葉陳毅 楊蕾 葉陳云 寇冉

【摘要】財務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，作為公司治理手段的高管薪酬激勵機制對企業(yè)價值的提升作用不容忽視。伴隨我國社會責(zé)任制度不斷健全，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）對企業(yè)價值的影響日益明顯。因此文章研究滬深兩市2013—2019年非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，基于高管薪酬激勵的視角實證分析企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響，進(jìn)而分析三者的行為動機和內(nèi)在機理，并基于企業(yè)異質(zhì)性的影響驗證三者關(guān)系，最后依據(jù)上述分析提出針對性的建議，為利益相關(guān)者提供借鑒。研究表明：企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)可正向提升企業(yè)價值，同時高管薪酬激勵可正向調(diào)節(jié)社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，即借助高管薪酬激勵可提升社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響效果。

【關(guān)鍵詞】貨幣激勵；股權(quán)激勵；社會責(zé)任；企業(yè)價值

【中圖分類號】F275

*基金項目：本文為國家自然科學(xué)基金項目（70772008）；國家社科基金項目（20BGL079）；河北省高校百名優(yōu)秀創(chuàng)新人才計劃項目（CPRC049）；河北省社會科學(xué)發(fā)展研究課題（201808020201）；河北地質(zhì)大學(xué)自然資源資產(chǎn)資本研究中心課題階段性成果。

一、引言

新冠疫情的暴發(fā)、鄭州災(zāi)害的突降使得企業(yè)逐漸意識到履行社會責(zé)任的重要性，企業(yè)的一個善舉便會引起社會的廣泛認(rèn)同。高層管理人員意識到履行社會責(zé)任可推動企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展[ 1 ]，將社會責(zé)任作為公司發(fā)展目標(biāo)。部分學(xué)者認(rèn)為社會責(zé)任表現(xiàn)可提高企業(yè)財務(wù)績效[ 2 ]，也有學(xué)者將著眼點放在企業(yè)社會責(zé)任的非經(jīng)濟后果中，認(rèn)為社會責(zé)任可以提高組織聲譽[ 3 ]，還可以改善企業(yè)的研發(fā)能力，提高投資效率[ 4 ]。企業(yè)價值是企業(yè)經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況的表現(xiàn)，社會責(zé)任影響企業(yè)價值的行為動機備受關(guān)注。

如今大部分企業(yè)權(quán)責(zé)分離，企業(yè)所有者聘請職業(yè)代理人管理公司，職業(yè)經(jīng)理的決策會直接影響企業(yè)發(fā)展。如何設(shè)計薪酬激勵機制，使其既能對管理者起到激勵、監(jiān)督的作用，又能在節(jié)約成本的基礎(chǔ)上推動企業(yè)發(fā)展，一直是學(xué)術(shù)界的爭論焦點。因而本文在研究社會責(zé)任對企業(yè)價值影響時，探索高管薪酬激勵在其中的調(diào)節(jié)作用。

伴隨社會責(zé)任制度不斷完善，其對企業(yè)價值的影響作用日益明顯。與此同時，部分企業(yè)內(nèi)部審計與監(jiān)管制度不健全[ 5 ]，未意識到借助高管薪酬激勵可督促高管合理決策提升企業(yè)價值。本文的貢獻(xiàn)在于進(jìn)一步闡釋高管薪酬激勵與社會責(zé)任的交互作用對企業(yè)價值的影響，并檢驗企業(yè)異質(zhì)性對三者關(guān)系的作用效果。本文基于高管薪酬激勵新視角透析社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，豐富該領(lǐng)域的理論詮釋，期望對管理者、投資者及債權(quán)人等提供決策性參考。

本文以滬深兩市A股非金融類上市公司2013—2019年的指標(biāo)為樣本數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)：社會責(zé)任表現(xiàn)可正向推動企業(yè)價值的提升，即社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。同時對高管實行薪酬激勵有助于管理者合理決策提升企業(yè)價值?；谙嚓P(guān)數(shù)據(jù)分析可知，貨幣薪酬激勵可正向影響企業(yè)價值，股權(quán)薪酬激勵雖然也可正向調(diào)節(jié)企業(yè)價值，但其作用效果較小。同時貨幣薪酬激勵與股權(quán)薪酬激勵二者作用相互削減，即企業(yè)在實行貨幣薪酬激勵時會相應(yīng)減少股權(quán)激勵力度。深入研究證實，高管薪酬激勵與社會責(zé)任二者的相互作用可促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

通過研究高管薪酬激勵視角下社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，本文具有以下意義：第一，為企業(yè)管理者提供理論借鑒，鼓勵企業(yè)實行有助于提升企業(yè)價值的薪酬激勵機制；第二，深入闡述社會責(zé)任對企業(yè)價值影響的行為動機和內(nèi)在機理，擴充相關(guān)理論研究；第三，通過高管薪酬激勵的中間正向制衡作用，所有者可以借助高管薪酬激勵機制采取有效可行措施，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值

早期學(xué)者認(rèn)為社會責(zé)任可削減企業(yè)價值。Robert 和Robin（1992）[ 6 ]證實履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的運營成本，導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)競爭中處于劣勢地位。也有一些學(xué)者認(rèn)為社會責(zé)任與企業(yè)價值無必然聯(lián)系。王曉巍和陳慧（2011）[7]發(fā)現(xiàn)雖然履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的短期成本，但良好的社會責(zé)任表現(xiàn)會樹立較好的組織聲譽，擴大品牌知名度，由此帶來更多隱性的經(jīng)濟效益，總體表現(xiàn)為社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系并不明顯。伴隨企業(yè)逐漸加大社會責(zé)任投資力度，其社會效應(yīng)也不斷擴大，社會責(zé)任對企業(yè)的影響逐漸凸顯。Claes和Sanal（2004）[8]認(rèn)為履行社會責(zé)任可提高客戶滿意度，提高公司聲譽從而正面幫助企業(yè)價值的提升。孫敏和張彥（2012）[9]發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)其價值越高。張玉蘭、王園園和張雪（2018）[10]從內(nèi)部控制的角度分析CSR對企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任會削減當(dāng)期企業(yè)價值，但可促進(jìn)長期企業(yè)價值的提升。謝玉華、施紅茹和覃亞洲（2019）[ 1 1 ]運用固定效應(yīng)模型探討企業(yè)CSR差距對企業(yè)價值的影響，同時引入生命周期和差距類型的關(guān)系特征，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)外部CSR差距與企業(yè)價值顯著相關(guān)。何音和李健等（2020）[ 1 2 ]構(gòu)建社會責(zé)任與企業(yè)價值作用機理的概念模型，結(jié)合企業(yè)競爭力的調(diào)節(jié)作用，研究CSR對企業(yè)價值的影響動機和作用機理。張彥明和涂苗苗等（2020）[ 1 3 ]證實股權(quán)結(jié)構(gòu)可促進(jìn)CSR對企業(yè)價值的正向影響。

由此可知，企業(yè)履行社會責(zé)任可引起社會公眾關(guān)注，積極履行對社會、股東、環(huán)境等方面的責(zé)任，可吸引利益相關(guān)者感知，提高企業(yè)競爭力，促進(jìn)公司價值的提升。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)履行社會責(zé)任可提高企業(yè)價值。

（二）高管薪酬激勵與企業(yè)價值

在委托代理理論下，高管薪酬激勵可促使管理者利益與企業(yè)利益趨同，使管理者制定更加有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策（Mehran，1995）。Weber和Dudney（2010）[ 1 4 ]從管理者權(quán)力角度分析高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關(guān)系，認(rèn)為高管薪酬激勵可正向影響企業(yè)價值。吳霞（2015）[ 1 5 ]證明采用高管薪酬激勵機制與增加研發(fā)費用均可提高企業(yè)價值，但企業(yè)價值受高管薪酬激勵的正向影響較大。李銀香和劉漢武（2018）[ 1 6 ]進(jìn)一步驗證研發(fā)投入顯著提升高管薪酬激勵對企業(yè)價值的正向作用。任海芝和趙玉鑫（2019）[17]運用傾向得分匹配法和MATLAB圖形可視化法檢驗，證明薪酬激勵和股權(quán)激勵均對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。陳漢文和黃軒昊（2019）[18]分析內(nèi)部控制在薪酬差距與企業(yè)價值之間的調(diào)控作用，證實內(nèi)部控制質(zhì)量越高，薪酬差距對企業(yè)價值的影響越顯著。羅詩琦等（2020）[19]基于生命周期理論研究高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)自導(dǎo)入期時二者的促進(jìn)作用較為顯著。

綜上所述，高管薪酬激勵作為公司治理方式，是緩解代理問題的主要途徑，在企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮重要作用。依據(jù)最優(yōu)契約理論，在制定高管薪酬激勵機制時，與企業(yè)價值聯(lián)系起來，才能促進(jìn)管理者做出更有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。高管薪酬激勵可以采取貨幣及股權(quán)的形式，但股權(quán)薪酬的不確定性較大。CEO為防范風(fēng)險會采取一系列提升股價的措施，從而影響企業(yè)價值。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)對管理者實行貨幣薪酬激勵有助于提高企業(yè)價值。

H3：企業(yè)對管理者實行股權(quán)薪酬激勵可促進(jìn)企業(yè)價值的提高。

（三）高管薪酬激勵在社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系中的影響

企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)是企業(yè)履行對社會公眾的義務(wù)能力的表現(xiàn)，是企業(yè)責(zé)任意識的真實反映，有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。履行社會責(zé)任會增加短期成本，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)時利益與未來利益發(fā)生沖突時高管的決策會發(fā)揮顯著作用，高管能否基于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展角度分析及決策顯得極為重要。高管作為最高權(quán)力機構(gòu)的組成成員，在企業(yè)日常運營過程中發(fā)揮著重要作用，高管決策關(guān)系著企業(yè)發(fā)展目標(biāo)能否實現(xiàn)，對企業(yè)價值具有巨大影響。根據(jù)利益相關(guān)者理論（Freeman，1984），企業(yè)所有者借助高管薪酬激勵機制監(jiān)督管理者合理決策，督促高管以企業(yè)總體利益為重，積極履行社會責(zé)任，同時避免管理者為謀取私利損害所有者的權(quán)益。如圖1所示，在社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系中，高管薪酬激勵對二者關(guān)系具有正向影響。社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高，借助高管薪酬激勵機制可有效推動社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響，對二者關(guān)系具有推動作用。

總體而言，高管薪酬激勵機制是公司治理的重要手段，借助薪酬激勵機制可使所有者與管理者利益趨同，從而正向影響社會責(zé)任對企業(yè)價值的作用效果。建立以提高企業(yè)價值為最終目標(biāo)的管理體系，借助高管薪酬激勵，可明顯增強社會責(zé)任對企業(yè)價值的正面影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H4：高管薪酬激勵在企業(yè)社會責(zé)任CSR和企業(yè)價值的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選用滬深兩市A股2013—2019年上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并執(zhí)行如下數(shù)據(jù)篩選過程：第一，剔除ST、*ST、PT公司樣本；第二，剔除數(shù)據(jù)缺失及異常的公司；第三，排除金融類企業(yè)，共獲得7442個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫，部分社會責(zé)任指標(biāo)是在潤靈環(huán)球（RKS）、和訊網(wǎng)、企業(yè)官網(wǎng)等網(wǎng)站手工收集獲得。本文用SPSS 22.0和STATA13.0分析面板數(shù)據(jù)，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量

本文選用剔除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為變量指標(biāo)。因我國股票市場可操作性和投機性的影響，股票價格不能反映實際價值，相比于體現(xiàn)股票收益的TobinQ值而言，ROE更能反映企業(yè)當(dāng)前的價值創(chuàng)造能力，易于企業(yè)間的橫向?qū)Ρ取?/p>

2.自變量

借鑒沈洪濤（2011）的相關(guān)研究，結(jié)合利益相關(guān)者理論，分別從基本責(zé)任、社會價值和社會環(huán)境三大方面選取相關(guān)變量指標(biāo)，借以反映企業(yè)對社會履行的多方面責(zé)任，從而構(gòu)建社會責(zé)任評價指標(biāo)體系。借助因子分析法計算得出企業(yè)社會責(zé)任綜合評價得分，從而反映企業(yè)履行社會責(zé)任的情況。構(gòu)建的指標(biāo)變量體系如表1所示。

3.調(diào)節(jié)變量

高管薪酬激勵分為貨幣薪酬激勵和股權(quán)薪酬激勵。在管理者薪酬激勵機制中企業(yè)分別以貨幣及股權(quán)的方式對高管實行激勵，監(jiān)督高管恪盡職守。貨幣薪酬和持股比例均可反映企業(yè)對高管的激勵程度。

4.控制變量

借鑒Trotman和Bradley（1981）等的文獻(xiàn)，綜合分析企業(yè)各方面的影響因素，反映總體經(jīng)營狀況。

具體變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

（注：ControlVariablesi，t代表企業(yè)i在t年的控制變量，F(xiàn)irmi代表企業(yè)i的個體固定效應(yīng)；Yeart代表時間t的固定效應(yīng)）

本文以企業(yè)價值為因變量，基于高管薪酬激勵的調(diào)節(jié)作用研究社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響。首先研究社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，提出模型（1）；其次，從貨幣激勵和股權(quán)激勵兩種高管激勵方式分析其對企業(yè)價值的影響，因而提出模型（2）和模型（3）；再次，基于高管薪酬激勵的新視角研究企業(yè)社會責(zé)任CSR與企業(yè)價值的關(guān)系，在模型（1）的基礎(chǔ)上增加高管薪酬激勵這一調(diào)節(jié)變量，提出模型（4）和模型（5），為后續(xù)的交互作用做鋪墊；最后，用高管薪酬激勵與社會責(zé)任的交互項作為新變量，研究二者對企業(yè)價值的影響。

四、實證分析

（一）企業(yè)社會責(zé)任因子分析

為充分反映企業(yè)對各個利益相關(guān)者的責(zé)任，本文用SPSS22.0對選取的表現(xiàn)利益相關(guān)者責(zé)任的指標(biāo)變量進(jìn)行因子分析，從而計算出各個變量的因子得分。

首先，為驗證指標(biāo)效度，采用Bartlett檢驗和KMO檢驗。KMO值反映各變量間的偏相關(guān)性，本文選取的樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.625>0.5，偏相關(guān)性較好。Bartlett檢驗結(jié)果顯著相關(guān)，為0.000，從而論證因子分析的可行性。

其次，運用主成分因子分析矩陣，得出4個公因子，其特征值均大于1且累計方差貢獻(xiàn)率為84.072%，即4個公因子替代了全部變量84.072%的特征，有較好的替代效果。通過旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣的指標(biāo)數(shù)據(jù)可以看出，各變量的載荷較高，進(jìn)一步表明公因子具有較好的經(jīng)濟意義，如表3所示。

最后，借助系數(shù)矩陣得出各成分得分結(jié)果如表4所示，因此計算公式為：

F=（26.781%F1+22.670%F2+17.994%F3+16.627%F4）/84.072%

（二）樣本描述性統(tǒng)計

如表5所示，企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)差高于自變量和部分控制變量，說明由于股價的不穩(wěn)定性與行業(yè)的差異，企業(yè)價值的分布不均勻，不同企業(yè)的價值具有一定的差距。企業(yè)社會責(zé)任的最大值和最小值分別為43.369和-4.055，說明不同企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)差距較大，且均值為14.747，說明大部分公司社會責(zé)任表現(xiàn)一般，CSR的履行還未引起企業(yè)足夠的重視。

由高管薪酬激勵的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，LNPAY與SHARE的均值均為正數(shù)，表明兩種激勵方式具有普遍性，從二者均值的大小來看，LNPAY與SHARE存在一定的差異性。從平均值、極大值和極小值來看，貨幣薪酬激勵的數(shù)值均高于股權(quán)薪酬激勵，說明上市公司在對高管薪酬激勵時多采用貨幣薪酬的方式。就標(biāo)準(zhǔn)差而言，高管股權(quán)薪酬激勵較為穩(wěn)定，對不同高管的股權(quán)薪酬激勵差距較小。

在控制變量中，除GROWTH外，其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，表明不同企業(yè)各方面的能力相對穩(wěn)定，可排除企業(yè)異質(zhì)性的影響。而企業(yè)成長性的差距是企業(yè)行業(yè)類別不同所致，不同行業(yè)的成長性差距較大。

（三）變量相關(guān)性分析

如表6所示，通過相關(guān)性分析，結(jié)果顯示各變量間的相關(guān)性系數(shù)均較小，可排除各因素間的多重共線性。CSR與ROE的相關(guān)性系數(shù)為0.421，顯著相關(guān)，表明履行CSR可提高企業(yè)價值，初步驗證假設(shè)1。在高管薪酬激勵中的貨幣薪酬激勵、股權(quán)薪酬激勵與企業(yè)價值的相關(guān)性系數(shù)分別為0.130和0.180，二者均在0.01的水平上顯著正相關(guān)，說明高管薪酬激勵對企業(yè)價值的提升具有正向推動作用，初步驗證假設(shè)2和假設(shè)3。LNPAY與SHARE的相關(guān)性系數(shù)為-0.112，在0.01水平上顯著，說明在對高管實行貨幣激勵后對股權(quán)激勵具有反向削減作用，減少股權(quán)激勵力度。

（四）研究假設(shè)的實證檢驗

如表7所示，展現(xiàn)了模型回歸結(jié)果，擬合優(yōu)度較好，通過F值顯著性檢驗，研究結(jié)果具有現(xiàn)實意義。方差膨脹因子分析結(jié)果VIF<5，進(jìn)一步排除多重共線性。

在模型（1）中，R2為0.623，且通過F顯著性檢驗，說明模型擬合優(yōu)度較好，ROE、CSR、SIZE、GROWTH等指標(biāo)的解釋力度達(dá)到60%以上。該模型中CSR與ROE的系數(shù)為0.254，顯著相關(guān)，表明企業(yè)CSR對ROE具有正向影響，驗證假設(shè)1。在模型（2）中，R2為0.587且通過F顯著性檢驗，擬合優(yōu)度較好。該模型中LNPAY與ROE的系數(shù)為0.130，在0.01的水平下顯著相關(guān)，表明采取貨幣薪酬激勵機制可有效促進(jìn)企業(yè)價值的提升效果。提高企業(yè)貨幣薪酬激勵有利于鼓勵監(jiān)督高管做出更有助于企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的決策，使高管利益與企業(yè)利益一致，不斷提高企業(yè)價值，進(jìn)一步驗證假設(shè)2。當(dāng)在模型（1）的基礎(chǔ)上增加高管貨幣薪酬激勵時，LNPAY、CSR與ROE的系數(shù)分別為0.075和0.264，顯著相關(guān)，表明提高高管貨幣薪酬激勵水平，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。同時通過對模型（1）和模型（4）的對比分析可知，增加高管貨幣薪酬激勵后，企業(yè)社會責(zé)任CSR的系數(shù)由0.254變?yōu)?.264，表明高管貨幣薪酬激勵在社會責(zé)任和企業(yè)價值的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，驗證假設(shè)4。

為更加準(zhǔn)確檢驗貨幣薪酬激勵及社會責(zé)任的交互作用對企業(yè)價值的影響，進(jìn)行模型（6）的驗證，企業(yè)貨幣薪酬激勵LNPAY與企業(yè)社會責(zé)任CSR的交互項LNPAY×CSR的系數(shù)為1.381，在0.01的水平上顯著相關(guān)，表明社會責(zé)任與高管貨幣薪酬激勵的交互作用對企業(yè)價值的提高具有強化作用，二者的相互作用可顯著提高企業(yè)價值。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，表明不同行業(yè)類別的上市公司其年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)越高，留存收益越多，對利益相關(guān)者履行的社會責(zé)任越少，越不利于企業(yè)價值的提升。從企業(yè)成長性GROWTH來看，主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，企業(yè)價值越大。這與國內(nèi)外的研究結(jié)論一致。

模型（3）、模型（5）和模型（7）的擬合優(yōu)度分別為0.575、0.626和0.626，表明模型有較好的現(xiàn)實意義。如表8所示，股權(quán)薪酬激勵與企業(yè)價值之間的系數(shù)為0.060，在0.01的水平上顯著，說明股權(quán)薪酬激勵可提高ROE的提升效果，驗證假設(shè)3。但從回歸系數(shù)的絕對值來看，股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響程度小于貨幣薪酬激勵。當(dāng)增加股權(quán)薪酬激勵這一變量時，社會責(zé)任和企業(yè)價值的系數(shù)仍為正，且顯著相關(guān)，為0.252，說明在對高管實行股權(quán)薪酬激勵時，社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。

股權(quán)薪酬激勵與社會責(zé)任的交互項SHARE×CSR回歸系數(shù)為0.042，在0.01的水平上顯著，即企業(yè)社會責(zé)任CSR與股權(quán)薪酬激勵共同影響企業(yè)價值，采取股權(quán)激勵機制同時促使企業(yè)提高社會責(zé)任表現(xiàn)，更有助于企業(yè)價值的提升，進(jìn)一步驗證假設(shè)4。

控制變量中各個回歸系數(shù)表現(xiàn)出的結(jié)果與上文貨幣薪酬激勵對企業(yè)價值影響時的結(jié)論一致，此處不再贅余。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.變量替代法

為保證回歸結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，本文選取資產(chǎn)報酬率作為企業(yè)價值ROE的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如表9所示。

如表9所示，當(dāng)改變變量指標(biāo)后，企業(yè)價值與高管貨幣薪酬激勵、社會責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為0.075和0.268，在0.01的水平上顯著相關(guān)，說明LNPAY與CSR均可正向影響企業(yè)價值。當(dāng)加入貨幣薪酬激勵與社會責(zé)任表現(xiàn)的交互項后，交互項的回歸系數(shù)1.592在0.01的水平上顯著，表明貨幣薪酬激勵和社會責(zé)任的交互作用可促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

企業(yè)價值ROE與股權(quán)薪酬激勵SHARE、企業(yè)社會責(zé)任CSR的回歸系數(shù)分別為0.036和0.286，結(jié)果均在0.01的水平上顯著相關(guān)，說明股權(quán)薪酬激勵和企業(yè)社會責(zé)任均可促進(jìn)企業(yè)價值的提升，當(dāng)加入股權(quán)薪酬激勵與企業(yè)社會責(zé)任的交互項后，SHARE×CSR系數(shù)為0.053，結(jié)果表明企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與股權(quán)薪酬激勵的共同作用可顯著影響企業(yè)價值。

由上文的分析可見，變量指標(biāo)的改變并未影響各模型的可靠性，回歸結(jié)果依然顯著，與上文的結(jié)論保持一致，進(jìn)一步驗證結(jié)論的準(zhǔn)確性。

2.工具變量檢驗

在研究高管薪酬激勵、社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)價值三者關(guān)系時，為排除內(nèi)生性的影響，本文選用2LSL法對樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，借鑒Cai和Bouslah的方法，選用被解釋變量ROE的滯后一期的數(shù)據(jù)作為工具變量，借以排除內(nèi)生性的影響。

如表10所示，以上檢驗結(jié)果表明，對數(shù)據(jù)進(jìn)一步處理后，高管薪酬激勵在社會責(zé)任和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)作用仍然顯著，與上文回歸結(jié)果一致。企業(yè)價值作為反映公司長期發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，滯后一期的企業(yè)價值也可反映企業(yè)的市場價值情況，因此驗證了高管薪酬激勵視角下，社會責(zé)任對當(dāng)期市場價值及未來市場價值均有正向影響，排除內(nèi)生性問題。

五、企業(yè)異質(zhì)性分析

不同企業(yè)是由不同要素構(gòu)成的，其組織架構(gòu)與管理機制均存在差異。為進(jìn)一步驗證不同企業(yè)在高管薪酬激勵、社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系中是否存在差異，本文從融資約束方面進(jìn)行企業(yè)異質(zhì)性分析，檢驗不同融資約束內(nèi)部治理機制的企業(yè)，其約束機制是否影響三者關(guān)系。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）和鞠曉生、盧荻和虞義華（2013）的方法，構(gòu)建融資約束SA指數(shù)：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，在上述模型中分別加入SA與LNPAY、SHARE及CSR的交互項，如表11所示，是企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果。

上述結(jié)果的R2擬合優(yōu)度較好，且均通過了F檢驗，表明該研究具有現(xiàn)實意義。從表11中數(shù)據(jù)可以看出，加入融資約束SA后高管貨幣薪酬激勵、高管股權(quán)薪酬激勵與企業(yè)價值的回歸系數(shù)分別為0.094和0.010，均在0.01的水平上顯著，說明不同融資約束的企業(yè)，高管薪酬激勵均可影響企業(yè)價值，融資約束并未影響高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關(guān)系。同時從回歸系數(shù)的絕對值來看，股權(quán)激勵相比于貨幣激勵對企業(yè)價值的影響較小，與上文的研究結(jié)論一致。

通過對三者關(guān)系進(jìn)行回歸分析，高管貨幣薪酬激勵及股權(quán)薪酬激勵、社會責(zé)任與融資約束指數(shù)三者交互項的系數(shù)分別為0.583和0.311，在0.01的水平上顯著正相關(guān)，三者的共同作用可顯著促進(jìn)企業(yè)價值的提高。加入融資約束的影響后，高管薪酬激勵、社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系仍然顯著，融資約束機制并未影響三者關(guān)系，進(jìn)一步驗證上文結(jié)論。

從企業(yè)異質(zhì)性的角度所作的實證分析結(jié)果顯示，不同企業(yè)內(nèi)部治理機制及管理政策的差異性并未影響高管薪酬激勵、社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，即基于企業(yè)異質(zhì)性的影響，高管薪酬激勵與社會責(zé)任均可提升企業(yè)價值。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

隨著時代進(jìn)步，企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響逐漸凸顯。高管薪酬激勵作為公司治理的重要手段，可促使高管利益與企業(yè)利益趨同，有利于督促高管做出更加科學(xué)合理的決策，提升企業(yè)價值。高層管理人員在企業(yè)運營中的作用不容忽視，其把握著公司的命脈。因此本文選取2013—2019年非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，研究社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響，并檢驗高管薪酬激勵的中間作用機理。通過系列實證分析得出結(jié)論：第一，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，對利益相關(guān)者履行義務(wù)的程度越高，越有助于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展；第二，對高管實行貨幣薪酬激勵水平越高，越容易鼓勵高管做出正確決策提升企業(yè)價值；第三，高管貨幣薪酬激勵和股權(quán)薪酬激勵計劃均可提升企業(yè)價值，但貨幣薪酬激勵的影響作用更大；第四，高管薪酬激勵可正向影響企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)價值之間的關(guān)系，即對高管實行薪酬激勵，并注重其社會責(zé)任表現(xiàn)，更有助于提升企業(yè)價值。

（二）政策建議

第一，企業(yè)要注重履行社會責(zé)任。經(jīng)濟的發(fā)展使社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響逐漸凸顯。企業(yè)社會責(zé)任的履行會增加短期經(jīng)營成本，但可引起社會公眾認(rèn)同，提高組織聲譽，有利于公司長遠(yuǎn)目標(biāo)的實現(xiàn)，從而提高企業(yè)價值。

第二，企業(yè)應(yīng)重視高管薪酬激勵對企業(yè)價值的影響。企業(yè)應(yīng)建立健全薪酬激勵機制，將企業(yè)總體價值的提升作為高管考核目標(biāo)，促進(jìn)高管合理決策，實現(xiàn)企業(yè)總體發(fā)展目標(biāo)。既要激勵高管盡職盡責(zé)處理日常業(yè)務(wù)，又要防范高管為了自身利益或短期利益而偏離長遠(yuǎn)目標(biāo)。

第三，企業(yè)要合理調(diào)控股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間的關(guān)系。高管股權(quán)激勵雖然可促進(jìn)企業(yè)價值的提高，但持股比例較高也會增加高管為謀取私利操縱股市的風(fēng)險，因此企業(yè)在運作中應(yīng)把控股權(quán)激勵力度。

第四，要充分認(rèn)識到高管薪酬激勵在社會責(zé)任與企業(yè)價值互動關(guān)系中的重要作用。在對高管實行薪酬激勵時，應(yīng)將企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)設(shè)為業(yè)績考核目標(biāo)之一。社會責(zé)任對企業(yè)價值具有顯著正向影響，在對高管實行薪酬激勵時將社會責(zé)任表現(xiàn)作為考核目標(biāo)，可督促高管在制定經(jīng)營決策時積極履行社會責(zé)任，從而推動企業(yè)價值的提高。

第五，建立“薪酬—社會責(zé)任—企業(yè)價值”模式的薪酬制度體系。薪酬激勵制度應(yīng)以企業(yè)價值為最終目標(biāo)，社會責(zé)任表現(xiàn)為中間動力，通過激勵機制規(guī)范高管行為，考核高管推動企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力，使薪酬與對企業(yè)的貢獻(xiàn)度相匹配。

（三）研究展望

本文為企業(yè)價值影響因素的研究提供新穎視角，有助于企業(yè)采取合理措施推動企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展，同時對促進(jìn)公司治理具有借鑒意義。但難免仍存在一定的不足，本文基于高管薪酬激勵的視角在研究社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響時，因部分指標(biāo)無法量化，未能充分考慮到企業(yè)對員工、股東、消費者、社區(qū)和環(huán)境等多方面的責(zé)任要素，尚需未來持續(xù)關(guān)注與深入探索。

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