周力

【摘 要】 運用隨機(jī)效應(yīng)面板與合并截面模型對比分析，研究結(jié)果表明：通過加價測量，R&D投入比資金投入更具有決策力;對于內(nèi)部約束來說，兩種投資的約束水平和企業(yè)規(guī)模之間存在單調(diào)關(guān)系。首先，和資金投入相比，研發(fā)投資內(nèi)部資金的可用性更具有決定性，增加內(nèi)部資金的可獲得性對R&D投入比資本投資產(chǎn)生更大的影響。其次，小企業(yè)的R&D投入所受到的融資約束比大公司更多，因此減小公司規(guī)模比外部約束更具有約束力，對于大企業(yè)的融資約束沒有發(fā)現(xiàn)這樣的單調(diào)變化關(guān)系。通過劃分企業(yè)生命周期的研究表明，較成熟公司的融資約束較低。因此，融資約束對小企業(yè)或更年輕的公司更具約束力。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 隨機(jī)效應(yīng)面板; 研發(fā)投入

【中圖分類號】 F234.3;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0030-05

一、引言

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到非常重要的作用，但其融資難、融資成本過高等問題成為我國緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要阻礙。實際上，我國政府對企業(yè)融資問題關(guān)注已久，例如2014年國務(wù)院頒布實施了《關(guān)于實施多種舉措解決企業(yè)融資成本過高問題的意見》。后來政府成立了專門機(jī)構(gòu)，采用多級監(jiān)察、審計及評估等方式，提出了貨幣制度、企業(yè)管理、政策鼓勵、改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種舉措，盡可能促使金融機(jī)構(gòu)減少對中小企業(yè)融資的各種限制，解決其融資過程中的各種難題。我國中小企業(yè)融資過程中成本過高的原因可以分為兩點：貨幣政策緊縮與融資中介成本過高，以及風(fēng)險溢價高。所以，僅依靠政府和中央銀行調(diào)整貨幣政策并不能解決我國企業(yè)融資過程中面臨的各種問題[ 1 ]。融資成本高的問題還可以分宏觀與微觀兩個層次來解讀：從宏觀角度而言，主要包括金融機(jī)構(gòu)的貨幣供給總量和速度降低、資產(chǎn)負(fù)債狀況變化，需要融資企業(yè)完善投資和克服收益潛力不足、負(fù)債融資等;微觀層面存在的問題主要包括期限不合理及債貸股關(guān)系含糊不清等[ 2-3 ]。

可以看出，外部融資的困難已經(jīng)成為影響中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。企業(yè)的創(chuàng)新活動離不開資金支持，R&D投入的項目需要大量資金。研發(fā)所需特定投資的明顯特點是融資價格高：一方面，低抵押品價值;另一方面，構(gòu)建一個新的研發(fā)項目會涉及巨大的沉沒成本，研發(fā)支出的整體水平較高。企業(yè)研發(fā)人員通常是高技能工人，培訓(xùn)他們是非常昂貴的，會導(dǎo)致一段時間內(nèi)研發(fā)支出低波動[ 4-5 ]。此外投資者和管理者之間的信息不對稱還會產(chǎn)生不確定性從而影響資金籌措，最終可能阻礙R&D投入。這種限制并不是所有企業(yè)都一樣，其程度可能大大依賴于公司特征。

本文采用的信用評級指數(shù)能更直接地反映企業(yè)的融資機(jī)會[ 6 ]。和純現(xiàn)金流的方法相比，標(biāo)準(zhǔn)化的信用評級納入有關(guān)公司可以獲得更多的信息，投資評級指數(shù)的敏感性應(yīng)該是融資約束一個更可靠的指標(biāo)。此外，以前的研究集中于研發(fā)績效，從而在觀察期間內(nèi)忽視了很多份額較小的企業(yè)不開展研發(fā)活動可能是因為缺乏財政資源[ 7 ]。Bloch認(rèn)為金融約束可能更多體現(xiàn)在設(shè)立研發(fā)機(jī)構(gòu)，而不是決定每年已有的研究項目的支出水平。因此，本文的研究明確考慮了非研發(fā)執(zhí)行企業(yè)及其決定投資研發(fā)的內(nèi)生性。

本文解釋了內(nèi)部投資資源的積極靈敏度，并將其作為融資約束的指標(biāo)，將公司信用等級指數(shù)變化導(dǎo)致的投資難易程度作為信用市場融資約束的指標(biāo)。本文的模型還能分辨出企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立年限對投資產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示，R&D投入和資本投資的區(qū)別是內(nèi)外部融資約束的重要性不同。首先，內(nèi)部資金的可用性比研發(fā)投資更具有決定性;其次，小企業(yè)R&D投入遭受的外部融資約束比大公司更多。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)投資研發(fā)項目的資金可能來源于內(nèi)部，也可能來源于外部或者二者兼有，不像資本投資。然而，R&D投入所獲得的外部融資可能會更嚴(yán)格，在資本市場的外部融資約束力度會加重，一方面是由于投資的價值正在創(chuàng)造，另一方面是由于資產(chǎn)的無形性。信息不對稱也會影響R&D投入的融資條件。Mahmood和Mitchell認(rèn)為債權(quán)人如銀行更喜歡物質(zhì)型或重新部署資產(chǎn)的安全性貸款，因為這些在進(jìn)行清算的時候可以（至少部分可以）防止項目失敗或公司破產(chǎn)。然而大多數(shù)的研發(fā)投資被放棄導(dǎo)致無法重新部署。

實證研究并不總是能夠提供明確的結(jié)果。Brown等找到美國和德國公司研發(fā)活動與現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系。Khanna和Yafeh的研究表明任何類型投資的現(xiàn)金流在美國似乎比在法國更加重要。Wooldridge研究發(fā)現(xiàn)英國公司的現(xiàn)金流決定企業(yè)是否應(yīng)該做研發(fā)，但是實證較少，這可能表明研發(fā)投入是公司的一種自我選擇而未受到限制，卻沒有在德國找到這樣的關(guān)系。這些方面可能會影響公司獲取融資機(jī)會的積極性，年輕的企業(yè)可能受到更多的融資約束，因為他們不能使用同期盈利積累為研發(fā)項目提供資金，而較早的公司可能不會面臨這種限制。Czarnitzki和Kraft認(rèn)為較成熟的企業(yè)可以通過銀行使用關(guān)系型貸款，以減少信息不對稱問題，使其與銀行之間通過接觸建立關(guān)系而受益，新成立的公司可能沒有內(nèi)置這種關(guān)系。Chung和Wright認(rèn)為銀行融資可能會受到限制，因為年輕企業(yè)的研發(fā)項目有較高的違約風(fēng)險。總之，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明R&D投入可能會受到較大的融資約束。這可能特別適用于小型或者年輕的企業(yè)，因為他們面臨的融資成本要大于大型或較成熟的公司。

（二）理論分析

本文借鑒以往研究，采用信用評級指數(shù)反映企業(yè)的融資機(jī)會，這應(yīng)該有助于克服專家指標(biāo)方法的不準(zhǔn)確。Myers和Majluf認(rèn)為，現(xiàn)金流敏感性并不是財政所限制的高現(xiàn)金流的敏感性，企業(yè)研發(fā)投資的適當(dāng)措施不能作為高現(xiàn)金流對一個公司研發(fā)投入敏感的解釋，因為這些企業(yè)比那些對現(xiàn)金不那么敏感的企業(yè)所受到的經(jīng)濟(jì)約束更小。Hall和Lerner指出Whited論證的局限性，但現(xiàn)金流方法的有效性仍然極具爭議性，他們所使用的信用評級指標(biāo)優(yōu)勢在于標(biāo)準(zhǔn)化測量了信貸改革，德國最大的信用評級機(jī)構(gòu)提供了一個標(biāo)準(zhǔn)化的措施。因此，信用評級指數(shù)是很實際的評分，潛在的貸款人可以用它來評估公司信譽。除了等級分?jǐn)?shù)，本文得到來自企業(yè)的價格成本費用利潤率。當(dāng)涉及研發(fā)資金時，本文感興趣的是如何分析資本投資和研發(fā)投入的財政約束。此外，本文的目標(biāo)是通過使用比較有代表性的公司樣本，以避免對大企業(yè)的偏見。本文的模型允許投資因差異區(qū)分異質(zhì)性企業(yè)的規(guī)模和生命周期。

很大一部分小公司（平均140名員工，四分之一公司的員工在44名以下）可能無法每年進(jìn)行研發(fā)?？紤]到截面模型通過估計回歸結(jié)果（托賓）和偏態(tài)分布，本文在研發(fā)投資模型中采用對數(shù)ln（1+R&D）作為因變量。本文同時探討了資本投資和研發(fā)投資約束模式之間的差異，資本投資的分布也存在扭曲偏差，故使用對數(shù)，即ln（1+INV）。

要找出模型中R&D投入和資金投入的融資約束，最重要的右邊變量是資金可獲得性的指標(biāo)對資金的供應(yīng)。本文通過信用評級指標(biāo)來衡量外部資本的約束程度，直接通過信用（RATING）等級觀察融資約束水平，這是一個連續(xù)測量，信用等級從1到6，其中最佳等級是3。

本文增建變量，允許模型對不同規(guī)模企業(yè)的評價指數(shù)具有異構(gòu)作用，為此，運用四個虛擬變量進(jìn)行互動評級（0=不屬于這個規(guī)模，1=屬于這個規(guī)模），每個企業(yè)歸因于四類中的一個類。假設(shè)四種規(guī)模的公司各占總樣本的25%，從而產(chǎn)生了四個交互項：

本文不僅探討不同規(guī)模企業(yè)之間的差異，而且分析不同生命周期企業(yè)之間的差異，所以建立不同生命周期企業(yè)之間的互動評級：

Hall和Lerner認(rèn)為，可根據(jù)融資約束對樣本企業(yè)進(jìn)行分組，然后比較各組所具有的合理敏感性。當(dāng)某種程度的投資約束敏感程度單調(diào)增加時，在模型中添加這四個交互項，通過四個交互項來測試是否真的找到這樣一個單調(diào)的關(guān)系。

三、實證研究及結(jié)果分析

本文估計兩種不同的計量模型。第一，按照一個合并截面模型的方法。第二，采用隨機(jī)效應(yīng)估計面板數(shù)據(jù)。要估計的投資模型可以寫成：

其中，Iit是因變量（I分別表示為INV和R&D的自然對數(shù)），xit表示集合回歸量，？茁表示待估參數(shù)，ci表示未觀察到的特定公司的影響，？滋it是誤差項。本文對這個模型的兩個版本進(jìn)行估計。首先假設(shè)ci=0，因此這個模型可以估計為一個簡單的合并截面模型。本文調(diào)整集群公司的標(biāo)準(zhǔn)差來解釋面板數(shù)據(jù)，允許誤差項和公司的觀察結(jié)果相關(guān)。面板模型的優(yōu)點在于沒有必要保持嚴(yán)格的外生性假設(shè)。然而？滋it必須獨立于xit，這樣二者之間的關(guān)系才是不確定的。因此，該模式允許在t期的研發(fā)反饋對今后一個時期的回歸量有影響?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

估計基準(zhǔn)模型后，允許評級的影響因企業(yè)的規(guī)模而異。本文估計評級變量的四個獨立斜率系數(shù)，構(gòu)建基礎(chǔ)為每個企業(yè)的規(guī)模。通過企業(yè)規(guī)模方面的互動評級，繼續(xù)評估年齡的相互作用[ 8-9 ]。本文將探析是否可以找到評估企業(yè)規(guī)?；蚰挲g之間的單調(diào)關(guān)系，從而驗證融資約束對小企業(yè)或更年輕的公司更具約束力。

本文選取2009—2020年之間在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)作為研究樣本，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)異常變動和信息不完整的公司數(shù)據(jù)，最終得到335家企業(yè)的2 446個樣本。無論基準(zhǔn)模型的結(jié)果還是擴(kuò)展模型的結(jié)果都包括表1中介紹的按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分類評級的結(jié)果。R&D投入、資金投入，規(guī)模及其平方項都是高度顯著的。兩個系數(shù)是正的，所估計的系數(shù)呈現(xiàn)出U型曲線，但是這里的數(shù)據(jù)僅覆蓋了U型曲線的右分支。因此，投資水平隨著企業(yè)規(guī)模的增加單調(diào)增加。有趣的是，R&D投入的這種效果相當(dāng)高。這個結(jié)論說明如果某個中小企業(yè)可以通過關(guān)聯(lián)公司或其母公司獲得額外的R&D資本投入，這種R&D投入會是重要的研發(fā)資金來源，因為中小企業(yè)通常會受自身內(nèi)部資源和信貸市場準(zhǔn)入機(jī)制的限制。AGE也對R&D投入有顯著而積極的影響，但這不包括資本投資。需要注意的是，本文還嘗試適用非線性年齡的影響，但在企業(yè)規(guī)模的影響下，這些沒有被證明顯著。兩種類型（PCM和RATING）的融資可行性措施都是高度正顯著，這自然說明更高價格的成本費用利潤率和更好的支持評級都由于公司的投資。然而，結(jié)果也表明研發(fā)和資金投入之間的差異。PCM系數(shù)反映了R&D投入遠(yuǎn)高于資本投資的情況下內(nèi)部融資的重要性。因此，和一般投資相比，外部資金可用性指標(biāo)的影響比R&D投入的影響要小。

投資傾向I*i回歸量的邊際效應(yīng)描述系數(shù)估計為：

四、穩(wěn)健性分析

為了進(jìn)行研究結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗，本文提供兩種不同的檢查。首先，本文將已經(jīng)在整個樣本期間至少有兩個階段的創(chuàng)新作為公司研究的子樣本，這些子樣本具有相同的規(guī)模，可以用來測試資本投資和R&D投入模式之間的差異是否由于這一事實，即本文的樣本中存在一些從未進(jìn)行任何創(chuàng)新活動的公司。

其次，本文測試的是創(chuàng)新投資的定義發(fā)生變化后結(jié)果的敏感程度會發(fā)生怎樣的變化。R&D是成功將新工藝和新產(chǎn)品推向市場的重要組成部分，一旦開始更廣泛的創(chuàng)新活動，結(jié)果是否還仍然成立？

穩(wěn)健性結(jié)果如表2所示。此處需要注意的是，本文的樣本比研發(fā)回歸的樣本略小，從而導(dǎo)致總支出創(chuàng)新中出現(xiàn)了一些缺失值。所以，本文重新進(jìn)行了該樣本資本投資的回歸，這樣才能有準(zhǔn)確的比較。

雖然基本結(jié)果發(fā)現(xiàn)與研發(fā)和評級的邊際影響類似，但是研發(fā)和評級的邊際影響會隨著規(guī)模的變化而有所變化。本文還找到一些單調(diào)關(guān)系，但外部約束的大小和估計資本投資十分接近。

本文在之前的模型中對企業(yè)的生命周期進(jìn)行了控制，為了驗證企業(yè)生命周期和規(guī)模對企業(yè)獲得外部資金是否會產(chǎn)生相媲美的影響，增加了生命周期的相互作用，而不是與規(guī)模相互作用。研究發(fā)現(xiàn)，年齡對信貸的可獲得性產(chǎn)生的似乎是不太明確的效果。本文并沒有發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入和資本投資二者之間存在單調(diào)關(guān)系。因此，本文認(rèn)為，獲得外部資金涉及的是規(guī)模參數(shù)，特別是諸如抵押追加貸款，而不是生命周期參數(shù)，例如缺少跟蹤歷史或與銀行和供應(yīng)商之間的借貸關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

從本文建立的經(jīng)驗?zāi)Ｐ涂梢缘贸鲆韵轮饕Y(jié)論：相對于融資約束與內(nèi)部和外部資源的重要性，R&D投入和資金投入是不同的。首先，和資金投入相比，研發(fā)投資內(nèi)部資金的可用性更具有決定性。研究表明增加內(nèi)部資金的可獲得性對R&D投入比資本投資產(chǎn)生更大的影響，這可以通過增加這些公司的價格成本利潤來衡量。其次，小企業(yè)的R&D投入所受到的融資約束比大公司更多。也就是說，小企業(yè)所獲取的外部資金的研發(fā)投入會隨著條件的改善而增加，大企業(yè)的研發(fā)投資對此不敏感，資金緊張對規(guī)模較小的公司來說更有約束力。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，融資約束水平與企業(yè)規(guī)模單調(diào)遞減。因此，企業(yè)越大，越多的R&D投入項目將會得到執(zhí)行，較大的公司可能會因為他們的整體資產(chǎn)價值可以為外部融資提供足夠的抵押支持。從年齡的差異看，本文沒有發(fā)現(xiàn)融資約束與年齡之間的單調(diào)關(guān)系。最后，若干額外的測試結(jié)果是穩(wěn)健的。所有的結(jié)果都支持合并截面模型回歸和面板數(shù)據(jù)回歸，允許控制了投資級別的企業(yè)所特有的不可觀測的效果，并且總的創(chuàng)新支出（而不是純研發(fā)支出）的穩(wěn)健性檢驗也顯示出類似的結(jié)果。

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