吳燕天　高思君

摘 要： 基于混合所有制改革背景，以連續(xù)披露創(chuàng)新投入的國有上市公司為對象，以2016-2018年的面板數(shù)據(jù)為樣本，探究創(chuàng)新投入與財務績效間的關系以及股權結構對兩者間關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)新資金投入與當年及滯后兩年的公司財務績效間呈U型關系;創(chuàng)新人員投入可顯著促進當年及滯后兩年公司財務績效的增長;站在創(chuàng)新價值驅動的角度，研發(fā)密集型的國企適合采取國有資本混合度較高、股權較集中、股權制衡度較弱的股權結構;研發(fā)強度較低的公司則適合采取國有資本混合度較低、股權較分散、股權制衡度較強的股權結構。從創(chuàng)新研發(fā)密集度的差異化視角，為混合所有制改革中的國有企業(yè)在組織創(chuàng)新投資活動和完善股權結構方面提供有益參考與啟示。

關鍵詞： 混合所有制改革; 創(chuàng)新投入; 股權結構; 財務績效

中圖分類號： F271; F272.3; F273.1 文獻標識碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.05.014

一、 引 言

混合所有制改革是深化國企改革的必由之路。國務院國企改革小組明確提出，混合所有制改革要抓住“三大領域”，“增強研發(fā)創(chuàng)新能力”便是其中之一?！丁笆濉眹铱萍紕?chuàng)新規(guī)劃》著重提出要致力推動重心落在科技創(chuàng)新上的全面創(chuàng)新，將國家創(chuàng)新能力躍升作為總體目標，將研發(fā)投入強度達到2.5%設定為主要指標之一。而據(jù)《2018年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》（以下簡稱《公報》）披露，國家研究開發(fā)經(jīng)費投入的強度為2.19%。雖連續(xù)5年超過2%，但與“十三五”計劃設定目標仍存在差距。《公報》還顯示，在全社會中企業(yè)仍然是研發(fā)經(jīng)費提升的主要拉動力量，貢獻率高達75.9%。因此，國企作為國民經(jīng)濟的重要支柱，國家社會發(fā)展的中堅力量，對國家創(chuàng)新實力的躍升肩負著艱巨使命。

現(xiàn)有相關研究文獻中，對于創(chuàng)新投入與財務績效關聯(lián)性的論述莫衷一是，且多以研發(fā)密集型的高新技術等行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、創(chuàng)業(yè)板上市公司等為研究對象，而鮮有基于混合所有制改革的國企，因此，本文將從混合所有制改革視角探索兩者間的關聯(lián)。

創(chuàng)新投入如何能高效地轉化為財務績效？這是混合所有制改革中的國企需要深入探究的課題。創(chuàng)新投入作為資產(chǎn)配置決策的一種，其向財務績效的轉化依賴于公司治理機制，而公司治理的基礎和核心正是股權結構。以科學完善的股權結構為基石，國有企業(yè)才能借助改革的東風將創(chuàng)新投入高效轉化為創(chuàng)新能力，進而構筑強大的競爭力和穩(wěn)固的市場地位，最終實現(xiàn)績效的快速健康可持續(xù)增長。故將進一步探索股權結構在調節(jié)國企上市公司創(chuàng)新投入與財務績效間關系中所扮演的角色，以期為改革中的國有企業(yè)在組織研發(fā)創(chuàng)新活動和完善股權結構方面提供有益的參考和啟發(fā)。

二、 文獻綜述與研究假設

（一） 創(chuàng)新投入與財務績效

已有的關于創(chuàng)新投入與公司財務績效的探究，可歸納為以下三個方面：

1.研發(fā)資金投入與財務績效的關系。

內生增長理論認為，研發(fā)投入決定技術創(chuàng)新，并對創(chuàng)新活動有推動作用[1]。創(chuàng)新理論提出，創(chuàng)新活動通過研發(fā)出新的產(chǎn)品和服務，可以為組織帶來切實的市場占有率和經(jīng)濟利益[2]。

國外研究最早自Scherer[3]開始，隨后有Hirschey[4]和Kettle[5]分別以美國、挪威等國家的企業(yè)為樣本，證實R&D投入顯著促進業(yè)績增長。國內學者任海云[6]等以制造業(yè)等不同行業(yè)上市公司為對象，均證明了研發(fā)費用對績效的積極影響。但也有部分學者在對IT業(yè)等產(chǎn)業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)了R&D強度對業(yè)績的抑制作用[7]。另有學者主張兩者間存在非線性關系。此類學者認為，由于研發(fā)投資活動的階段性、成本高、周期長等特點，其對組織價值增值的影響不會是線性的，而是具有門檻效應，即在達到不同門檻時會對價值創(chuàng)造產(chǎn)生不同影響。董明放等[8]基于Hansen面板門檻回歸技術，證明研發(fā)投資水平與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)績效的非線性關系具有行業(yè)異質性，其中在新材料、生物、環(huán)保節(jié)能等行業(yè)都呈現(xiàn)U型關系。焦然等[9]也發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)新資源投入的增加，績效表現(xiàn)出先減后增的U型曲線。綜合以上論述，本文提出假設1：

H1：研發(fā)資金投入與公司當期財務績效間呈U型關系。

2.研發(fā)人員投入與財務績效的關系。

“創(chuàng)新之道唯在得人”，創(chuàng)新驅動歸根結底是人才驅動。內生增長理論主張，技術創(chuàng)新僅依靠資金的支持是難以完成的，相關人力資本的投入也尤為必要[1]。研發(fā)人員身上蘊含著豐富的知識儲備、專業(yè)背景、經(jīng)驗技能等，從其中激發(fā)出的新知識、新技能與新經(jīng)驗，才是創(chuàng)新的源泉。劉勇[10]等學者證明，研發(fā)人員投入可促進財務績效創(chuàng)造，其中李璐等[11]證實研發(fā)人員投入對業(yè)績增長的促進作用明顯不及資金投入。綜合以上論述，本文提出假設2：

H2：研發(fā)人員投入與公司當期財務績效正向相關。

3.研發(fā)投入與滯后期財務績效的關系。

創(chuàng)新活動往往具有較長的周期，故創(chuàng)新投入的影響不是即時和短暫的，而會在該周期內持續(xù)，即具有一定的時滯性。在創(chuàng)新活動初期往往需要大量投入，但短期收益甚寡，如新技術的研發(fā)、新設備的試驗裝配與運行、技術人員的招募與培訓、新產(chǎn)品的營銷等。根據(jù)創(chuàng)新擴散理論，成功研制出的新產(chǎn)品經(jīng)過逐步被市場認知、擴散與接納，銷量開始持續(xù)增長并創(chuàng)造盈利，財務績效便隨之不斷提升[12]。David A & Baruch L[13]針對美國化工上市企業(yè)的研究證明，研發(fā)投資對盈利有積極作用，但存在約三年以上的滯后期。國內學者榮鳳芝[14]等基于高新技術等多個行業(yè)的研究均證實，研發(fā)投資對公司財務績效的積極影響具有時滯性。綜合以上論述，本文提出假設3和假設4：

H3：研發(fā)資金投入與企業(yè)滯后期財務績效之間存在U型關系，滯后期的財務績效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響;

H4：研發(fā)人員投入與滯后期公司財務績效正相關。

（二） 混合所有制改革背景下的股權結構與企業(yè)創(chuàng)新

近年來，在混合所有制改革的大背景下，針對股權結構對創(chuàng)新強度影響的研究也如雨后春筍般開始涌現(xiàn)。解維敏等發(fā)現(xiàn)[15]，國有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關，即股權形式愈多樣、混合度愈好，愈有利于企業(yè)創(chuàng)新。張斌等研究發(fā)現(xiàn)，[16]無論從混合深度還是混合廣度來說，所有制混合均能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

（三） 股權結構對創(chuàng)新投入與財務績效間關系的調節(jié)作用

隨著相關探索的不斷深入，創(chuàng)新投入與股權結構的協(xié)同效用開始引發(fā)業(yè)界與學界的探討。

由于所處行業(yè)的不同，創(chuàng)新投資效率和創(chuàng)新對價值創(chuàng)造的貢獻程度也不盡相同。在研發(fā)密集型行業(yè)中，技術研發(fā)軟硬件條件和專業(yè)優(yōu)勢是創(chuàng)新研發(fā)高效率的保證，價值創(chuàng)造也主要依靠技術創(chuàng)新來驅動;對于研發(fā)密度較低的行業(yè)企業(yè)，創(chuàng)新效率和價值增長對創(chuàng)新的依賴程度均較為有限。故在創(chuàng)新投入策略的選擇上，前者適合于更加積極的政策，后者則適用相對保守的策略。

股權結構作為決策的主要驅動力量，對包括創(chuàng)新投入在內的資源配置決策具有不可小覷的影響。第一，國有資本混合度反映的是國有股所占比重，國有性質股東對管理層的監(jiān)督作用表現(xiàn)為產(chǎn)權上超弱控制和行政上超強控制，相較于非國有股東委派的經(jīng)理層，國有股東委派的經(jīng)理層有更大的決策自主權[17]。另外，國企投資具有經(jīng)濟與政治雙重目標，體現(xiàn)出一定的國家意志，連同政府本位主義等都有推動技術創(chuàng)新投資活動的動機。第二，股權相對集中可賦予大股東足夠的能力與動力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策，在一定程度上緩解中小股東“搭便車”行為、所有者與經(jīng)營者利益分歧的代理問題。相對于中小股東，大股東更加重視企業(yè)的長期發(fā)展而非短期投資收益，故對創(chuàng)新投入的態(tài)度更為積極[18]。第三，兩大股東間的股權制衡可在一定程度上緩解國有企業(yè)“一股獨大”所引起的經(jīng)營弊端，通過第二大股東的監(jiān)督作用在企業(yè)內部形成制約機制，規(guī)避一定的經(jīng)營風險。但大股東間普遍存在著利益沖突與價值觀差異，這可能導致大股東間的控制權紛爭，此類紛爭為組織帶來的經(jīng)營效率損失亦不容小覷。G-N模型中的折中效應（Compromise Effect）也提出，幾大控制性股東間會存在討價還價的現(xiàn)象，為緩解沖突并達成共識所形成的經(jīng)營決策往往是盡量權衡各方利益的折中之計，往往難以達到理想中的最優(yōu)決策;且此種折中也并非總是有效，甚至可能導致業(yè)務停滯，使企業(yè)整體利益受到損失[19]。

綜合以上論述，在研發(fā)密集型公司中，國有資本混合度較高（H5a）、股權較集中（H6a）、股權制衡度較弱（H7a）的股權結構，可使控股股東在決策中受到較少的牽制、降低控制權紛爭和折中效應所導致的效率損失，促使管理層采取更加積極的創(chuàng)新投資策略，進而推動財務績效提升;在研發(fā)密度較低的公司中，國有資本混合度較低（H5b）、股權較分散（H6b）、股權制衡度較強（H7b）的股權結構可賦予民營資本更多的話語權、發(fā)揮中小股東對大股東行為決策的牽制作用，有助于企業(yè)在創(chuàng)新投入決策面前更加謹慎，規(guī)避低效率投資風險，維持財務績效的穩(wěn)步提升。

（四） 研究模型框架圖

根據(jù)以上理論基礎與研究假設構建研究模型框架圖，如圖1所示。

三、? 研究設計

（一）? 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本來自2016—2018年度連續(xù)披露創(chuàng)新投入的A股國有企業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)。國有企業(yè)的認定依據(jù)為，其實際控制人的所有權歸屬中央、地方或國資委。為保證研究結果的可靠性，經(jīng)過對ST或ST*及相關數(shù)據(jù)缺失的樣本公司進行剔除后，最終選取了363家樣本公司的1089個觀測值。所有樣本均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，分析處理使用Stata15.1和SPSS11.5。

（二）? 變量選取

1.被解釋變量

Tobins Q值作為企業(yè)市場績效指標的一種，反映了市場對企業(yè)未來利潤的預期，更能反映企業(yè)的投資和成長潛力。Hirschey[4]、解維敏[15]等在研究研發(fā)投入對財務績效的影響時，均采用Tobins Q值這一指標來衡量財務績效。

2.解釋變量

（1） 研發(fā)費用投入（RDR）。國內外已有研究中，主要選取相對指標和絕對指標來衡量研發(fā)費用投入，由于絕對指標的可比性和代表性較弱，故選用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量。

（2） 研發(fā)人員投入（RDP）。除資金外，人力上的投入也是創(chuàng)新活動的必要條件。為了使指標數(shù)據(jù)更具可比性和代表性，選取研發(fā)人員占比來表示。

3.調節(jié)變量

（1） 國有資本混合度（SSP）。對于上市國企股權結構里歸屬國家所有的資本份額，采用前十大股東持有國有股份額之和來衡量。

（2） 股權集中度（CON）。選取最大股東持有股份份額來反映。

（3） 股權制衡度（ER）。選取股東中第二大與第一大持有股份份額的比值來反映。

4.控制變量

除上述解釋變量的影響外，財務績效也會受到其他一般因素的影響，故選取以下控制變量：（1）公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量;（2）財務杠桿（Level），用資產(chǎn)負債率衡量;（3）成長性（Growth），用營業(yè)收入增長率表示。

綜合各變量信息，如表1所示。

（三） 模型構建

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計分析

為了解樣本的總體情況和變化趨勢，分年份作了描述性統(tǒng)計，如表2所示。

1.創(chuàng)新投入情況

總體看來，2016年至2018年，國企上市公司的創(chuàng)新投入基本呈較快增長態(tài)勢：在營業(yè)收入平均值每年以超30%的比率增長的基礎上，研發(fā)資金投入占營業(yè)收入比重的平均值仍從3.30%微升至3.34%;創(chuàng)新員工占比的均值從11.44%上升至12.51%。但國企間在創(chuàng)新資金和人員投入強度上存在較大差異，分別分布在0.002%～57.49%和0.08%～70.74%之間，這一方面是由國企所處行業(yè)的差異決定，另一方面表明國企對創(chuàng)新活動的重視程度差別較大。

2.股權結構情況

最大股東份額的均值從38.44%逐年下降至37.74%，說明實施混合所有制改革以來，國企“一股獨大”情形有所緩解，但分布仍較為分散，自9.08%到89.09%不等。前十大股東中，國有股東份額的均值分別基本穩(wěn)定在45%左右，分布的差異性亦較明顯;同時，股權的制衡程度逐年提高。

（二） 相關性分析

各變量間的相關性關系如表3所示。

創(chuàng)新投入指標RDP和RDR均與Tobins Q顯著正向相關。國有資本混合度SSP和股權制衡度ER，均與Tobins Q顯著負向相關;股權集中度CON與Tobins Q雖呈負相關但不顯著。以上3個股權指標的調節(jié)作用如何，需要進一步驗證。相關系數(shù)的絕對值在0.002至0.587的范圍內，都未超過0.6，故無嚴重的多重共線現(xiàn)象。

（三） 多元線性回歸分析

1.創(chuàng)新投入與企業(yè)當期財務績效

將2016-2018年的樣本整體分別代入模型1和模型2，實證結果如表4所示。回歸結果顯示，模型1和模型2的R-squared分別為0.583和0.216，表明設計的解釋和控制變量能較好地詮釋因變量;VIF值分別為2.08和1.23，遠小于10，不存在多重共線性。

模型1顯示，RDR和RDR2在1%的水平上都顯著，且RDR2的回歸系數(shù)為正、RDR的系數(shù)為負，證明RDR與當年Tobins Q的關系為U型，即隨著研發(fā)投入的增大，當年財務績效會先降后升，證實假設H1。模型2則揭示，研發(fā)人員投入與當年財務績效顯著正相關，支持假設H2。

2.創(chuàng)新投入與滯后一期和滯后二期的財務績效

將2017-2018年的樣本被解釋變量Tobins Q對應2016-2017年的解釋和控制變量數(shù)據(jù)，即i值取1，依次代入模型3和模型4，得到滯后一期的回歸結果;將2018年的樣本被解釋變量Tobins Q值數(shù)據(jù)對應2016年的解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)，即i值取2，依次代入模型3和模型4，獲得滯后二期的實證結果，如表4所示?；貧w結果顯示，模型3和模型4的R-squared依次分別為0.438、0.394、0.172和0.217，VIF值在1.24～2.36的范圍內，不存在多重共線性。

模型3證實：在滯后一年時，RDR的一次、二次項依次在5%和1%的水平上顯著，且RDR2系數(shù)為正，證明RDR與滯后一期Tobins Q的關系為U型;當滯后二年，RDR不再顯著，但RDR2仍在1%的水平上正向顯著。值得注意的是，一次項的系數(shù)由當期時的-10.902（p<0.01）到滯后一期的-4.013（p<0.01）再到滯后二期的-2.062（不顯著），絕對值在逐步減小;根據(jù)二次曲線拐點的計算方法，拐點橫坐標為RDR0=-α12α2，α1<0，α2>0拐點所對應的研發(fā)資金投入水平在逐漸降低，即相對于當期的企業(yè)績效而言，滯后期的企業(yè)績效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響。與此同時，RDR2的系數(shù)由當期時的87.169（p<0.01）到滯后一期的50.884（p<0.01）再到滯后二期的31.051（p<0.01），也在逐漸減小;根據(jù)二次曲線弧度的規(guī)律，RDR對Tobins Q的影響程度隨著滯后期的延長而逐漸降低。假設H3因此得到驗證。

模型4驗證表明：RDP仍在1%的水平上顯著地促進滯后一年和兩年的Tobins Q的提升。值得注意的是，研發(fā)資金投入RDP的系數(shù)從2.101到滯后一期的2.089再到滯后二期的1.552，影響程度也在逐年降低。假設H4因此得到驗證。

3.股權結構對創(chuàng)新投入與企業(yè)當期財務績效間關系的調節(jié)作用

為了進一步驗證股權結構的調節(jié)作用，基于模型1依次加入國有資本混合度SSP、股權集中度CON和股權制衡度ER，及其交叉乘積項RDR×SSP、RDR×CON、RDR×ER，構建了模型5至模型7。為了排除多重共線現(xiàn)象的干擾，交乘項均作了中心化處理。回歸結果如表5所示，各模型的R-squared均在0.5以上;VIF在2.93至5.20之間，不存在多重共線性現(xiàn)象。

模型5證得：RDR×SSP的系數(shù)為正（p<0.01），證實研發(fā)資金投入強度不僅單獨地影響，且與國有資本混合度的協(xié)同作用也影響財務績效。根據(jù)曲線拐點的計算方法，拐點橫坐標為RDR0=-α2+α4SSP2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著國有資本混合度SSP的增加，RDR0的取值變小，如圖2所示。實證結果表明，國有資本混合度的提高可使財務績效被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負向影響的研發(fā)資金投入的范圍在縮小。故對處于研發(fā)資金投入水平較高行業(yè)的企業(yè)來說，國有資本混合度的提高有利于其財務績效的增長;但對處于研發(fā)資金投入水平較低行業(yè)的企業(yè)，國有資本混合度的降低更有利于財務績效的增長。故假設H5得到驗證。

模型6證得：RDR×CON的系數(shù)為正（p<0.01），說明兩者間的協(xié)同作用也會影響財務績效。根據(jù)曲線拐點的計算方法，拐點橫坐標為RDR0=-α2+α4CON2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著股權集中度CON的增加，RDR0的取值變小。實證結果表明，即股權集中度的提高可使財務績效被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負向影響的研發(fā)資金投入的范圍在縮小。對研發(fā)密度較高的企業(yè)，股權越集中越有益于財務績效的增長;對研發(fā)密度較低的企業(yè)，股權愈分散越有益于財務績效的增長。故假設H6得到驗證。

模型7證得：RDR×ER的系數(shù)為負（p<0.01），證實兩者間的協(xié)同作用也會影響財務績效。根據(jù)曲線拐點的計算方法，拐點橫坐標為RDR0=-α2+α4ER2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故隨著股權制衡度ER的增加，RDR0的取值變大。實證結果表明，股權制衡度的提高使財務績效只能被更高水平的研發(fā)資金投入正向影響，被負向影響的研發(fā)資金投入的范圍在擴大。研發(fā)密集型公司中，股權制衡度的減弱更有益于財務績效的增長;研發(fā)強度較低的公司中，股權制衡度的加強更有助于財務績效的增長。故假設H7得到驗證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

為驗證結論的可靠性進行了穩(wěn)健性檢驗。替換被解釋變量指標，以另一財務績效衡量指標市銷率替換Tobins Q，驗證模型1～模型7，實證結果無實質性差異，穩(wěn)健性得到驗證。

五、 結論與建議

提高創(chuàng)新能力是國企混合所有制改革的重點之一，但事實上，單純依靠加大創(chuàng)新投入并不一定會帶來財務績效的增值。究其原因，一方面是處于不同行業(yè)的國企在研發(fā)密度和創(chuàng)新效率上存在較大的異質性;另一方面是創(chuàng)新投入向財務績效的高效轉化有賴于其與公司治理機制間良好的協(xié)同作用，而股權結構是公司治理機制的核心?；诨旌纤兄聘母锉尘?，以連續(xù)披露創(chuàng)新投入的A股上市國有公司為對象，依據(jù)2016-2018年的面板數(shù)據(jù)，探究創(chuàng)新投入與企業(yè)當期及滯后期財務績效間的關系，以及股權結構對兩者間關系的調節(jié)作用。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)新資金投入與當期及滯后期公司財務績效間均呈U型關系，滯后期財務績效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響，但影響程度逐年降低。（2）創(chuàng)新人員投入對當期及滯后期公司財務績效有顯著正向影響，但影響程度逐年降低。（3）國有資本混合度越高、股權越集中、股權制衡度越低，財務績效可被更低水平的研發(fā)資金投入正向影響。即，在研發(fā)密集型企業(yè)中，國有資本混合度較高、股權較集中、股權制衡度較弱的股權結構與創(chuàng)新投入的協(xié)同作用，有助于推動財務績效的提升;在研發(fā)強度較低的企業(yè)中，國有資本混合度較低、股權較分散、股權制衡度較強的股權結構與創(chuàng)新投入的協(xié)同作用，對財務績效增值有積極影響。

基于研究結論，我們對混合所有制改革中的國企提出如下建議：

其一，結合所處行業(yè)和自身發(fā)展階段，采取差異化的創(chuàng)新投入策略。目前，我國創(chuàng)新研發(fā)投入強度離“十三五”計劃的既定目標仍存在一定差距，應鼓勵全社會繼續(xù)加大創(chuàng)新投入，以為創(chuàng)新能力的提升提供源頭活水。但是，由于所處行業(yè)和自身發(fā)展階段的不同，國有企業(yè)的創(chuàng)新軟硬件條件和價值創(chuàng)造的優(yōu)勢領域也有差異，故創(chuàng)新投入的產(chǎn)出效率水平也有高下之分。創(chuàng)新投入的成本高、風險大、周期長等屬性決定了其對組織價值的影響具有門檻效應和時滯性。因此，站在創(chuàng)新價值驅動的角度，國企應切實考慮所處行業(yè)和自身發(fā)展階段采取差異化的創(chuàng)新投資策略：研發(fā)密集型國企適宜采用相對積極的創(chuàng)新投資政策，研發(fā)密度較低的國企則適合相對保守的創(chuàng)新投資政策。處于成長初期的企業(yè)，創(chuàng)新投入不一定在當期便帶來良好的績效回報，但會伴隨著企業(yè)的成長顯現(xiàn)出對財務績效的持續(xù)推動力。

其二，“創(chuàng)新之道唯在得人”，應重視和加強創(chuàng)新人才隊伍建設。內生增長理論主張，技術創(chuàng)新僅依靠資金的支持是難以完成的，相關人力資本的投入也尤為必要?！皠?chuàng)新之道唯在得人”，創(chuàng)新驅動歸根結底是人才驅動。重視和加強創(chuàng)新人才隊伍建設，不僅對國企當前的價值增值有利，對今后創(chuàng)新價值創(chuàng)造效率的持續(xù)提升也會產(chǎn)生深遠而積極的影響。

其三，應避免盲目的“為混而混”，股權結構的設計應量體裁衣。混合所有制改革的本質是優(yōu)化公司治理機制，股權結構歸根結底是為經(jīng)營效率與效果服務的。由于各個國企所處行業(yè)、階段和自身長短板的不同，并不適用一套統(tǒng)一的最優(yōu)資本結構。在混合所有制改革的浪潮中，國有企業(yè)應保持對自身實際的清醒認識，避免盲目的“為混而混”，而應“宜混則混，宜獨則獨”，股權結構的設計應量體裁衣。站在創(chuàng)新價值驅動的角度，研發(fā)密集型國企應賦予國有股東和大股東更大的決策自主權，減少控制權紛爭和折中效應對經(jīng)營效率的減損，鼓勵資源更多地向創(chuàng)新活動中傾斜，以為創(chuàng)新效率優(yōu)勢的發(fā)揮提供充足動力;對于研發(fā)密度較低的國企，應給予民營資本和中小股東更大的話語權，發(fā)揮其對大股東決策的約束和制衡作用，有利于企業(yè)規(guī)避低效率投資等經(jīng)營風險，維持價值的穩(wěn)步提升。

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（責任編輯 文 格）

Innovation Investment，Equity Structure and Financial Performance of State-owned Listed Companies： A Research Based on the Mixed-ownership Reform

WU Yan-tian， GAO Si-jun

（Finance Office，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：Based on the background of mixed ownership reform，took the state-owned listed companies that continuously disclosed innovation input as the object，and took the panel data from 2016 to 2018 as the sample to explore the relationship between innovation input and enterprise value，as well as the moderating effect of equity structure on the relationship between them.The research found that： there was a U-shaped relationship between innovation capital investment and enterprise value in the current year and the next two years; innovation personnel investment could significantly promote the growth of company value in the current year and the next two years; from the perspective of innovation-driven value，R&D intensive state-owned enterprise were suitable for the ownership structure with high mixing degree of state-owned capital，concentrated ownership and weak balance degree of ownership; state-owned enterprises with low R&D intensity were suitable to adopt the ownership structure with low mixing degree of state capital，dispersed ownership and strong balance degree of ownership.From the perspective of differentiation of innovation intensity，this paper provides useful reference and enlightenment for state-owned enterprises in mixed-ownership reform in organizing innovation investment activities and improving ownership structure.

Key words：mixed-ownership reform; innovation investment; equity structure; financial performance

收稿日期：2021-03-24

作者簡介：吳燕天（1991-），女，湖北十堰人，武漢理工大學財務處會計師，碩士，主要從事財務管理研究;

高思君（1991-），女，湖北武漢人，武漢理工大學財務處會計師，碩士，主要從事會計學研究。

基金項目：國家社科學基金項目“混合所有制企業(yè)公司治理能力評價及提升路徑研究——基于資本管理視角”（15BJY065）