葉勇 王思瑞

【摘要】融資約束一直是企業(yè)不可回避的現(xiàn)實(shí)問題。 近年來(lái)， 本應(yīng)緩解融資約束的股權(quán)質(zhì)押融資工具， 卻因控股股東股權(quán)質(zhì)押后帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)后果， 反而成為股權(quán)被質(zhì)押上市公司外部融資的障礙。 基于2011～2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)， 在實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響基礎(chǔ)上， 將數(shù)字金融作為調(diào)節(jié)變量， 檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。 結(jié)果表明： 樣本期間， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)惡化上市公司的融資約束困境; 地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)有效地緩解因股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的上市公司融資約束困境。 進(jìn)一步研究顯示， 在非國(guó)有企業(yè)、非制造業(yè)和高股權(quán)制衡度的上市公司中， 數(shù)字金融具有更強(qiáng)的融資約束緩解效應(yīng)。 為了提高研究結(jié)論的可靠性， 使用工具變量回歸以及替換核心變量度量指標(biāo)的處理方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

【關(guān)鍵詞】數(shù)字金融;融資約束;控股股東;股權(quán)質(zhì)押

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）13-0042-10

一、引言

融資約束一直是我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)不可回避的現(xiàn)實(shí)問題。 穩(wěn)定的外部融資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力， 也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基本保障。 目前， 我國(guó)企業(yè)仍然以間接融資作為主要的融資方式， 其中， 商業(yè)銀行貸款占主導(dǎo)地位。 但商業(yè)銀行具有典型的“嫌貧愛富”和“國(guó)有背景”偏好， 因此， 民營(yíng)企業(yè)尤其是弱勢(shì)中小企業(yè)往往很難獲得銀行的青睞。 近年來(lái)， 股權(quán)質(zhì)押融資工具被我國(guó)上市公司股東廣泛使用。 在當(dāng)前融資渠道極為有限的情形下， 股權(quán)質(zhì)押作為一種高效且快捷的融資方式， 能夠解公司對(duì)資金需求的燃眉之急， 并在一定程度上緩解我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的困境[1] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)， 它本是一項(xiàng)很好的化解民營(yíng)企業(yè)融資困境的工具， 卻在2018年集中爆發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)事件。 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為由此被推向了風(fēng)口浪尖， 其所帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)后果也受到了廣泛關(guān)注。 尤其是近年來(lái)， 人們?cè)桨l(fā)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響。 無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的對(duì)上市公司“掏空”加劇還是對(duì)公司外部融資環(huán)境的進(jìn)一步惡化， 控股股東股權(quán)質(zhì)押在對(duì)其自身融資約束進(jìn)行緩解的同時(shí)， 已在無(wú)形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問題。 基于此， 本文以2011 ～ 2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)樣本期間控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)加劇上市公司融資約束。 如果控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化上市公司融資環(huán)境， 那么如何緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的上市公司融資約束？

有關(guān)企業(yè)融資約束緩解問題的研究中， 學(xué)者普遍認(rèn)為應(yīng)該從降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的角度來(lái)緩解企業(yè)的融資約束。 畢竟信息不對(duì)稱是造成企業(yè)融資約束的重要原因之一[2，3] ， 企業(yè)的融資約束與信息不對(duì)稱程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[4] 。 大量研究表明， 無(wú)論是提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量還是非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量， 都有利于緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱， 進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本[5] 。 一些學(xué)者認(rèn)為， 銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇銀行間的客戶爭(zhēng)奪[6] ， 促使銀行更加主動(dòng)地挖掘企業(yè)信息， 從而降低信息不對(duì)稱， 緩解企業(yè)融資約束， 尤其在信息不對(duì)稱程度較嚴(yán)重時(shí)， 這種緩解作用將更顯著[7] 。 也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 良好的銀企關(guān)系使得企業(yè)更容易從銀行獲得貸款[8] 。 相比中觀層面的銀行業(yè)視角， 近年來(lái)， 一些學(xué)者基于金融市場(chǎng)發(fā)展的宏觀視角， 研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高， 越有助于降低信息不對(duì)稱， 從而緩解企業(yè)的融資約束[9] 。 有關(guān)金融市場(chǎng)發(fā)展程度， 越來(lái)越多的學(xué)者傾向于選擇數(shù)字金融來(lái)進(jìn)行量化。 鑒于此， 本文在已有實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基礎(chǔ)上， 使用數(shù)字金融變量作為調(diào)節(jié)變量， 引入實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?檢驗(yàn)數(shù)字金融能否緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響。 本文既拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究， 也為在股權(quán)質(zhì)押融資“常態(tài)化”資本市場(chǎng)環(huán)境下， 如何改善我國(guó)上市公司融資約束困境提供了實(shí)證支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押通常會(huì)對(duì)被股權(quán)質(zhì)押企業(yè)融資環(huán)境帶來(lái)一系列影響。

一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了其對(duì)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度， 從而致使控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵占上市公司的利益甚至掏空上市公司[10，11] 。 控股股東的利益侵占和掏空行為會(huì)抑制公司的投資效率， 降低公司績(jī)效， 損害公司價(jià)值[10-12] ， 甚至惡化公司的財(cái)務(wù)狀況， 致使公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)[13] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的惡化可能會(huì)提高上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[14] 以及公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)[15] ， 進(jìn)而降低公司的償債能力。 一些學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)使得債權(quán)人和供應(yīng)商出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 減少對(duì)公司的融資支持或者降低對(duì)公司的商業(yè)信用供給[16，17] 。 根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 由于控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)向外界傳遞公司資金緊張的消極信號(hào)， 因而股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資環(huán)境可能更加惡化[18] 。

另一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押還會(huì)加劇公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。 這是因?yàn)椋?股權(quán)質(zhì)押增大了控股股東控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 而控制權(quán)是控股股東謀取私利的重要工具。 為了避免因?yàn)楣蓛r(jià)大幅下跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 控股股東會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理[19] 。 由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離， 因此， 控股股東往往需要與高管合謀來(lái)進(jìn)行公司盈余管理[20，21] ， 或者干涉信息披露[22] ， 讓好消息盡量在交易日公開， 而壞消息則盡可能在非交易日披露[23] 。 錢愛民和張晨宇[24] 也進(jìn)一步證實(shí)， 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)更傾向于披露對(duì)公司有利的消息而隱藏對(duì)壞消息的披露。 此外， 由于股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與上市公司股價(jià)密切相關(guān)， 控股股東可能會(huì)通過“高送轉(zhuǎn)”而非現(xiàn)金股利政策[25，26] 來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司短期業(yè)績(jī)“真”或“假”的提升。 可能控股股東股權(quán)質(zhì)押才是上市公司股票送轉(zhuǎn)預(yù)案的重要?jiǎng)訖C(jī)[25，27] 。 還有研究進(jìn)一步認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司的信息透明度以及信息披露質(zhì)量[14，21] ， 從而加劇公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。 信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的重要原因， 已有研究證實(shí)了企業(yè)的融資約束程度與信息不對(duì)稱呈顯著正相關(guān)關(guān)系[4] 。

無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的對(duì)上市公司“掏空”加劇， 還是因?yàn)榧觿∩鲜泄緝?nèi)外部信息不對(duì)稱而惡化了公司外部融資環(huán)境， 總之， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在緩解股東自身融資約束的同時(shí)， 已在無(wú)形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問題。 因?yàn)榭毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押會(huì)直接導(dǎo)致銀行提供的貸款金額下降[14] ， 債務(wù)融資成本上升[28] ， 商業(yè)信用融資減少[16] 等。 綜上， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了企業(yè)的融資約束。

隨著信息技術(shù)的發(fā)展、金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革的加速， 數(shù)字金融獲得了快速發(fā)展[29] ， 并成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的重要引擎， 給金融行業(yè)帶來(lái)了革命性的變化[30，31] 。 數(shù)字金融是傳統(tǒng)金融憑借科技手段如云計(jì)算等大數(shù)據(jù)處理技術(shù)賦能的創(chuàng)新金融模式， 能有效促進(jìn)金融主體之間的聯(lián)結(jié)， 緩解金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問題。 并且， 數(shù)字金融改變了客戶與銀行的互動(dòng)模式， 為雙方提供了前所未有的機(jī)遇[32] 。 研究表明， 數(shù)字技術(shù)可以重塑農(nóng)村儲(chǔ)蓄、信貸和保險(xiǎn)服務(wù)市場(chǎng)， 特別是在發(fā)展中國(guó)家[33] 。 此外， 金融科技可以降低銀行與信貸活動(dòng)相關(guān)的貸前風(fēng)險(xiǎn)， 且這種效應(yīng)在管理層持股水平較高的銀行中更為顯著[34] 。 那么， 數(shù)字金融的發(fā)展能否突破傳統(tǒng)金融服務(wù)的局限性， 打破我國(guó)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的“二八定律”， 發(fā)揮普惠金融的功能， 緩解企業(yè)融資約束呢？

受限于數(shù)據(jù)可得性， 早期有關(guān)數(shù)字金融的文獻(xiàn)， 多基于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)和銀行業(yè)務(wù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行研究[35] ， 忽略了如數(shù)字貨幣支付、投資等數(shù)字金融的其他運(yùn)行模式， 并不能真正體現(xiàn)數(shù)字金融的影響[36] 。 隨著北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心基于螞蟻金服海量數(shù)據(jù)推出反映我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”， 有關(guān)數(shù)字金融及其影響的文獻(xiàn)如雨后春筍般涌現(xiàn)。 一些學(xué)者從宏觀層面展開研究， 如數(shù)字金融對(duì)城鄉(xiāng)居民收入差距[37] 、家庭消費(fèi)平滑[29] 、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[38] 、銀行盈利能力[39] 、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)[34] 以及人們生活品質(zhì)[40] 的影響。 更多的學(xué)者開始研究數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響。 數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)金融物理距離的限制[41] ， 拓寬了金融服務(wù)的廣度[42] ， 使得更多客戶群體的融資需求能夠得到滿足， 從而填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融下的資金供給缺口[43] 。 另外， 數(shù)字金融利用信息技術(shù)提高了信息處理的效率， 使得其能從海量信息中挖掘出有價(jià)值的企業(yè)信息， 既降低了信息的搜集成本， 也提高了資金供需方的信息透明度， 緩解了信息不對(duì)稱， 使得更多的中小企業(yè)獲得信貸支持， 提高了資源的配置效率[43] 。 同時(shí)， 數(shù)字金融還可以利用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)建立更可靠的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系， 降低信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本， 提高風(fēng)險(xiǎn)管理效率。 此外， 研究表明， 數(shù)字金融提高了市場(chǎng)化水平[41] ， 加劇了傳統(tǒng)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)， 促使傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提高金融效率， 從而降低了企業(yè)融資成本[41，42，44] 。 畢竟高融資成本是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的重要原因[4] ， 故融資成本的降低有利于緩解企業(yè)的融資約束。

綜上， 由于控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)惡化上市公司的信息質(zhì)量， 加劇上市公司與外部市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱， 使得上市公司尤其是融資較為困難的民營(yíng)企業(yè)， 獲得傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款的規(guī)模下降、利率上升以及貸款條件更加苛刻， 進(jìn)而惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。 而數(shù)字金融憑借科技手段賦能的創(chuàng)新金融模式， 基于云計(jì)算等大數(shù)據(jù)處理技術(shù)， 使得金融市場(chǎng)的資金供給者能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估被股權(quán)質(zhì)押上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況， 做出更為理性的投資決策， 緩解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的信息不對(duì)稱。 此外， 控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致上市公司融資環(huán)境惡化的一個(gè)重要原因是， 金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 尚且不考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押期間是否存在“掏空”行為， 一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 新的控股股東在短期內(nèi)可能無(wú)法將上市公司引入正軌， 上市公司業(yè)績(jī)可能會(huì)受到不利影響， 進(jìn)而公司償債能力下降、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。 為了降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必提高信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平， 維護(hù)自身利益， 但并不是多高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其都能接受。 因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相對(duì)保守， 風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目很難通過評(píng)審。 區(qū)別于傳統(tǒng)金融服務(wù)， 數(shù)字金融本身就定位于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)不到或是重視不足的客戶， 憑借自身信息技術(shù)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)、較低的邊際成本、靈活的融資方式以及多渠道的資金來(lái)源， 其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)及能力可能更強(qiáng)。 總的來(lái)說(shuō)， 相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保抵押登記、貸后管理等治理機(jī)制， 以市場(chǎng)化運(yùn)作的數(shù)字金融， 通常會(huì)通過拓寬資金來(lái)源渠道、降低金融資源配置扭曲程度， 促進(jìn)金融資源的合理配置， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束; 也可能會(huì)借助信息處理技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)不同行業(yè)、企業(yè)以及個(gè)人行為數(shù)據(jù)的抓取， 有效整合數(shù)據(jù)， 建立可靠的第三方征信體系， 降低信息不對(duì)稱， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。 通過以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 數(shù)字金融緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于本文的關(guān)鍵調(diào)節(jié)變量——數(shù)字金融， 是由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的基于省級(jí)層面的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”來(lái)衡量的， 但目前該指標(biāo)只有截至2018年的數(shù)據(jù)， 因此本文的樣本期間為2011 ～ 2018年。 樣本主要是滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 并剔除了金融或保險(xiǎn)類公司、ST或?ST公司， 以及部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失的樣本。 經(jīng)過上述篩選與整理， 本文最終得到18268個(gè)年度—公司樣本觀測(cè)值。 此外， 本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理， 以避免極端值對(duì)本文結(jié)果造成影響。 本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind等數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：融資約束（KZ）。 本文借鑒Kaplan和Zingales[3] 、魏志華等[45] 、任曉怡[46] 的做法， 用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束。 KZ值越大， 代表企業(yè)面臨的融資約束越大。

首先， 將樣本中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值這5個(gè)變量的大小與各自的中位數(shù)進(jìn)行比較。 若前三個(gè)變量的值小于各自中位數(shù)， 則取值為1， 否則為0， 分別用kz1、kz2、kz3表示; 若資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值大于中位數(shù)， 則取值為1， 否則為0， 分別用kz4、kz5表示。 然后， 求和kz1 ～ kz5得到KZ， 并將計(jì)算出的KZ與上述5個(gè)變量進(jìn)行Ordered Logistic Regress， 從而求得各變量的回歸系數(shù)。 然后利用最終估計(jì)出的擬合值獲得企業(yè)的KZ指數(shù)。

2. 解釋變量： 股權(quán)質(zhì)押。 本文分別使用股權(quán)質(zhì)押率1（Pld_rate1）和股權(quán)質(zhì)押率2（Pld_rate2）來(lái)刻畫控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。 其中， Pld_rate1代表控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占其持有上市公司股數(shù)的比例， Pld_rate2表示控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例。

3. 調(diào)節(jié)變量： 數(shù)字金融（Digital）。 本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”進(jìn)行研究。 該指數(shù)基于螞蟻金服龐大的數(shù)據(jù)信息， 從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)三個(gè)層面來(lái)揭示數(shù)字金融發(fā)展的特征。 在實(shí)證研究中， 本文主要以省級(jí)層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為衡量數(shù)字金融狀況的指標(biāo)。

此外， 本文參考魏志華等[45] 、唐瑋等[17] 、任曉怡[46] 的相關(guān)研究， 控制了如下可能影響企業(yè)融資約束的變量： 公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)能力（Growth）、盈利能力（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）、股權(quán)性質(zhì)（State）。 同時(shí)， 還對(duì)年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行了控制。 相關(guān)變量的具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束（KZ）的影響， 本文構(gòu)建回歸模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。 將股權(quán)質(zhì)押率1（Pld_rate1）與股權(quán)質(zhì)押率2（Pld_rate2）分別代入模型（1）進(jìn)行回歸。

為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 本文在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上， 加入數(shù)字金融變量以及數(shù)字金融與股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)， 構(gòu)成回歸模型（2）， 如下所示：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2及表3分別對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和各年的融資約束、數(shù)字金融與股權(quán)質(zhì)押的均值分布結(jié)果進(jìn)行了列示。 結(jié)合表2和表3可以看出， 企業(yè)融資約束的均值為0.972， 標(biāo)準(zhǔn)差為2.128， 最小值為-5.757， 最大值為5.523， 說(shuō)明不同企業(yè)的融資約束水平呈現(xiàn)出較大的差異， 并且近年來(lái)企業(yè)的融資約束呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。 股權(quán)質(zhì)押率1的均值為0.237， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占其持有上市公司股數(shù)的23.7%。 股權(quán)質(zhì)押率2的均值為0.075， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占上市公司總股數(shù)的7.5%。 無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押率1還是股權(quán)質(zhì)押率2， 其最小值和最大值的差別都較大， 說(shuō)明公司之間控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況也存在較大差別。

此外， 股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的均值都呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)， 說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押越來(lái)越受到控股股東的青睞， 其逐漸成為控股股東進(jìn)行融資的重要工具。 數(shù)字金融的均值為5.276， 中位數(shù)為5.444， 均值小于中位數(shù)， 說(shuō)明公司間的數(shù)字金融程度呈右偏分布。 并且， 數(shù)字金融的均值也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)， 表明數(shù)字金融的運(yùn)用越來(lái)越廣泛。 剩余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2， 與既有研究成果基本一致。

（二）差異性檢驗(yàn)

表4是根據(jù)控股股東是否發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行分組的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。 均值T檢驗(yàn)與中位數(shù)Z檢驗(yàn)的結(jié)果均在1%的水平上顯著， 說(shuō)明發(fā)生股權(quán)質(zhì)押公司的融資約束程度顯著高于沒有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司。 H1得到初步驗(yàn)證， 即控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了企業(yè)的融資約束。

（三）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果見表5和表6。 從表5和表6可以看出， 變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4， 且通過方差膨脹因子檢驗(yàn)后的VIF值均小于1.5， 說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。 股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2均與企業(yè)融資約束顯著正相關(guān)， H1得到初步驗(yàn)證。 但由于相關(guān)性分析并沒有考慮其他控制變量對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響， 因此， 具體的因果關(guān)系還需通過回歸分析進(jìn)一步考察。

（四）回歸結(jié)果與分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著加劇上市公司融資約束。 通過表7可知， 無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押率1還是股權(quán)質(zhì)押率2， 回歸結(jié)果表明， 在1%的顯著性水平上， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)股權(quán)被質(zhì)押上市公司的融資環(huán)境都會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響， 即加劇上市公司融資約束。 該結(jié)論驗(yàn)證了H1。

由于控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)向市場(chǎng)釋放出資金鏈緊張的信號(hào)[12，47] ， 考慮到母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染性， 資金供給方出于出借資金的風(fēng)險(xiǎn)考慮， 可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償， 進(jìn)而提高上市公司融資成本， 亦或是壓縮貸款規(guī)模、縮短貸款期限等[14] 。 此外， 一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇第二類代理問題， 使“掏空”行為增加， 進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值， 提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 影響上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[10] 。 因此， 為了避免由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題， 資金供給方只好提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 增加其融資成本。 近年來(lái)， 證監(jiān)會(huì)要求上市公司在發(fā)行企業(yè)債券時(shí)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押信息。 一些學(xué)者使用信用利差和信用評(píng)級(jí)來(lái)反映公司發(fā)債的融資成本， 證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提高上市公司信用溢價(jià)水平[48] 。

2. 數(shù)字金融對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的影響。 在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束呈顯著正相關(guān)關(guān)系被證實(shí)的基礎(chǔ)上， 通過引入數(shù)字金融調(diào)節(jié)變量， 構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型， 檢驗(yàn)數(shù)字金融是否能緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的融資約束加劇這一經(jīng)濟(jì)后果。 表8呈現(xiàn)了數(shù)字金融對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束二者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。 可以發(fā)現(xiàn)， 無(wú)論何種方式的股權(quán)質(zhì)押率度量方法下， 上市公司所在省份的數(shù)字金融發(fā)展程度均在1%的顯著性水平上有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的負(fù)面影響。 H2得以證實(shí)。 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著加劇上市公司融資約束， 但隨著我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展的不斷深化， 數(shù)字金融能夠顯著緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的負(fù)面影響。

借助于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融行業(yè)的深度融合， 數(shù)字金融逐漸成為一種新型金融服務(wù)[49] 。 由于在信息整合上的優(yōu)勢(shì)， 數(shù)字金融有效地推動(dòng)了我國(guó)金融體系向信息化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化轉(zhuǎn)型[44] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為之所以能影響上市公司的融資約束， 很大原因是其加劇了上市公司的信息不對(duì)稱。 數(shù)字金融在解決信息不對(duì)稱方面存在天然優(yōu)勢(shì)， 這或許是數(shù)字金融能夠緩解企業(yè)融資困境的重大突破口。 此外， 數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的鯰魚效應(yīng)和示范效應(yīng)[50] ， 會(huì)加劇金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)金融產(chǎn)品的多樣化創(chuàng)新， 倒逼金融機(jī)構(gòu)減少信貸歧視， 并提供更高質(zhì)量和更低成本的金融服務(wù)[51] 。 在控股股東股權(quán)質(zhì)押惡化上市公司融資環(huán)境的背景下， 上市公司融資渠道變窄、融資成本上升， 而數(shù)字金融則可以拓寬企業(yè)融資渠道， 提高金融包容性， 緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）工具變量法

本文通過工具變量法來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響。 參考既有研究， 本文使用除企業(yè)自身以外， 同年同行業(yè)的其他企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押率的均值（分別為IVPld_rate1、IVPld_rate2）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量， 進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。

工具變量?jī)呻A段回歸的結(jié)果如表9所示。 根據(jù)表9第（2）列和第（4）列的第二階段回歸結(jié)果可知， 股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的回歸系數(shù)在1%的水平上仍顯著為正， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)融資約束的結(jié)論不會(huì)受到內(nèi)生性問題的影響。 并且交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital和Pld_rate2×Digital均與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)， 這表明數(shù)字金融抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的結(jié)論仍然成立。

（二）變量替換

1. 股權(quán)質(zhì)押變量的重新度量。 本文使用控股股東是否實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量（PLD_DUM）作為股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 股權(quán)質(zhì)押變量替換后的回歸結(jié)果如表10所示， PLD_DUM的回歸系數(shù)為0.520， 并且在1%的水平上顯著， 即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束顯著正相關(guān)。 此外， 股權(quán)質(zhì)押虛擬變量與數(shù)字金融交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為

-0.130， 仍然顯著為負(fù)。 這說(shuō)明本文關(guān)于控股股東加劇了企業(yè)融資約束， 以及數(shù)字金融緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束負(fù)面影響的結(jié)論仍然成立。

2. 融資約束變量的重新度量。 借鑒Whited和Wu[52] 的做法， 本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用WW指數(shù)重新度量企業(yè)面臨的融資約束。 WW指數(shù)越大， 代表企業(yè)面臨的融資約束程度越高。 替換企業(yè)融資約束變量后的回歸結(jié)果如表11所示。 Pld_rate1和Pld_rate2的回歸系數(shù)分別為0.009、0.027， 且均在1%的水平上顯著為正， 與前文的回歸結(jié)果一致。 這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)融資約束的結(jié)論具有穩(wěn)健性。 同時(shí)， 交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital、Pld_rate2×Digital均與WW指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明數(shù)字金融能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束二者之間關(guān)系的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步研究

（一）股權(quán)性質(zhì)差異的影響

為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在股權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中的差異， 本文將樣本分為國(guó)企組和非國(guó)企組， 然后根據(jù)模型（2）分別進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表12所示。 根據(jù)表12中（1）（2）列的回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital在國(guó)企組的回歸系數(shù)為-0.133， 在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著; 而在非國(guó)企組， 交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital的回歸系數(shù)為-0.857， 且在1%的水平上顯著。 同時(shí)， 根據(jù)表12中（3）（4）列的回歸結(jié)果， Pld_rate2×Digital的回歸系數(shù)在國(guó)企組為-0.692， 在非國(guó)企組為

-2.047， 分別在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著和在1%的水平上顯著。 并且， 通過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)后的p值均在1%的水平上顯著。 上述結(jié)果說(shuō)明了數(shù)字金融在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。

（二）行業(yè)差異的影響

為了探究行業(yè)差異對(duì)股權(quán)質(zhì)押、數(shù)字金融和融資約束三者之間關(guān)系的影響， 本文根據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)， 將行業(yè)代碼為C開頭的企業(yè)劃分為制造業(yè)組， 其余企業(yè)劃分為非制造業(yè)組， 然后根據(jù)回歸模型（2）進(jìn)行分組回歸， 回歸結(jié)果如表13所示。

結(jié)果說(shuō)明， 與制造業(yè)企業(yè)相比， 非制造業(yè)企業(yè)的融資約束受到控股股東股權(quán)質(zhì)押影響的程度會(huì)更高。 但針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的融資困境， 非制造業(yè)企業(yè)更可能通過數(shù)字金融發(fā)展而得到有效的緩解。 也就是說(shuō)， 數(shù)字金融對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的融資約束具有顯著緩解效應(yīng)， 尤其是在非制造業(yè)企業(yè)中。

（三）股權(quán)制衡度差異的影響

參考李雙燕等[53] 衡量股權(quán)制衡度的方法， 本文使用的股權(quán)制衡度指標(biāo)為第二到第十大股東總持股比例與第一大股東持股比例的比值。 本研究按照股權(quán)制衡度是否大于中位數(shù)， 將樣本分為股權(quán)制衡度高組和股權(quán)制衡度低組， 然后基于模型（2）進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表14所示。 結(jié)果表明， 在股權(quán)制衡度高的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)面影響要顯著小于股權(quán)制衡度低的企業(yè)， 并且數(shù)字金融對(duì)股權(quán)制衡度高的企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)要顯著于股權(quán)制衡度低的企業(yè)。 也就是說(shuō)， 股權(quán)制衡度越高的企業(yè)， 公司治理效率越高， 數(shù)字金融越有助于其改善外部融資環(huán)境。

七、結(jié)論

本文以2011 ～ 2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司融資約束二者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)， 并在此基礎(chǔ)上探究了數(shù)字金融對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)： 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)惡化上市公司的融資約束環(huán)境， 加劇上市公司面臨的融資約束程度。 而地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用， 其能夠有效地緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的負(fù)面影響。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 相比于國(guó)有企業(yè)， 數(shù)字金融緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束負(fù)面影響的作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著; 相比于制造業(yè)公司， 數(shù)字金融在非制造業(yè)中緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束負(fù)面影響的作用更顯著; 相比于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)， 股權(quán)制衡度越高的企業(yè)其公司治理效率越高， 數(shù)字金融越有助于其改善外部融資環(huán)境， 因此數(shù)字金融在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中對(duì)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束的負(fù)面影響具有更強(qiáng)的緩解效應(yīng)。

為了保證上述結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性， 同時(shí)為了避免可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)果的影響， 本文使用排除樣本公司外的同年同行業(yè)的其他公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率均值作為工具變量進(jìn)行了2SLS回歸， 并進(jìn)一步通過更換核心變量的度量方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變， 說(shuō)明本文的結(jié)論可靠且穩(wěn)健。?【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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