袁顯平 徐蘭欣

【關(guān)鍵詞】 債券融資; 股權(quán)質(zhì)押; 代理成本; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F810.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）22-0042-08

一、引言

債券市場(chǎng)為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了重要的資金支持，公司債更是上市公司直接融資的最佳工具之一。2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》后，公司債券市場(chǎng)高速擴(kuò)容，截至2020年底，我國(guó)債券市場(chǎng)公司債券存量已高達(dá)8.94萬億元人民幣，比2014年末增長(zhǎng)了63倍，我國(guó)2007—2020年公司債券發(fā)行規(guī)模詳見圖1。股權(quán)質(zhì)押作為一種擔(dān)保式融資，股東在質(zhì)押后繼續(xù)保有被質(zhì)押股份控制權(quán)，深受上市公司股東追捧，質(zhì)押業(yè)務(wù)量近年呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至2020年末，我國(guó)67.13%的A股上市公司共2 632家存在股權(quán)質(zhì)押，詳見圖2。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，近幾年發(fā)行公司債的上市公司超過三成存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，公司債和股權(quán)質(zhì)押雖都是企業(yè)緩解融資約束的主要途徑，但二者信號(hào)傳遞效應(yīng)卻存在顯著差異。

基于修正的MM理論和權(quán)衡理論，公司債券可以通過提升企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率、減少課稅損失等方式應(yīng)對(duì)更為險(xiǎn)峻的外部形勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值[ 1-2 ]。雖然隨著債務(wù)比率的不斷上升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，財(cái)務(wù)杠桿逐步呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，但公司債券優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化公司治理效益的作用依舊顯著[ 3 ]。而股權(quán)質(zhì)押造成上市公司股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)嚴(yán)重分離，控股股東更容易侵害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，掏空動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[ 4 ]。并且，股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保融資的特征導(dǎo)致到期后如不能及時(shí)兌付，企業(yè)控制權(quán)易發(fā)生變更，加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)其再融資及穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)造成一定影響[ 5-6 ]。

根據(jù)公司治理理論，現(xiàn)代公司制企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的特征導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的目標(biāo)不一致，產(chǎn)生第一類代理問題[ 7 ]。公司債作為一種直接外源融資，管理層與股東的目標(biāo)趨于一致，債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制對(duì)公司管理層和股東起到約束作用，從而緩和代理沖突，降低代理成本[ 8-9 ]。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致兩權(quán)分離產(chǎn)生第二類代理問題已有眾多學(xué)者進(jìn)行了深入研究，而兩權(quán)分離后更高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，管理部門制度、體系、政策等不確定性的增加，對(duì)管理者自身利益和仕途造成了嚴(yán)重影響[ 10 ]，管理者是否會(huì)出于自身利益妥善經(jīng)營(yíng)，從而緩解第一類代理問題？

綜上，當(dāng)上市公司存在公司債券融資和控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)抑制公司債提升企業(yè)價(jià)值的治理作用，公司債和股權(quán)質(zhì)押能否通過第一類代理問題對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究。因此，本文以2015—2019年公司債券“熱發(fā)”和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)量“爆發(fā)”為背景，選取我國(guó)滬深A(yù)股2015—2019年上市公司為研究樣本，采用LSDV法估計(jì)多維固定效應(yīng)模型，探究股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司債和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，以及公司債和股權(quán)質(zhì)押通過第一類代理問題的中介效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，以期進(jìn)一步豐富公司債券和控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻(xiàn)，為公司融資決策和資本市場(chǎng)投資者的投資決策提供參考和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

針對(duì)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行深入研究。首先，股權(quán)質(zhì)押降低了股東實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)，但其表決權(quán)不變，導(dǎo)致兩權(quán)分離度加重，控股股東與中小股東之間的代理問題加劇，弱化了激勵(lì)效應(yīng)。而信息不對(duì)稱現(xiàn)象導(dǎo)致控股股東有更便捷的渠道獲取信息，使其更容易侵害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，掏空動(dòng)機(jī)增強(qiáng)從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響[ 11 ]。股權(quán)質(zhì)押還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增大，管理層、管理制度及管理政策不穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加[ 12-13 ]，尤其我國(guó)資本市場(chǎng)建立不久，各項(xiàng)制度的建設(shè)和監(jiān)管不夠完善，導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)極易受到各項(xiàng)政策的影響，股價(jià)波動(dòng)劇烈且不易預(yù)測(cè)，一旦公司股價(jià)出現(xiàn)大的波動(dòng)，股權(quán)質(zhì)押行為極易引發(fā)上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。相較于西方國(guó)家企業(yè)分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)使得控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響更為廣泛，對(duì)公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響[ 14-15 ]。

其次，債權(quán)人對(duì)公司控股股東掏空具有超強(qiáng)敏感性，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致上市公司兩權(quán)分離度進(jìn)一步增大，控股股東掏空動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[ 16 ]。而控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，信息環(huán)境較差，可能出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象，甚至影響違約債券的兌付效果，債權(quán)人要求更高的信用利差作為補(bǔ)償，企業(yè)再融資能力隨之降低[ 17-18 ]。并且，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)造成企業(yè)進(jìn)一步融資行為受到市場(chǎng)警惕，投資者認(rèn)為企業(yè)是因?yàn)闊o力償還債務(wù)而高強(qiáng)度負(fù)債，拆東墻補(bǔ)西墻以償還欠款及利息，從而對(duì)企業(yè)的再籌資能力和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。

由此看來，股權(quán)質(zhì)押會(huì)在公司債券融資和企業(yè)價(jià)值之間產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，影響公司債券融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司債券融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有消極影響。

代理理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債是為了利用負(fù)債約束股東與管理層之間的沖突，緩解第一類代理問題，降低代理成本。公司債券融資作為一種直接融資方式，企業(yè)所有者和管理者目標(biāo)趨于一致，對(duì)管理層起到激勵(lì)作用，緩解了兩者間代理問題，通過降低代理成本提升企業(yè)價(jià)值[ 3，8 ]。同時(shí)，由于公司債券需要在固定期限內(nèi)還本付息，受到社會(huì)廣泛監(jiān)督，對(duì)企業(yè)所有者和管理者有較強(qiáng)約束力，進(jìn)而緩和代理沖突[ 19 ]。企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)依賴于管理者，管理者的生存依賴于企業(yè)發(fā)展，管理者會(huì)出于自身考慮妥善經(jīng)營(yíng)，避免自身權(quán)益受損，從而降低由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響[ 20 ]。然而，負(fù)債比率的不斷上升導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，風(fēng)險(xiǎn)成本增加，經(jīng)營(yíng)效率和投資效率隨之降低，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)已經(jīng)不能滿足管理者的自身利益渴望，其做出逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等投機(jī)行為的動(dòng)機(jī)增大，與企業(yè)所有者之間的代理沖突加劇?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：