quán)人的利益，根據(jù)當(dāng)事人意思自治、維護(hù)交易安全等原則，倘若發(fā)生回購(gòu)條款的觸發(fā)事由（例如目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)等），則融資方應(yīng)當(dāng)信守承諾，依法履約，通過(guò)一定對(duì)價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者所持有的股份。

律師說(shuō)法

股權(quán)回購(gòu)制度深受質(zhì)疑的原因在于，一方面投資方通過(guò)目標(biāo)公司或其他股東收購(gòu)股權(quán)退出公司后，將不當(dāng)導(dǎo)致公司資產(chǎn)減少，不僅有可能導(dǎo)致公司正常經(jīng)營(yíng)、交易活動(dòng)無(wú)法進(jìn)行，影響公司經(jīng)營(yíng)能力，侵害公司整體利益和股東權(quán)利，還有可能損害公司債權(quán)人權(quán)利；另一方面在合作協(xié)議中通過(guò)設(shè)置回購(gòu)條款來(lái)作為投資方權(quán)利保障方式，使得投資者可以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)獲得固定收益，有違投資領(lǐng)域“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則。相對(duì)應(yīng)地，對(duì)股權(quán)回購(gòu)條款進(jìn)行審查時(shí)也應(yīng)著重從這兩點(diǎn)入手進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。盡管之前最高人民法院在 “對(duì)賭第一案“ 中的裁判思路，被實(shí)務(wù)界簡(jiǎn)單歸納為“投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，與股東對(duì)賭有效”，但從實(shí)質(zhì)審查層面考量也采納的是該審查標(biāo)準(zhǔn)。

最高人民法院在“對(duì)賭第一案”中確立的是投資方與公司股東或?qū)嶋H控制人的“對(duì)賭”，協(xié)議有效。但認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議因侵害公司及債權(quán)人利益，未認(rèn)可其效力，對(duì)該判決結(jié)果，也產(chǎn)生了很多爭(zhēng)議。全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議上，對(duì)該問(wèn)題的兩種觀點(diǎn)也進(jìn)行了討論，最終，九民紀(jì)要認(rèn)可了不應(yīng)僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，即主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效。但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。本案中的投資人系與公司股東“對(duì)賭”，則不存在需要考察公司利潤(rùn)等方面的問(wèn)題。

對(duì)合同效力，從尊重意思自治的要求出發(fā)，只要不損害國(guó)家利益、集體利益、他人利益，不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同有效?！皩?duì)賭第一案”中，其否認(rèn)投資方和目標(biāo)公司“對(duì)賭協(xié)議”的效力，是為了保護(hù)公司債權(quán)人的利益，那么在不違反公司法規(guī)定的情況下，不動(dòng)用注冊(cè)資本和公積金等資金的情況下，以目標(biāo)公司剩余利潤(rùn)對(duì)投資方進(jìn)行利益補(bǔ)償并無(wú)不妥，理論上，如果對(duì)賭失敗，而目標(biāo)公司能完成減資程序，也可以其減資的公司資本補(bǔ)償投資方，但公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马?xiàng)，司法縱使介入，也無(wú)法強(qiáng)制執(zhí)行，社會(huì)效果不佳，于此情形在實(shí)踐中目前難以操作。

【婁律師專(zhuān)欄】

婁偉杰律師，畢業(yè)于西南政法大學(xué)，碩士研究生學(xué)歷，中共黨員。北京市京師律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師，京師合規(guī)管理體系法律事務(wù)部副主任，中華全國(guó)律師協(xié)會(huì)會(huì)員，北京市律師協(xié)會(huì)會(huì)員，《商業(yè)文化》雜志社法律顧問(wèn)，中國(guó)商業(yè)文化研究會(huì)民間博物館工作委員會(huì)法律顧問(wèn)。

婁偉杰律師在民商事訴訟與仲裁、證券發(fā)行、新三板、企業(yè)法律顧問(wèn)領(lǐng)域均具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)擔(dān)任多家大型知名企業(yè)的常年法律顧問(wèn)，為企業(yè)設(shè)計(jì)了邏輯縝密的規(guī)章制度、商事合同、保密協(xié)議、競(jìng)業(yè)限制協(xié)議等制度和范本，幫助企業(yè)做好合規(guī)管理，為企業(yè)在股權(quán)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范方面提供健全、完善的法律服務(wù)。

婁偉杰律師還為國(guó)內(nèi)多名企業(yè)家、知名人士、著名藝人提供法律服務(wù)。