孫建強　張婧

【摘要】以2010 ～ 2019年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本， 探究企業(yè)金融化與成本粘性之間的關(guān)系。 結(jié)果表明， 企業(yè)金融化對成本粘性具有抑制作用。 這種抑制作用在融資約束弱、套利動機強、國有企業(yè)以及盈利能力弱的樣本中顯著， 說明企業(yè)傾向套利動機與傾向保值動機的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且企業(yè)的套利動機越強， 其金融化與成本粘性之間的負向關(guān)系越顯著， 該結(jié)論從成本粘性的角度驗證了套利型金融投資具有“擠出”效應(yīng)。 進一步檢驗作用機制發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本、抑制管理層樂觀預(yù)期、緩解代理問題來降低成本粘性。 基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的分組檢驗表明， 該抑制作用主要體現(xiàn)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前， 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后不存在。 “一帶一路”倡議相關(guān)檢驗表明， 該倡議有利于降低成本粘性， 但并不是通過加劇金融化來降低成本粘性。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化;成本粘性;資源配置;“擠出”效應(yīng);供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;“一帶一路”倡議

【中圖分類號】F234? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0069-9

一、引言

近年來， 我國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期， 原有增長動力衰退、有效需求不足以及社會生產(chǎn)成本上升導(dǎo)致的外需疲軟等眾多挑戰(zhàn)無不增加了我國經(jīng)濟的發(fā)展壓力， 實體經(jīng)濟活力不再， 普遍發(fā)展困難。 與此同時， 金融與房地產(chǎn)行業(yè)相較于實體經(jīng)濟始終保持著高額的資本回報率， 吸引大量資本涌入， 導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹以及實體經(jīng)濟有效投資不足， 即經(jīng)濟的“金融化”現(xiàn)象， 微觀上表現(xiàn)為非金融企業(yè)的金融化[1] 。 本文參考Demir[2] 的研究， 將企業(yè)金融化定義為實體企業(yè)將資金配置于虛擬程度較高的金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)等具有投資屬性的商品）。

經(jīng)濟金融化會催生資產(chǎn)泡沫， 使市場主體經(jīng)濟行為發(fā)生扭曲， 加劇產(chǎn)業(yè)空心化。 其產(chǎn)生的一個重要原因是虛擬經(jīng)濟變動與實體經(jīng)濟響應(yīng)之間存在“時滯”： 以金融業(yè)為代表的虛擬部門通常是快變量， 憑借高度的虛擬性， 能夠緊跟經(jīng)濟形勢、政策風(fēng)向的變動， 迅速做出反應(yīng)與調(diào)整; 而以產(chǎn)業(yè)為代表的實體部門通常是慢變量， 調(diào)整與響應(yīng)周期較長。 二者之間的“時滯”加劇了企業(yè)的金融化。

“粘性”的概念最早來自經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域， 是指一個變量的變化較為緩慢。 成本粘性通常被視為企業(yè)成本管理不力、資源配置效率低下的一種表現(xiàn)， 其會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與盈余。 成本粘性產(chǎn)生的原因主要是企業(yè)更多地考慮長期成本的降低， 而不考慮短期內(nèi)成本的變動。

企業(yè)金融化在一定程度上是對短期利潤的追求， 其短視行為將影響管理者對成本的滯后調(diào)整。 同時， 企業(yè)減少對生產(chǎn)經(jīng)營的投入， 必定會對生產(chǎn)成本造成影響。 但是， 企業(yè)金融化既可能表示企業(yè)整體經(jīng)營管理不佳從而成本粘性較高， 也可能是資源配置的一種替代關(guān)系從而降低成本粘性。 因此， 企業(yè)金融化究竟會加劇成本粘性還是抑制成本粘性， 是本文探討的主要問題。 同時， 本文基于企業(yè)金融化“蓄水池”理論和“投資替代”理論[2-4] ， 探討不同的金融化動機對成本粘性的異質(zhì)性影響。

相較于已有文獻， 本文可能的貢獻與價值在于： 第一， 擴展了金融化相關(guān)研究。 以往關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究主要是從創(chuàng)新能力、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)價值、生產(chǎn)效率、股價崩盤風(fēng)險和違約風(fēng)險等角度展開的， 而成本粘性指標(biāo)是從成本角度對企業(yè)經(jīng)營管理效果的衡量， 本文基于成本角度對相關(guān)研究進行了補充。 第二， 為企業(yè)降低成本粘性提供了新視角。 現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟環(huán)境與成本粘性關(guān)系的研究主要是從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣政策等角度展開討論， 而金融化作為宏觀經(jīng)濟的微觀表現(xiàn)， 反映了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置情況， 與成本粘性反映的經(jīng)營資源配置有密切聯(lián)系， 卻鮮有文獻進行探討。 第三， 本文對二者之間可能存在的沖突性假說提供了檢驗證據(jù)。 同時， 本文還具有一定的現(xiàn)實意義。 一方面， 實體企業(yè)是經(jīng)濟的根基， 經(jīng)濟金融化對實體企業(yè)發(fā)展具有怎樣的影響？ 如何更好地發(fā)揮金融服務(wù)能力？ 本文從成本粘性角度進行了探討。 另一方面， 金融化與成本粘性都是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中需要防范的問題， 探討二者之間的關(guān)系， 有利于管理者進行權(quán)衡， 綜合考慮， 從而提高企業(yè)業(yè)績。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用

傳統(tǒng)的成本性態(tài)理論下， 成本變化在業(yè)務(wù)量上升和下降時呈對稱性變化。 而通過對現(xiàn)實企業(yè)的觀察卻發(fā)現(xiàn)成本在業(yè)績下滑時的縮減幅度通常小于業(yè)績提升時的增加幅度。 Anderson等[5] 首先證明了成本的非對稱性變動， 并稱之為“成本粘性”。 孫錚和劉浩[6] 證明了我國上市公司存在費用粘性， 并且高于美國企業(yè)。 關(guān)于成本粘性的形成機制， 現(xiàn)有研究聚焦于調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期和代理問題三種觀點。 調(diào)整成本理論認為， 管理者會綜合比較資源調(diào)整成本和冗余資源閑置成本， 從而對是否改變資源配置做出適當(dāng)?shù)呐袛啵?當(dāng)管理者認為相較于保留冗余資源， 進行資源調(diào)整會產(chǎn)生更高的費用時， 通常不會隨著業(yè)務(wù)量的下降馬上降低資源投入， 從而導(dǎo)致成本粘性[7] 。 管理者樂觀預(yù)期理論認為， 如果管理者對企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢呈樂觀態(tài)度， 認為企業(yè)業(yè)績下滑是暫時的， 此時將不會對重置成本高于處置收益的資產(chǎn)做出削減決策， 從而造成成本粘性[8] 。 代理理論認為， 管理者為了滿足自身利益會采取不利于資源有效配置的行為， 從而增加成本粘性[9] 。而企業(yè)金融化恰好可以通過降低調(diào)整成本、抑制管理者樂觀預(yù)期、緩解代理問題來降低成本粘性。

1. 企業(yè)金融化有助于降低調(diào)整成本。 第一， 作為一種替代收益， 企業(yè)在業(yè)務(wù)量下降時更有動機削減投入， 因為由此減少的成本可以投向金融資產(chǎn)， 以彌補調(diào)整成本帶來的部分損失。 同時， 金融資產(chǎn)本身具有變現(xiàn)快、調(diào)整成本低的特點， 企業(yè)可以更加靈活地調(diào)用資金， 發(fā)揮預(yù)防性儲蓄功能， 不用因擔(dān)心業(yè)務(wù)量短暫下降而削減成本后沒有足夠的資金在業(yè)務(wù)量上升時及時補充。 第二， 在融資約束方面， 中國證監(jiān)會2017年發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中， 將上市公司再融資與金融資產(chǎn)持有相掛鉤， 意即企業(yè)金融化可能面臨股權(quán)融資約束。 在銀行信貸融資方面， 企業(yè)的償債能力是銀行審查信貸資質(zhì)的關(guān)鍵， 同時銀行會限制企業(yè)的貸款用途， 相較于固定資產(chǎn)等實物投資， 企業(yè)金融投資面臨更大的風(fēng)險與更強的融資約束[10] 。 因此， 金融化程度高的企業(yè)由于面臨較強的融資約束， 向上調(diào)整資源的能力較弱， 成本粘性較低。 第三， 當(dāng)前我國強調(diào)以創(chuàng)新引領(lǐng)企業(yè)的發(fā)展， 而創(chuàng)新投入需要一定的持續(xù)性以及較長的反應(yīng)周期， 存在著一定的調(diào)整成本。 企業(yè)金融化會擠占用于技術(shù)創(chuàng)新的資源， 從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平[11] 。 韓嵐嵐[12] 的研究證明企業(yè)創(chuàng)新是導(dǎo)致成本粘性的原因之一， 因此， 金融化降低企業(yè)創(chuàng)新水平， 從而降低創(chuàng)新引致的調(diào)整成本。

2. 企業(yè)金融化有助于抑制管理者樂觀預(yù)期。 第一， 企業(yè)配置金融資產(chǎn)， 雖然可以獲得短期利益并提高資產(chǎn)流動性， 但已有研究表明企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率、企業(yè)業(yè)績等負相關(guān)[3] ， 與違約風(fēng)險正相關(guān)[13] 。 因此， 金融化程度高的企業(yè)往往被視為實體業(yè)績表現(xiàn)不佳、風(fēng)險較高的企業(yè)。 第二， 財政部2017年修訂發(fā)布了一系列新金融工具相關(guān)會計準則， 規(guī)定采用三分類法， 按照業(yè)務(wù)管理模式和合同現(xiàn)金流量對金融資產(chǎn)進行入賬。 部分按照舊準則原先歸為可供出售金融資產(chǎn)的權(quán)益工具， 會因不滿足新準則下合同現(xiàn)金流量測試而被歸入交易性金融資產(chǎn)， 原先計入權(quán)益類的公允價值變動會計入損益， 增加企業(yè)利潤波動與不可預(yù)測性。 并且， 新規(guī)定的“預(yù)計損失法”使企業(yè)減值準備的計提頻率提高， 資產(chǎn)變動增大[14] 。 第三， 金融資產(chǎn)的收益往往與股票、債券等金融市場高度相關(guān)， 而金融市場通常具有高度的不確定性， 過度依賴金融資產(chǎn)獲利也將增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。 第四， 銀行考慮到較高的金融風(fēng)險會降低信貸配給， 監(jiān)管部門也會對此重點關(guān)注。 這些都將降低管理者對未來的樂觀預(yù)期， 從而降低成本粘性。

3. 企業(yè)金融化有助于緩解代理問題。 第一， Jensen的“自由現(xiàn)金流假說”認為， 企業(yè)留存過多的現(xiàn)金儲備會增加管理層謀取私利的可能性。 企業(yè)將資金投入金融資產(chǎn)不僅可使企業(yè)的資金利用效率提高， 獲得投資收益， 還能減少管理者謀取私利的機會， 從而降低代理成本。 第二， 金融資產(chǎn)靈活性高， 通常能夠以較低的成本及時變現(xiàn)， 在企業(yè)面臨融資約束和投資不足時， 其作為一種低調(diào)整成本的資金配置工具， 能夠發(fā)揮金融服務(wù)實體功能， 助力企業(yè)主業(yè)發(fā)展， 增加公司價值， 使經(jīng)理人與股東同時獲利， 降低管理層與股東之間因業(yè)績不佳而發(fā)生代理沖突的可能性。 第三， 企業(yè)金融化使企業(yè)的經(jīng)濟行為發(fā)生扭曲， 治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)改變。 金融化下企業(yè)業(yè)績與資本市場股價波動密切相關(guān)， 管理層薪酬水平也隨之受到影響， 進而推動管理層自身利益與企業(yè)發(fā)展以及股東利益趨同， 降低代理成本。 第四， 企業(yè)持有金融資產(chǎn)會引致資本市場及相關(guān)機構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)管。 尤其是在新金融工具準則出臺后， 企業(yè)對金融資產(chǎn)的確認以及減值因素的考慮更加客觀與謹慎， 財務(wù)信息的穩(wěn)健性更高， 這有利于提高企業(yè)的會計信息披露質(zhì)量， 降低股東與管理層之間的信息不對稱程度， 從而降低企業(yè)代理成本。

綜上所述， 企業(yè)金融化通過作用于調(diào)整成本、管理層樂觀預(yù)期和代理問題抑制企業(yè)成本粘性， 提高企業(yè)成本管理效率， 但同時意味著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的加大以及對企業(yè)生產(chǎn)投入的擠出， 這提醒管理者在決策時需要綜合考慮企業(yè)金融化與成本粘性問題。 結(jié)合上述分析， 本文認為企業(yè)金融化與成本粘性之間為負相關(guān)關(guān)系。 因此， 提出如下假設(shè)：

H1： 企業(yè)金融化會抑制成本粘性， 同時加劇經(jīng)營風(fēng)險， 擠出生產(chǎn)投資。

（二）企業(yè)金融化動機與成本粘性

企業(yè)金融化的動機通常包括“蓄水池”動機與“替代”動機。 企業(yè)金融化的“蓄水池”理論認為， 企業(yè)將金融投資作為一種流動性儲備， 主要用來預(yù)防企業(yè)未預(yù)期的資金短缺[15] 。 如果企業(yè)的金融投資主要是利用富余的“閑散”資金， 旨在調(diào)節(jié)資金水平， 則不會影響企業(yè)對生產(chǎn)的投入， 因此對企業(yè)成本不產(chǎn)生影響， 也就不會“擠出”實體經(jīng)濟。 同時， 其獲利可以起到反哺主業(yè)的作用， 拓寬企業(yè)融資渠道， 提高企業(yè)融資能力， 為公司的技術(shù)進步和生產(chǎn)效率提升提供資金支持。 此外， 企業(yè)的此類投資一般是出于保值動機， 而不是為了短期獲利， 管理者決策相對保守與穩(wěn)定， 對管理者產(chǎn)生短視決策的影響也較小。 因此， 若企業(yè)金融化是出于保值動機， 則其對成本粘性的影響較小。

“投資替代”理論認為， 資金天然逐利避險，故在金融市場繁榮時， 企業(yè)會傾向于將資金投入到金融資產(chǎn)而不是實體經(jīng)濟[2] 中。 如果企業(yè)的金融投資主要考慮“替代”效應(yīng)， 為追求金融投資收益不惜以犧牲自身經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展為代價， 表現(xiàn)為一種“非理性投機”， 則會造成對實體經(jīng)濟的“擠出”。 其主要通過以下渠道影響成本粘性： 第一， 在市場套利動機的驅(qū)使下， 管理層會過度關(guān)注金融投資利潤， 甚至將其擺在決策首位， 影響金融投資在決策中的優(yōu)先順序。 管理者會在業(yè)務(wù)量上升時減少投入， 而在業(yè)務(wù)量下降時及時削減投入， 以便有更多的資金投入金融領(lǐng)域。 第二， 使企業(yè)放棄長期經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)而追逐短期利潤， 不利于主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 也會使得企業(yè)資產(chǎn)泡沫化， 導(dǎo)致“非理性繁榮”， 增加企業(yè)融資約束程度， 從而在業(yè)務(wù)量上升時沒有足夠的融資能力支撐投入。 并且， 市場套利動機下的金融投資活動一般與企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)和競爭優(yōu)勢相脫離， 導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源錯配、經(jīng)營效率低下[15] 。 因此， 若企業(yè)金融化出于套利動機， 則對成本粘性的影響較大。 此時， 企業(yè)投入生產(chǎn)的資金減少， 表現(xiàn)為一種“擠出”效應(yīng)。

根據(jù)上述分析， 本文認為企業(yè)金融化的動機對成本粘性的影響存在差異， 并且相較于保值動機， 企業(yè)套利動機下的金融化行為對成本粘性的影響更顯著。 因此， 提出如下假設(shè)：

H2： 企業(yè)傾向套利動機與傾向保值動機的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且對于市場套利動機越強的企業(yè)而言， 其金融化與成本粘性之間的負向關(guān)系越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年金融危機的影響， 本文實際使用的數(shù)據(jù)期間始于2009年。 同時， 本文剔除了以下企業(yè)： ①ST以及退市企業(yè); ②金融類和房地產(chǎn)類公司; ③主要變量缺失的公司。 最終， 共得到19516個觀測值。 其中， 營業(yè)成本變動（LogCostR）和營業(yè)收入變動（LogIncomeR）指標(biāo)涉及企業(yè)t-1期數(shù)據(jù)， 因此本文實際有效樣本區(qū)間為2010 ～ 2019年共10個年度。 本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為控制極端值對結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)計及變量定義

本文參考Anderson等[5] 以及梁上坤[16] 的研究， 設(shè)立回歸模型（1）檢驗企業(yè)金融化對成本粘性的影響。

式（1）中： 若α2顯著為負， 則說明存在成本粘性; 若α3顯著為正， 則說明企業(yè)金融化會抑制成本粘性， H1成立。

主要變量具體定義如下：

1. 被解釋變量。 營業(yè)成本變動（LogCostR）取企業(yè)當(dāng)年營業(yè)成本與上年營業(yè)成本比值的自然對數(shù)。

2. 解釋變量。 對企業(yè)金融化程度（Fin）的衡量主要包括金融資產(chǎn)持有和金融活動獲利兩個方面。 本文借鑒彭俞超等[17] 的做法， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度。 其中， 金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額以及長期股權(quán)投資凈額之和。

3. 控制變量。 參考Anderson等[5] 和梁上坤[16] 的研究， 本文選取的經(jīng)濟因素變量（EconVariables）包括： ①收入連續(xù)下降（D_Decre）; ②經(jīng)濟增長（Gdp）; ③員工密集度（Eintensity）; ④資產(chǎn)密集度（Aintensity）。 ConVariables表示其他控制變量， 具體變量及定義見表1。

四、實證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2， 營業(yè)成本變動（LogCostR）的均值為0.131， 營業(yè)收入變動（LogIncomeR）的均值為0.129。 這些統(tǒng)計值與劉慧龍等[18] 的發(fā)現(xiàn)比較接近， 初步印證了收入變動與成本變動的不對稱性。 企業(yè)金融化程度（Fin）的均值和中位數(shù)分別為0.067和0.030， 最小值和最大值分別是0和0.900， 說明我國上市公司普遍存在金融資產(chǎn)投資， 并且不同企業(yè)之間存在較大差異。 其他變量的取值均在合理范圍內(nèi)。

（二）企業(yè)金融化與成本粘性的回歸結(jié)果分析

表3報告了企業(yè)金融化與成本粘性的回歸結(jié)果。 列（1）中的變量僅包括營業(yè)收入變動（LogIncomeR）和營業(yè)收入變動與收入下降的交乘項（LogIncomeR×D）。 列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟因素變量、其他控制變量， 結(jié)果顯示， LogIncomeR的系數(shù)為0.973， LogIncomeR×D的系數(shù)為-0.214， 都在1%的水平上顯著。 這說明營業(yè)收入每減少1%時營業(yè)成本的減少小于營業(yè)收入每增加1%時營業(yè)成本的增加， 即上市公司成本存在一定的粘性。 列（3）進一步引入企業(yè)金融化程度（Fin）及其與成本粘性的交乘項（LogIncomeR×D×Fin）， 未控制經(jīng)濟因素變量與其他控制變量， 交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 列（4）加入了控制變量后， 系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明企業(yè)金融化會抑制成本粘性， H1得到驗證。

（三）企業(yè)金融化動機異質(zhì)性檢驗： 保值VS套利

為進一步驗證企業(yè)金融化到底是出于未來中長期增長的考慮還是當(dāng)前利潤改善的短期目的， 即保值動機還是套利動機， 本文構(gòu)建融資約束變量、投機動機程度變量， 并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)差異和盈利能力差異進行分組檢驗。

企業(yè)金融化的動機在融資約束程度不同的企業(yè)中存在差異。 若企業(yè)的融資約束程度較高， 難以從外部融入企業(yè)發(fā)展所需資金， 通常會出于預(yù)防性儲蓄動機配置金融資產(chǎn); 若企業(yè)受到的融資約束較少， 資金獲取相對便利， 或者不必過多擔(dān)心資金的缺乏， 風(fēng)險承受能力較強， 則會有更強的動機投資于短期套利型金融資產(chǎn)。 因此， 融資約束可以很好地衡量企業(yè)金融化的動機[19] 。 本文構(gòu)建SA指數(shù)來計算融資約束， 具體算法為： SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。 并且， 根據(jù)SA指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分成兩組進行檢驗。 表4中第（1）和（2）列結(jié)果顯示， 在低融資約束樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在高融資約束樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于投機套利動機。

為直接檢驗企業(yè)金融化動機對成本粘性影響的異質(zhì)性， 本文借鑒戚聿東等[1] 的做法， 用金融資產(chǎn)獲利占凈利潤的比重構(gòu)建衡量企業(yè)金融資產(chǎn)套利動機強弱的虛擬變量。 具體計算方法為： 套利動機=（投資收益+公允價值變動損益）/凈利潤， 并分行業(yè)分年度計算中位數(shù)， 大于中位數(shù)為套利動機強組， 反之為套利動機弱組。 表4中第（3）和（4）列結(jié)果顯示， 在套利動機強的樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在套利動機弱的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機。

企業(yè)金融化動機與企業(yè)獲取資金的能力有關(guān)。 大型國有企業(yè)的先天優(yōu)勢使其很容易從資本市場或其他渠道籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金， 并且自身主業(yè)的潛力相對較低， 金融投資的投機動機更為強烈[11，17] 。 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗， 表4中第（5）和（6）列結(jié)果顯示， 在國有企業(yè)組中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在非國有企業(yè)組中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機。

企業(yè)金融化動機與自身盈利能力有關(guān)。 盈利能力較強的企業(yè)進行金融投資會面臨較高的機會成本; 反之， 盈利能力較弱的企業(yè)利用金融投資進行套利的機會成本較低， 投機套利動機較強[19] 。 本文以ROA指標(biāo)衡量企業(yè)盈利能力， 按照中位數(shù)進行分組檢驗。 表4中第（7）和（8）列結(jié)果顯示， 在盈利能力弱的樣本中LogIncomeR×D×Fin的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在盈利能力強的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化主要是出于套利動機。

綜上， 從融資約束程度、套利動機程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和盈利能力等角度分樣本討論發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)傾向套利動機與傾向保值動機的金融化行為對成本粘性的影響存在異質(zhì)性， 并且對于市場套利動機越強的企業(yè)而言， 其金融化程度與成本粘性之間的負向關(guān)系越顯著， H2得到驗證。

五、進一步討論與穩(wěn)健性檢驗

（一）作用機制檢驗

為檢驗企業(yè)金融化影響成本粘性的具體作用機制， 本文參考Chen等[9] 的研究方法， 對樣本進行分組檢驗。

1. 調(diào)整成本路徑檢驗。 Williamson于1988年指出， 具有特定用途的專用性資產(chǎn)變現(xiàn)時面臨更大的價值減損， 調(diào)整成本較高。 本文借鑒王竹泉等[15] 的研究， 構(gòu)建資產(chǎn)專用性指標(biāo)， 用固定資產(chǎn)凈值、工程物資、在建工程與長期待攤費用之和與總資產(chǎn)之比進行衡量， 并按照中位數(shù)進行分組檢驗， 表5報告了回歸結(jié)果。 其中第（1）列顯示， 在資產(chǎn)專用性高的樣本中， LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而在資產(chǎn)專用性低的樣本中不顯著， 說明企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本來降低成本粘性。 此外， 融資約束與成本粘性之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系[20] ， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較少時， 企業(yè)能夠以較低的成本籌集到資金， 因此在業(yè)務(wù)量上升時傾向于增加資源投入， 而在業(yè)務(wù)量下降時不必急于處置冗余資源來對資金進行補充， 此時會加劇企業(yè)成本粘性。 如果企業(yè)金融化通過降低業(yè)務(wù)量上升時向上的資源投入， 增加業(yè)務(wù)量下降時對資源的減少， 則這一作用應(yīng)該在融資約束弱的企業(yè)中更顯著。 因此， 表4中第（1）和（2）列的結(jié)果證明了調(diào)整成本路徑。

2. 管理者樂觀預(yù)期路徑檢驗。 管理者對企業(yè)的預(yù)期受歷史業(yè)績的影響， 為檢驗企業(yè)金融化是否通過降低管理者樂觀預(yù)期來降低企業(yè)成本粘性， 本文借鑒李糧和趙息[21] 的做法， 構(gòu)建收入連續(xù)下降虛擬變量， 通過前兩期銷售收入的變化趨勢來衡量管理者對未來業(yè)務(wù)量的預(yù)期傾向。 當(dāng)前兩期營業(yè)收入均下降時， 表示管理者對當(dāng)期業(yè)務(wù)量的預(yù)期非常悲觀; 反之， 管理者會認為收入下降是暫時的， 及時削減資源會帶來更高的機會成本。 因此， 若管理者樂觀預(yù)期路徑成立， 則這一作用應(yīng)該在收入并非連續(xù)下降的樣本中顯著。 由于在收入連續(xù)下降的樣本中， LogIncomeR×D會由于多重共線性而缺失， 本文借鑒劉嫦等[22] 的做法， 在模型中引入收入連續(xù)下降交乘項（LogIncomeR×D×Fin×D_Decre）， 表5報告了回歸結(jié)果。 其中第（3）列顯示， 在收入非連續(xù)下降樣本中LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。 第（4）列中引入的收入連續(xù)下降交乘項的系數(shù)不顯著， 說明企業(yè)金融化通過降低管理層樂觀預(yù)期來降低成本粘性。

3. 代理問題路徑檢驗。 代理問題是導(dǎo)致成本粘性的原因之一。 兩權(quán)分離度和管理層持股可較好地反映公司的代理問題。 為檢驗企業(yè)金融化是否通過緩解代理問題降低企業(yè)成本粘性， 本文借鑒劉慧龍等[18] 的做法， 構(gòu)建管理層持股以及兩權(quán)分離虛擬變量進行分組檢驗。 若企業(yè)金融化與成本粘性之間的代理問題路徑成立， 則這一作用應(yīng)該在管理層不持股和兩權(quán)分離度高的樣本中顯著， 表5報告了回歸結(jié)果。 其中第（6）列和第（8）列顯示， 在管理層不持股和兩權(quán)分離度高的樣本中， LogIncomeR×D×Fin的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正， 而在管理層持股和兩權(quán)分離度低的樣本中都不顯著， 說明代理問題路徑成立。

（二）基于相關(guān)政策的進一步檢驗

1. 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、企業(yè)金融化與成本粘性。 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為一項重要的制度措施， 會對企業(yè)的金融與生產(chǎn)投資決策產(chǎn)生重要影響， 由此導(dǎo)致企業(yè)金融化與成本粘性的關(guān)系在改革前后可能存在明顯差別。 產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)成本上升以及有效需求不足等原因會加劇企業(yè)的金融化趨勢， 而2015年中央經(jīng)濟工作會議提出推行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”， “三去一降一補”措施可以有效解決上述問題， 緩解經(jīng)濟“脫實向虛”。 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后， 企業(yè)金融化的動機相對減弱， 由此對成本粘性的抑制作用將顯著減弱。 因此， 我們預(yù)測企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用應(yīng)該在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前更為明顯。 本文以2016年為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革元年， 將樣本數(shù)據(jù)分成供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前組（2010 ～ 2015年）和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后組（2016 ～ 2019年）， 使用模型（1）進行分組檢驗。

表6的回歸結(jié)果顯示， 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前， 企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用在1%的水平上顯著， 而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后不顯著， 表明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后金融化對成本粘性不再具有抑制作用， 驗證了上述預(yù)測。 同時， 從上文分析可知， 企業(yè)金融化主要出于套利動機， 不利于企業(yè)自身以及社會經(jīng)濟的發(fā)展。 因此， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對企業(yè)“去金融化”， 實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有積極作用。

2. “一帶一路”倡議、企業(yè)金融化與成本粘性。 “一帶一路”倡議為研究企業(yè)金融化與成本粘性之間的關(guān)系提供了一個優(yōu)越的制度場景。 2013年我國正式明確“一帶一路”倡議， 旨在通過區(qū)域間的協(xié)調(diào)合作， 有效促進經(jīng)濟要素有序自由流動， 提高資源配置效率和推動市場深度融合， 助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。 因此， “一帶一路”倡議實施后， 企業(yè)優(yōu)質(zhì)投資機會增多， 投資效率提高， 金融化動機減弱。 同時， 投資效率的提高會促使企業(yè)將成本粘性導(dǎo)致的冗余資源投入效率更高的項目， 優(yōu)化企業(yè)成本管理。 因此， “一帶一路”倡議有助于降低企業(yè)成本粘性， 且企業(yè)金融化與成本粘性之間的抑制作用應(yīng)該在倡議實施前更顯著。

本文參考趙璨等[23] 的做法， 構(gòu)建雙重差分模型來檢驗“一帶一路”倡議對成本粘性的影響， 如公式（2）所示。

同時， 參考梁上坤[16] 的研究設(shè)計， 根據(jù)企業(yè)是否受“一帶一路”倡議影響進行分組檢驗。 其中， 對于實驗組和對照組的選擇， 本文參考王桂軍和盧瀟瀟[24] 的做法， 將“一帶一路”沿線的18個省份界定為重點省份， 其他省份則為非重點省份。 注冊地址在重點省份的上市公司為實驗組， Treat取1; 注冊地址在非重點省份的上市公司為對照組， Treat取0。 同時， 確定2014年為沖擊時間， 觀測年份處于2014 ～ 2019年則Post為1， 處于2010 ～ 2013年則Post為0。 根據(jù)上述原則， 并且以2014年為比較基期， 采用回歸法進行平行趨勢檢驗， 結(jié)果顯示政策沖擊前各年度估計系數(shù)不顯著， 符合平行趨勢檢驗。 表7報告了回歸結(jié)果， 其中第（1）和（2）列顯示， 企業(yè)金融化對成本粘性的抑制作用在“一帶一路”倡議實施前顯著， 而在倡議實施后不再顯著。 第（3）列雙重差分模型的回歸結(jié)果表明， “一帶一路”倡議有利于降低成本粘性。 綜合考慮以上兩個結(jié)果可知， “一帶一路”倡議的實施降低了企業(yè)成本粘性， 提高了閑置資源的配置效率， 但并不是通過加劇企業(yè)金融化來抑制成本粘性， 因為二者之間的關(guān)系在倡議實施后不再顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定， 本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1. 改變指標(biāo)計算方式。 考慮到企業(yè)金融獲利受金融市場波動的影響較大， 企業(yè)自身難以控制[25] ， 本文變換企業(yè)金融化程度衡量指標(biāo)， 用金融活動利潤占比作為穩(wěn)健性檢驗變量， 具體公式為： 金融活動利潤=（投資收益+公允價值變動收益+匯兌收益）/利潤總額。 表8中列（1）列示了回歸結(jié)果， 交乘項的系數(shù)依然顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

2. 子樣本回歸。 財政部2017年修訂發(fā)布的一系列新金融工具相關(guān)會計準則規(guī)定， 除部分涉及境外上市的企業(yè)外， 其他境內(nèi)上市企業(yè)于2019年開始實施新金融工具準則。 新準則對金融工具的計量方式與原準則有較大不同， 為盡量控制準則變動對企業(yè)金融化程度指標(biāo)的影響， 本文剔除2019年的觀測值進行檢驗。 表8中列（2）列示了回歸結(jié)果， 交乘項的系數(shù)依然顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

3. 金融化動機異質(zhì)性檢驗。 為檢驗企業(yè)金融化不同動機相關(guān)結(jié)論是否穩(wěn)健， 本文借鑒王紅建等[19] 的研究， 根據(jù)流動性將金融資產(chǎn)分為兩類： 交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)（Fin_bz）在金融資產(chǎn)中的流動性較強， 轉(zhuǎn)換成本較低， 企業(yè)持有這兩種資產(chǎn)主要是出于保值動機; 而投資性房地產(chǎn)與長期股權(quán)投資（Fin_tl）的流動性相對較弱， 轉(zhuǎn)換成本較高， 企業(yè)持有這兩種資產(chǎn)主要是出于套利動機。 表8中第（3）和（4）列的回歸結(jié)果顯示， 保值動機下交乘項的系數(shù)不顯著， 而套利動機下交乘項的系數(shù)顯著為正， 結(jié)果穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為樣本， 考察了企業(yè)金融化與成本粘性的關(guān)系。 研究顯示， 企業(yè)金融化對成本粘性具有顯著的抑制作用， 并且該抑制作用在市場套利動機下更顯著， 這一結(jié)論從成本粘性角度證明了企業(yè)基于套利動機的金融化行為“擠出”了企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營的投入。 進一步檢驗其作用機制發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化通過降低調(diào)整成本、抑制管理層樂觀預(yù)期、緩解委托代理問題來抑制成本粘性。 考慮國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議的政策效應(yīng)發(fā)現(xiàn)， 相關(guān)政策對緩解企業(yè)“脫實向虛”以及降低成本粘性存在積極作用。

（二）啟示

本文的研究啟示在于： 第一， 企業(yè)金融化雖然會加劇經(jīng)營風(fēng)險， 但可以降低成本粘性， 同時這也在一定程度上意味著對經(jīng)營投資的“擠出”。 企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況， 綜合考量企業(yè)金融化與成本粘性對自身的影響， 尋找金融化與成本粘性之間的均衡， 處理好金融投資與經(jīng)營投資之間的關(guān)系。 需要指出的是， 企業(yè)金融化的套利動機對成本粘性的影響更大， 說明我國現(xiàn)階段經(jīng)濟“脫實向虛”問題嚴重。 為實現(xiàn)經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱保?防范金融化過程中的投機套利問題， 需要大力引導(dǎo)實體企業(yè)回歸主業(yè)， 進行科學(xué)的成本管理， 同時優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)， 使“蓄水池”效應(yīng)在金融投資中占據(jù)主導(dǎo)地位。 第二， 企業(yè)金融化與成本粘性水平是公司為追求價值最大化目標(biāo)而采取的主動性決策， 體現(xiàn)了管理者對企業(yè)的價值判斷， 對企業(yè)發(fā)展并非都是消極作用， 應(yīng)理性看待。 尤其是在經(jīng)濟“脫實向虛”嚴重時， 保持必要的成本粘性可能是不可避免的。 因此， 適度金融化與適度成本粘性可能是公司未來值得探索的問題。 第三， 本文研究發(fā)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議等對緩解企業(yè)金融化、降低成本粘性存在積極作用， 因此政府應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“一帶一路”倡議， 企業(yè)也要積極響應(yīng)， 從而提高社會整體經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。

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