梁衛(wèi)平，梁四安

（佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東佛山528000）

一、并購(gòu)背景

（一）科達(dá)制造

科達(dá)制造是一家成立于1992 年的佛山上市企業(yè)，其主要的產(chǎn)品涉及陶瓷機(jī)械、墻材機(jī)械和石材機(jī)械等機(jī)械生產(chǎn)研發(fā)，目前已擁有科達(dá)制造、特福、德力泰、恒力泰、唯高、新銘豐等相關(guān)品牌。隨著中國(guó)“一帶一路”建設(shè)的發(fā)展，科達(dá)制造開始了全球產(chǎn)業(yè)布局，積極走出國(guó)門，走向世界。目前通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y等方式先后建立了亞洲、歐洲和非洲等研發(fā)生產(chǎn)基地，成立了印度、土耳其等子公司。

（二）意大利Welko

Welko 為意大利高精制造領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，專注于陶瓷等行業(yè)廠房、機(jī)器設(shè)備的設(shè)計(jì)、制造、銷售及安裝，其在意大利、歐洲、非洲、中東、北美等國(guó)家及地區(qū)市場(chǎng)均建立了良好的品牌聲譽(yù)。擁有完善的研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品線積極布局歐洲高端市場(chǎng)，在所在行業(yè)均具有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）行業(yè)分析

目前，世界高端的陶瓷機(jī)械研發(fā)設(shè)計(jì)制造廠商仍然以歐美為主，中國(guó)高端設(shè)備主要依賴進(jìn)口。意大利陶瓷生產(chǎn)研發(fā)一直在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先地位，其產(chǎn)量占據(jù)全球市場(chǎng)份額的50%以上，廣東科達(dá)制造股份有限公司在全球市場(chǎng)份額居于第二位。全球的陶機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模大概有250 億元，海外市場(chǎng)就有190 億元，占總規(guī)模的76%，科達(dá)制造進(jìn)軍海外市場(chǎng)并獲取更多的市場(chǎng)份額還有很大的提升空間。

二、并購(gòu)動(dòng)因

（一）科達(dá)制造

1.積極開拓海外市場(chǎng)，提高整體利潤(rùn)率。從2017年起，隨著公司國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，科達(dá)制造開始瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng)，不斷尋求行業(yè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)。近年來(lái)，海外市場(chǎng)的出色表現(xiàn)也給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)：海外營(yíng)收增速自2014 年以來(lái)大多高于國(guó)內(nèi)營(yíng)收增速，2020 年第一季度公司海外營(yíng)收同比增速達(dá)30%。海外毛利率水平顯著高于國(guó)內(nèi)，2020 年第一季度海外毛利率為21%，高于國(guó)內(nèi)的17%，且海外毛利潤(rùn)占比已達(dá)57%，海外已經(jīng)成為公司機(jī)械業(yè)務(wù)的主力。

2.獲取先進(jìn)的管理和技術(shù)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)并購(gòu)意大利Welko，使兩個(gè)企業(yè)間共享技能，共享有形資源，并形成統(tǒng)一的戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃垂直整合，通過(guò)聯(lián)合力量增加與供應(yīng)商談判話語(yǔ)權(quán)。通過(guò)人力、設(shè)備、資金、知識(shí)、技能、關(guān)系、品牌等資源的共享來(lái)降低公司運(yùn)營(yíng)成本、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

3.完善海外供應(yīng)鏈和營(yíng)銷渠道，增強(qiáng)品牌辨識(shí)度。在并購(gòu)后，科達(dá)制造擁有了Welko 完善、高效、低成本的營(yíng)銷渠道，營(yíng)銷渠道對(duì)跨國(guó)企業(yè)有著不可或缺的作用，連接著海外的消費(fèi)與生產(chǎn)，是企業(yè)長(zhǎng)期建立起來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)。完善的供應(yīng)鏈和營(yíng)銷渠道可以降低公司在海外發(fā)展的流通成本。Welko 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)在于可以高效低成本地將產(chǎn)品或者勞動(dòng)運(yùn)輸?shù)娇蛻羰种?，科達(dá)制造以此來(lái)擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。

（二）意大利Welko

1.行業(yè)發(fā)展低迷，需要資金投入。近幾年，意大利陶瓷和磚瓦機(jī)械設(shè)備行業(yè)的收入水平已經(jīng)跌回2013 年水平，在經(jīng)歷了連續(xù)五年增長(zhǎng)之后，意大利制造商的營(yíng)業(yè)額開始見頂，2018 年已經(jīng)出現(xiàn)的放緩跡象在2019 年愈演愈烈，導(dǎo)致銷量下降了19.8%。受此影響，意大利I.C.F.&WELKO S.P.A.業(yè)績(jī)也不容樂(lè)觀，公司股東也積極尋求機(jī)會(huì)來(lái)擺脫業(yè)績(jī)不佳的局面。

2.中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊?？七_(dá)制造是國(guó)內(nèi)建筑陶瓷機(jī)械領(lǐng)先企業(yè)，是唯一一家能夠提供建筑陶瓷整廠整線設(shè)備的廠家，其核心產(chǎn)品在市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先。意大利welko 借助科達(dá)制造在中國(guó)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，可以迅速打開中國(guó)高端陶機(jī)市場(chǎng)，提升自己的品牌知名度，獲取豐厚的利潤(rùn)。

三、效果分析

公司的財(cái)務(wù)績(jī)效可以根據(jù)杜邦分析法，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面選擇指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。首先是對(duì)相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行選取，科達(dá)制造股份有限公司與意大利WITALY SRL于2018 年9 月26 日簽署了《股份購(gòu)買和股東協(xié)議》，購(gòu)買其持有的意大利I.C.F.&WELKO S.P.A.公司60%的股權(quán)，因此，本文選取公告發(fā)出的前后四年的資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，即2016 年上市到2019 年的年報(bào)中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)并購(gòu)前后公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行定性和定量的研究分析。

一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)2016 年2017 年2018 年速動(dòng)比率償債能力流動(dòng)比率產(chǎn)權(quán)比率資產(chǎn)負(fù)債率（%）存貨周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）營(yíng)運(yùn)能力流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）凈利潤(rùn)率（%）盈利能力總資產(chǎn)報(bào)酬率（%）凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）股東權(quán)益報(bào)酬率（%）成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)（%）2019 年1 0.973 0.839 0.694 1.345 1.305 1.187 1.062 50.55 53.75 59.05 59.18 1.053 1.210 1.545 1.639 2.609 3.074 2.634 2.257 3.218 3.597 3.405 3.669 0.881 0.869 0.897 0.930 0.520 0.554 0.497 0.512 6.40 8.65 -8.47 3.57 3.33 4.79 -4.21 1.83 7.28 8.45 -11.79 2.27-43.97 57.90 -222.90 120.28 21.89 30.77 5.98 5.79

從圖1 可以看出，企業(yè)并購(gòu)前和并購(gòu)后流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都在持續(xù)下降，表明科達(dá)制造短期償債能力在慢慢減弱。理論上，公司財(cái)務(wù)速動(dòng)比率保持在1 左右及流動(dòng)比率等于2 左右說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況十分優(yōu)良，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率過(guò)小，則表示公司償債能力不強(qiáng)，過(guò)大，則表示流動(dòng)資產(chǎn)占用資金較多，不利于資金的周轉(zhuǎn)?？七_(dá)制造在并購(gòu)前后的速動(dòng)比率大部分小于1 且流動(dòng)比率均小于2，說(shuō)明科達(dá)制造流動(dòng)資產(chǎn)占流動(dòng)負(fù)債的比例較重，公司在進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中使用了大量的自有資金致使流動(dòng)資產(chǎn)減少，將導(dǎo)致公司面臨突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)難以及時(shí)支付負(fù)債金額。

圖1

長(zhǎng)期償債能力的變化也是印證企業(yè)負(fù)債的增加。資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率從2016—2019 年期間穩(wěn)步增長(zhǎng)，說(shuō)明負(fù)債所占的比重越來(lái)越大，公司面臨的虧損或者破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地就會(huì)增大。圖1 可以看出明顯的變化，就是2018 年產(chǎn)權(quán)比率由0.973增至1.545，上升了0.572。資產(chǎn)負(fù)債率在2018 年也是出現(xiàn)，較大變化。分析原因，首先，不難看出科達(dá)制造并購(gòu)主要采用自有資金和債券募集資金，導(dǎo)致公司負(fù)債的增加；其次，由于在并購(gòu)之前Welko 也有著比科達(dá)制造更高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

如圖2 所示，并購(gòu)Welko股份后的2018 年，科達(dá)制造總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了小幅的波動(dòng)，從0.554 下降到0.497。這表明科達(dá)制造在并購(gòu)結(jié)束后，合并財(cái)務(wù)報(bào)表使公司的營(yíng)業(yè)收入下降，而總資產(chǎn)也相應(yīng)地增加，公司面臨一定的財(cái)務(wù)壓力，在并購(gòu)后的一年里，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回升。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017 年最低，2018 年以后開始上升，公司使用了大量的自有資金和發(fā)行債券，流動(dòng)資金的減少大于營(yíng)業(yè)收入的減少，導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，并反應(yīng)在后兩年的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變大。存貨周轉(zhuǎn)率相應(yīng)地在并購(gòu)后出現(xiàn)了下滑，說(shuō)明資金回流速度減慢，存貨出現(xiàn)積壓情況。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2018 年出現(xiàn)短暫的下滑后開始上升，這表明科達(dá)制造在并購(gòu)后出現(xiàn)應(yīng)收賬款的增加。對(duì)四個(gè)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)進(jìn)行深入分析后可以發(fā)現(xiàn)，科達(dá)制造的整體營(yíng)運(yùn)能力在并購(gòu)后開始出現(xiàn)短暫的下降，但很快地，在并購(gòu)后的一年里企業(yè)朝著有利的方向推進(jìn)，但由于技術(shù)和管理整合不徹底，存貨周轉(zhuǎn)率還是未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

圖2

圖3

如3 圖所示，凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和股東權(quán)益報(bào)酬率出現(xiàn)了相同的變化趨勢(shì)，在2016—2017年出現(xiàn)了小幅度的上漲后，在2018 年出現(xiàn)了大幅度下降，在并購(gòu)后一年又出現(xiàn)了大幅度的上漲。分析原因，意大利WITALY SRL 擁有Welko 品牌，但是意大利陶機(jī)市場(chǎng)整體發(fā)展低迷，公司利潤(rùn)未達(dá)預(yù)期，企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本增加，公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司債務(wù)增加，科達(dá)制造并購(gòu)Welko 后導(dǎo)致自己的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)受到影響，凈利潤(rùn)開始明顯地下降。從圖中也可以看出，凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和股東權(quán)益報(bào)酬率均為負(fù)數(shù)，下降速度最快的是股東權(quán)益報(bào)酬率，變化幅度達(dá)到20.24%，可見在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，股東權(quán)益受影響較大。三個(gè)定量指標(biāo)在2019 年開始大幅度回升說(shuō)明企業(yè)盈利能力總體穩(wěn)定，只在并購(gòu)期發(fā)生了較大的變化。

如圖4 所示，2018 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率均發(fā)生了下降，并且凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率變化比較大。分析原因，第一，受限于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、下游行業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)等。2018 年下半年，建筑陶瓷市場(chǎng)表現(xiàn)萎靡，公司國(guó)內(nèi)陶瓷機(jī)械業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。第二，公司在進(jìn)行并購(gòu)動(dòng)用了大量的自有資金以及債券融資，由于公司融資規(guī)模同比上升，加之本年度金融機(jī)構(gòu)貸款利率上調(diào)，導(dǎo)致本期貸款利息同比大幅上升。2018 年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)-5.98 億元，同比下降222.90%。但是很快在2019 年度大幅上升。

圖4

四、結(jié)論與建議

本研究基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)維度對(duì)科達(dá)制造跨國(guó)并購(gòu)意大利Welko 的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究，短期內(nèi)科達(dá)制造整體績(jī)效大幅下降，而后經(jīng)過(guò)整合，企業(yè)績(jī)效慢慢開始恢復(fù)，協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)。并購(gòu)前的Welko 財(cái)務(wù)狀況不太樂(lè)觀，并購(gòu)后無(wú)疑會(huì)使科達(dá)制造企業(yè)績(jī)效受到影響，這從企業(yè)的償債能力、盈利能力的下降上得到體現(xiàn)。在并購(gòu)后整合的兩年間，企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)也在慢慢恢復(fù)中。隨著后期的不斷整合，科達(dá)制造將與Welko 保持良好的協(xié)同發(fā)展，在國(guó)際上也將有著良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

由此次跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效分析可以為國(guó)內(nèi)其他企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)提出幾點(diǎn)建議：首先，企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)要選擇符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的標(biāo)的?？七_(dá)制造想進(jìn)入歐美高端市場(chǎng)，亟須一個(gè)突破口。Welko作為一家主打高端陶機(jī)生產(chǎn)制造商，有著技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)并且在國(guó)際市場(chǎng)上有了一定的知名度。同時(shí)Welko 也受制于國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展的低迷，急需資金來(lái)擺脫自己的債務(wù)問(wèn)題?？七_(dá)制造選擇Welko 作為并購(gòu)標(biāo)的符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)戰(zhàn)略。其次，跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中需要進(jìn)行有效的資源整合。在并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)充當(dāng)重要的角色，處于不同文化背景的各方管理人員，由于不同的價(jià)值觀、思維方式、風(fēng)俗習(xí)慣等的不同，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生很大的影響；企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中需要重視目標(biāo)企業(yè)的人才資源，在并購(gòu)過(guò)程中主要獲取的目標(biāo)就是技術(shù)和人才，如果人力資源整合不好就容易導(dǎo)致關(guān)鍵人才的流失。最后，在跨國(guó)并購(gòu)后企業(yè)需要注重財(cái)務(wù)管理的作用。并購(gòu)后企業(yè)需要具有一致的財(cái)務(wù)計(jì)算方法，這樣所得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才會(huì)更真實(shí)準(zhǔn)確。并購(gòu)后清楚目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)存的資金和所負(fù)債務(wù)，及時(shí)處理好企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中需要投入大量的資金，企業(yè)在沒(méi)有充足的自有資金時(shí)就需要進(jìn)行證券融資，應(yīng)選擇合適的融資方式進(jìn)行融資來(lái)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。