王 勝 趙浩權(quán)

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430072)

一、引言

2020年初，一場新型冠狀病毒引發(fā)的災(zāi)難突然席卷全球，3月11日，世界衛(wèi)生組織已將新冠肺炎認(rèn)定為全球“大流行病”，前所未有的形勢變化對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了毀滅性打擊。世界銀行6月8日發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告提到，由于新冠肺炎疫情的沖擊及其防控措施帶來的經(jīng)濟(jì)“停擺”，全球經(jīng)濟(jì)將在2020年陷入嚴(yán)重收縮，預(yù)計(jì)人均收入降低3.6%。報告預(yù)計(jì)，由于內(nèi)需、供應(yīng)、貿(mào)易和金融嚴(yán)重中斷，2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將收縮7%，而新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的脆弱性也將被外來沖擊放大，IMF預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體2020年GDP增速為-1.1%，是近幾十年的首次負(fù)增長。除實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，金融行業(yè)也受到來自疫情的巨大沖擊，由于疫情對實(shí)體行業(yè)的沖擊以及投資者的恐慌心理，上證指數(shù)從2020年初的3115點(diǎn)降低到3月末的2660點(diǎn)，美國的道瓊斯指數(shù)從2月初的29551點(diǎn)降低至3月末的18592點(diǎn)，期間3月甚至觸發(fā)4次股市熔斷機(jī)制，VIX指數(shù)一度上升至歷史最高位的82.69，股市崩盤速度甚至超過了20世紀(jì)30年代的“大蕭條”時期。

在新冠肺炎疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊的同時，由于出行限制、抵制人群接觸與停工停學(xué)等原因，全球72億人口都切身體會到因防控疫情而抵制人群接觸對生活帶來的巨大影響。在重大危機(jī)面前，市場難以自行調(diào)整，必須依靠和發(fā)揮政府的調(diào)控作用。面對消費(fèi)、就業(yè)、產(chǎn)出大幅下滑的壓力，一些政府選擇實(shí)施應(yīng)對新形勢的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加拿大、英國、澳大利亞、德國、日本與美國均在3月先后推出了對受疫情影響的人群發(fā)放緊急救助資金即“疫情補(bǔ)貼”的經(jīng)濟(jì)刺激方案。其中對于美國發(fā)放的1200美元“疫情補(bǔ)貼”，根據(jù)美國阿斯彭研究所的社會調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)領(lǐng)取者將補(bǔ)貼用于支付賬單和購買生活必需品，短時間內(nèi)迅速花費(fèi)了大部分資金，這也凸顯了新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的必要性。除刺激消費(fèi)外，為刺激投資增長，美國還同時使用貨幣與利率兩種政策工具，推出無限量化寬松政策，并自2008年金融危機(jī)以來再將聯(lián)邦基金利率降低至零。

以上事實(shí)讓我們認(rèn)識到，面臨前所未有的疫情挑戰(zhàn)，貨幣政策需要更積極地跟隨形勢進(jìn)行調(diào)整，面對消費(fèi)、產(chǎn)出嚴(yán)重萎縮以及失業(yè)率上行壓力，需要積極的財政刺激方案推動經(jīng)濟(jì)回暖。中國政府也推出一系列支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)貼政策，如武漢市向2020屆畢業(yè)生發(fā)放1400元就業(yè)補(bǔ)貼，南京、江西、濟(jì)南等地發(fā)放多種文旅消費(fèi)券等政策，以支持企業(yè)和居民渡過難關(guān)，保障社會安定。但是相比之下，我國的補(bǔ)貼受眾人群與補(bǔ)貼力度仍然較小。而在疫情危機(jī)下，政府干預(yù)力度決定著疫情對經(jīng)濟(jì)的影響程度，通過財政補(bǔ)貼減少因需求降低導(dǎo)致的就業(yè)影響十分重要①。其他國家發(fā)放“疫情補(bǔ)貼”的刺激計(jì)劃是否值得中國采納？在新環(huán)境下的積極貨幣政策措施會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文研究在疫情沖擊后中國的貨幣政策規(guī)則選擇與政策措施的經(jīng)濟(jì)影響，并對貨幣政策的調(diào)整提出具體政策建議，在當(dāng)今新形勢下具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于全球疫情持續(xù)升溫，更多國家采取“封閉”政策帶來的貿(mào)易停滯，以及疫情影響的全球統(tǒng)一性，本文建立了一個封閉經(jīng)濟(jì)DSGE模型，在家庭效用函數(shù)中引入貨幣持有量(Money in Utility)以著重考慮疫情前后家庭對自身實(shí)際貨幣余額的偏好，同時加入抵押擔(dān)保約束以表現(xiàn)政府對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持力度。

需要注意的是，部分實(shí)證研究表明，與利率相比，貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出沒有任何短期影響，這與目前一些學(xué)者的理論研究不符②。本文認(rèn)為這可能是由于傳統(tǒng)的MIU模型將貨幣加入家庭的預(yù)算約束，貨幣供給的增加在當(dāng)期直接提高家庭財富，這與現(xiàn)實(shí)中央行通過公開市場操作與調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等措施調(diào)控市場中的貨幣而使得政策傳導(dǎo)滯后的情形不同。而當(dāng)期提升家庭財富的政策效果與現(xiàn)實(shí)中為刺激消費(fèi)重振經(jīng)濟(jì)提供救助資金財政補(bǔ)貼的情形一致，因此將模型中貨幣供應(yīng)量的提升對經(jīng)濟(jì)的短期影響理解為“疫情補(bǔ)貼”的形式可能更加貼合模型設(shè)定。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有三個方面：第一，將貨幣供應(yīng)對家庭部門“疫情補(bǔ)貼”式的短期影響納入NK-DSGE模型中，對比分析了價格型、數(shù)量型貨幣政策的政策措施對中國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的差異，以研究“疫情補(bǔ)貼”在危機(jī)后的相對作用，還模擬了疫情發(fā)生后消費(fèi)、產(chǎn)出、勞動供給大幅下滑的實(shí)際情形下兩種措施的政策效果變化差異；第二，模擬了疫情惡化后宏觀經(jīng)濟(jì)在兩種貨幣政策下受到的影響，對比了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退后實(shí)行兩種貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性；第三，通過反事實(shí)實(shí)驗(yàn)對現(xiàn)有的貨幣政策規(guī)則具體參數(shù)進(jìn)行小幅調(diào)整，對新形勢下貨幣政策的調(diào)整、改進(jìn)提供了參考。

二、文獻(xiàn)綜述

本文重點(diǎn)研究新形勢下貨幣政策的選擇與調(diào)整。靈活的規(guī)則性貨幣政策近年來成為學(xué)術(shù)界貨幣政策分析的熱點(diǎn)，而規(guī)則性貨幣政策主要分為McCallum提出的以基礎(chǔ)貨幣作為政策工具調(diào)整經(jīng)濟(jì)的數(shù)量型貨幣政策③，以及Taylor提出的以調(diào)整短期名義利率作為政策工具的價格型貨幣政策④。實(shí)際上，學(xué)術(shù)界對數(shù)量型與價格型政策工具的有效性的爭論從未停止，而學(xué)者對于中國貨幣政策工具的選擇也沒有達(dá)成一致意見。

由于我國金融體系還不夠發(fā)達(dá)、利率市場化還未完全實(shí)現(xiàn)等原因，部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策更有效。Laurens和Maino通過VAR模型發(fā)現(xiàn)單獨(dú)的利率政策在實(shí)現(xiàn)通脹穩(wěn)定目標(biāo)時，相對于貨幣供應(yīng)政策的效果是不顯著的⑤。Koivu等認(rèn)為利率還沒有在中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用，因此相關(guān)模型中過于強(qiáng)調(diào)短期利率的泰勒規(guī)則并不合適⑥。胡志鵬認(rèn)為我國的貨幣政策操作現(xiàn)狀主要是由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融體制決定的，因此具有行政色彩的數(shù)量型貨幣政策更有效⑦。盛天翔和范從來的狀態(tài)空間模型研究結(jié)果表明，在取消貸款規(guī)模控制后的數(shù)量型工具對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果優(yōu)于價格型工具⑧。當(dāng)央行注重解決經(jīng)濟(jì)增長問題時，劉喜和等的研究表明此時數(shù)量型規(guī)則的效果強(qiáng)于價格型⑨。

然而由于傳導(dǎo)滯后性、可控性與受貨幣流通速度影響等缺陷，隨著國際與國內(nèi)金融體系改革推進(jìn)，近年來不少學(xué)者的研究也表明價格型貨幣政策更有效。Galí和Monacelli的研究發(fā)現(xiàn)，價格型貨幣政策引起的福利損失低于數(shù)量型政策⑩。Zhang在封閉經(jīng)濟(jì)DSGE模型中比較了價格型與數(shù)量型貨幣政策，認(rèn)為在管理宏觀經(jīng)濟(jì)方面，價格型規(guī)則比數(shù)量型規(guī)則更有效。馬文濤在其基礎(chǔ)上將模型拓展為開放經(jīng)濟(jì)，引入了貿(mào)易順差、金融加速器等因素，結(jié)果也表明價格型工具優(yōu)于數(shù)量型工具。王君斌等分別使用SVAR和DSGE模型，均得到價格型工具更優(yōu)的結(jié)論。

因數(shù)量型與價格型調(diào)控都存在一定缺陷，也有部分學(xué)者指出混合型貨幣政策是利率市場化之前過渡時期的最優(yōu)選擇。岳超云和牛霖琳的研究發(fā)現(xiàn)在利率規(guī)則中加入貨幣因素能帶來模型對數(shù)據(jù)解釋能力的顯著提升。Liu和Zhang、張杰平、王曦等的研究都認(rèn)為混合型貨幣政策規(guī)則在中國當(dāng)前的國情下優(yōu)于單一的數(shù)量型或價格型規(guī)則。卞志村和胡恒強(qiáng)指出我國在利率市場化還未完成的現(xiàn)階段，央行應(yīng)該在不放棄數(shù)量型工具的同時，逐漸增加價格型工具的調(diào)控比例。伍戈和連飛的研究也表明實(shí)施混合型的貨幣政策規(guī)則要比單一的政策規(guī)則更能有效保證宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

實(shí)際上，學(xué)術(shù)界對于不同貨幣政策有效性的爭論沒有結(jié)果，很可能是因?yàn)椴⒉淮嬖谝怀刹蛔兊淖顑?yōu)貨幣政策規(guī)則，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及不同的沖擊來源會使得數(shù)量型和價格型貨幣政策的作用機(jī)制出現(xiàn)差異。在面臨不同來源的經(jīng)濟(jì)波動時，兩種貨幣政策各有優(yōu)劣。面臨不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，央行更希望促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，此時數(shù)量型貨幣政策更有效；在經(jīng)濟(jì)高漲時期，央行更希望穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動，則價格型貨幣政策更有效。

通過文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對中國最優(yōu)貨幣政策選擇仍沒有定論，但是大多都強(qiáng)調(diào)了貨幣政策因外部環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢變化做出調(diào)整的重要性。雖然我國貨幣政策總體需要向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，但是回顧2008年金融危機(jī)前后，我國貨幣政策操作明顯表現(xiàn)出以數(shù)量型調(diào)控為主的特征。在面臨重大危機(jī)時，數(shù)量型貨幣政策的有效性是否會提升？在2020年新冠肺炎疫情危機(jī)下，傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則是否需要調(diào)整？目前沒有文獻(xiàn)在疫情帶來經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的新形勢下對比分析中國數(shù)量型與價格型貨幣政策的選擇，回答以上問題不僅能豐富在特殊情形下貨幣政策的研究，對于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)提振、產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇也具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文將采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ团c數(shù)值模擬，對比分析疫情沖擊下不同貨幣政策工具的有效性與疫情惡化沖擊下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。

三、理論模型

(一)耐心家庭部門

假設(shè)家庭部門個體完全同質(zhì)，通過購買國內(nèi)債券Bt實(shí)現(xiàn)跨期消費(fèi)平滑，通過選擇消費(fèi)Ct和勞動供給Nt以及持有實(shí)際貨幣余額mt來追求期望效用現(xiàn)值最大化。效用函數(shù)的形式如下：

效用函數(shù)中引入了實(shí)際貨幣余額mt，其滿足mt=Mt/Pt，表示家庭在t期末持有的名義貨幣余額，并在t+1期使用。效用函數(shù)中的β為家庭部門的主觀貼現(xiàn)因子，v反映了其消費(fèi)習(xí)慣程度，ξt、φt與ψ分別是家庭的消費(fèi)需求、勞動力供給偏好與貨幣需求參數(shù)，η是勞動的Frisch彈性的倒數(shù)。家庭預(yù)算約束如下：

PtCt+Bt+Mt=WtNt+(1+it-1)Bt-1+Mt-1+Tt

(1)

其中，Pt為消費(fèi)價格指數(shù)，Wt是耐心居民的名義工資，it表示本國債券的名義凈收益率。Tt是家庭部門得到的政府轉(zhuǎn)移支付。Bt是家庭部門所持有債券的總額。因此，家庭部門就是在給定的市場價格水平和各種約束條件下，通過選擇最優(yōu)的變量集{Ct，Nt，Bt，mt}來實(shí)現(xiàn)其效用函數(shù)最大化。

(二)企業(yè)家部門

和家庭部門不同，企業(yè)家的耐心程度較低，因此企業(yè)家部門可以直接參與資本市場的投資活動，有代表性企業(yè)家的效用函數(shù)具體如下：

效用函數(shù)中的βe表示企業(yè)家部門的主觀貼現(xiàn)因子，因?yàn)楸燃彝ゲ块T更加不耐心，因此βe<β。與家庭部門相同，v反映了其消費(fèi)習(xí)慣程度，ξt是企業(yè)家的消費(fèi)需求，η是勞動的Frisch彈性的倒數(shù)。除了預(yù)算約束條件，企業(yè)家部門還需要考慮資本積累方程和抵押擔(dān)保約束，具體形式如下所示：

(2)

(3)

(4)

對于企業(yè)家的抵押擔(dān)保約束，由于侯成琪和劉穎發(fā)現(xiàn)相比外部融資溢價的價格型金融摩擦，抵押約束機(jī)制的數(shù)量型金融摩擦設(shè)定對中國信貸市場更貼合，因此本文借鑒Kiyotaki和Moore與Liu等的設(shè)定，企業(yè)家的借貸合約執(zhí)行需要一定成本，即債權(quán)人清算時僅能變現(xiàn)θ比例的資產(chǎn)，而此參數(shù)的上升意味著抵押擔(dān)保約束的放寬，即后文提到的政府扶持中小企業(yè)的貸款支持。企業(yè)家的最優(yōu)決策就是在給定的市場價格和各種約束條件下，選擇最優(yōu)的決策變量集合來最大化其效用函數(shù)。

(三)最終品廠商部門

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有一個代表性的完全競爭的最終品廠商，使用生產(chǎn)技術(shù)生產(chǎn)最終品Yt如下：

其中，Yt(j)表示第j個中間品廠商生產(chǎn)的中間品，σ表示不同中間品的替代彈性。在給定生產(chǎn)技術(shù)下，最終品廠商將最終品價格Pt和中間品價格Pt(j)視為給定，選擇中間品數(shù)量Yt(j)，以最大化其利潤?；谝陨显O(shè)定，我們?nèi)菀椎玫街虚g品Yt(j)的需求函數(shù)以及總價格水平指數(shù)的決定形式，如下所示：

(四)中間品廠商部門

假定經(jīng)濟(jì)中有一定數(shù)量的壟斷競爭的中間品廠商，都使用標(biāo)準(zhǔn)的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)中間品Yt(j)，即：

Yt(j)=AtKt-1(j)αNt(j)1-α

其中，Kt-1(j)表示中間品廠商j的資本需求；Nt(j)為勞動需求；At為所有中間品廠商共用的技術(shù)變量，其變化形式滿足一階自回歸AR(1)過程：

本文考慮經(jīng)濟(jì)中名義剛性的存在，假設(shè)中間品廠商定價策略滿足Calvo的交錯定價機(jī)制，即每一期任一廠商有θp的概率無法調(diào)整價格，剩下的廠商可以將當(dāng)期價格設(shè)置為最優(yōu)價格同時，為了消除穩(wěn)態(tài)下的壟斷扭曲，假定政府對廠商的邊際成本給予τ=1/σ的補(bǔ)貼，因此其利潤函數(shù)為：

其中vt，t+j=u′(Ct+j)/u′(Ct)，運(yùn)用拉格朗日法可以得到最優(yōu)價格設(shè)定：

(五)貨幣政策規(guī)則

本文主要研究新形勢下貨幣政策的選擇與調(diào)整，因此考慮兩種類型的貨幣政策，進(jìn)行比較以給出政策建議。

1.數(shù)量型貨幣政策

(5)

2.價格型貨幣政策

央行將名義利率it作為政策工具，參考王勝等，黃志剛和郭桂霞的設(shè)定，在封閉經(jīng)濟(jì)下，央行采取同時盯住消費(fèi)價格通脹、產(chǎn)出缺口的利率規(guī)則，具體如下：

(6)

(六)市場出清

商品市場出清：

要素出清條件：

四、參數(shù)校準(zhǔn)

由于國內(nèi)關(guān)于兩種貨幣政策分析的文獻(xiàn)較多，本部分直接參考其他文獻(xiàn)進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)。參考王曦等將家庭和企業(yè)家的時間貼現(xiàn)率分別設(shè)置為β=0.993和βe=0.98。按慣例將消費(fèi)需求參數(shù)設(shè)定為ξ=1。參考郭豫媚等將消費(fèi)偏好的慣性參數(shù)取值為v=0.7，將資本調(diào)整成本參數(shù)設(shè)置為常用取值即κ=2.5。參考Chang等將效用函數(shù)中勞動與實(shí)際貨幣余額參數(shù)分別設(shè)定為φ=1，ψ=0.06，勞動力的Frisch彈性倒數(shù)為η=2。由于我國消費(fèi)GDP占比與投資GDP占比非常接近，將資本折舊率與資本生產(chǎn)份額參數(shù)設(shè)置為δ=0.05，α=0.5。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告》將企業(yè)的抵押擔(dān)保率設(shè)置為θ=0.6。國內(nèi)中間品廠商的價格黏性參數(shù)取值為常用值θp=0.75。將生產(chǎn)技術(shù)滯后系數(shù)設(shè)定為ρA=0.9。參考Zhang將數(shù)量型貨幣政策滯后參數(shù)取值為ρm=0.8，貨幣供應(yīng)增速對預(yù)期通脹反應(yīng)積極，取值為ρπ=1.0，對產(chǎn)出反應(yīng)較低，取值為ρY=0.5。參考王勝等將價格型貨幣政策通脹與產(chǎn)出盯住系數(shù)取值為θπ=1.6，θY=0.35。

五、數(shù)值模擬

本部分我們將主要利用脈沖響應(yīng)來估算在當(dāng)下外部環(huán)境急劇惡化的情況下不同貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響。通過對理論模型的模擬，我們發(fā)現(xiàn)提高名義貨幣供給的擴(kuò)張數(shù)量型貨幣政策與降低名義利率的擴(kuò)張價格型貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)都是利好影響，這符合擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一般經(jīng)濟(jì)理論。但在消費(fèi)需求、勞動供給大幅下降的疫情期間，選擇更為高效的政策措施對于貨幣當(dāng)局而言尤為重要，尤其是在外部環(huán)境變化時，比較不同貨幣政策的經(jīng)濟(jì)刺激效益更具現(xiàn)實(shí)意義。

此外，由于全球確診人數(shù)突破千萬后疫情仍然不斷擴(kuò)散，且即便疫苗面世后我國仍有多地出現(xiàn)新增案例，不僅疫情沖擊短期內(nèi)難以緩和，甚至存在出現(xiàn)二次爆發(fā)的可能性。探究后期疫情惡化對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，比較不同貨幣政策下經(jīng)濟(jì)的波動情況同樣具有現(xiàn)實(shí)意義。同時，在經(jīng)濟(jì)急劇下滑、復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求提升的新形勢下，貨幣政策的目標(biāo)權(quán)重是否要隨形勢而動需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)理論和數(shù)值分析證據(jù)支撐。綜上所述，本部分我們主要考慮三種情形:(1)在疫情沖擊下產(chǎn)出、消費(fèi)、勞動供給等宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大幅萎縮的現(xiàn)實(shí)情形下兩種貨幣政策工具的有效性分析;(2)在疫情進(jìn)一步惡化時兩種貨幣政策規(guī)則下宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響比較分析;(3)疫情形勢下對于貨幣政策規(guī)則調(diào)整的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大幅萎縮時貨幣政策措施的經(jīng)濟(jì)影響

1.疫情沖擊前經(jīng)濟(jì)影響

圖1為正常情況下對貨幣供給增速提供2個標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的數(shù)量型貨幣政策與對名義利率提供1個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊的價格型貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的脈沖響應(yīng)。

從圖1可以看到，對貨幣供給增速提供2個標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊與對名義利率提供1個標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊對經(jīng)濟(jì)的正向刺激效果較為接近，在兩種貨幣政策下沖擊都使產(chǎn)出提高2%左右，消費(fèi)提高0.3%左右，投資提高6%左右。

圖1 疫情沖擊前兩種政策措施的經(jīng)濟(jì)影響

在貨幣當(dāng)局實(shí)施政策措施時，刺激效果隨目標(biāo)變量迅速傳遞到其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量：數(shù)量型貨幣政策表現(xiàn)為家庭持有的實(shí)際貨幣余額迅速上升，這使短期內(nèi)的消費(fèi)與債券購買迅速上升，企業(yè)家通過債券融資帶來資本存量與投資的提高；價格型貨幣政策表現(xiàn)為名義利率迅速下降，短期內(nèi)釋放家庭存款使得消費(fèi)迅速增加，同時企業(yè)家的融資成本隨低利率而下降，帶來資本存量與投資的提高。兩種政策都直接導(dǎo)致產(chǎn)出的上升，資本與勞動的邊際產(chǎn)出提高導(dǎo)致工人實(shí)際工資上漲，使得勞動供給隨之提高。這也帶來廠商的邊際成本上升，從而導(dǎo)致了通脹的短期上漲。

在帶來產(chǎn)出、消費(fèi)與投資上漲相近幅度的基礎(chǔ)上，似乎數(shù)量型貨幣政策略勝一籌：一方面，在帶來消費(fèi)均上漲0.3%的同時，盡管帶來了更高的通脹水平，數(shù)量型貨幣政策下的政策措施對產(chǎn)出、投資的刺激作用略高于價格型貨幣政策，對于實(shí)際工資與勞動供給的正向影響也是如此；另一方面，盡管各變量回歸穩(wěn)態(tài)的時間相近，但是對于產(chǎn)出、消費(fèi)與投資等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的刺激作用而言，數(shù)量型貨幣政策效果維持得更久，具體體現(xiàn)為這些變量的波動下降比價格型貨幣政策更平緩。

2.疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)影響

(1)疫情沖擊后宏觀經(jīng)濟(jì)衰退情況

疫情期間因出行限制加上大部分商家關(guān)閉門店，消費(fèi)需求大大下滑，且大部分企業(yè)全面停工，勞動供給也大幅下降。消費(fèi)需求與工作時長的下降直接導(dǎo)致了社會消費(fèi)水平大幅下滑，投資者對經(jīng)濟(jì)形勢的悲觀預(yù)期使得投資下降，帶來整體產(chǎn)出的衰退。圖2為中國幾種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的增長率季度情況。

圖2 宏觀變量增長率變化

從圖2可以看到，國內(nèi)生產(chǎn)總額、社會消費(fèi)品零售總額與城鎮(zhèn)投資在疫情沖擊前均保持5%以上的增長率，然而2020年第一季度均大幅下滑為負(fù)增長，第二季度GDP略有回升，但消費(fèi)與投資增長率仍然為負(fù)。此外，人民幣貸款總額在沖擊后增長率不降反升，增長率由此前的2%左右提高至4.6%。

本文認(rèn)為，貸款總額逆勢增長源于我國的市場機(jī)制：中小企業(yè)占我國總體產(chǎn)出相當(dāng)大的部分，但是中小企業(yè)具有規(guī)模小、實(shí)力弱、抗風(fēng)險能力差等缺陷，突發(fā)的疫情讓中小企業(yè)遭遇到了極為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。根據(jù)清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院對995家中小企業(yè)受疫情影響的問卷調(diào)查，58.05%的企業(yè)營收預(yù)計(jì)下降20%以上，超過2/3的企業(yè)資金維持能力不超過2個月。一旦中小企業(yè)大規(guī)模倒閉，引發(fā)的不良貸款、失業(yè)問題將進(jìn)一步?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)，帶來更加嚴(yán)重的后果。為緩解中小企業(yè)面臨的困難，我國中央和地方政府采取了一系列的稅收、補(bǔ)貼等政策舉措，包括減免中小企業(yè)房租費(fèi)用、降低稅費(fèi)、“五險一金”的減免緩繳安排以及提供貸款支持等，舒緩了中小企業(yè)的融資壓力，使得貸款總額略有提高。

盡管商業(yè)貸款所受影響不大，總體經(jīng)濟(jì)因疫情影響仍然遭受巨大沖擊。為了反映宏觀經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊大小，圖3描述了幾種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的水平值變化與其疫情前增速外推水平的差異大小。

從圖3可以看到，除貸款總額相比沖擊前外推水平略有提高之外，產(chǎn)出、消費(fèi)與投資均相對出現(xiàn)大規(guī)模下降，相對于沖擊前的經(jīng)濟(jì)增速外推水平，疫情毫無疑問帶來了經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)態(tài)的波動。2008年的國際金融危機(jī)導(dǎo)致全球進(jìn)入了10余年的衰退調(diào)整期，而2020年的新冠疫情危機(jī)造成的影響更嚴(yán)重，盡管疫苗已經(jīng)面世，但是全球范圍內(nèi)包括中國部分地區(qū)仍然存在疫情再次抬頭的情況，疫情對于經(jīng)濟(jì)的影響將長期存在，而恢復(fù)產(chǎn)能的問題將持續(xù)更長時間，因此為考慮經(jīng)濟(jì)衰退的長期性，本文接下來將在宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)衰退下進(jìn)行模擬。

圖3 幾種宏觀經(jīng)濟(jì)變量軌跡模擬對比(2018Q1=100)

此次疫情波及全球，使得各國社會生產(chǎn)與消費(fèi)投資暫時停擺，供給端與需求端同時受到抑制。而疫情帶來的波動主要源于人與人斷絕接觸帶來的供給端勞動供給、消費(fèi)能力下降與需求端消費(fèi)意愿的下降，因此本文將考慮經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)需求與勞動力供給的下降帶來的影響。

此外，2020年2月中國人民銀行設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款，在信貸政策執(zhí)行過程中，在政策執(zhí)行方面將有針對性地向小微和民營企業(yè)加大傾斜，通過信用貸款和中長期貸款的投放提高資金支持的質(zhì)效，并且對因?yàn)橐咔橛绊懗霈F(xiàn)借貸、還款困難的企業(yè)給予貸款支持以及展期或續(xù)貸，以緩解迫在眉睫的融資與還款付息壓力?；谇拔馁J款總額的逆勢增長，本文假設(shè)其主要源于政府對中小企業(yè)的扶持，為了在模型中模擬這一政策扶持端的影響，具體體現(xiàn)為政府為緩解中小企業(yè)困難考慮放寬企業(yè)融資約束，放松抵押擔(dān)保約束，帶來貸款水平的相對提升。

基于以上觀點(diǎn)，本文根據(jù)疫情沖擊主要源頭與實(shí)際數(shù)據(jù)的變化調(diào)整消費(fèi)需求參數(shù)、勞動供給參數(shù)與抵押擔(dān)保約束參數(shù)以反映整體宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退。經(jīng)過多組參數(shù)調(diào)試，為與實(shí)際數(shù)據(jù)相匹配以擬合經(jīng)濟(jì)的衰退，最終將消費(fèi)需求參數(shù)降低為ξ=0.55，勞動供給參數(shù)提高為φ=1.05，抵押擔(dān)保約束參數(shù)提高為θ=0.72，分別代表停產(chǎn)停工足不出戶后居民消費(fèi)需求下降、勞動供給下降與政府對中小企業(yè)進(jìn)行信貸扶持。疫情沖擊后參數(shù)調(diào)整導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)態(tài)大幅下降，所得經(jīng)濟(jì)中的主要變量(產(chǎn)出、消費(fèi)、投資與信貸)降幅與前文實(shí)際數(shù)據(jù)相對沖擊前增速外推水平的降幅比較吻合，此調(diào)整能夠擬合疫情發(fā)生后經(jīng)濟(jì)大幅衰退的實(shí)際情形。表1為主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊前后穩(wěn)態(tài)值的變化。

表1 疫情沖擊前后宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)變化

從表1可以看到，調(diào)整消費(fèi)需求、勞動供給以及抵押擔(dān)保約束參數(shù)后，除產(chǎn)出與投資降幅略有差異以外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)態(tài)變化均與實(shí)際數(shù)據(jù)的模擬較為貼合。關(guān)于勞動供給，雖然中國2020年6月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，較2019年末僅上升1.38%，但疫情對于勞動供給的沖擊不能只看失業(yè)率，且調(diào)查失業(yè)率會存在明顯的抽樣誤差，因指標(biāo)口徑、未充分就業(yè)等原因，真實(shí)的失業(yè)率應(yīng)更高，疫情期間會更為明顯。根據(jù)國際勞工組織(ILO)最新的報告，受工作場所關(guān)閉、企業(yè)裁員與消費(fèi)下降等因素的影響，估計(jì)疫情使得今年二季度全球工作時間減少14%。鑒于中國在防疫工作上的嚴(yán)謹(jǐn)負(fù)責(zé)態(tài)度以及取得的階段性成效，對復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及消費(fèi)行為更加嚴(yán)格的管控使得中國的人均工作時間損失高于全球平均值更加合理，因此近20%的勞動供給降幅比較符合實(shí)際情況。

(2)經(jīng)濟(jì)衰退后貨幣政策效果對比

疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)狀況大幅收縮，最直接表現(xiàn)為消費(fèi)與勞動供給的大幅下降，進(jìn)而帶來投資與產(chǎn)出的下滑，參數(shù)調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)情況變化基本邏輯與現(xiàn)實(shí)情況相符。本文這一部分將在此外部環(huán)境改變的情況下比較兩種貨幣政策的實(shí)施效果，圖4為數(shù)量型貨幣政策與價格型貨幣政策的政策措施效果對比。

從圖4可以看到，在提供同樣大小貨幣政策沖擊的情況下，疫情沖擊前政策效果接近的兩種貨幣政策在疫情沖擊后的政策效果產(chǎn)生了明顯差異：價格型貨幣政策效果在疫情沖擊前后幾乎沒有差異，但是在雪中送炭的“疫情補(bǔ)貼”下，數(shù)量型貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟(jì)的刺激效果顯著提升，相對于基準(zhǔn)情形，消費(fèi)刺激提升了約0.1%，產(chǎn)出與投資刺激提升約1%，政策效果更優(yōu)。

圖4 疫情沖擊后兩種政策措施的經(jīng)濟(jì)影響

數(shù)量型貨幣政策下，在疫情沖擊后對貨幣供給增速的沖擊導(dǎo)致家庭持有的實(shí)際貨幣余額提升，但是上升幅度小于疫情沖擊前的提升效果，然而沖擊后帶來的經(jīng)濟(jì)刺激效果有明顯提升：疫情沖擊后消費(fèi)、勞動供給與產(chǎn)出大幅下滑的環(huán)境下，提供“疫情補(bǔ)貼”使得家庭預(yù)算約束中的貨幣余額提高，對消費(fèi)、投資等刺激效果更優(yōu)。在因疫情出行困難、工作停滯與收入大幅下滑后，居民因預(yù)算約束與消費(fèi)不便等原因?qū)е孪M(fèi)大幅收縮，直接提高家庭貨幣余額的“疫情補(bǔ)貼”可以良好刺激消費(fèi)需求，甚至導(dǎo)致長時期壓抑消費(fèi)后的“報復(fù)性消費(fèi)”。從結(jié)果看，直接性的貨幣補(bǔ)貼對經(jīng)濟(jì)的各方面均有良好的刺激作用，在疫情沖擊后的影響更為明顯，對刺激經(jīng)濟(jì)回暖有較好的效果。

相對于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的正向影響在疫情沖擊前后幾乎沒有差異：各變量的增幅與回歸穩(wěn)態(tài)的時間幾乎相同，而消費(fèi)提升后在短期內(nèi)的下降幅度甚至更高。在疫情導(dǎo)致消費(fèi)需求、勞動供給大幅下降時，對外部環(huán)境和未來收入風(fēng)險擔(dān)憂的居民急需實(shí)質(zhì)型的補(bǔ)貼，而對債券的需求無明顯提高。沒有收入來源使得居民對貨幣余額和未來穩(wěn)定收入來源的需求更高，在此情況下更偏好于安全資產(chǎn)，將現(xiàn)有貨幣余額用于提高消費(fèi)并不符合大部分風(fēng)險厭惡的消費(fèi)者的觀念，此時降低名義利率并不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更優(yōu)的刺激作用。

從結(jié)果看，降低名義利率的價格型貨幣政策措施在疫情前后的經(jīng)濟(jì)影響幾乎一致，而提供“疫情補(bǔ)貼”的數(shù)量型貨幣政策措施在疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)衰退期間的政策效果更好，對刺激經(jīng)濟(jì)回暖有較好的效果。

(二)疫情惡化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

全球疫情短期內(nèi)難以結(jié)束。從國內(nèi)看，世界衛(wèi)生組織中國考察組曾在3月稱“中國疫情二次爆發(fā)是大概率事件”，而從疫情基本控制后，北京、新疆、大連先后再次突增確診病例的現(xiàn)實(shí)，除了加大疫情防控力度以外，國內(nèi)應(yīng)當(dāng)做好疫情二次爆發(fā)可能的準(zhǔn)備。從全球來看，根據(jù)美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球疫情的發(fā)展仍處于上升期，而其中西方國家對疫情的輕視態(tài)度與第三世界國家對疫情防控的能力不足都加劇了疫情擴(kuò)散的可能，即便中國目前能完全防控，也難以在全球獨(dú)善其身。

基于上述現(xiàn)實(shí)背景，貨幣政策的制定不僅要做到短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時還必須考慮到疫情的長期存在以及疫情惡化的情況。本部分將重點(diǎn)探究疫情惡化時宏觀經(jīng)濟(jì)影響與貨幣政策的選擇。結(jié)合前文所述，疫情惡化后，將從需求和供給端對經(jīng)濟(jì)造成影響，同時政府需要進(jìn)一步提高對中小企業(yè)的貸款支持以避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。為檢驗(yàn)疫情特殊時期貨幣政策在長期的穩(wěn)定性，在疫情沖擊后分別考慮來自消費(fèi)需求、勞動供給與抵押擔(dān)保約束的三種沖擊以代表疫情惡化的外部環(huán)境變化，并比較兩種貨幣政策下宏觀經(jīng)濟(jì)的波動情況。

需要說明的是，本部分探究疫情惡化時的經(jīng)濟(jì)影響，因此外部環(huán)境設(shè)定為疫情沖擊后，即產(chǎn)出、消費(fèi)與投資大幅下滑時的情形。各變量的穩(wěn)態(tài)值分別取值為疫情沖擊后的校準(zhǔn)值：ξ=0.55，φ=1.05，θ=0.72。

1.負(fù)向消費(fèi)需求沖擊

從圖5可以看到，面臨負(fù)向的消費(fèi)需求沖擊，在兩種貨幣政策下的消費(fèi)均下降0.5%左右，但是對于宏觀經(jīng)濟(jì)其他方面的影響，兩種貨幣政策的反應(yīng)有所不同。

圖5 負(fù)向消費(fèi)需求沖擊的經(jīng)濟(jì)影響

在價格型貨幣政策下，雖然負(fù)向消費(fèi)需求沖擊導(dǎo)致消費(fèi)出現(xiàn)下降，但由于短期內(nèi)投資大幅提高，最終使得產(chǎn)出不降反增，同時短期內(nèi)實(shí)際工資下降幅度遠(yuǎn)低于數(shù)量型貨幣政策，而勞動供給也出現(xiàn)上升。這是由于家庭對貨幣余額持有存在偏好，而消費(fèi)需求的下降導(dǎo)致對貨幣余額的偏好相對上升，而在價格型貨幣政策下對貨幣供給增長的預(yù)期為零，因此家庭選擇縮減消費(fèi)，更傾向于增加勞動以提高貨幣余額持有應(yīng)對將來的疫情風(fēng)險。此外，對于企業(yè)家而言，消費(fèi)需求的下降導(dǎo)致短期內(nèi)投資的大幅上升，使得資本存量持續(xù)上升，勞動供給與資本、投資的增長導(dǎo)致了產(chǎn)出的上升。盡管產(chǎn)出略有上升，但實(shí)際工資和資本回報的下降導(dǎo)致廠商邊際成本的下降，帶來了通脹水平的下降。

在數(shù)量型貨幣政策下，負(fù)向的消費(fèi)需求沖擊直接導(dǎo)致了消費(fèi)與投資的下降，進(jìn)而帶來產(chǎn)出的下滑，勞動供給與實(shí)際工資出現(xiàn)大幅下降。由于家庭對貨幣余額的偏好以及在數(shù)量型貨幣政策下對貨幣供給增長的預(yù)期，貨幣余額增長預(yù)期帶來勞動供給偏好下降。此外，勞動供給大幅下滑帶來的產(chǎn)能下降導(dǎo)致企業(yè)家的收入下降，進(jìn)而帶來投資下滑，資本存量緩慢上升，在消費(fèi)規(guī)模下降的同時最終導(dǎo)致產(chǎn)出縮減。與疫情前后的政策沖擊情形相同，數(shù)量型貨幣政策為刺激經(jīng)濟(jì)增加了貨幣供給，犧牲了通貨膨脹的穩(wěn)定，表現(xiàn)為面臨沖擊通脹水平的波動明顯高于價格型貨幣政策。

可以看到在負(fù)向消費(fèi)需求沖擊下，似乎價格型貨幣政策取得了更好的效果：在各經(jīng)濟(jì)變量波動更小的同時，還帶來了產(chǎn)出、投資與勞動供給的提升。這主要源于家庭部門對貨幣余額持有的偏好，以及數(shù)量型貨幣政策下對貨幣供給增加的預(yù)期使得其與價格型貨幣政策下的勞動供給變化方向相反。然而值得注意的是，本部分只模擬了消費(fèi)需求的負(fù)向沖擊，在實(shí)際的疫情惡化沖擊下，勞動供給也必然大幅下滑，價格型貨幣政策下勞動供給逆勢提高的情形難以實(shí)現(xiàn)。

2.負(fù)向勞動供給沖擊

從圖6可以看到，面臨負(fù)向的勞動供給沖擊，兩種貨幣政策下勞動供給均下降0.5%左右，但應(yīng)對沖擊的反應(yīng)截然不同，體現(xiàn)為各自的貨幣政策工具名義利率與貨幣供給的變化差異。在不同的政策反應(yīng)下，負(fù)向勞動供給沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的各個方面的影響存在異質(zhì)性。

圖6 負(fù)向勞動供給沖擊的經(jīng)濟(jì)影響

在價格型貨幣政策下，在勞動供給下降帶來的閑暇增加導(dǎo)致消費(fèi)短期內(nèi)略有上升，但之后由于工資收入的降低使得消費(fèi)與貨幣余額持有迅速下降。負(fù)向勞動供給沖擊帶來的產(chǎn)能下降使得企業(yè)家的資本存量與投資立刻下降，兩種影響聯(lián)合直接導(dǎo)致產(chǎn)出的下降。價格型貨幣政策下，由于名義利率對通貨膨脹率給予了較高的權(quán)重，面對持續(xù)的產(chǎn)出缺口與正通貨膨脹率，貨幣當(dāng)局權(quán)衡決定持續(xù)提高名義利率以穩(wěn)定通脹。

在數(shù)量型貨幣政策下，消費(fèi)、勞動供給、投資與產(chǎn)出等都在負(fù)向勞動供給沖擊下出現(xiàn)了下滑，但是在貨幣供給持續(xù)提高的刺激作用下，大部分變量都在3期以內(nèi)回歸到了穩(wěn)態(tài)值，甚至消費(fèi)在沖擊出現(xiàn)后較長一段時間內(nèi)保持了增長態(tài)勢，體現(xiàn)為消費(fèi)由沖擊當(dāng)期的下降到?jīng)_擊后15期上升0.2%左右。數(shù)量型貨幣政策下，產(chǎn)出缺口與通脹水平的下降導(dǎo)致貨幣供給增速上升，但是為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，持續(xù)的貨幣供給增長分擔(dān)了由勞動帶來的消費(fèi)提升作用，使得產(chǎn)出的勞動份額下降，導(dǎo)致實(shí)際工資與通脹水平波動較大。

面臨負(fù)向的勞動供給沖擊，可以看到相對于價格型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策效果更佳，具體表現(xiàn)為各變量的下降恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的時間縮短，以及短期內(nèi)對消費(fèi)、投資與產(chǎn)出的正向影響更高。但是為了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，數(shù)量型貨幣政策犧牲了國內(nèi)價格水平的穩(wěn)定，表現(xiàn)為通脹水平下降0.4%左右。

3.正向抵押擔(dān)保約束沖擊

從圖7可以看到，面對正向抵押擔(dān)保約束沖擊，企業(yè)家的融資約束下降，更多的融資使得企業(yè)家的收入提高，進(jìn)而帶來投資與資本存量的上升。但是面臨沖擊，兩種貨幣政策下的宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響大有不同。

圖7 正向抵押擔(dān)保約束沖擊的經(jīng)濟(jì)影響

在價格型貨幣政策下，企業(yè)家放寬融資約束帶來的投資上漲導(dǎo)致產(chǎn)出和通脹的提高，為穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出缺口，貨幣當(dāng)局提高了名義利率。由于企業(yè)家貸款規(guī)模的提高以及名義利率的上調(diào)，家庭部門的消費(fèi)與貨幣余額持有下降以購買企業(yè)家發(fā)行的債券，在消費(fèi)下降與投資上升的共同作用下，產(chǎn)出略有上升，而勞動供給與實(shí)際工資沒有顯著變化。

在數(shù)量型貨幣政策下，由于名義利率在當(dāng)期略有下降，以及家庭持有貨幣余額略有降低，家庭部門選擇增加消費(fèi)以彌補(bǔ)貨幣余額降低的效用損失，消費(fèi)在短期內(nèi)有所提高。此外，在企業(yè)家抵押約束放松帶來投資與資本存量大幅提高下，兩者共同作用導(dǎo)致產(chǎn)出上漲0.4%左右。為支撐更高水平的消費(fèi)，在貨幣余額持有下降的情況下，家庭的勞動供給提高，因其上漲幅度低于產(chǎn)出上漲幅度，實(shí)際工資提高并帶動通脹水平的上升。在貨幣政策規(guī)則下，產(chǎn)出的上漲與通脹水平的上升導(dǎo)致貨幣供給增速下降，實(shí)際貨幣余額略有降低。

與負(fù)向消費(fèi)需求沖擊和勞動供給沖擊不同的是，在前兩種沖擊下，無論采取哪種貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了較大幅度的波動；而在正向抵押擔(dān)保約束沖擊下，只有數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的正向影響，而價格型貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)波動幅度較小。值得注意的是，在疫情惡化時，政府放寬企業(yè)的融資約束以減少企業(yè)壓力，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模以帶動投資、產(chǎn)出的回暖，根本目的在于扶持中小企業(yè)渡過難關(guān)，防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。從扶持目的來看，通過提高名義利率以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的價格型貨幣政策反而降低了政策實(shí)施效果，而犧牲通脹穩(wěn)定換取產(chǎn)出、投資、消費(fèi)與勞動供給上升的數(shù)量型貨幣政策則更加符合當(dāng)下情形的需求。

4.福利損失對比

由前文結(jié)果，僅從脈沖響應(yīng)來看難以判斷在外部環(huán)境變化的新形勢下的最優(yōu)貨幣政策選擇，因此本部分借鑒Woodford與劉斌關(guān)于央行福利損失函數(shù)的設(shè)定：

央行希望同時降低通脹與產(chǎn)出的波動，假定中央銀行與家庭有相同的時間偏好β，λ代表央行對于產(chǎn)出波動關(guān)注的相對份額，值越大代表央行越傾向于減少產(chǎn)出的波動。本文給出λ的三個取值：0.5、1與2，分別代表央行對產(chǎn)出波動關(guān)注的不同權(quán)重水平。表2表示了當(dāng)n取20時，在兩種貨幣政策下，外生沖擊(消費(fèi)需求沖擊、勞動供給沖擊與抵押擔(dān)保約束沖擊)導(dǎo)致的社會福利損失情況。

表2 三種貨幣政策規(guī)則下福利損失

數(shù)量規(guī)則與價格規(guī)則下的福利損失都主要來源于消費(fèi)需求沖擊。隨λ提高，根據(jù)不同貨幣政策規(guī)則的福利損失加總比值可以看到，數(shù)量型規(guī)則的福利損失相對更多來源于通脹水平的波動，而價格型規(guī)則更多來源于產(chǎn)出水平的波動。從福利損失的水平加總來看，無論λ取值位于哪個區(qū)間，價格型貨幣政策規(guī)則下的福利損失都更高，并且隨央行對產(chǎn)出波動的關(guān)注度提高，二者的差距不斷擴(kuò)大。

結(jié)合前文的結(jié)果，價格型貨幣政策在疫情沖擊后的政策措施效果相對下降，并且在疫情惡化沖擊后產(chǎn)生了更高的福利損失，同時政府為扶持中小企業(yè)而降低抵押擔(dān)保約束的政策效果并不顯著。而相對于價格型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策在福利損失上表現(xiàn)更優(yōu)的同時，避免了產(chǎn)出水平更大幅度的衰退?？偠灾瑹o論是疫情沖擊后的貨幣政策效果，還是疫情惡化沖擊后的經(jīng)濟(jì)波動水平與經(jīng)濟(jì)提振效果，數(shù)量型貨幣政策都表現(xiàn)更優(yōu)。

(三)貨幣政策調(diào)整反事實(shí)實(shí)驗(yàn)

疫情帶來的經(jīng)濟(jì)停擺對各國經(jīng)濟(jì)、民生帶來不容忽視的沖擊，在此等特殊形勢下，貨幣政策的制定與實(shí)施不應(yīng)當(dāng)完全遵循常態(tài)，穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加靈活適度，為使經(jīng)濟(jì)面臨“二次沖擊”時擁有更大的抵抗能力和更大的回旋空間，可適當(dāng)對貨幣政策規(guī)則進(jìn)行調(diào)整以在面對疫情沖擊時降低經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退的幅度。

由前文的分析結(jié)果可以看到，犧牲通脹穩(wěn)定性的數(shù)量型貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的政策效果更好，并且在疫情惡化時防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退上取得更優(yōu)的成果。參考Zhang，本部分將進(jìn)行在疫情沖擊后對數(shù)量型貨幣政策規(guī)則進(jìn)行適度調(diào)整的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)。由于數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下相對利率規(guī)則產(chǎn)出波動更低，通脹波動相對更高，本部分將同時假設(shè)貨幣政策工具貨幣供給增速分別更盯住產(chǎn)出缺口與更盯住通脹水平，并模擬比較疫情沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)波動差異。調(diào)整具體體現(xiàn)為(5)式中通脹水平盯住系數(shù)分別調(diào)整為ρπ=0.8，1.2，產(chǎn)出缺口盯住系數(shù)分別調(diào)整為ρY=0.7，0.3。根據(jù)前文結(jié)果，數(shù)量型貨幣政策的福利損失主要來源于疫情惡化對經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)向沖擊而非政府的被動扶持措施，因此本部分僅考慮疫情惡化后直接對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的負(fù)向消費(fèi)需求沖擊與勞動供給沖擊。為對比分析政策規(guī)則調(diào)整前后面對沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，表3表示了三種模型下的社會福利水平差異。

表3 貨幣政策規(guī)則調(diào)整前后福利損失

基準(zhǔn)模型與更盯住產(chǎn)出缺口的模型在沖擊后的福利損失比較接近，并隨央行對產(chǎn)出缺口的重視程度提高，貨幣政策對產(chǎn)出缺口反應(yīng)更加積極可以相對降低福利損失水平。而無論λ位于哪個區(qū)間，更盯住通脹水平的貨幣政策在沖擊下都相對于基準(zhǔn)模型造成了更高的福利損失水平。

因此從結(jié)果來看，在疫情肆虐帶來消費(fèi)、勞動供給收縮，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的特殊時期，貨幣政策規(guī)則的調(diào)整應(yīng)該相機(jī)而行：在貨幣當(dāng)局傾向于盡快提振經(jīng)濟(jì)、復(fù)蘇產(chǎn)出與投資時，貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)對通脹水平反應(yīng)更積極；在貨幣當(dāng)局傾向于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動、降低福利損失時，貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)維持常態(tài)或者對產(chǎn)出缺口反應(yīng)更積極。

六、結(jié)論與政策建議

本文借鑒主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，探究了2020年新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)各方面產(chǎn)生不利影響的情況下，價格型貨幣政策的降息政策與數(shù)量型貨幣政策的貨幣供給政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的刺激效果。其中由于數(shù)量型貨幣政策措施在當(dāng)期提高家庭財富，與現(xiàn)實(shí)中提供“疫情補(bǔ)貼”的政策相符，模型中對于數(shù)量型貨幣政策措施的模擬可以為此類“疫情補(bǔ)貼”措施提供參考。本文還特別對比了在疫情惡化時，消費(fèi)需求與勞動需求下降以及政府對中小企業(yè)提供貸款支持的情況下兩種貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)效果。本文的主要結(jié)論如下：

第一，在疫情沖擊前，盡管降低利率的價格型貨幣政策與提供“疫情補(bǔ)貼”的數(shù)量型貨幣政策對消費(fèi)、投資與產(chǎn)出的刺激效果相近，但是在疫情沖擊后，消費(fèi)、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下降的情況下，兩類政策效果出現(xiàn)了明顯差異：價格型貨幣政策的政策效果幾乎沒有改變，甚至短期內(nèi)消費(fèi)下滑幅度更大；而數(shù)量型貨幣政策通過“疫情補(bǔ)貼”的方式抓住了經(jīng)濟(jì)衰退時期居民對實(shí)際貨幣余額的偏好，使得消費(fèi)、投資、產(chǎn)出與勞動供給得到更大幅度的提升，盡管造成了更高的通脹水平。

第二，在疫情惡化的情況下，消費(fèi)需求、勞動供給的下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。綜合三種沖擊來看，數(shù)量型貨幣政策在犧牲通脹穩(wěn)定的基礎(chǔ)上全方位提高了經(jīng)濟(jì)的政策反應(yīng)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)提振效果與福利損失結(jié)果，在新形勢下數(shù)量型貨幣政策表現(xiàn)更優(yōu)。

在全球疫情尚未結(jié)束，甚至存在二次爆發(fā)可能的今天，我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效果更為重要，同時在疫情導(dǎo)致的消費(fèi)、就業(yè)收縮，產(chǎn)出大幅衰退的經(jīng)濟(jì)頹靡期間，中國面臨的外部疫情風(fēng)險與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力使貨幣當(dāng)局陷入進(jìn)退兩難的境地，也增加了貨幣政策調(diào)控的難度。本文針對疫情沖擊下降低利率的價格型貨幣政策與提供“疫情補(bǔ)貼”的數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)影響的對比研究，不僅量化比較了特殊形勢下刺激經(jīng)濟(jì)的政策實(shí)施效果，這對貨幣當(dāng)局后續(xù)針對疫情的貨幣政策調(diào)整具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

首先，美國與日本等國家對居民提供“疫情補(bǔ)貼”等經(jīng)濟(jì)刺激政策在疫情沖擊下效果顯著提高，值得中國貨幣當(dāng)局借鑒，在疫情肆虐的特殊期間，其對經(jīng)濟(jì)的刺激提升效果相對傳統(tǒng)的基于泰勒規(guī)則式的降息政策更優(yōu)，但是鑒于對通脹造成的波動，補(bǔ)貼措施需要逐步穩(wěn)定推進(jìn)以防范風(fēng)險。其次，貨幣政策的設(shè)定應(yīng)當(dāng)考慮疫情再次爆發(fā)的風(fēng)險，通過調(diào)整貨幣供給的數(shù)量型貨幣政策在疫情進(jìn)一步惡化的情況下對于宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)效果表現(xiàn)相比價格型貨幣政策更好。再次，通過調(diào)整貨幣政策規(guī)則參數(shù)設(shè)定的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)在疫情期間，通過提高貨幣政策工具對通脹水平的盯住系數(shù)并且降低產(chǎn)出缺口的盯住系數(shù)，在疫情惡化后消費(fèi)需求與勞動供給沖擊下經(jīng)濟(jì)的衰退有所減緩。但是帶來產(chǎn)出、消費(fèi)與勞動供給相對提升的同時，也因?yàn)閹砀弋a(chǎn)出波動降低了社會福利水平。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)根據(jù)國內(nèi)外疫情形勢的發(fā)展相機(jī)抉擇，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢積極調(diào)整貨幣政策的設(shè)定與政策實(shí)施，通過宏觀調(diào)控刺激需求，防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。

注釋

①朱軍、張淑翠、李建強(qiáng)：《健康損失的通貨膨脹、就業(yè)影響與最優(yōu)財政補(bǔ)貼政策——基于兩部門和產(chǎn)業(yè)鏈的DSGE框架》，《學(xué)習(xí)與探索》2020年第7期;朱軍、張淑翠、李建強(qiáng)：《突發(fā)疫情的經(jīng)濟(jì)影響與財政干預(yù)政策評估》，《經(jīng)濟(jì)與管理評論》2020年第3期。

②⑤B. J.Laurens and R. Maino, “China: Strengthening Monetary Policy Implementation,” IMF Working Papers, No.14, 2007, pp. 1-51.

③B. T.McCallum, “Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy,”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPubilcPolicy, vol. 29, 1988, pp. 173-203.

④J.Taylor, “Discretion Versus Policy Rules in Practice,”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPubilcPolicy, vol. 39, 1993, pp. 195-214.

⑥T.Koivu, A. Mehrotra and R. Nuutilainen, “An Analysis of Chinese Money and Prices Using a McCallum-Type Rule,”JournalofChineseEconomicandBusinessStudies, vol. 7, no. 2, 2009, pp. 219-235.

⑦胡志鵬：《中國貨幣政策的價格型調(diào)控條件是否成熟？——基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的理論與實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第6期。

⑧盛天翔、范從來：《信貸調(diào)控:數(shù)量型工具還是價格型工具》，《國際金融研究》2012年第5期。

⑨劉喜和、李良健、高明寬：《不確定條件下我國貨幣政策工具規(guī)則穩(wěn)健性比較研究》，《國際金融研究》2014年第7期。

⑩J. Galí and T. Monacelli, “Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy,”TheReviewofEconomicStudies, vol. 72, no. 3, 2005, pp. 707-734.