■袁業(yè)虎 熊笑涵

環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）是企業(yè)倫理的核心要素，企業(yè)的ESG表現(xiàn)以及如何對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響是亟待回答的熱點(diǎn)問題。使用2011—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，基于非平衡面板模型分析ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)和媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并通過對(duì)比不同市場(chǎng)化和融資約束程度的企業(yè)，可以揭示ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性特征。研究發(fā)現(xiàn)：ESG評(píng)分高的公司傾向于表現(xiàn)出更優(yōu)良的績(jī)效水平；媒體關(guān)注度高的公司傾向于表現(xiàn)出更優(yōu)良的績(jī)效水平，媒體關(guān)注度在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中具有調(diào)節(jié)作用；分組對(duì)比結(jié)果顯示ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)和媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)均存在顯著的異質(zhì)性特征。

一、引言與文獻(xiàn)回顧

ESG概念最早由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署在2004年首次提出，主張企業(yè)在經(jīng)營的同時(shí)應(yīng)該考慮主要包含環(huán)境(Environment)、社會(huì)責(zé)任(Social)和治理(Governance)三個(gè)方面的ESG表現(xiàn)，具體包括要求企業(yè)的發(fā)展需重視環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理責(zé)任［4］。實(shí)際上早在1992年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署的金融倡議(UNEP FI)就提出，希望金融機(jī)構(gòu)也能把環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素納入其投資的決策過程。中國證監(jiān)會(huì)也于2018年9月發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息進(jìn)行披露［6］。ESG已成為全球用于衡量企業(yè)綠色標(biāo)準(zhǔn)下可持續(xù)發(fā)展情況的三個(gè)重要指標(biāo)［7］。

從已有研究來看，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響大致可分為兩類，即消極影響和積極影響?；诠蓶|至上理論，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為為代表的ESG活動(dòng)被早期的眾多學(xué)者認(rèn)為是對(duì)股東權(quán)益的損耗［8-10］。具體表現(xiàn)為進(jìn)行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)所需資金投入的增加甚至過度投資，與股東所堅(jiān)持的經(jīng)濟(jì)效益最大化背道而馳。此外，管理層作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營者，相較股東而言既單方面承擔(dān)了社會(huì)活動(dòng)相關(guān)的資本投入，又要兼顧財(cái)政收入上的現(xiàn)金流，雙重壓力可能引發(fā)嚴(yán)重的代理矛盾，加劇代理成本，間接地犧牲了企業(yè)的長(zhǎng)期效益，進(jìn)而導(dǎo)致ESG相關(guān)活動(dòng)與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)面相關(guān)性。然而，學(xué)術(shù)界也有較多學(xué)者強(qiáng)調(diào)ESG為企業(yè)帶來的積極作用，并且可以通過直接或間接的方式對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。Ali發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢(shì)對(duì)以托賓Q值為指標(biāo)衡量的企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，而ESG相關(guān)的不良表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生顯著的抑制作用［11］。類似地，Velte提出ESG表現(xiàn)和資產(chǎn)回報(bào)率之間存在顯著的正相關(guān)［12］。在影響機(jī)理上，Tim指出ESG因素為投資者帶來了更優(yōu)的回報(bào)率同時(shí)伴隨著更低的風(fēng)險(xiǎn)［13］；積極參與ESG活動(dòng)的企業(yè)同時(shí)表現(xiàn)出更高的顧客滿意度［14］和員工認(rèn)同感，削弱股東和管理層之間的代理分歧［15］，進(jìn)而潛移默化地帶來企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)固提升。也有研究表明ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)的融資成本會(huì)顯著降低［16］，ESG評(píng)級(jí)通過抑制公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低了審計(jì)收費(fèi)［17］。

在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的相關(guān)研究中，學(xué)者們主要討論了媒體在信息披露中的媒介和監(jiān)管作用。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)ESG表現(xiàn)的負(fù)面報(bào)道顯著引發(fā)了企業(yè)估值的下降［18］。外部審計(jì)人員在面對(duì)ESG的負(fù)面報(bào)道時(shí)也更傾向于表露出提升其審計(jì)費(fèi)用的意愿［19］。此外，媒體對(duì)ESG的消極評(píng)論還會(huì)增加企業(yè)可能面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)［20］。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同媒體的監(jiān)管以及治理作用，而對(duì)媒體在ESG與企業(yè)績(jī)效之間調(diào)節(jié)作用研究較少?，F(xiàn)有研究表明媒體關(guān)注有助于企業(yè)自愿披露ESG相關(guān)信息，從而顯著緩解公司面臨的融資約束［21］。但也有研究將媒體報(bào)道視為企業(yè)ESG表現(xiàn)的“催化劑”，一旦催化過量，將削弱媒體關(guān)注的協(xié)同效應(yīng)，甚至產(chǎn)生負(fù)面影響，溫素彬和周鎏鎏用期望不一致理論解釋了這一現(xiàn)象［22］。

綜上所述，國外文獻(xiàn)較早關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)績(jī)效的影響，但這些文獻(xiàn)對(duì)媒體關(guān)注度在其中的作用機(jī)制討論較少，得到的結(jié)論尚存在爭(zhēng)議。國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究較多，而對(duì)企業(yè)ESG的關(guān)注相對(duì)較少，企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否以及如何對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步厘清。因此，本文將以企業(yè)ESG表現(xiàn)作為核心解釋變量，探討以中國A股上市公司為代表的企業(yè)績(jī)效是否會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)做出積極響應(yīng)。為深入研究ESG與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，選取媒體關(guān)注度作為調(diào)節(jié)變量，分析該變量是否存在單向或雙向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，擬將樣本企業(yè)按照一定的特征變量進(jìn)行細(xì)分，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注度、市場(chǎng)化程度、融資約束水平對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性特征。本文嘗試?yán)迩錏SG與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并揭示ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理，擬為上市公司提升ESG表現(xiàn)及ESG制度的完善提供參考。

二、研究假設(shè)

企業(yè)的ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）活動(dòng)主要包括氣候問題、自然資源管理、人權(quán)平等、消費(fèi)者權(quán)益、管理層結(jié)構(gòu)、員工薪酬等諸多方面。由于中國ESG實(shí)踐和相關(guān)理論分析尚處于初始階段，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效是否存在貢獻(xiàn)仍有較大爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅加重了經(jīng)營負(fù)擔(dān)甚至削弱了其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力［23］。與此相反，制度理論則強(qiáng)調(diào)企業(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以獲得來自政府的關(guān)注與支持，進(jìn)而獲取更多資源，便利了管理層決策等［24］。除此之外，稅收優(yōu)惠例如慈善稅也極大地降低了企業(yè)進(jìn)行社會(huì)慈善活動(dòng)的成本，為國內(nèi)上市公司開展ESG活動(dòng)提供了環(huán)境便利。而且，中國自古以來就深受儒家思想的感染，宣傳“天人合一”、和諧共處的理念。企業(yè)的ESG活動(dòng)在本質(zhì)上是對(duì)利益相關(guān)者的負(fù)責(zé)與包容，不以自身經(jīng)營利益為唯一追求的目標(biāo)，而是在盈利的同時(shí)推動(dòng)社會(huì)持久穩(wěn)定的進(jìn)步，最終達(dá)到企業(yè)與環(huán)境社會(huì)雙贏的局面。基于此本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用。

媒體在市場(chǎng)中既扮演著旁觀者的角色又充當(dāng)著事件進(jìn)程的推進(jìn)者。旁觀者的含義在于媒體在初始階段并不參與事件的任何一方主體，推進(jìn)者的含義在于當(dāng)事件或新聞發(fā)酵到了媒體的報(bào)道可以左右公眾的判斷，形成所謂的媒體治理效應(yīng)［25］。就ESG表現(xiàn)而言，媒體的關(guān)注達(dá)到一定程度后首先會(huì)引發(fā)企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制，出于對(duì)外部輿論和對(duì)聲譽(yù)的壓力，企業(yè)將盡可能依據(jù)社會(huì)責(zé)任準(zhǔn)則進(jìn)行經(jīng)營，對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用因此得到促進(jìn)。同時(shí)，媒體對(duì)信息的多方傳遞也降低了信息不對(duì)稱現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)的影響，減緩了ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中由于信息傳遞而可能存在的滯后效果［26］，間接加快了ESG作用于企業(yè)績(jī)效的效率。但一味地?cái)U(kuò)大媒體曝光有可能適得其反［22］。綜上所述，本文推測(cè)媒體關(guān)注度對(duì)ESG與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，這種調(diào)節(jié)作用可能表現(xiàn)為二階調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此本文提出研究假設(shè)：

其實(shí)幼兒急疹、麻疹、手足口病、皰疹性咽峽炎、水痘等都屬于病毒性感染，表現(xiàn)相似，有自限性，發(fā)燒，起疹子，疹子的部位（軀干、四肢、口腔）、形式（斑疹、丘疹或水皰疹）不大一樣而已，治療主要是對(duì)癥治療（退燒、補(bǔ)液等），幾乎沒有對(duì)付這些病毒的特效藥，抗生素是千萬不能用的。

假設(shè)2：媒體關(guān)注度在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中具有調(diào)節(jié)作用。

目前有文獻(xiàn)對(duì)A股上市公司按照企業(yè)性質(zhì)細(xì)分，采用DID方法研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)非國有企業(yè)績(jī)效的影響大于其對(duì)國有企業(yè)績(jī)效的影響［27］；分組對(duì)比發(fā)現(xiàn)，融資約束高的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)較差，融資約束低的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)較好［28］；對(duì)81個(gè)國家的企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)融資約束高的企業(yè)，其績(jī)效較差，融資約束低的企業(yè)，其績(jī)效更好［29］。還有研究表明媒體關(guān)注度對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任有顯著的正向影響，在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)媒體關(guān)注度的影響較弱，而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)媒體關(guān)注度的影響較強(qiáng)［30］?；谝延形墨I(xiàn)的結(jié)論，根據(jù)企業(yè)特征分組，其企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出了顯著的異質(zhì)性特征，而這種異質(zhì)性很大程度上與分組變量相關(guān)，由此本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3：ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有異質(zhì)性，在高市場(chǎng)化組和低市場(chǎng)化組中，ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注度等變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有明顯差異，在高融資約束組和低融資約束組中，ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注度等變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也具有明顯差異。

三、模型構(gòu)建和變量說明

（一）模型構(gòu)建

為進(jìn)一步研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，本文構(gòu)建模型1：

對(duì)于因變量，本文采用每股收益(ESP)作為企業(yè)績(jī)效的代理變量。自變量?jī)H包含了ESG表現(xiàn)以及相關(guān)控制變量(Controls)。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，控制變量包括償債能力(Lev)、成長(zhǎng)能力(Growth)、股權(quán)集中度(Large)、獨(dú)立董事占比(Ind)、高管激勵(lì)(Incentives)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)年齡(Age)。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)(Industry)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若存在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，則系數(shù)應(yīng)表現(xiàn)為顯著。

為探究媒體關(guān)注度可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成的直接影響以及調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文引入媒體關(guān)注度(Media)作為自變量，加入ESG與媒體關(guān)注度的一次相乘交互項(xiàng)來捕捉可能存在的調(diào)節(jié)作用，并構(gòu)建模型2：

其中媒體關(guān)注度采用媒體報(bào)道數(shù)量來反映其治理程度。控制變量與模型1中的保持一致。如果α3顯著，則說明媒體關(guān)注度在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效上的有單向調(diào)節(jié)作用；反之亦然。

在模型2的基礎(chǔ)上，添加ESG與媒體關(guān)注度的二次交互項(xiàng)，目的在于探究是否存在來自媒體關(guān)注度的二階調(diào)節(jié)效應(yīng)，并構(gòu)建模型3：

EPS=α+α1ESG+α2Media+α3ESG×Media+α4ESG×Media2+∑Controls+ε

其中控制變量仍與模型1保持一致。倘若回歸結(jié)果中的α3不顯著但α4顯著為負(fù)，則說明媒體關(guān)注度在此關(guān)系中起到了“倒U型”的調(diào)節(jié)作用。

（二）變量說明

被解釋變量：企業(yè)績(jī)效(EPS)。本文采用每股收益對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量。

核心解釋變量：企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理(ESG)、媒體關(guān)注度(Media)、市場(chǎng)化程度（Market）和融資約束（KZ）。其中，ESG數(shù)據(jù)囊括了對(duì)上市公司的環(huán)境、社會(huì)和治理概念下六個(gè)細(xì)分指標(biāo)的評(píng)分。媒體關(guān)注度的選取參照了溫素彬和周鎏鎏、歐錦文等學(xué)者［22］［31］，主要涵蓋了網(wǎng)絡(luò)媒體與報(bào)刊媒體的報(bào)道。市場(chǎng)化程度的指標(biāo)來自王小魯?shù)戎谱鞯闹袊质》菔袌?chǎng)化指數(shù)［32］。融資約束選取了Kaplan和Zingales制作的指數(shù)［33］。

控制變量：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)［］研究，本文控制變量包括償債能力(Lev)、成長(zhǎng)能力(Growth)、股權(quán)集中度(Large)、獨(dú)立董事占比(Ind)、高管激勵(lì)(Incentives)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、行業(yè)屬性(Industry)。

模型中各個(gè)變量的具體含義以及數(shù)值處理詳見表1。

表1 變量定義及解釋

為了保證研究數(shù)據(jù)的一致性和可得性，本文中的樣本公司選取自2011—2019年中的A股上市公司。在剔除ST、*ST、PT和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失或不明的公司后，最終篩選獲得5946個(gè)觀測(cè)樣本。ESG評(píng)分來自CNRDS（中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)）中的CESG數(shù)據(jù)，具體包含慈善志愿者活動(dòng)以及社會(huì)爭(zhēng)議、公司治理、多樣化、雇員關(guān)系、環(huán)境以及產(chǎn)品這六項(xiàng)內(nèi)容的評(píng)分。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自CNRDS(中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái))。市場(chǎng)化程度來自樊綱和王小魯撰寫的中國分省份指數(shù)報(bào)告。被解釋變量EPS，以及控制變量?jī)攤芰?、成長(zhǎng)能力、股權(quán)集中度等企業(yè)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，EPS的均值為0.518，標(biāo)準(zhǔn)差0.781，說明樣本上市公司的企業(yè)績(jī)效相差較大；ESG均值為18.642，標(biāo)準(zhǔn)差為5.972，也表明我國樣本上市公司的ESG表現(xiàn)存在較大差別，ESG活動(dòng)的參與率仍然屬于較低水平，企業(yè)對(duì)ESG的重視程度有待提升；媒體關(guān)注度的均值為0.781，標(biāo)準(zhǔn)差為1.979，表明上市公司所受到的媒體關(guān)注度存在較大差異。相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)表明，媒體關(guān)注度與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.184，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明被媒體報(bào)道次數(shù)多的企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)出相對(duì)應(yīng)更高的財(cái)務(wù)水平。企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.161，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，意味著積極參與ESG相關(guān)的活動(dòng)有利于企業(yè)績(jī)效的提升。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3列出了三個(gè)主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。模型（1）展示了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，其中顯著為正意味著ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效有明顯的促進(jìn)作用。模型（2）和（3）報(bào)告了媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用。其中模型（2）僅引入了媒體關(guān)注度的一階調(diào)節(jié)項(xiàng)ESG×Media，用于檢驗(yàn)是否存在線性調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用在媒體的調(diào)節(jié)效應(yīng)下仍然顯著，交互項(xiàng)ESG×Media的系數(shù)顯著為負(fù)，說明媒體關(guān)注度在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中表現(xiàn)出了負(fù)向調(diào)節(jié)效果。模型（3）引入了媒體關(guān)注度的二階調(diào)節(jié)項(xiàng)ESG×Media2檢驗(yàn)媒體報(bào)道是否表現(xiàn)為“倒U型”調(diào)節(jié)作用。由回歸結(jié)果可知，ESG×Media2的系數(shù)不顯著。模型中增加調(diào)節(jié)項(xiàng)后，其他變量的系數(shù)未發(fā)生顯著變化，表明模型具有一定的穩(wěn)健性。由模型（3）的估計(jì)結(jié)果可知，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，同時(shí)媒體關(guān)注度在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中具有調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)1和2均成立。

表3 基準(zhǔn)模型回歸分析結(jié)果

（三）模型異質(zhì)性檢驗(yàn)

將上市企業(yè)分別按照其所在地區(qū)市場(chǎng)化程度和融資約束程度進(jìn)行分組對(duì)照檢驗(yàn)。首先考慮地區(qū)市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性。區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境是影響企業(yè)行為和績(jī)效的關(guān)鍵外部因素。其所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展及信息傳遞越快，而且政府對(duì)企業(yè)行為的干預(yù)越少［31］，在開展ESG相關(guān)活動(dòng)上的激勵(lì)政策也較完善。因此，本文合理推測(cè)區(qū)域市場(chǎng)化程度有可能成為影響企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的因素之一。本文引用王小魯和樊綱的市場(chǎng)化程度指數(shù)［32］，將中位數(shù)及以上地區(qū)的企業(yè)劃分為高市場(chǎng)化程度組，中位數(shù)以下地區(qū)的企業(yè)劃分為低市場(chǎng)化程度組。其次，考慮企業(yè)融資約束的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)行為和績(jī)效的影響。依據(jù)融資約束指數(shù)，將中位數(shù)及以上的企業(yè)劃分為高融資約束組，中位數(shù)以下企業(yè)劃分為低融資約束組。

將市場(chǎng)化程度、融資約束分別加入基準(zhǔn)模型（3）中，估計(jì)結(jié)果見表4列（1）和列（2）?？梢园l(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量都顯著影響了企業(yè)績(jī)效。市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，企業(yè)績(jī)效越高，而融資約束越高的企業(yè)，其績(jī)效越差。

進(jìn)行分組估計(jì)，結(jié)果見表4列（3）-列（6）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在高市場(chǎng)化程度組中，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不顯著，媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的主效應(yīng)顯著為正，而調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著；在低市場(chǎng)化程度組中，企業(yè)ESG表現(xiàn)及媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著，同時(shí)媒體關(guān)注對(duì)ESG和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在“倒U型”調(diào)節(jié)效應(yīng)；在高融資約束組中，企業(yè)ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)績(jī)效均產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正；在低融資約束組中，企業(yè)ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)績(jī)效均產(chǎn)生了顯著的正向影響，同時(shí)媒體關(guān)注對(duì)ESG和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在“倒U型”調(diào)節(jié)效應(yīng)。以上分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有異質(zhì)性，在高市場(chǎng)化組和低市場(chǎng)化組中，ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有明顯差異，在高融資約束組和低融資約束組中，ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也具有明顯差異，即假設(shè)3成立。

表4 ESG和媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文使用工具變量替代ESG進(jìn)行了穩(wěn)健性驗(yàn)證。為防止解釋變量存在互為因果的現(xiàn)象發(fā)生，本文用滯后一期的ESG作為ESG的工具變量，排除內(nèi)生性對(duì)結(jié)果造成的干擾。表5報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，在使用了工具變量后，模型（1）、（2）和（3）的參數(shù)結(jié)果與表3的基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，估計(jì)結(jié)果仍支持了假設(shè)1和假設(shè)2。在分組回歸中，四組使用工具變量的模型估計(jì)結(jié)果與表4分組回歸結(jié)果類似，估計(jì)結(jié)果仍支持假設(shè)3。綜上，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，本文結(jié)論較為可靠。

表5 模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以我國A股上市公司2011—2019年的數(shù)據(jù)為樣本，回歸檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并得出如下結(jié)論：首先，企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理相關(guān)的行為對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，支持了利益相關(guān)者理論，表明企業(yè)在經(jīng)營的同時(shí)應(yīng)該盡可能兼顧利益相關(guān)者例如員工、消費(fèi)者、社區(qū)組織、環(huán)境等的權(quán)益。其次，媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有一定的提升作用，媒體關(guān)注度的增加在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系中有促進(jìn)作用，符合聲譽(yù)機(jī)制理論，另外，媒體關(guān)注度在ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，表明在媒體過度關(guān)注的情況下，可能引發(fā)反作用效果，從而削弱了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。最后，低市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)或低融資約束的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注和企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，而這類企業(yè)受到政府干預(yù)的特征較明顯，高融資約束的企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，這類企業(yè)以民營企業(yè)為主。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)摒棄ESG行為會(huì)單純占用企業(yè)資源、耗費(fèi)高額成本的片面看法，努力提高企業(yè)的環(huán)保意識(shí)和社會(huì)責(zé)任意識(shí)?？梢酝ㄟ^加強(qiáng)對(duì)環(huán)保理念和社會(huì)責(zé)任意識(shí)的宣傳、報(bào)道相關(guān)正面或負(fù)面現(xiàn)實(shí)案例，揭示企業(yè)保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任的重要性。此外，企業(yè)可以加大資金投入，努力提高企業(yè)環(huán)保技術(shù)水平。第二，政府應(yīng)完善企業(yè)ESG信息的相關(guān)披露要求，制定相應(yīng)的獎(jiǎng)懲制度。建立健全ESG披露體系，將其納入相關(guān)法律法規(guī)，并充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，制定相關(guān)激勵(lì)政策引導(dǎo)、督促企業(yè)主動(dòng)、自愿披露ESG相關(guān)信息，同時(shí)加大對(duì)偽造ESG相關(guān)信息行為的懲罰力度。第三，企業(yè)應(yīng)努力協(xié)調(diào)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。重視各利益相關(guān)者的訴求，可以建立社會(huì)責(zé)任委員會(huì)，選出員工、股東等各方利益相關(guān)者的代表，鼓勵(lì)其參加相關(guān)活動(dòng)，積極表達(dá)自身關(guān)切，從而建立維護(hù)各方利益的公司治理機(jī)制。第四，企業(yè)應(yīng)重視媒體在降低信息不對(duì)稱上發(fā)揮的作用，充分利用其“社會(huì)公器”的外部治理功能。借助媒體的信息傳播功能降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，增進(jìn)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解，樹立企業(yè)良好的聲譽(yù)和形象。