韋琳　肖夢瑤

【摘要】基于2011 ～ 2019年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，積極的業(yè)績說明會語調(diào)能夠提高企業(yè)的盈余價(jià)值相關(guān)性。在進(jìn)行工具變量法、Heckman兩階段檢驗(yàn)、更換關(guān)鍵變量、剔除高管變更樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。影響機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)，業(yè)績說明會語調(diào)在媒體報(bào)道數(shù)量低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低和未被“四大”審計(jì)的企業(yè)中對提高盈余價(jià)值相關(guān)性發(fā)揮更顯著的作用。進(jìn)一步從公司未來業(yè)績和管理層動(dòng)機(jī)考慮業(yè)績說明會語調(diào)的可靠性，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司未來業(yè)績與業(yè)績說明會語調(diào)方向一致時(shí)，業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的正向關(guān)系得到增強(qiáng);當(dāng)存在管理層動(dòng)機(jī)時(shí)，業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的正向關(guān)系被削弱。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績說明會語調(diào);盈余價(jià)值相關(guān)性;信息透明度;真實(shí)程度

【中圖分類號】F230? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0055-8

一、引言

2005年， 深交所在《關(guān)于做好中小企業(yè)板上市公司2005年年度報(bào)告工作的通知》中提出：“公司應(yīng)當(dāng)在年報(bào)披露后十日內(nèi)在互聯(lián)網(wǎng)上召開年度報(bào)告說明會， 時(shí)間至少2小時(shí)， 公司董事長（總經(jīng)理）、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書、獨(dú)立董事（至少1名）、保薦代表人（至少1名）應(yīng)當(dāng)出席會議。” 業(yè)績說明會率先在中小板成規(guī)模地展開， 隨后， 深交所強(qiáng)制要求創(chuàng)業(yè)板定期召開業(yè)績說明會。 自2009年以來， 陜西、寧夏、山西、河北、吉林、貴州、甘肅、青海、四川、河南、內(nèi)蒙古、福建等地方證監(jiān)局在全景網(wǎng)互動(dòng)平臺積極召開業(yè)績說明會， 一些主板上市公司也參與其中。

雖然業(yè)績說明會的制度安排在我國屬于強(qiáng)制性或者半強(qiáng)制性， 但是披露內(nèi)容屬于自愿披露的范疇， 是由上市公司和投資者決定的。 業(yè)績說明會是投資者與上市公司管理層直接溝通的渠道， 投資者可能會在業(yè)績說明會上提出各種各樣的問題。 此外， 業(yè)績說明會可能出現(xiàn)螺旋式問答狀態(tài)， 即管理層回答的語調(diào)偏向正面時(shí)， 投資者可能進(jìn)行深度挖掘， 需要更詳細(xì)的信息加以確定; 當(dāng)管理層回答的語調(diào)偏于負(fù)面時(shí)， 投資者也可能進(jìn)行深度挖掘， 對披露的負(fù)面信息追加確認(rèn)， 由此可能衍生出更多負(fù)面信息。 管理層回答這些事先無法預(yù)知的問題， 回答的內(nèi)容及語調(diào)有意無意地向資本市場傳遞著增量信息。

盈余價(jià)值相關(guān)性是盈余信息對股票內(nèi)涵價(jià)值的預(yù)測和解釋。 盈余信息作為反映公司經(jīng)營成果的核心指標(biāo)， 是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)探討的話題之一。 自Ball和Brown[1] 開創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)盈余信息在股票估值中具有重要的參考價(jià)值后， 盈余價(jià)值相關(guān)性成為大多數(shù)學(xué)者的研究議題。 業(yè)績說明會與其他信息披露方式相比， 具有實(shí)時(shí)互動(dòng)性和完全開放性。 投資者不僅能夠獲取動(dòng)態(tài)披露內(nèi)容， 而且能夠通過感知管理層的情感語調(diào)， 判斷管理層對公司未來發(fā)展?fàn)顩r的態(tài)度， 將其與盈余信息相互補(bǔ)充、相互驗(yàn)證， 提高了公司盈余信息融入股價(jià)的程度。 然而， 我國被認(rèn)為是高語境傳播社會， 語言表達(dá)往往言簡意賅、點(diǎn)到為止， 積極的語調(diào)可能包含著誤導(dǎo)投資者的有偏信息， 成為管理層印象管理的手段。 尤其當(dāng)公司業(yè)績下滑時(shí)， 管理層會增加語調(diào)的理解難度， 降低外部投資者對財(cái)務(wù)信息操縱的懷疑， 從而降低盈余信息的價(jià)值相關(guān)性。 那么， 業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性究竟有怎樣的影響呢？

鑒于此， 本文選取2011 ～ 2019年非金融類上市公司年報(bào)中的業(yè)績說明會文本信息， 考察業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。 本文的研究貢獻(xiàn)在于： 第一， 現(xiàn)有文獻(xiàn)多從單一維度研究文本信息， 如語調(diào)、可讀性等， 本文從業(yè)績說明會語調(diào)和真實(shí)程度多維度考察文本信息， 加深了對文本信息的認(rèn)識。 第二， 研究得出業(yè)績說明會語調(diào)可以通過“信息效應(yīng)”提高盈余價(jià)值相關(guān)性， “信息效應(yīng)”體現(xiàn)為能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 降低信息不對稱程度， 這是從信息源頭對盈余價(jià)值相關(guān)性影響因素做進(jìn)一步的研究。 第三， 為監(jiān)管部門推進(jìn)科技監(jiān)管提供了參考。 文本信息作為“信息市場”中重要的“信息產(chǎn)品”， 影響著投資者決策、股價(jià)的形成以及資本市場的資源配置， 因此， 監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)深度學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)等智能科技在資本市場信息監(jiān)管中的應(yīng)用， 提高公司的信息披露質(zhì)量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）有關(guān)業(yè)績說明會語調(diào)的文獻(xiàn)綜述

自Copeland[2] 強(qiáng)調(diào)了敘述性信息對投資決策的重要性之后， 學(xué)者們就開始對文本信息展開了一系列研究。 研究發(fā)現(xiàn)， 年度報(bào)告[3] 、管理層討論與分析[4] 、業(yè)績說明會[5] 的管理層語調(diào)中包含著財(cái)務(wù)數(shù)字信息難以表達(dá)的增量信息， 語調(diào)中的積極程度能夠有效預(yù)測公司未來的經(jīng)營業(yè)績并影響公司的股價(jià)。 在國內(nèi)， 謝德仁和林樂[6] 得出業(yè)績說明會語調(diào)能夠預(yù)測公司未來業(yè)績; 林樂和謝德仁[7] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會語調(diào)提高了分析師更新薦股報(bào)告的可能性和評級水平; 鐘凱等[8] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會語調(diào)信息可以提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性， 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 聲譽(yù)高的分析師能夠更好地利用業(yè)績說明會語調(diào)信息， 做出更為準(zhǔn)確的預(yù)測; 甘麗凝等[9] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會語調(diào)有助于改善信息環(huán)境， 保護(hù)投資者利益， 進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

但是也有研究發(fā)現(xiàn)， 由于委托代理問題的存在， 語調(diào)信息有被管理層操縱的嫌疑。 曾慶生等[10] 發(fā)現(xiàn)管理層披露年報(bào)時(shí)具有“口是心非”的操縱嫌疑， 積極的管理層語調(diào)可能預(yù)示著高管將要賣出公司的股票。 周波等[11] 認(rèn)為存在管理層隱藏公司負(fù)面消息的現(xiàn)象， 負(fù)面消息的承載能力一旦超過上限， 就會引發(fā)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有關(guān)盈余價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)綜述

會計(jì)作為一種傳遞信息的機(jī)制， 有助于減少市場上的信息障礙。 自Ball和Brown[1] 開創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)公司盈余信息在股價(jià)估值方面具有重要參考價(jià)值后， 盈余價(jià)值相關(guān)性成為熱點(diǎn)議題。 Easton和Harris[12] 認(rèn)為盈余和未預(yù)期盈余能夠反映在股價(jià)中， 由此出現(xiàn)應(yīng)用報(bào)酬模型來研究盈余價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)。 我國學(xué)者也展開了諸多研究， 如葉康濤等[13] 得出投資者既關(guān)注戰(zhàn)略信息又關(guān)注會計(jì)信息， 所有者權(quán)益的價(jià)值相關(guān)性較高; 祝繼高等[14] 得出公司經(jīng)營模式是影響盈余信息有用性的關(guān)鍵因素; 陳麗紅等[15] 得出關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)可以提供更多決策有用的增量信息， 增強(qiáng)了投資者感知的盈余不確定性， 降低了投資者對盈余信息的依賴程度。

（三）文獻(xiàn)述評

綜上， 雖然關(guān)于盈余價(jià)值相關(guān)性的研究積累了大量研究成果， 但是主要集中在企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營模式、信息披露等領(lǐng)域， 鮮有文獻(xiàn)涉及業(yè)績說明會語調(diào)。 關(guān)于管理層語調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果研究， 目前存在兩種觀點(diǎn)： 一種觀點(diǎn)是管理層語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息; 另一種觀點(diǎn)是管理層存在操縱語調(diào)、誤導(dǎo)投資者的行為。 而基于業(yè)績說明會文本分析的管理層語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性結(jié)合的研究仍然較少。

三、理論分析與研究假設(shè)

業(yè)績說明會是管理層與投資者重復(fù)博弈的過程。 相較于其他的信息披露方式， 其具有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。 第一， 實(shí)時(shí)互動(dòng)性。 投資者的問題無法事先預(yù)知， 而是根據(jù)業(yè)績說明會的動(dòng)態(tài)開展由投資者隨機(jī)提出， 這對于管理層是被動(dòng)乃至突然的， 因此， 管理層很可能提供新的信息。 第二， 完全開放性。 業(yè)績說明會尚未對參與者提出限制條件， 只要是對某家上市公司感興趣的投資者、分析師、供應(yīng)商、客戶、媒體記者乃至競爭對手， 都可以匿名參加該公司的業(yè)績說明會， 提出自己關(guān)心的問題。 第三， 參與者具有低成本、隱名化和公平性保障。 投資者可以以低成本參會， 提出自己關(guān)心的問題， 不需要飛抵上市公司所在地現(xiàn)場調(diào)研; 并且由于對提問者隱名化， 管理層不知道提問者的身份， 不會選擇性地挑選提問者的問題來回答， 實(shí)現(xiàn)對投資者的公平對待。 此外， 上市公司與地方證監(jiān)局具有“一損皆損”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)， 如果公司在召開業(yè)績說明會時(shí)做出有損形象的舉動(dòng)， 會使地方證監(jiān)局受到牽連。 因此， 業(yè)績說明會所提供信息的真實(shí)性具有一定的保證。

業(yè)績說明會語調(diào)是蘊(yùn)含在業(yè)績說明會文本中的情感傾向。 根據(jù)言語有效理論， 當(dāng)管理層對企業(yè)發(fā)展前景充滿信心時(shí)， 會積極使用大量的樂觀詞匯。 相反， 當(dāng)管理層對企業(yè)的未來信心不足時(shí)， 可能較多使用悲觀語言， 悲觀語言的負(fù)面屬性使得管理層本能地排斥使用這些語言。 因此， 蘊(yùn)含在字里行間的管理層情感即語調(diào)信息折射出管理層的心理活動(dòng)和認(rèn)知， 投資者可以挖掘和利用文本信息的語言基調(diào)。

信息效應(yīng)假說主要指業(yè)績說明會語調(diào)可以向投資者提供增量信息， 補(bǔ)充并驗(yàn)證公司提供的盈余信息， 提高公司透明度， 進(jìn)而提高盈余價(jià)值相關(guān)性[8] 。 在業(yè)績說明會的互動(dòng)過程中， 管理層通過語調(diào)揭示有關(guān)公司的新信息， 而之前這些信息并沒有反映到股價(jià)中， 業(yè)績說明會語調(diào)會影響投資者對股價(jià)的預(yù)期。 尤其是當(dāng)投資者對公司的關(guān)注度較低時(shí)， 公司信息很難通過知情交易融入股價(jià)中， 語調(diào)可以幫助投資者更好地理解企業(yè)行為， 降低信息不對稱水平[9] 。 積極的語調(diào)符合投資者的期望和訴求; 對于潛在投資者， 積極的語調(diào)會促使該公司成為備選項(xiàng)目; 對于已關(guān)注并預(yù)期買入該公司股票的投資者， 積極的文本語調(diào)使其被認(rèn)同與肯定， 最終促成投資行為。 而當(dāng)語調(diào)較為消極時(shí)， 投資者會意識到公司可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)， 由此出現(xiàn)恐慌情緒快速拋出股票， 加劇了股價(jià)的不確定性。 因此， 業(yè)績說明會語調(diào)積極時(shí)， 在一定程度上代表上市公司的經(jīng)營狀況較樂觀， 管理層更有動(dòng)機(jī)向資本市場傳遞公司的內(nèi)在價(jià)值信息， 提高投資者的認(rèn)知水平， 由此增進(jìn)會計(jì)盈余信息融入股價(jià)的程度， 進(jìn)而提高盈余價(jià)值相關(guān)性。 基于此， 本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1： 業(yè)績說明會語調(diào)提高了企業(yè)的盈余價(jià)值相關(guān)性。

印象管理理論認(rèn)為， 管理層會通過一定的方式影響上市公司在其他利益相關(guān)者眼中的印象。 業(yè)績說明會作為自愿性信息披露的重要形式， 可能存在選擇性披露、模糊性披露、策略性披露等問題[16] 。 由于管理層具有信息優(yōu)勢， 了解更多關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景的信息， 管理層有動(dòng)機(jī)操縱業(yè)績說明會語調(diào)信息， 以掩飾盈余管理等機(jī)會主義行為。 如果管理層“報(bào)喜不報(bào)憂”， 進(jìn)行有偏性披露， 將加劇企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度。 而且， 業(yè)績說明會披露內(nèi)容主要是“軟信息”， 這些信息真假難辨且企業(yè)對這些“軟信息”的法律責(zé)任不清晰。 企業(yè)披露的上市公司年報(bào)以財(cái)務(wù)指標(biāo)等“硬信息”為主， 企業(yè)對這些“硬信息”具有明確的法律責(zé)任[17] 。 當(dāng)“硬信息”受到信息披露和審計(jì)程序的制約時(shí)， 管理層會通過操縱信息披露提高信息解讀成本， 引導(dǎo)市場做出對其自身能力和公司價(jià)值有利的判斷[18] 。 管理層往往在發(fā)布信息時(shí)采取積極的方式強(qiáng)調(diào)好消息， 使用混淆模糊的語言隱藏壞消息， 積極的語調(diào)可能包含著誤導(dǎo)投資者的有偏信息， 成為管理層印象管理的手段。 尤其是當(dāng)公司業(yè)績下滑時(shí)， 管理層會增加語調(diào)的理解難度， 降低外部投資者對財(cái)務(wù)信息操縱的懷疑， 防止對股價(jià)造成不良影響。 而投資者并非是完全理性的， 容易受到管理層語調(diào)的誤導(dǎo)， 導(dǎo)致對股票的估值有偏， 降低了盈余信息的價(jià)值相關(guān)性。 基于此， 本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2： 業(yè)績說明會語調(diào)降低了企業(yè)的盈余價(jià)值相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2011 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)， 探究業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。 本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選： 剔除金融類公司樣本; 剔除被ST或?ST的公司樣本; 剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。 最終獲得7945條觀測值。 業(yè)績說明會信息取自全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺， 其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。 為了避免異常值對結(jié)果造成干擾， 對變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理， 并控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）效應(yīng)。

（二）模型與變量

1.模型的建立。 本文借鑒彭情和唐雪松[19] 的研究， 構(gòu)建模型（1）來檢驗(yàn)業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響， 同時(shí)控制了年度和行業(yè)變量。

式（1）中： Retit為股票回報(bào)率; EPSit為每股收益; △EPSit為未預(yù)期每股收益， 等于EPSit減去EPSit-1; Pit-1為上一期股票價(jià)格; Toneit為業(yè)績說明會語調(diào)。 主要關(guān)注△EPSit/Pit-1×Toneit的系數(shù)

α3， 若α3顯著為正， 代表業(yè)績說明會語調(diào)越積極， 盈余價(jià)值相關(guān)性越高; 若α3顯著為負(fù)， 代表業(yè)績說明會語調(diào)越積極， 盈余價(jià)值相關(guān)性越低。

2. 業(yè)績說明會語調(diào)。 本文以Loughran和Mcdonald[3] 的金融情感英文詞匯為基礎(chǔ)， 根據(jù)漢語用詞習(xí)慣和語境， 在所有詞語中手工選出正面和負(fù)面的情感語調(diào)詞語。 創(chuàng)建詞語列表后， 在全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺， 采用分詞包圍Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊對業(yè)績說明會文本信息進(jìn)行自動(dòng)分詞， 然后進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)。 本文計(jì)量業(yè)績說明會語調(diào)（Tone）的模型如下：

其中： POST代表業(yè)績說明會上管理層回答所用的積極詞匯數(shù); NEG是消極詞匯數(shù)。 Tone值越大， 代表語調(diào)越積極。 具體變量定義見表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)率（Ret）平均值為0.215， 中位數(shù)是0.006， 標(biāo)準(zhǔn)差是0.546， 說明公司間股票回報(bào)率差異較大。 用上期股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化的每股收益（EPS/P）的平均值為0.280， 中位數(shù)是0.021， 用上期股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期每股收益（△EPS/P）的平均值為-0.013， 中位數(shù)是-0.002。 業(yè)績說明會語調(diào)（Tone）的平均值為0.437， 中位數(shù)是0.442， 表明業(yè)績說明會語調(diào)是偏積極的。 其他變量的結(jié)果與現(xiàn)有研究無顯著差異。

（二）多元回歸分析

采用模型（1）實(shí)證分析業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響， 結(jié)果見表3。 表3第（1）列對應(yīng)原始的報(bào)酬模型， EPS/P和△EPS/P分別與Ret回歸， 結(jié)果顯示， EPS/P的系數(shù)為0.245， △EPS/P的系數(shù)為0.226， 均顯著為正， 顯示出盈余信息是有價(jià)值相關(guān)性的。 第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入未預(yù)期盈余（△EPS/P）與業(yè)績說明會語調(diào)（Tone）的交乘項(xiàng)， △EPS/P×Tone的系數(shù)為1.415， 在1%的水平上顯著為正; 第（3）列加入了年度虛擬變量Year，

△EPS/P×Tone的系數(shù)為1.366; 第（4）列在第（3）列的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)虛擬變量Industry， △EPS/P×Tone的系數(shù)為1.368， 均顯著為正。 結(jié)果表明無論是否控制年度和行業(yè)， △EPS/P×Tone的系數(shù)均顯著為正， 說明業(yè)績說明會語調(diào)越積極， 盈余價(jià)值相關(guān)性越高， 意味著業(yè)績說明會能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 起到“錦上添花”的作用。 故假設(shè)1得到了支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題。

（1）工具變量法。 前文實(shí)證得出， 業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)學(xué)上存在顯著正向相關(guān)關(guān)系， 但反過來， 盈余價(jià)值相關(guān)性越高的企業(yè)， 業(yè)績說明會語調(diào)可能越積極， 因此結(jié)論可能存在因果倒置的問題。 為此， 本文采用兩階段工具變量法（2SLS）， 并選取同年度同行業(yè)其他公司業(yè)績說明會語調(diào)的均值（Tone_ind）作為業(yè)績說明會語調(diào)（Tone）的工具變量， 理由是處于同一行業(yè)的公司面臨著相似的行業(yè)特征和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示： F值為858.427， 大于10， 且P值為0.000， 拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)， 故滿足相關(guān)性要求; 同行業(yè)其他公司的業(yè)績說明會語調(diào)無法直接影響本公司的盈余價(jià)值相關(guān)性， 故滿足外生性要求。 從表4可以看出， 第一階段回歸顯示， 同年度同行業(yè)其他公司業(yè)績說明會語調(diào)（Tone_ind）與業(yè)績說明會語調(diào)（Tone）的相關(guān)系數(shù)為0.762， 具有高度的相關(guān)性; 第二階段回歸表明， △EPS/P×Tone的系數(shù)為2.590， 顯著為正。 在控制了可能存在的內(nèi)生性問題后， 業(yè)績說明會凈積極語調(diào)仍然能顯著提高盈余價(jià)值相關(guān)性， 研究結(jié)論與前文一致。

（2）Heckman兩階段回歸。 考慮到證券市場中并非所有的上市公司都召開業(yè)績說明會， 對于沒有召開業(yè)績說明會的公司， 無法觀測到業(yè)績說明會語調(diào)對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響， 因此， 本文的結(jié)論可能存在樣本選擇偏差問題。 采用Heckman兩階段回歸解決潛在的樣本選擇偏差問題。 在第一階段， 本文利用該公司是否召開業(yè)績說明會的啞變量（PPM）進(jìn)行Probit回歸， 根據(jù)回歸得到的系數(shù)計(jì)算逆米爾斯值（IMR）; 在第二階段， 將逆米爾斯值（IMR）代入基本回歸模型重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 結(jié)果如表4第（3）列所示， IMR的回歸系數(shù)為0.066， 且具有較高的顯著性水平， 表明模型確實(shí)具有樣本選擇偏差。 但通過Heckman回歸調(diào)整后， 交乘項(xiàng)△EPS/P×Tone的回歸系數(shù)為1.005且顯著， 表明考慮樣本選擇偏差問題后， 結(jié)論依然成立。

2. 股票超額回報(bào)率的檢驗(yàn)。 將模型（1）的被解釋變量更換為股票累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）， 等于個(gè)股t期的回報(bào)率減去同期市場回報(bào)率。 表5第（1）列為股票超額回報(bào)率的檢驗(yàn)結(jié)果， △EPS/P×Tone的系數(shù)是1.177， 且具有顯著性。 研究結(jié)論與前文結(jié)論保持一致。

3. 剔除高管變更樣本。 考慮到高管變更可能對業(yè)績說明會語調(diào)產(chǎn)生影響， 本文剔除了非正常離任的高管變更樣本， 其中工作變動(dòng)、退休、任期屆滿、健康原因?qū)儆谡Ｗ兏?再對模型（1）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表5第（2）列所示， △EPS/P×Tone的系數(shù)為1.250， 在5%的水平上顯著。 在剔除高管變更樣本后， 假設(shè)1再次得到了驗(yàn)證。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文認(rèn)為， 業(yè)績說明會語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 提高了公司信息透明度， 進(jìn)而提高了盈余價(jià)值相關(guān)性。 接下來將通過分組檢驗(yàn)驗(yàn)證上述影響機(jī)制是否成立， 為本文的理論邏輯和研究結(jié)論提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（一）媒體報(bào)道數(shù)量的影響

媒體具有信息挖掘能力， 為了獲得更多的讀者關(guān)注， 媒體有動(dòng)機(jī)收集和挖掘上市公司更多的信息。 因此， 隨著媒體報(bào)道數(shù)量的增加， 盈余信息已經(jīng)反映到了股價(jià)中。 相反， 對于媒體報(bào)道較少的公司， 盈余信息在股價(jià)中反映得并不充分， 業(yè)績說明會語調(diào)能夠起到良好的信息補(bǔ)充作用。 本文以媒體報(bào)道數(shù)量的平均數(shù)為界限， 進(jìn)行分組回歸。 回歸結(jié)果見表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系數(shù)在媒體報(bào)道少的樣本中顯著為正， 該結(jié)果與上文分析一致。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部投資者， 具備信息挖掘和信息解讀的專業(yè)能力， 而由于其他投資者對機(jī)構(gòu)投資者的跟蹤和模仿， 使公司信息產(chǎn)生了外溢效應(yīng)， 有助于提高信息透明度。 并且， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高， 企業(yè)迫于壓力， 不得不披露高質(zhì)量的信息。 因此， 不難推測， 隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高， 業(yè)績說明會語調(diào)信息已經(jīng)被機(jī)構(gòu)投資者所領(lǐng)悟， 對盈余價(jià)值相關(guān)性的提高作用減弱。 而機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)， 信息不對稱程度較高， 股價(jià)未能充分反映公司盈余信息， 業(yè)績說明會語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 從而提高盈余價(jià)值相關(guān)性。 回歸結(jié)果見表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系數(shù)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司中顯著為正， 該結(jié)果與上文分析一致。

（三）會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的影響

“四大”會計(jì)師事務(wù)所具有較強(qiáng)的專業(yè)勝任能力， 在進(jìn)行審計(jì)時(shí)， 會使用更多專業(yè)的審計(jì)技術(shù)和程序， 而非“四大”各類人力和物質(zhì)資源有限。 因此， 由“四大”審計(jì)的年報(bào)可信度更高。 本文認(rèn)為， 在未被“四大”審計(jì)的企業(yè)中， 業(yè)績說明會語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 進(jìn)而提高盈余價(jià)值相關(guān)性。 回歸結(jié)果見表6， 可以看出， △EPS/P×Tone的系數(shù)在未被“四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)組顯著為正， 說明業(yè)績說明會語調(diào)提高了公司信息透明度， 從而提高了盈余價(jià)值相關(guān)性。

七、進(jìn)一步分析

前文已驗(yàn)證業(yè)績說明會語調(diào)通過提高公司信息透明度影響盈余價(jià)值相關(guān)性， 而公司未來業(yè)績和管理層動(dòng)機(jī)是影響語調(diào)可靠性的重要因素。 因此， 從這兩方面探討其是否對業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響， 并進(jìn)一步驗(yàn)證本文的分析邏輯。 在模型（1）中加入Tone×Honest_dum， 建立模型（3）。 Honest_dum分別為以公司未來業(yè)績和管理層動(dòng)機(jī)兩方面衡量的語調(diào)可靠性的啞變量。

（一）從公司未來業(yè)績看語調(diào)可靠性

投資者對信息的需求依賴于對未來業(yè)績的預(yù)期， 文本信息通過數(shù)字化的業(yè)績補(bǔ)充、驗(yàn)證， 可以增加語調(diào)的可信度和信息含量。 本文借鑒周波等[11] 的研究， 采用下一年公司業(yè)績大于年報(bào)年度業(yè)績（Roe_rise）和年報(bào)年度及下一年的業(yè)績高于對應(yīng)年度的同行業(yè)平均數(shù)（Roe_hh）衡量公司未來業(yè)績。 回歸結(jié)果見表7的第（1）、（2）列， 可以看出， △EPS/P×Tone×Roe_rise和△EPS/P×Tone×Roe_hh的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正， 表明當(dāng)業(yè)績說明會語調(diào)與上市公司未來業(yè)績方向一致時(shí)， 語調(diào)的可靠性較高， 業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的正向關(guān)系得到了增強(qiáng)。 可見， 業(yè)績說明會語調(diào)與公司業(yè)績相互補(bǔ)充驗(yàn)證， 反映出投資者是能夠合理解讀和適當(dāng)運(yùn)用語調(diào)信息的， 而不是不加區(qū)分地利用或者不利用業(yè)績說明會語調(diào)信息。

（二）從管理層動(dòng)機(jī)看語調(diào)可靠性

管理層動(dòng)機(jī)會降低公司的信息披露質(zhì)量。 本文借鑒林樂等[7] 的研究， 選取股權(quán)再融資（Seoinc）和企業(yè)并購（Ma）衡量管理層動(dòng)機(jī)。 當(dāng)公司需要股權(quán)再融資時(shí)， 投資者愿意支付的股價(jià)是以盈余信息為基礎(chǔ)的， 在信息不對稱的情況下， 管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)操縱年報(bào)信息來提升股票價(jià)格。 企業(yè)并購能夠?qū)崿F(xiàn)管理層的個(gè)人私利， 因而管理層存在操縱信息的動(dòng)機(jī)， 創(chuàng)新信息披露可以向投資者傳遞持久良好的市場形象。 從表7第（3）和（4）列可以看出， 交乘項(xiàng)△EPS/P×Tone×Seoinc和△EPS/P×Tone×Ma的系數(shù)分別為

-1.329和-1.977， 即當(dāng)公司存在股權(quán)再融資和企業(yè)并購時(shí)， 業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性之間的正向關(guān)系減弱。 說明投資者能夠識別出管理層動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致的語調(diào)可靠性的下降， 從而規(guī)避這類風(fēng)險(xiǎn)， 在一定程度上也說明了投資者對待信息的謹(jǐn)慎性。

八、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

以2011 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 對業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 研究結(jié)論可以概括為四個(gè)方面： 第一， 業(yè)績說明會能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息， 積極的語調(diào)提高了盈余價(jià)值相關(guān)性， 發(fā)揮了“錦上添花”的作用。 第二， 影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 在未被“四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、媒體報(bào)道少、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的信息不對稱程度較為嚴(yán)重的情況下， 業(yè)績說明會語調(diào)發(fā)揮的作用更大。 第三， 在解決內(nèi)生性問題、考慮了股票超額回報(bào)率、以“管理層討論與分析”語調(diào)代替業(yè)績說明會語調(diào)、剔除高管變更樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 上述結(jié)論仍然成立。 第四， 從公司未來業(yè)績和管理層動(dòng)機(jī)考慮業(yè)績說明會語調(diào)的可靠性后， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司未來業(yè)績與業(yè)績說明會語調(diào)方向一致時(shí)， 業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的正向關(guān)系得到了增強(qiáng); 當(dāng)存在管理層動(dòng)機(jī)時(shí)， 業(yè)績說明會語調(diào)與盈余價(jià)值相關(guān)性的正向關(guān)系被削弱。 本文的研究結(jié)論說明業(yè)績說明會語調(diào)能夠?yàn)橥顿Y者帶來增量信息， 不僅豐富了盈余價(jià)值相關(guān)性和業(yè)績說明會語調(diào)兩方面的文獻(xiàn)， 而且為上市公司文本分析提供了新的視角。

（二）政策建議

第一， 站在上市公司角度， 上市公司應(yīng)當(dāng)積極召開業(yè)績說明會， 為投資者提供更多的增量信息， 從而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。 第二， 站在監(jiān)管部門角度， 監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善業(yè)績說明會的信息披露制度， 使文本和數(shù)字信息保持一致性。 對那些反復(fù)證明有用的信息， 監(jiān)管部門應(yīng)要求企業(yè)加大披露力度， 使業(yè)績說明會成為社會大眾更為接受和認(rèn)可的信息源， 實(shí)現(xiàn)公司及投資者的共贏。 第三， 站在投資者角度， 投資者應(yīng)當(dāng)通過業(yè)績說明會積極了解公司目前的經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略方向以及未來的發(fā)展趨勢， 為后續(xù)的投資決策提供參考， 并且， 投資者應(yīng)當(dāng)向管理層反饋問題與利益訴求， 參與公司治理。 對于分析師和機(jī)構(gòu)投資者而言， 應(yīng)當(dāng)通過業(yè)績說明會進(jìn)一步挖掘信息， 向投資者提供更多有價(jià)值的信息， 優(yōu)化資本市場信息環(huán)境。

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