梁志堅　姚維玲　王雪穎

【摘要】生態(tài)文明建設(shè)大背景下， 綠色信貸政策的推行及我國環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)， 引致商業(yè)銀行對貸款企業(yè)環(huán)境問題的關(guān)注， 但現(xiàn)有研究對企業(yè)環(huán)境績效與銀行信貸融資能力之間的關(guān)系卻并未給予足夠的重視。 鑒于此， 以2012 ～ 2018年我國重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本， 考察企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響及具體機(jī)理。 研究結(jié)果表明， 良好的環(huán)境績效有助于提升企業(yè)信貸融資能力， 具體表現(xiàn)為更多的新增貸款、更低的貸款利率、更長的貸款期限， 以及更低的抵押擔(dān)保要求。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)環(huán)境績效與信貸融資能力之間的關(guān)系存在異質(zhì)性， 主要集中在強(qiáng)環(huán)境規(guī)制地區(qū)， 并且相比大型企業(yè)， 中小型企業(yè)的信貸融資能力受環(huán)境績效的影響更大。 同時， 債務(wù)違約風(fēng)險及環(huán)境信息披露質(zhì)量在環(huán)境績效影響企業(yè)信貸融資能力過程中起到部分中介作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)環(huán)境績效;信貸融資能力;環(huán)境規(guī)制;債務(wù)違約風(fēng)險;環(huán)境信息披露

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0047-8

一、引言

我國對環(huán)境保護(hù)及環(huán)境治理問題的關(guān)注與國際同步。 早在1972年斯德哥爾摩第一次聯(lián)合國人類環(huán)境大會上， 時任染料化學(xué)工業(yè)部副部長唐克作為中華人民共和國代表團(tuán)團(tuán)長， 提出“維護(hù)和改善人類環(huán)境， 是關(guān)系到世界各國人民生活和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題”。 十三屆全國人大四次會議表決通過的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》延續(xù)黨的十八大、十九大的生態(tài)理念， 提出“堅持綠水青山就是金山銀山理念， 構(gòu)建生態(tài)文明體系， 推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型， 建設(shè)美麗中國”。 但經(jīng)濟(jì)社會的全面綠色轉(zhuǎn)型需要大量資金支持， 綠色信貸作為將信貸資源在綠色產(chǎn)業(yè)與污染項(xiàng)目間重新配置的重要政策工具， 受到廣泛關(guān)注。 依據(jù)2012年由原銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》， 商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)行差異化的信貸政策， 對節(jié)能減排、環(huán)保投資等綠色項(xiàng)目予以信貸支持， 對“兩高一資”行業(yè)的信貸供給施行嚴(yán)格的限制甚至不予貸款。 因此， 依據(jù)綠色信貸的政策要求， 商業(yè)銀行在信貸決策過程中應(yīng)對貸款企業(yè)的環(huán)境問題予以關(guān)注。 同時， 自黨的十八大以來， 生態(tài)環(huán)境問題被提升至國家戰(zhàn)略層面， 環(huán)境規(guī)制持續(xù)加強(qiáng)[1] ， 貸款企業(yè)因環(huán)境問題受到巨額罰款、強(qiáng)制關(guān)停等行政處罰以及公益訴訟的案例已不為少見， 銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)面臨的環(huán)境風(fēng)險不斷提升。

因此， 無論是基于政策要求還是環(huán)境風(fēng)險， 商業(yè)銀行都很有可能對貸款企業(yè)的環(huán)境績效予以關(guān)注。 盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對銀行信貸影響因素的研究已較為充分[2-5] ， 但企業(yè)環(huán)境績效與銀行信貸之間的關(guān)系卻少有文章關(guān)注。 鑒于此， 本文試圖從理論與實(shí)證兩個角度對兩者關(guān)系進(jìn)行分析。 具體來說， 本文試圖回答以下問題： 環(huán)境績效是否會對企業(yè)信貸融資能力產(chǎn)生影響？ 環(huán)境績效影響企業(yè)信貸融資能力的具體機(jī)理是什么？

本文的邊際貢獻(xiàn)可能在于以下幾個方面： 首先， 從企業(yè)環(huán)境績效角度豐富銀行信貸影響因素的研究。 現(xiàn)有文獻(xiàn)對銀行信貸影響因素的研究已較為深入[2-5] ， 但是對企業(yè)環(huán)境績效的關(guān)注還較為缺乏。 本文嘗試從企業(yè)環(huán)境績效視角出發(fā)， 進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行信貸的影響因素， 以彌補(bǔ)過往文獻(xiàn)的不足。 其次， 從企業(yè)信貸融資角度對綠色信貸政策實(shí)踐效果進(jìn)行深入、細(xì)致的分析。 過往文獻(xiàn)多是從商業(yè)銀行經(jīng)營、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等角度對綠色信貸政策實(shí)踐效果進(jìn)行分析[6-8] ， 基于企業(yè)信貸融資視角的文獻(xiàn)還較少。 本文從企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響角度出發(fā)， 同時考察企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對兩者關(guān)系的影響， 以期對綠色信貸政策的實(shí)踐效果有更加深入、細(xì)致的了解。 最后， 本文考察了企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力的具體機(jī)理， 發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險與環(huán)境信息披露質(zhì)量在企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用， 對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

環(huán)境污染、資源耗竭、食品安全等問題的日趨嚴(yán)重， 使得全球社會的環(huán)境保護(hù)意識逐步覺醒， 環(huán)境污染治理、生態(tài)環(huán)境保護(hù)已成為人類社會的共同訴求。 工業(yè)企業(yè)特別是重污染企業(yè)， 作為環(huán)境污染的重要源頭， 在環(huán)境問題上受到了廣泛關(guān)注， 相關(guān)的學(xué)術(shù)研究也較為充分。

（一）企業(yè)環(huán)境績效、債務(wù)違約風(fēng)險與信貸融資能力

公眾環(huán)保意識與政府環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)加大了污染型企業(yè)承受的輿論壓力及違法成本， 影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與債務(wù)償還能力。 根據(jù)現(xiàn)行《環(huán)境保護(hù)法》， 企事業(yè)單位應(yīng)對環(huán)境污染、生態(tài)破壞所造成的損害依法承擔(dān)責(zé)任， 相關(guān)環(huán)保部門可以對違規(guī)排放污染物的企事業(yè)單位給予罰款、停產(chǎn)甚至停業(yè)關(guān)閉等處罰。 依據(jù)生態(tài)環(huán)境部披露的數(shù)據(jù)， 2018年全國環(huán)境行政處罰案件數(shù)達(dá)18.6萬份， 處罰金額為152.8億元。 其中適用于《環(huán)境保護(hù)法》的五類案件數(shù)中， 查封、扣押案件數(shù)為21574件， 限產(chǎn)、停產(chǎn)案件數(shù)為6642件。 除環(huán)保部門行政處罰外， 違規(guī)企業(yè)也容易因環(huán)境問題受到檢察機(jī)關(guān)公益訴訟。 根據(jù)最高人民檢察院披露的數(shù)據(jù)， 2020年全國檢察機(jī)關(guān)立案辦理公益訴訟案件151260件， 其中生態(tài)環(huán)境和資源保護(hù)立案占比最高， 為55.4%， 共83744件。

同時， 依據(jù)資源和管理效率理論與利益相關(guān)者理論， 良好的環(huán)境績效往往代表著資源的高效使用， 也為企業(yè)爭取到更多利益相關(guān)者的支持。 例如， 公司內(nèi)部環(huán)保理念的普及有利于提升員工工作積極性[9] ， 積攢的“綠色聲譽(yù)”可以幫助公司爭取到具有環(huán)保意識消費(fèi)者的支持[10] ， 實(shí)現(xiàn)公司生產(chǎn)效率的提高與營業(yè)收入的增加。 政府對環(huán)境問題的重視以及官員升遷對轄區(qū)生態(tài)環(huán)境績效的依賴， 使得環(huán)境績效良好的企業(yè)更容易與政府官員建立聯(lián)系， 從而降低受到環(huán)境行政處罰的可能性[1] ， 企業(yè)環(huán)保節(jié)能技術(shù)改造與經(jīng)營擴(kuò)張也更容易爭取到政策優(yōu)惠與政府支持[11] 。 同時從倫理學(xué)視角來看， 環(huán)境績效良好或者積極履行社會義務(wù)的企業(yè)往往對社會道德更加看重[12] ， 表現(xiàn)出更少的機(jī)會主義行為及更高的誠實(shí)度[13] 。 因此， 無論是從違法成本、業(yè)績改善、政府支持還是倫理道德來看， 良好的環(huán)境績效都有助于提高公司財務(wù)績效， 降低債務(wù)違約可能， 提升企業(yè)信貸融資能力。

（二）企業(yè)環(huán)境績效、環(huán)境信息披露質(zhì)量與信貸融資能力

企業(yè)環(huán)境問題帶來的信貸風(fēng)險以及綠色信貸政策的推行使得商業(yè)銀行對貸款企業(yè)的環(huán)境信息也存在需求[14] ， 貸款企業(yè)主動進(jìn)行環(huán)境信息披露， 特別是高質(zhì)量的環(huán)境信息披露， 可以減少與商業(yè)銀行之間的信息不對稱， 提高企業(yè)信貸融資能力[15-17] 。 相關(guān)文獻(xiàn)也支持這一觀點(diǎn)， 比如： Meng等[18] 發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效優(yōu)異的企業(yè)更愿意披露可驗(yàn)證、定量的“硬信息”， 以展示自己在環(huán)境問題上所做出的努力; 沈洪濤等[19] 從顯著性、量化性和時間性三個角度衡量企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量， 發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效良好的企業(yè)更愿意在年報顯眼部分發(fā)布與企業(yè)現(xiàn)階段經(jīng)營有關(guān)的定量環(huán)境信息; 朱煒等[20] 研究發(fā)現(xiàn)， 環(huán)境績效良好的企業(yè)更愿意通過社會責(zé)任報告、環(huán)境報告或可持續(xù)發(fā)展報告單獨(dú)披露環(huán)境信息， 并且所披露的信息中定量信息更多。

再結(jié)合現(xiàn)實(shí)， 城市霧霾、黑臭水體、固體廢物堆積等污染現(xiàn)象帶來的切身體會以及黨的十八大之后政府對生態(tài)環(huán)境問題的高度重視[1] ， 使得社會公眾對環(huán)境問題的關(guān)注度有了巨大提升。 污染型企業(yè)承受輿論壓力的同時也面臨著來自當(dāng)?shù)卣碍h(huán)境執(zhí)法部門的監(jiān)管要求， 綠色信貸政策的推行使得商業(yè)銀行對貸款企業(yè)環(huán)境信息也存在需求[14] 。 因此， 為了取得政府、民眾、債權(quán)人等利益相關(guān)者的支持， 環(huán)境績效優(yōu)異的企業(yè)更傾向于披露高質(zhì)量的環(huán)境信息， 以便將自身與其他污染型企業(yè)區(qū)分開。 而高質(zhì)量的環(huán)境信息披露緩解了借款企業(yè)與商業(yè)銀行之間的信息不對稱， 壓縮了商業(yè)銀行收集貸款企業(yè)環(huán)境信息的成本[16] ， 進(jìn)而有助于提高企業(yè)信貸融資能力。

基于以上分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

良好的環(huán)境績效有助于提高企業(yè)的信貸融資能力。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2012 ～ 2018年我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司。 重污染行業(yè)的界定參考生態(tài)環(huán)境部（原環(huán)保部）發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》和證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。 樣本公司排污費(fèi)根據(jù)公司年報手工收集， 其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。 利用這些信息， 本文可以從新增貸款、貸款利率、貸款期限、信用貸款多個角度考察企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響。 對于初始數(shù)據(jù)， 本文進(jìn)行了以下處理： （1）剔除財務(wù)狀況異常的ST公司; （2）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司; （3）對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的Winsorize處理。 最后獲得樣本觀測值885個①。

（二）變量與模型

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)， 構(gòu)建如下OLS回歸模型（1）：

模型（1）中， 被解釋變量Ability代表企業(yè)的信貸融資能力， 參考過往文獻(xiàn)[2] ， 本文從以下四個方面衡量企業(yè)的信貸融資能力： （1）新增貸款（Loan）， 等于企業(yè)當(dāng)年新增借款②與總資產(chǎn)的比值， 該比值越大， 表明企業(yè)獲取銀行貸款的可能性越大， 企業(yè)的信貸融資能力越強(qiáng); （2）貸款利率（Rate）， 等于財務(wù)費(fèi)用中利息支出與總借款的比值， 其數(shù)值越小， 表示企業(yè)的信貸融資成本越低， 信貸融資能力越強(qiáng); （3）貸款期限（Term）， 等于企業(yè)長期借款占總借款的比值， 其數(shù)值越大， 表明企業(yè)獲取長期貸款的能力越強(qiáng)， 企業(yè)的信貸融資能力就越強(qiáng); （4）信用貸款（Credit）， 等于企業(yè)信用貸款數(shù)額與總借款的比值， 其數(shù)值越大， 說明企業(yè)獲取信用貸款的能力越強(qiáng)， 企業(yè)的信貸融資能力越強(qiáng)。

對于核心解釋變量企業(yè)環(huán)境績效（CEP）， 參考胡曲應(yīng)[10] 的研究， 本文選用企業(yè)排污費(fèi)率對其進(jìn)行衡量， 具體等于企業(yè)排污費(fèi)③與主營業(yè)務(wù)收入（單位： 百元）的比值， 排污費(fèi)率越高， 說明企業(yè)環(huán)境績效越好。 選擇企業(yè)排污費(fèi)率作為企業(yè)環(huán)境績效（CEP）替代變量的原因在于： （1）排污費(fèi)作為國家強(qiáng)制要求繳納的費(fèi)用， 具備客觀性的同時也可較為便利地從公司財報中獲取; （2）排污費(fèi)依據(jù)企業(yè)排放固、液、氣等各類污染物及其數(shù)量計算得出， 與現(xiàn)在較為通用的利用TRI（Toxic Release Inventory， 有毒物質(zhì)排放清單）所列有毒物質(zhì)綜合排放量作為環(huán)境績效的代理變量類似， 綜合反映了企業(yè)排污情況。

對于控制變量的選擇， 參考已有文獻(xiàn)做法， 本文在模型中納入以下可能影響企業(yè)信貸融資能力的變量： （1）企業(yè)規(guī)模（Size）， 用企業(yè)年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量; （2）負(fù)債水平（Lev）， 用公司年末負(fù)債總額和資產(chǎn)總額的比值衡量; （3）盈利水平（ROE）， 用公司當(dāng)年稅后凈利潤與年末凈資產(chǎn)的比值衡量; （4）固定資產(chǎn)抵押能力（FixAsstes）， 用公司年末有形資產(chǎn)凈值與年末總資產(chǎn)的比值衡量; （5）兩職合一（Duality）， 若董事長同時兼任總經(jīng)理， 則取值為1， 否則取值為 0; （6）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（State）， 當(dāng)最終控制人為國有時取值為1， 否則取值為0; （7）股權(quán)集中度（Top1）， 即第一大股東持股比例， 等于第一大股東所持有的股數(shù)與公司總股數(shù)的比值。 此外， 模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 從表1可以看到， 新增貸款（Loan）的均值和中位數(shù)分別為-0.9%、-0.6%， 可見樣本企業(yè)新增銀行借款占總資產(chǎn)比重基本保持穩(wěn)定， 同時其標(biāo)準(zhǔn)差為0.076， 說明不同企業(yè)獲取新增貸款的能力存在較大差異。 貸款利率（Rate）的均值為0.069， 說明樣本企業(yè)獲得貸款的平均年利率為6.9%。 貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）的均值分別為0.285與0.472， 表明樣本企業(yè)的長期借款占總借款的比重約為28.5%， 信用貸款占總借款的比重約為47.2%。 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.186和0.272， 說明企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入的排污費(fèi)是0.186元， 且不同企業(yè)的排污費(fèi)率存在較大差異。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表2報告了本文研究假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果， 即企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響。 其中第（1） ～ 第（4）列的被解釋變量分別為新增貸款（Loan）、貸款利率（Rate）、貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）。 回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）對信貸融資能力存在顯著影響， 當(dāng)被解釋變量為貸款利率（Rate）時， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 說明企業(yè)環(huán)境績效越好， 銀行貸款利率越低; 當(dāng)被解釋變量為新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）和信用貸款（Credit）時， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）的估計系數(shù)顯著為正， 說明良好的環(huán)境績效有助于企業(yè)獲取更多的新增貸款、更長的貸款期限以及更低的擔(dān)保要求。 上述結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)， 即良好的環(huán)境績效有助于提高企業(yè)信貸融資能力。

（三）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析。 考慮到企業(yè)規(guī)模不同帶來的差異， 本文依據(jù)規(guī)模中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為大型企業(yè)與中小型企業(yè)兩個子樣本， 并對模型（1）重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表3。 具體來說， 當(dāng)企業(yè)規(guī)模大于或等于樣本企業(yè)規(guī)模中位數(shù)時， 為大型企業(yè)， 否則為中小型企業(yè)。 從表3可以看到， 大型企業(yè)的環(huán)境績效對新增貸款、貸款利率、貸款期限和信用貸款的影響均不顯著。 中小型企業(yè)則與全樣本回歸結(jié)果一致， 即企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對貸款利率的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 對新增貸款、貸款期限、信用貸款的估計系數(shù)顯著為正。 回歸結(jié)果表明， 環(huán)境績效對企業(yè)信貸融資能力的影響主要存在于中小型企業(yè)中。 一種可能的解釋是： 中小型企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱， 環(huán)境問題帶來的行政處罰容易對企業(yè)經(jīng)營形成沖擊， 進(jìn)而降低企業(yè)信貸融資能力; 而大型企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚， 抗風(fēng)險能力強(qiáng)， 環(huán)境問題帶來的處罰難以對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響， 環(huán)境績效帶來的信貸融資約束偏弱。

2. 企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度異質(zhì)性分析。 企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的差異使得不同地區(qū)企業(yè)面臨的環(huán)保壓力不盡相同， 進(jìn)而可能影響企業(yè)環(huán)境績效與信貸融資能力之間的關(guān)系。 本文以31個省級行政區(qū)環(huán)境行政處罰數(shù)量中位數(shù)作為分界點(diǎn)， 將樣本企業(yè)分為強(qiáng)環(huán)境規(guī)制、弱環(huán)境規(guī)制兩個子樣本， 并對模型（1）重新進(jìn)行回歸， 以考察企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對企業(yè)環(huán)境績效與信貸融資能力關(guān)系的影響， 結(jié)果見表4。 具體來說， 當(dāng)樣本企業(yè)所在省份環(huán)境行政處罰數(shù)量小于31個省級行政區(qū)處罰數(shù)量中位數(shù)時， 落入弱環(huán)境規(guī)制子樣本， 否則進(jìn)入強(qiáng)環(huán)境規(guī)制子樣本。 其中， 各省份環(huán)境行政處罰數(shù)量來自生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《中國環(huán)境年鑒2018》。

從表4可以看到， 強(qiáng)環(huán)境規(guī)制子樣本的回歸結(jié)果與全樣本一致， 即企業(yè)環(huán)境績效對貸款利率的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 對新增貸款、貸款期限與信用貸款的估計系數(shù)顯著為正。 而弱環(huán)境規(guī)制子樣本環(huán)境績效與新增貸款、貸款利率、貸款期限、信用貸款均無顯著關(guān)系。 產(chǎn)生這種差異的原因可能是： 弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)面臨的環(huán)保壓力及違法成本較小， 商業(yè)銀行信貸審批人員對環(huán)境風(fēng)險問題認(rèn)識不足， 對貸款企業(yè)環(huán)境績效與潛在環(huán)境問題關(guān)注度不高; 而強(qiáng)環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)環(huán)境違法成本較高， 污染型企業(yè)容易因?yàn)榄h(huán)境問題受到處罰， 低水平的環(huán)境績效也使得公司經(jīng)營難以獲得政府支持， 企業(yè)經(jīng)營與債務(wù)償還能力易受到環(huán)境問題的影響， 因此商業(yè)銀行為保證貸款安全性， 會對貸款企業(yè)環(huán)境績效給予更多的關(guān)注。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）工具變量兩階段回歸

本研究可能存在一定內(nèi)生性問題， 即可能存在一些同時影響企業(yè)環(huán)境績效與信貸融資能力的遺漏變量。 為緩解模型內(nèi)生性帶來的回歸結(jié)果偏差， 本文采用2SLS工具變量法進(jìn)行兩階段回歸， 并且將樣本企業(yè)所在城市“工業(yè)煙（粉）塵排放量”的自然對數(shù)作為工具變量Dust④。 選擇該工具變量的原因在于， 污染型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中需排放大量污染物， 其中包含各類工業(yè)煙（粉）塵， 因此企業(yè)所在城市工業(yè)煙（粉）塵排放量與企業(yè)環(huán)境績效存在關(guān)聯(lián)。 同時， 企業(yè)所在城市工業(yè)煙（粉）塵排放量與企業(yè)信貸融資能力無直接關(guān)系， 滿足工具變量相關(guān)性與外生性要求。

表5報告了工具變量兩階段回歸的實(shí)證結(jié)果。 第（1）列展示了第一階段回歸結(jié)果， 可見， Dust的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明企業(yè)所在城市工業(yè)煙（粉）塵排放量與企業(yè)環(huán)境績效（CEP）存在較強(qiáng)相關(guān)性。 第（2） ～ 第（5）列展示了第二階段的回歸結(jié)果， 可見， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）對貸款利率（Rate）的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）的估計系數(shù)顯著為正。 在利用工具變量解決潛在內(nèi)生性問題之后， 本文的主要實(shí)證結(jié)果依舊穩(wěn)健， 研究結(jié)論仍然成立。

（二）企業(yè)環(huán)境績效替代變量

由于國內(nèi)對企業(yè)環(huán)境績效替代變量的選擇尚無統(tǒng)一意見， 單獨(dú)采用企業(yè)排污費(fèi)率作為企業(yè)環(huán)境績效替代變量進(jìn)行回歸分析可能會使結(jié)論出現(xiàn)偏差。 為避免替代變量選擇帶來的偏差， 參考黎文靖和路曉燕[21] 的研究， 本文選擇企業(yè)環(huán)保投資率（企業(yè)環(huán)保投資額⑤與主營業(yè)務(wù)收入比值）作為企業(yè)環(huán)境績效替代變量， 對模型（1）重新進(jìn)行回歸， 以檢驗(yàn)研究結(jié)論穩(wěn)健性。 企業(yè)環(huán)保投資額反映了企業(yè)為環(huán)境績效做出的努力， 企業(yè)環(huán)保投資率越高， 其環(huán)境績效越好， 因此選用企業(yè)環(huán)保投資率作為企業(yè)環(huán)境績效替代變量具備一定合理性。 回歸結(jié)果如表6所示， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似， 企業(yè)環(huán)保投資率（EI）對新增貸款（Loan）與貸款期限（Term）的估計系數(shù)顯著為正， 對貸款利率（Rate）的估計系數(shù)顯著為負(fù)。 說明在使用環(huán)境績效替代變量之后， 回歸結(jié)果與預(yù)期基本一致， 研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

六、中介效應(yīng)檢驗(yàn)

基于以上實(shí)證分析結(jié)果可知， 良好的環(huán)境績效有助于提高企業(yè)信貸融資能力， 本文假設(shè)得以驗(yàn)證。 而依據(jù)本文理論分析部分， 企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險和環(huán)境信息披露質(zhì)量很可能是企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力的重要途徑。 為驗(yàn)證企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險及環(huán)境信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)是否存在， 本文參考溫忠麟等[22] 的研究， 采用逐步回歸法對其進(jìn)行檢驗(yàn)： 第一步， 檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響; 第二步， 檢驗(yàn)債務(wù)違約風(fēng)險（環(huán)境信息披露質(zhì)量）對信貸融資能力的影響; 第三步， 檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)境績效與債務(wù)違約風(fēng)險（環(huán)境信息披露質(zhì)量）對信貸融資能力的影響。 由于第一步已檢驗(yàn)（參考基準(zhǔn)回歸分析部分）， 所以本部分主要對第二、第三步進(jìn)行檢驗(yàn)， 具體模型如下：

其中， Risk和EID分別表示企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險及環(huán)境信息披露質(zhì)量， 其他變量定義與前文一致。 對于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險， 借鑒Zhang等[23] 的研究， 本文選擇基于中國企業(yè)所構(gòu)建的Z-score模型來衡量樣本企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險， 并記為Risk。 其中Z-score模型具體如下：

Z-score=0.517-0.46×（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）-0.388×（營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額）+9.32×（凈利潤/資產(chǎn)總額）+1.158×（留存收益/資產(chǎn)總額）? ? （4）

對于企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量， 參考王霞等[24] 的研究， 選擇企業(yè)環(huán)保投資和環(huán)境技術(shù)開發(fā)、企業(yè)污染物排放及排放減輕等“硬項(xiàng)目”披露狀況進(jìn)行計分并匯總， 用以衡量樣本企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。 各項(xiàng)目情況均來自公司年報。 具體計分規(guī)則如表7所示。

表8報告了債務(wù)違約風(fēng)險（Risk）、環(huán)境信息披露質(zhì)量（EID）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。 依據(jù)Panel A中第（1）列回歸結(jié)果， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）對債務(wù)違約風(fēng)險（Risk）存在顯著正向影響， 佐證了理論分析中良好環(huán)境績效有助于企業(yè)改善業(yè)績、提高債務(wù)償還能力、降低債務(wù)違約風(fēng)險的分析思路; 第（2） ～ 第（5）列回歸結(jié)果則表明， 將企業(yè)環(huán)境績效、債務(wù)違約風(fēng)險與信貸融資能力同時進(jìn)行回歸， 企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Risk）對貸款利率（Rate）的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）、信用貸款（Credit）的估計系數(shù)顯著為正， 表明債務(wù)違約風(fēng)險在企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用。 Panel B中第（1）列回歸結(jié)果表明， 企業(yè)環(huán)境績效（CEP）與環(huán)境信息披露質(zhì)量（EID）存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 佐證了理論分析中環(huán)境績效良好的企業(yè)更愿意進(jìn)行高質(zhì)量環(huán)境信息披露的分析思路。 第（2） ～ 第（5）列回歸結(jié)果則表示， 將企業(yè)環(huán)境績效、環(huán)境信息披露質(zhì)量與信貸融資能力同時進(jìn)行回歸， 環(huán)境信息披露質(zhì)量（EID）對貸款利率（Rate）的估計系數(shù)顯著為負(fù)， 對新增貸款（Loan）、貸款期限（Term）的估計系數(shù)顯著為正， 說明環(huán)境信息披露質(zhì)量在企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力的過程中同樣起到部分中介的作用。

七、結(jié)論

以2012 ～ 2018年我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本， 本文考察了企業(yè)環(huán)境績效對信貸融資能力的影響。 研究結(jié)果表明： 首先， 良好的環(huán)境績效有助于提高企業(yè)信貸融資能力， 具體表現(xiàn)為更多的新增貸款、更低的貸款利率、更長的貸款期限以及更低的擔(dān)保要求。 其次， 企業(yè)環(huán)境績效與信貸融資能力之間的關(guān)系存在異質(zhì)性， 環(huán)境績效對企業(yè)信貸融資能力的影響主要集中在強(qiáng)環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)與中小型企業(yè)， 弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)與大型企業(yè)的環(huán)境績效對信貸融資能力的影響則不顯著。 再次， 債務(wù)違約風(fēng)險及環(huán)境信息披露質(zhì)量在企業(yè)環(huán)境績效影響信貸融資能力過程中起到部分中介作用。

基于研究結(jié)論， 本文提出以下政策建議： 首先， 污染型企業(yè)對自身環(huán)境績效應(yīng)給予足夠關(guān)注。 公眾環(huán)保意識與環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)加大了污染型企業(yè)面臨的輿論壓力與監(jiān)管壓力， 綠色信貸政策的推行也使得企業(yè)信貸融資與環(huán)境績效相掛鉤， 為獲取政府、銀行、消費(fèi)者的支持， 污染型企業(yè)應(yīng)對自身環(huán)境績效給予重視， 避免因環(huán)境問題影響公司經(jīng)營與發(fā)展。 其次， 商業(yè)銀行對環(huán)境風(fēng)險應(yīng)給予足夠重視。 環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)使得污染型企業(yè)容易受到環(huán)境行政處罰及公益訴訟， 商業(yè)銀行作為資金出借方， 應(yīng)對貸款企業(yè)環(huán)境風(fēng)險所帶來的信貸違約風(fēng)險及聲譽(yù)風(fēng)險給予關(guān)注。 再次， 繼續(xù)發(fā)揮綠色金融在環(huán)境治理中的積極作用。 以綠色信貸為代表的綠色金融體系通過市場化手段引導(dǎo)資金在污染型企業(yè)與綠色項(xiàng)目之間重新配置， 可以達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作用， 應(yīng)繼續(xù)大力推行， 進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會全面綠色轉(zhuǎn)型與生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善助力。

【 注 釋 】

① 由于數(shù)據(jù)缺失，在以貸款利率、貸款期限、信用貸款為因變量時，樣本觀測數(shù)分別為866、636和684個。

② 參考余明桂和潘紅波[2] 的研究，企業(yè)新增借款=年末借款總額-年初借款總額，年初借款總額=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。

③ 2018年1月1日《環(huán)境保護(hù)稅法》正式實(shí)施，將“排污費(fèi)”變更為“環(huán)境稅”，但兩者在征收對象、征收性質(zhì)上無明顯變化，因此本文樣本企業(yè)2018年排污費(fèi)選擇當(dāng)年征收的“環(huán)境保護(hù)稅”進(jìn)行替代。

④ 城市“工業(yè)煙（粉）塵排放量”數(shù)據(jù)來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》，若企業(yè)所在城市為縣級市，則參考對應(yīng)地級市工業(yè)煙（粉）塵排放量。

⑤ 企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)來源于公司年報在建工程附注中與環(huán)境保護(hù)有關(guān)的在建工程借方增加額，包括環(huán)境治理、廢水廢氣處理、環(huán)保設(shè)計與節(jié)能、三廢回收等。

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