鄭志剛

按照哈佛大學(xué)安德魯·施萊弗（Andrei Shleifer）教授的經(jīng)典定義，公司治理是確保投資者收回投資，并取得合理回報的各種制度的總稱。公司治理由此成為現(xiàn)代股份公司以資本市場為載體，實現(xiàn)權(quán)益融資的基礎(chǔ)性制度安排。作為人類歷史上第一家現(xiàn)代股份公司，成立于1602年的荷蘭東印度公司，催生了世界上最早的資本市場（成立于1611年的阿姆斯特丹股票交易所）和最早的公司治理實踐（荷蘭東印度公司70人規(guī)模的董事會和作為董事會代表的“十七紳士”）。雖然中國第一家現(xiàn)代股份公司，可以追溯到成立于1872年的上海輪船招商局，但中國內(nèi)地圍繞現(xiàn)代股份公司更多的公司治理實踐，則是在20世紀(jì)90年代初中國資本市場成立之后。

在中國資本市場獨(dú)特的制度背景下，中國上市公司三十多年的公司治理實踐，逐步出現(xiàn)了一些具有濃郁中國題材和元素的公司治理故事。例如，在中國的公司治理實踐中，既存在以阿里巴巴為代表的雖然不發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，但通過合伙人制度變相形成同股不同權(quán)構(gòu)架，而完成的公司控制權(quán)安排的制度創(chuàng)新，但與此同時，也存在持股比例不低的大股東，基于政治關(guān)聯(lián)、社會連接和歷史文化等因素而形成的“中國式”內(nèi)部人控制問題。

理解公司治理中國故事獨(dú)特性的幾把“鎖鑰”

如果我們希望更好地理解公司治理中國故事的獨(dú)特性，也許以下幾把“鎖鑰”是不可或缺的?！版i鑰”之一是中國上市公司始終處于“市場基因”和“制度慣性”的交織和沖突中。經(jīng)過改革開放以來四十多年市場導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，和三十多年的資本市場制度建設(shè)，中國一方面學(xué)習(xí)借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的相關(guān)制度，在較短的時間內(nèi)至少在形式上引進(jìn)和建立了幾乎所有制度框架。例如，在作為公司治理核心的董事會的制度建設(shè)中，中國于2001年引入獨(dú)立董事制度；在圍繞作為公司治理權(quán)威的股東的權(quán)益保護(hù)上，中國于2019年引入AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行制度，并于2020年通過《公司法》修改引入股東集體訴訟制度。因而，在中國的上市公司中已經(jīng)或深或淺地根植了“市場基因”。另一方面，盡管為數(shù)不少的上市公司在董事會中設(shè)有提名委員會，但包括獨(dú)立董事在內(nèi)的董事的實際提名往往來自控股的大股東及其背后的實控人。中國上市公司的公司治理行為很大程度上依然受到“制度慣性”的支配。

“鎖鑰”之二是中國上市公司始終處于“外部的市場競爭壓力”和“內(nèi)在的壟斷控制欲望”的掙扎和對抗中。從2015年開始，中國上市公司的第一大股東平均持股比例低于代表相對控股權(quán)的三分之一，中國資本市場以萬科股權(quán)之爭為標(biāo)志進(jìn)入分散股權(quán)時代?！耙靶U人入侵”和“控制權(quán)紛爭”成為中國資本市場發(fā)展的常態(tài)。每一家上市公司，一方面不得不面對中國資本市場股權(quán)分散化趨勢下外部接管威脅的市場壓力，另一方面實控人或者出于防范野蠻人入侵的目的，或者為了主導(dǎo)業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，在繼續(xù)謀求控股地位問題上提出了空前的現(xiàn)實訴求。

“鎖鑰”之三是控股股東所有制性質(zhì)的不同導(dǎo)致了在中國同樣的上市公司其面臨的公司治理問題并不完全相同。對于國有企業(yè)而言，其突出的問題是，盡管國資股權(quán)集中，但由于真正所有者缺位和長委托代理鏈條，在國有企業(yè)中往往形成以董事長為核心的“中國式”內(nèi)部人控制格局。國企需要通過混合所有制改革，引入民資背景的戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)資本中性，形成制衡的股權(quán)構(gòu)架，使缺位的所有者真正上位，以解決“中國式內(nèi)部人控制問題”；而對于民營企業(yè)而言，其突出的問題是，面對正在建設(shè)和完善的監(jiān)管實踐和法律環(huán)境，如何在保持制度創(chuàng)新的同時規(guī)范公司治理行為的問題。

正是由于始終處于“市場基因”和“制度慣性”的交織和沖突，以及“外部的市場競爭壓力”和“內(nèi)在的壟斷控制欲望”的掙扎和對抗中，我國資本市場制度背景下的上市公司成為一種“矛盾的復(fù)合體”。而控股股東所有制性質(zhì)不同所導(dǎo)致的同樣的上市公司面臨的公司治理問題不同，則進(jìn)一步增加了公司治理中國故事的獨(dú)特性和復(fù)雜性。上述三個方面成為理解公司治理中國故事獨(dú)特性的三把“鎖鑰”。

公司治理中國故事的獨(dú)特之處

那么，公司治理中國故事具有哪些獨(dú)特之處呢？

盡管中國資本市場整體而言出現(xiàn)了股權(quán)分散的趨勢（一些企業(yè)甚至公告無實際控制人），但相較于英美等國公司股權(quán)的高度分散，中國大部分上市公司存在持有較大比例股份的大股東。理論上，大股東的存在將形成對管理團(tuán)隊的制衡和監(jiān)督，并不會出現(xiàn)英美等國公司治理實踐中突出的“內(nèi)部人控制”問題。然而，由于政治關(guān)聯(lián)、社會連接和歷史文化等因素，在一些名義上存在大股東的上市公司中，依然形成了以董事長（而非CEO）為核心的所謂的“中國式內(nèi)部人控制”。上述現(xiàn)象在所有者缺位和長委托代理鏈條的國有企業(yè)中更加突出和典型。

面對以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次產(chǎn)業(yè)革命浪潮對企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向的組織重構(gòu)的內(nèi)在需求，一些相對國企而言更容易擺脫制度慣性，因而更具市場基因的民企甚至出現(xiàn)了實控人加強(qiáng)公司控制的趨勢，成為中國資本市場中公司治理制度創(chuàng)新的主體。一些企業(yè)通過直接發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票或變相實現(xiàn)的投票權(quán)配置權(quán)重的傾斜形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”，而另一些企業(yè)則通過創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊簽署一致行動協(xié)議和推出員工持股計劃實現(xiàn)加強(qiáng)公司控制的目的。

在股權(quán)設(shè)計層面，來自民企的典型的公司治理中國故事是阿里巴巴集團(tuán)通過合伙人制度完成的“同股不同權(quán)構(gòu)架”。這一控制權(quán)安排的制度創(chuàng)新和螞蟻集團(tuán)通過有限合伙構(gòu)架完成了阿里“合伙人制度”的升級。前者在只發(fā)行一類股票的前提下，變相實現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行，使阿里合伙人成為阿里董事會中的“董事會”，后者則同樣在只發(fā)行一類股票的前提下，實現(xiàn)了股東權(quán)益履行在有限合伙人與普通合伙人之間的深度專業(yè)化分工，同時實現(xiàn)了加強(qiáng)公司控制和提升團(tuán)隊激勵的雙重功能。

而發(fā)生在董事會層面的典型的公司治理中國故事，則與中國資本市場現(xiàn)行的公司治理制度及其制度慣性密不可分。例如，由于在中國公司治理實踐中存在主導(dǎo)董事會組織的大股東，一些上市公司出現(xiàn)了大股東超過持股比例的超額委派董事現(xiàn)象。而超額委派董事對于不同股東而言其公司治理含義并不完全相同。例如，對于第一大股東，超額委派董事實現(xiàn)的控制權(quán)加強(qiáng)增加了掏空公司資源、損害外部分散股東權(quán)益的可能性；而對于國企混改中新引入的非第一大股東的民資背景的戰(zhàn)投，允許其超額委派董事則有助于使其激勵相容，促使混改的最終實現(xiàn)。而在英美等股權(quán)高度分散的治理模式下，既不存在大股東主導(dǎo)董事會組織的行為（在美國持股比例超過1%的股東就被稱為Blockholder），更不存在大股東超額委派董事的現(xiàn)象。

未來分散股東投票權(quán)的履行將基于股東意愿滿足的市場行為，委托給專業(yè)的代理投票機(jī)構(gòu)，在股東投票權(quán)履行過程中同樣出現(xiàn)一種專業(yè)化分工趨勢。

從2001年中國資本市場引入獨(dú)立董事制度以來，中國上市公司治理實踐長期奉行每位獨(dú)董任期兩屆，每屆三年的政策。受到獨(dú)董任期兩屆六年的限制，在中國一些上市公司中出現(xiàn)了英美等國同樣不存在的“獨(dú)董說‘不的階段特征”“獨(dú)董返聘”等有趣的公司治理現(xiàn)象。如果把獨(dú)董對不盡合理的議案出具否定意見理解為監(jiān)督職能的履行，我們會發(fā)現(xiàn)，即將結(jié)束全部任期，處于第二任期的獨(dú)董比處于第一任期的獨(dú)董更可能說“不”；我們在為數(shù)不少的公司觀察到，中國一些公司竟然在獨(dú)董任滿兩屆后，經(jīng)過短暫間隔，把該董事重新返聘回來的現(xiàn)象。

中國公司治理未來的發(fā)展趨勢

對于具有獨(dú)特性和復(fù)雜性的公司治理中國故事，由于觀察視角的不同，定義、范式和含義存在大量爭議自不待言。例如，首先，AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，在發(fā)行形式上是不同股份的分級，它的要害在于改變了以往大股東投入多所以影響大的控制權(quán)分布格局，使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊在出資有限的前提下，實現(xiàn)了對公司重要決策的主導(dǎo)。上述控制權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜的安排，理論上形成了表征承擔(dān)決策失誤責(zé)任的現(xiàn)金流權(quán)，與表征公司決策影響力的控制權(quán)二者之間的分離，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)學(xué)上成本與收益不對稱的負(fù)外部性的出現(xiàn)。這事實上是公司治理主流理論至今仍然對上述構(gòu)架容易導(dǎo)致外部中小股東權(quán)益受到損害質(zhì)疑的地方。而相比“一股一票構(gòu)架”維護(hù)“投入多影響大”的看似更加“平等”的控制權(quán)分布格局，AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行則形成了一種“即使投入少”但“影響依然大”的控制權(quán)分布格局。正是在上述意義上，很多文獻(xiàn)把AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的相關(guān)制度和實踐稱為“同股不同權(quán)構(gòu)架”。

其次，阿里合伙人制度看起來主要涉及董事的委派，但其核心是持股比例累加只略多于13%的阿里合伙人，在持股比例超過31%的軟銀和超過15%的雅虎等主要股東的支持和背書下，可以委派阿里巴巴董事會中的大部分董事，使阿里巴巴合伙人集體成為阿里公司的實控人。阿里巴巴沒有發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，但在2014年最初打算在香港上市時，遭到了當(dāng)時依然奉行“同股同權(quán)原則”的香港股票交易所以違反同股同權(quán)原則為由的拒絕。因此，筆者傾向于認(rèn)為阿里的合伙人制度是在只發(fā)行一類股票的前提下“變相”形成了“同股不同權(quán)”構(gòu)架，成為投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜的重要的控制權(quán)安排的制度創(chuàng)新。

盡管公司治理的理論和實踐越來越多地呈現(xiàn)中國故事的題材和元素，但這并不意味著我們未來一定需要形成獨(dú)特的中國公司治理理論。我們知道，現(xiàn)代股份公司至今已有超過四百年的歷史，今天的公司治理理論是在四百多年現(xiàn)代股份公司治理實踐的基礎(chǔ)上的提煉和總結(jié)。中國公司治理目前所處發(fā)展階段在一些國家在不同程度和不同范圍曾經(jīng)經(jīng)歷過。在如何防范野蠻人入侵，如何加強(qiáng)公司控制，如何避免內(nèi)部人控制等問題上，正在發(fā)生和未來即將發(fā)生的公司治理中國故事依然可以借鑒學(xué)習(xí)成熟市場經(jīng)濟(jì)國家發(fā)展歷程中所積累的寶貴經(jīng)驗和有益教訓(xùn)。

隨著中國資本市場經(jīng)過三十多年的發(fā)展進(jìn)入“而立”之年，中國資本市場愈加明顯地呈現(xiàn)出以下兩個趨勢。其一是股權(quán)分散化趨勢。2015年以萬科股權(quán)之爭為標(biāo)志，中國資本市場開始進(jìn)入分散股權(quán)時代。國企混改的完成，將通過民資背景戰(zhàn)投的引入使原來控股國資的持股比例進(jìn)一步降低。其二是“競爭中性”趨勢。正在積極推進(jìn)的國企混改的核心是回歸到現(xiàn)代股份企業(yè)的本質(zhì)，實現(xiàn)資本的社會化?；旄暮蟮钠髽I(yè)既不完全是國資的，也不完全是某一位私人的，而是屬于全體股東集體所有。在股東大會等治理制度下平等地保護(hù)每一位股東的權(quán)益，無論國資還是民資都能從混合所有制企業(yè)的經(jīng)營中平等受益。

分布式信任似乎也總能把我們帶往集中化的力量；早先的良好意圖會變味。以亞馬遜、阿里巴巴或臉書（Facebook）為例，它們開始時構(gòu)成一種商業(yè)或信息民主化的方式，但逐漸演變成為控制有價值的和敏感的數(shù)據(jù)的集中化龐然大物。

與上述資本市場的未來發(fā)展趨勢相伴隨，我們預(yù)測，中國公司治理未來發(fā)展將呈現(xiàn)以下趨勢。其一，在股權(quán)設(shè)計層面，股東權(quán)益履行將出現(xiàn)深度專業(yè)化分工趨勢。在普通股東將著力風(fēng)險分擔(dān)的同時將專業(yè)決策權(quán)力更多地集中到創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊手中，實現(xiàn)普通股東風(fēng)險分擔(dān)職能（剩余索取權(quán)）與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊集中決策職能（剩余控制權(quán)）這一原本統(tǒng)一在股東權(quán)益履行的兩種權(quán)力（產(chǎn)權(quán)）之間的專業(yè)化分工，以實現(xiàn)治理效率的提升。這事實上是包括AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票和有限合伙構(gòu)架控制權(quán)安排在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中十分流行背后的原因。一個同樣值得期待的現(xiàn)象是，未來分散股東投票權(quán)的履行將基于股東意愿滿足的市場行為，委托給專業(yè)的代理投票機(jī)構(gòu)，在股東投票權(quán)履行過程中同樣出現(xiàn)一種專業(yè)化分工趨勢。

其二，在內(nèi)部治理機(jī)制上，公司治理從更多依靠大股東的積極股東角色到依賴外部聘請、注重聲譽(yù)的獨(dú)立董事所扮演的治理角色，首席獨(dú)立董事制度將興起。前面的分析表明，無論是出于解決國有企業(yè)所有者缺位的問題，還是由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)近年來出現(xiàn)的分散化趨勢，大股東在公司治理制度建設(shè)中的主導(dǎo)地位和關(guān)鍵作用將被削弱。那些來自外部，注重聲譽(yù)，挑戰(zhàn)管理團(tuán)隊決策成本較低的獨(dú)立董事將逐步擺脫以往花瓶的形象，在股權(quán)紛爭中扮演更加積極的居中調(diào)停等角色。在一些企業(yè)中，為了制衡創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊掌控的董事長，甚至?xí)O(shè)立首席獨(dú)立董事的角色，其目的是在確保創(chuàng)新導(dǎo)向下投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜的同時，確保外部分散股東的利益不受侵害，實現(xiàn)二者之間的平衡。

其三，與內(nèi)部治理機(jī)制相比，包括接管威脅、做空機(jī)制等在內(nèi)的外部治理機(jī)制將扮演更加重要和積極的公司治理角色。給定投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，內(nèi)部治理機(jī)制的有效性或多或少受到創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的干擾，不能發(fā)揮預(yù)期的公司治理作用。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)而更多求助來自外部市場的公司治理力量。例如，瑞幸咖啡的財務(wù)造假并不是首先由所聘請的獨(dú)立董事和會計師事務(wù)所，而是由以營利為目的的做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)現(xiàn)的。中國雖然引進(jìn)了被稱為中國版做空制度的融資融券制度，但由于諸多制度慣性，中國資本市場目前并沒有真正引入做空機(jī)構(gòu)和做空機(jī)制，這是未來中國資本市場制度建設(shè)需要逐步改進(jìn)和完善的地方。

在上述意義上，中國公司治理實踐已經(jīng)和正在出現(xiàn)一些成熟市場經(jīng)濟(jì)國家公司治理發(fā)展歷程中曾經(jīng)出現(xiàn)和正在出現(xiàn)的趨勢。而以“獨(dú)角獸”為代表的大量新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國的涌現(xiàn)加速了中國與上述國家公司治理發(fā)展趨勢“趨同”的進(jìn)程。隨著國企混改的完成和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成為市場經(jīng)濟(jì)中的主體，“中國公司治理歷史是否終結(jié)”值得觀察和期待。