范振楠

【摘 ?要】企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境是不確定的，為探討在環(huán)境不確定下財務(wù)柔性與企業(yè)價值的作用機理，論文以2008-2020年滬深兩市6917家A股上市公司作為樣本展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過增加現(xiàn)金持有量或者增強負(fù)債籌資能力，提高資金的流動性，從而提高企業(yè)價值。當(dāng)環(huán)境不確定性呈上升趨勢時，二者之間正相關(guān)關(guān)系更強，財務(wù)柔性的價值效應(yīng)更加凸顯。

【Abstract】The business environment faced by enterprises is uncertain. In order to discuss the action mechanism of financial flexibility and enterprise value under environmental uncertainty， this paper takes 6917 A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2020 as a sample. Through the research， it is found that there is a significant positive correlation between financial flexibility and enterprise value. The enterprise can improve the liquidity of funds by increasing cash holdings or enhancing debt financing ability， so as to improve enterprise value. When the environmental uncertainty shows an upward trend， the positive correlation between them is stronger， and the value effect of financial flexibility is more prominent.

【關(guān)鍵詞】環(huán)境不確定;財務(wù)柔性;企業(yè)價值;作用機理

【Keywords】environmental uncertainty; financial flexibility; enterprise value; action mechanism

【中圖分類號】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2021）12-0076-03

1 引言

隨著我國改革的不斷深化，經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境正在不斷地發(fā)生變化。企業(yè)始終面臨著不確定環(huán)境帶來的威脅和機會。在不確定性逐漸增加的環(huán)境下，企業(yè)如果能夠抓住不確定性環(huán)境帶來的機遇，秉持柔性管理思想，特別是柔性財務(wù)管理，充分合理利用企業(yè)提前準(zhǔn)備的現(xiàn)金流等，投資能夠提高企業(yè)價值的合適項目，便有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。這種通過改變現(xiàn)金流量的時間和數(shù)量來應(yīng)對變化環(huán)境和尋找有利投資機會的能力正是財務(wù)柔性的體現(xiàn)。財務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對復(fù)雜多變環(huán)境的一種有效手段。對財務(wù)柔性的相關(guān)研究大部分只關(guān)注穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境狀態(tài)，對于一些不確定事件的發(fā)生造成環(huán)境發(fā)生較大的改變，在環(huán)境不確定性下分析財務(wù)柔性和企業(yè)價值作用機理的研究更加缺乏。一般來說，企業(yè)都處于較穩(wěn)定的環(huán)境中經(jīng)營，但一次不確定事件的發(fā)生就能使企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)營數(shù)年積累的業(yè)績、創(chuàng)造的價值損失殆盡，甚至破產(chǎn)倒閉。如2008年美國爆發(fā)的次貸危機，進而引發(fā)了金融危機;2020年初突如其來的新冠肺炎疫情。企業(yè)在一定程度上均受到這些突發(fā)事件的負(fù)面影響，很多沒有事先儲備現(xiàn)金流量的企業(yè)由于不利事件的影響，陷入流動性困境，甚至被并購或者破產(chǎn)倒閉，而做好充分財務(wù)柔性準(zhǔn)備的企業(yè)在如此不利環(huán)境下，也能夠成功化解危機存活下來，并把握發(fā)展機遇使企業(yè)不斷壯大，所以不確定環(huán)境下財務(wù)柔性的價值效應(yīng)非常顯著。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵時期，在市場還不夠成熟的情況下，如何在不斷變化的環(huán)境中抓住機遇、避免企業(yè)陷入危機進而提升企業(yè)價值是如今企業(yè)最為關(guān)注的問題之一。

2 研究假設(shè)

本文為了探討在環(huán)境不確定下財務(wù)柔性與企業(yè)價值的作用機理，從以下2個方面進行研究，并提出2個假設(shè)。

第一，從財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系角度來看：財務(wù)柔性主要表現(xiàn)在企業(yè)持有超過日常經(jīng)營所需的現(xiàn)金，由于持有超額現(xiàn)金，所以企業(yè)能夠使自身保持一定的流動性水平，降低了再融資的成本。并且超額持有現(xiàn)金不僅可以滿足企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動機和投機動機的貨幣需求，而且可以使資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平。當(dāng)有利的投資機會出現(xiàn)時，企業(yè)可以利用財務(wù)柔性，即事先儲備的額外的現(xiàn)金進行投資，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。所以提出假設(shè)1：財務(wù)柔性與企業(yè)價值正相關(guān)。

第二，從環(huán)境不確定性下財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系來看：財務(wù)柔性能夠讓企業(yè)及時適應(yīng)環(huán)境的變化，提高環(huán)境適應(yīng)能力，從而能夠在不確定環(huán)境下生存發(fā)展。如果未來環(huán)境的變化情況能夠完全預(yù)測，企業(yè)就可以動態(tài)調(diào)整負(fù)債在資產(chǎn)中所占的比重，財務(wù)柔性就起不到應(yīng)有的作用。這時企業(yè)有較高的財務(wù)柔性儲備也沒有任何意義，更不會帶來企業(yè)價值的提升。然而實際上未來環(huán)境的變化是不可預(yù)知的，或者不能準(zhǔn)確估計的。所以企業(yè)面臨的內(nèi)部、外部環(huán)境不確定性越大，企業(yè)越傾向于采取柔性的財務(wù)管理策略，充分發(fā)揮其“應(yīng)萬變”的作用。在應(yīng)對不確定事件的影響時，提升企業(yè)價值。所以提出假設(shè)2：在環(huán)境不確定性呈上升趨勢時，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升作用會更加明顯。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取

本文選取2008-2020年中國滬深兩市A股的上市公司作為樣本，但由于本文設(shè)計的指標(biāo)計算需要用到前一年的數(shù)據(jù)，所以選取2007-2020年的數(shù)據(jù)作為樣本進行實證研究，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。同時，對樣本數(shù)據(jù)進行整理：①因為金融類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等與其他企業(yè)不同，所以剔除金融類上市公司;②因為B股和H股上市的公司籌資渠道不同，所以剔除;③除去具有退市風(fēng)險和即將退市的上市公司;④剔除數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)存在異常的上市公司。由此共得到6917個有效樣本。

3.2 變量定義

將企業(yè)價值作為被解釋變量，并用托賓Q（TobinQ）來衡量企業(yè)價值，其等于債券價值加權(quán)益價值。權(quán)益價值等于流通在外股票的市場價值加上非流通在外股票的市場價值，債券價值等于其賬面價值。

將財務(wù)柔性和環(huán)境不確定性作為解釋變量，使用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和來衡量財務(wù)柔性（CFF）?，F(xiàn)金柔性反映的是企業(yè)持有的超過日常最佳現(xiàn)金持有量的部分，用企業(yè)與行業(yè)平均現(xiàn)金比率之差來計算;負(fù)債柔性反映的是企業(yè)籌資時主要采用權(quán)益籌資，負(fù)債籌資占比較低，可以用行業(yè)平均與企業(yè)負(fù)債比率之差來計算。使用企業(yè)股價變異系數(shù)（pvar）來代表環(huán)境不確定性，是將股票月度收盤價的均值進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為控制可能對企業(yè)價值造成影響的其他因素，引入固定資產(chǎn)比例（ppe）和營業(yè)收入增長率（sale_gr）這2個控制變量。固定資產(chǎn)比例=固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)，即反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。營業(yè)收入增長率可以衡量企業(yè)的成長情況。引入年份（Year）和行業(yè)（Inds）這2個控制變量來區(qū)分不同時間和不同行業(yè)企業(yè)價值的差別，若樣本屬于某一年或某一行業(yè)，則取1，否則取0。

3.3 模型設(shè)計

建立以下2個模型：

模型1：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2ppei，t+α3sale_gri，t+α4Year+α5Inds+εi，t

模型2：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2pvari，t+α3CFFi，t-1×pvari，t+α4ppei，t+α5sale_gri，t+α6Year+α7Inds+εi，t

首先利用模型1進行多元回歸分析來驗證財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系;其次通過向模型2中加入環(huán)境不確定性因素，驗證假設(shè)2是否成立。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

通過描述性統(tǒng)計分析，觀察總體樣本情況（見表1）。由表1可知企業(yè)價值的平均值為2.7835>0，說明企業(yè)運用投資人投入的資本基本實現(xiàn)了資本的保值增值目標(biāo)。財務(wù)柔性均值為0.0044，雖然大于0，但數(shù)值非常低。這說明絕大多數(shù)企業(yè)對財務(wù)柔性的儲備不夠重視，造成財務(wù)柔性水平很低。

4.2 相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析，探討環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的作用機理。分析具體結(jié)果如表2所示。

由表2可知，從企業(yè)價值角度來看：第一，企業(yè)價值與財務(wù)柔性、環(huán)境不確定性、固定資產(chǎn)比例以及營業(yè)收入增長率變量均存在顯著的相關(guān)關(guān)系。第二，企業(yè)價值與財務(wù)柔性相關(guān)系數(shù)為0.194>0，顯著水平為1%。說明二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而可以驗證假設(shè)1成立，即持有現(xiàn)金或者儲備一定的債務(wù)融資能力，可以提高企業(yè)價值。第三，企業(yè)價值與環(huán)境不確定性相關(guān)系數(shù)為0.310>0，顯著水平為1%。說明環(huán)境變化的不確定性逐漸增強時，有利于提高企業(yè)價值，二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。第四，企業(yè)價值與固定資產(chǎn)比例相關(guān)系數(shù)為-0.167，小于0。說明提高固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重會降低企業(yè)價值，即二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從財務(wù)柔性角度來看：企業(yè)的財務(wù)柔性與其所處環(huán)境不確定性的相關(guān)系數(shù)為0.041>0，顯著水平為1%，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明環(huán)境不確定性越大，財務(wù)柔性越大。企業(yè)可以通過提高財務(wù)柔性的儲備，使企業(yè)的資金保障程度提高，從而能夠及時抓住機會進行投資，以此提高應(yīng)對環(huán)境不確定性的能力。并且結(jié)合前述結(jié)論可以綜合分析得出企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度逐漸升高時，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升作用也就越大，即可初步證明假設(shè)2成立。

4.3 多元回歸分析

在上述分析的基礎(chǔ)上，本部分利用2個模型進行多元回歸分析，驗證本文提出的研究假設(shè)。結(jié)果如表3所示。

從模型1的回歸結(jié)果可以看出，多元回歸方程整體的擬合度Adjusted R2值為0.3120，說明模型對樣本觀測值擬合得很好，能夠解釋企業(yè)價值的變動情況，也未發(fā)生多重共線性問題。財務(wù)柔性的回歸系數(shù)為1.6709，顯著水平為1%。說明財務(wù)柔性與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，即企業(yè)可以通過提高現(xiàn)金持有數(shù)量和負(fù)債融資能力，保持一定的資金流動性水平，從而及時抓住機會投資以提升企業(yè)價值，這也驗證了假設(shè)1成立。觀察控制變量發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-0.8910，顯著水平為1%，說明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會反向影響企業(yè)價值。雖然固定資產(chǎn)比例提高能夠一定程度上為企業(yè)帶來規(guī)模效應(yīng)，從而降低企業(yè)成本。但是不可避免地存在對固定資產(chǎn)過度投資現(xiàn)象，這種投資不僅不能提高企業(yè)價值，反而會阻礙企業(yè)未來的發(fā)展?？刂谱兞繝I業(yè)收入增長率的系數(shù)為-0.0068，說明企業(yè)價值與企業(yè)的成長性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的成長性越高越容易導(dǎo)致企業(yè)投資的低效率，從而造成企業(yè)價值下降。

從模型2的回歸結(jié)果可以看出，擬合優(yōu)度Adjusted R2為0.3448，說明在模型2中很好地解釋了在環(huán)境不確定下財務(wù)柔性與企業(yè)價值的作用關(guān)系，并且增加了環(huán)境不確定性因素后，也不存在多重共線性。財務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項的系數(shù)為5.5511。說明隨著環(huán)境不確定性程度的加深，二者的相關(guān)關(guān)系更強，即可得出假設(shè)2成立。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

本文在此選擇虛擬變量來度量財務(wù)柔性，以此來對之前用連續(xù)變量的分析進行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗的結(jié)論和回歸分析的結(jié)果相符，這也說明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

通過對環(huán)境不確定下財務(wù)柔性與企業(yè)價值作用機理的研究，得出如下結(jié)論：

第一，從中國上市公司財務(wù)柔性的現(xiàn)狀來看，財務(wù)柔性儲備意識非常淡薄。企業(yè)持有的現(xiàn)金較少，或者企業(yè)的負(fù)債籌資能力儲備較低，導(dǎo)致財務(wù)柔性水平很低。第二，從財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系的角度來看，財務(wù)柔性對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響，即企業(yè)增持現(xiàn)金或者增強負(fù)債融資能力可以提高企業(yè)價值，這為企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)開辟了新思路。第三，在環(huán)境不確定性呈上升趨勢時，財務(wù)柔性的價值作用更加凸顯。適當(dāng)儲備財務(wù)柔性有利于幫助企業(yè)形成行之有效的現(xiàn)金流管理機制，這是應(yīng)對環(huán)境不確定性的方法之一。環(huán)境越不確定，財務(wù)柔性的儲備越能夠讓企業(yè)從容地應(yīng)對這種不確定性，進而在減少由于意外等導(dǎo)致資金減少的情況下，將精力和盈余放在尋找投資機遇上，通過投資來提高企業(yè)價值。

5.2 建議

當(dāng)今企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境面臨著日益加劇的不確定性，儲備財務(wù)柔性已成為企業(yè)在不確定環(huán)境下獲取競爭優(yōu)勢地位、增強應(yīng)對重大不利事件能力、提升企業(yè)價值的重要手段。尤其是在當(dāng)前新冠肺炎疫情帶來的不利沖擊下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到不同程度的影響，營業(yè)收入減少，存貨積壓，應(yīng)收賬款難以回收等問題，為企業(yè)資金鏈造成巨大壓力。企業(yè)要想在這樣的不確定環(huán)境下生存下來并走可持續(xù)發(fā)展道路，應(yīng)當(dāng)及時樹立財務(wù)柔性意識，將財務(wù)柔性納入企業(yè)戰(zhàn)略管理以及財務(wù)管理的籌資、投資、營運、分配活動中，以做好應(yīng)對環(huán)境不確定性的預(yù)防準(zhǔn)備。合理儲備財務(wù)柔性，如持有超出日常交易所需的現(xiàn)金，提高企業(yè)資金的流動性，從而降低環(huán)境不確定性導(dǎo)致的不利影響，避免企業(yè)陷入因資金流動性不足導(dǎo)致的經(jīng)營困境，甚至被其他企業(yè)并購的局面。當(dāng)經(jīng)濟形勢逐漸平穩(wěn)時，充分利用前期儲備的財務(wù)柔性，及時搶占市場份額，提高企業(yè)的核心競爭力，使財務(wù)柔性更加充分地發(fā)揮其對公司價值的促進作用，確保企業(yè)能夠在不確定的環(huán)境中立于不敗之地。

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