姜云軒 來建濤

作者簡介：姜云軒（1997-），男，漢族，山東煙臺人，主要研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。

摘要：文章以我國A股上市公司2014-2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了員工持股計(jì)劃的實(shí)施與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了更深層次的探究。研究結(jié)果表明，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)效果在非國有企業(yè)更為顯著，非國有企業(yè)股權(quán)集中度的提高會抑制實(shí)施員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：員工持股計(jì)劃;企業(yè)創(chuàng)新;股權(quán)性質(zhì);股權(quán)集中度

一、引言

時(shí)代易轍，工業(yè)時(shí)代的浪潮逐步從人類的歷史潮流褪去，信息社會悄悄來臨。時(shí)代的改變在逐漸解構(gòu)傳統(tǒng)的企業(yè)組織，瓦解傳統(tǒng)競爭力。以大規(guī)模生產(chǎn)、資本密集為核心競爭力的企業(yè)逐漸失去市場，而創(chuàng)新則在此背景下顯得愈加重要。然而，我國企業(yè)在創(chuàng)新過程中普遍面臨資本約束和創(chuàng)新效率低下的問題[1]。因此，如何在創(chuàng)新資源有限的約束條件下，提高創(chuàng)新產(chǎn)出便顯得尤為重要。員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan）被看作股權(quán)支付形式的一種激勵(lì)方案。自上個(gè)世紀(jì)誕生以來，被企業(yè)廣泛應(yīng)用于解決委托代理問題、人力資本激勵(lì)等領(lǐng)域，也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。本文嘗試通過實(shí)證分析對員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果進(jìn)行研究，并基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)一步研究員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新

目前，企業(yè)創(chuàng)新與員工持股計(jì)劃之間的關(guān)系變動(dòng)方式，學(xué)術(shù)界仍莫衷一是。Jensen & Mecklin的代理成本理論討論了員工持股計(jì)劃的激勵(lì)機(jī)制，員工持股計(jì)劃通過改變員工身份，使之兼具“員工”與“股東”兩種身份，滿足了員工的心理追求，從而降低了可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（Blasi and Freeman et al ，2016）。陳艷艷（2017）對員工股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究，認(rèn)為當(dāng)委托人與代理人存在利益差異時(shí)，代理人很可能做出損害委托人利益的行為[2]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃并不能帶來正的激勵(lì)效應(yīng)。Alchian（1972）對員工股權(quán)激勵(lì)的作用提出了質(zhì)疑，認(rèn)為員工持股計(jì)劃若不設(shè)定個(gè)人業(yè)績要求，則容易出現(xiàn)“搭便車”的問題，導(dǎo)致機(jī)會主義出現(xiàn)。

但是，總體來說，大多數(shù)的研究結(jié)論均支持實(shí)施員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有促進(jìn)作用。從理論上分析，影響機(jī)制主要有兩點(diǎn)：一是股權(quán)激勵(lì)改變了員工在企業(yè)中的定位，使之具備員工與股東雙重身份，提高其自身的積極性，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。二是員工持股計(jì)劃對參與員工的股權(quán)有一定的限制，具有一定的鎖定期，這樣能夠綁定員工利益，減少核心人才流失，提升員工在創(chuàng)新活動(dòng)中的積極性與穩(wěn)定性。因此，基于以上分析，文章提出以下假設(shè)：

H1：實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二） 股權(quán)性質(zhì)、員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新

股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新的研究結(jié)果較為一致，與民營企業(yè)相比，無論從投入還是產(chǎn)出角度看，國有企業(yè)都具有更多的創(chuàng)新活動(dòng)和創(chuàng)新性（李春濤和宋敏，2014）[3]，但國有企業(yè)存在不容忽視的創(chuàng)新效率損失，員工創(chuàng)新積極性有待加強(qiáng)，國有企業(yè)的創(chuàng)新效率較低。

屬于私有股權(quán)的民營企業(yè)，在公司治理方面更加注重投入的產(chǎn)出效果。在創(chuàng)新方面也是如此，更加尊重人力資本，注重人力資本效率的挖掘，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，根據(jù)以上學(xué)者的結(jié)論以及分析，提出假設(shè)：

H2：實(shí)施員工持股計(jì)劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果在非國有企業(yè)中更加顯著。

（三） 股權(quán)集中度、員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新

在股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新方面，我國大多數(shù)上市公司都采用兩權(quán)分離的治理模式，但是作為代理人的管理層并不能完全維護(hù)所有股東的利益。當(dāng)公司的股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東的權(quán)力約束較少，容易導(dǎo)致大股東凌駕于公司治理機(jī)制之上，損害小股東利益（Pedersen，2016）。楊風(fēng)和李卿云（2016）以深交所2009-2014年創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)反向關(guān)系，股權(quán)分散有利于研發(fā)投入。

綜合以上分析，在股權(quán)相對集中的情況下，更容易引發(fā)隧道挖掘式代理問題，危害包括持股員工在內(nèi)的中小股東利益，從而打擊員工創(chuàng)新積極性，抑制員工持股計(jì)劃對創(chuàng)新的激勵(lì)作用。因此，根據(jù)以上分析提出假設(shè)：

H3：在非國有企業(yè)中，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)員工持股計(jì)劃的實(shí)施與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章以2014-2019年中國A股上市公司為研究樣本。其中專利申請和授予數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)學(xué)者們之前的研究慣例，本文對樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST和*ST等處于非正常交易狀態(tài)的公司;（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)等上市公司樣本;（4）在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。最后，處理得到3256家上市公司的16179個(gè)樣本，數(shù)據(jù)處理過程采用Stata16.0軟件。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

參考陳效東（2017）的方法，本文采用發(fā)明專利申請數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（Inn1），在回歸分析中，文章對申請的發(fā)明專利數(shù)做加 1 取對數(shù)處理。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)（Inn2）衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.解釋變量

參考陳效東（2017）的做法，本文使用員工持股計(jì)劃虛擬變量（ESOP）衡量企業(yè)是否實(shí)施或者正在進(jìn)行員工持股計(jì)劃。如果企業(yè)當(dāng)年實(shí)施或正在進(jìn)行員工持股計(jì)劃，則ESOP取1，否則取0。

3.調(diào)節(jié)變量

借鑒程素云（2017）等學(xué)者的研究，采用前十大股東持股比例（Top10）衡量企業(yè)的股權(quán)集中度。