高 珂 孫瑞琪 黃 琨 李 瑭

一、引言

銀行資產(chǎn)和負(fù)債市場的金融一體化使得資產(chǎn)負(fù)債表約束高度相關(guān)，導(dǎo)致金融和宏觀經(jīng)濟(jì)高度相互依存(Dedola等，2013[1])。隨著商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)的擴(kuò)大和利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)正在成為商業(yè)銀行最主要的資產(chǎn)配置方向，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生較大變化。這兩類資產(chǎn)具有不同的收益率特征和投向領(lǐng)域，在收益率特征方面，兩類資產(chǎn)的收益率均值和外生擾動來源不同，銀行信貸一般受貸款基準(zhǔn)利率或LPR利率影響，債券等證券資產(chǎn)的收益率則與金融市場的波動密切相關(guān)，受到市場流動性、供求關(guān)系的影響較大；在資金的投向領(lǐng)域方面，兩類資產(chǎn)的最終投向行業(yè)具有不同的資本密集程度。銀行貸款除了要考慮自身盈利以外，還要受到監(jiān)管部門的信貸政策引導(dǎo)。在這種情況下，銀行就至少會受到來自金融體系的兩類沖擊，一種是資產(chǎn)價格帶來的沖擊，另外一種是外部貨幣或監(jiān)管政策變化帶來的沖擊。當(dāng)外部沖擊發(fā)生時，銀行將會如何調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)？這種調(diào)整對實(shí)體經(jīng)濟(jì)會帶來何種影響？又會對不同類型企業(yè)的產(chǎn)出帶來什么樣的作用？本文針對這些進(jìn)行了探索和研究。

我們利用DSGE模型對金融沖擊——銀行資產(chǎn)配置——異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出進(jìn)行建模，研究結(jié)果顯示，當(dāng)外生的信貸政策沖擊使信貸資產(chǎn)收益率下降時，沖擊會通過銀行資產(chǎn)配置行為對實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)出造成影響。具體而言，來自金融市場的波動沖擊，首先會影響證券資產(chǎn)的收益率，進(jìn)而通過銀行內(nèi)生的資產(chǎn)配置行為影響證券資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的持有比例，最終對兩類生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模都產(chǎn)生影響。本文在已有文獻(xiàn)和研究的基礎(chǔ)上做出如下探索：第一，在Gertler和Karadi(2011)[2]的模型基礎(chǔ)上，根據(jù)我國銀行資產(chǎn)的特有性質(zhì)，將其分為兩類具有不同收益率特征的資產(chǎn)，即信貸和證券資產(chǎn)。信貸利率受政府的隱性約束，商業(yè)銀行無法對貸款自由定價，只能圍繞貸款基準(zhǔn)利率做上下微調(diào)，因此，信貸收益率的變動主要來自信貸政策調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率。相比之下，證券資產(chǎn)可以在銀行間市場自由交易，證券資產(chǎn)收益率隨金融市場的供求而定。對銀行資產(chǎn)的擴(kuò)展和豐富，不僅可以使本文模型捕捉到金融中介對外生沖擊所產(chǎn)生的放大效應(yīng)，還能捕捉到銀行資產(chǎn)配置行為對外生沖擊所產(chǎn)生的擴(kuò)散效應(yīng)。第二，將利用銀行資產(chǎn)融資的企業(yè)細(xì)分為兩類。這兩類企業(yè)具有不同的屬性，一類是勞動密集型，另一類是資本密集型。這種設(shè)定方式在一定程度上也符合我國的實(shí)際情況，使模型可以更好地用來解釋國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動。第三，在實(shí)證檢驗(yàn)金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時，已有文獻(xiàn)大多是從社會融資規(guī)模、總貸款等角度考察對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的影響，本文進(jìn)一步將金融因素細(xì)分為銀行信貸和證券資產(chǎn)，將GDP分為資本密集型行業(yè)產(chǎn)出和勞動密集型行業(yè)產(chǎn)出，從而更加細(xì)致地考察不同資產(chǎn)的收益率如何影響不同金融資產(chǎn)的規(guī)模和企業(yè)產(chǎn)出。

二、文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)的出現(xiàn)使研究者更為重視金融因素對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個角度研究了金融變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響。金融沖擊能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響(Gilchrist和Zakraj?ek，2012[3]；劉金全等，2017[4])，Nolan和Thoenissen(2009)[5]、Jermann和Quadrini(2012)[6]研究發(fā)現(xiàn)，美國45%左右的產(chǎn)出波動可以用金融沖擊來解釋。Christiano等(2014)[7]在分析框架中引入投資價格沖擊、投資效率沖擊、金融財(cái)富沖擊和風(fēng)險沖擊等四種“金融沖擊”，發(fā)現(xiàn)在金融中介的傳導(dǎo)下成為驅(qū)動美國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)波動的主要力量。Caldara等(2016)[8]通過在DSGE模型中加入金融摩擦與金融沖擊，認(rèn)為金融沖擊對產(chǎn)出波動的影響極大。金融沖擊也是驅(qū)動我國經(jīng)濟(jì)周期波動的主要因素之一(鄢莉莉和王一鳴，2012[9]；王培輝和康書生，2018[10])，來自金融市場的各種外生沖擊和金融摩擦已經(jīng)成為影響中國產(chǎn)出和宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要因素(劉曉星和姚登寶，2016[11]；曹金飛，2019[12])。在王國靜和田國強(qiáng)(2014)[13]的研究中，將金融部門對企業(yè)借貸能力的擾動定義為金融沖擊，它能夠解釋我國近80%的產(chǎn)出增長波動，金融沖擊會使產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和就業(yè)出現(xiàn)大幅下降。

伴隨著金融因素在宏觀經(jīng)濟(jì)波動研究中受重視的程度上升，為了更加深入地分析和解釋金融沖擊對產(chǎn)出影響的內(nèi)在機(jī)制，銀行作為金融體系的重要組成部分，逐步被作為一個獨(dú)立部門納入理論分析框架中。雖然當(dāng)前金融體系越來越完善，但銀行貸款依然是企業(yè)最重要的資金來源，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時，銀行行為是對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的重要環(huán)節(jié)，銀行杠桿的調(diào)整是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制通過風(fēng)險承擔(dān)的波動發(fā)揮作用(Bruno和Shin，2015[14])。根據(jù)建模策略的不同，包含金融因素的DSGE模型可以分為四大類：包含金融加速器機(jī)制的模型、包含抵押物約束機(jī)制的模型、包含銀行資本機(jī)制的模型和包含銀行利差機(jī)制的模型(馬勇，2013[15])。通過對文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)銀行對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成影響的因素主要為銀行資本變動、銀行競爭結(jié)構(gòu)、銀行異質(zhì)性等因素。相較于對其他因素的研究，銀行資本變動在該領(lǐng)域得到了最多關(guān)注。如Meh和Moran(2010)[16]建立了一個包含銀行資本狀況的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)在銀行資本狀況能夠影響銀行自身吸引可貸資金能力的情況下，銀行資本沖擊將導(dǎo)致產(chǎn)出和投資大幅下降，除此之外，銀行資本的變動還能夠放大技術(shù)沖擊對產(chǎn)出、投資和通貨膨脹的影響，加劇經(jīng)濟(jì)波動；Dell’Ariccia等(2014)[17]發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行可以調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)時，實(shí)際利率的降低會導(dǎo)致任何向下傾斜的貸款需求函數(shù)產(chǎn)生更大的杠桿作用和更高的風(fēng)險；Angeloni和Faia(2013)[18]在Jermann和Quadrini(2012)[6]、Guerron-Quintana等(2011)[19]的研究基礎(chǔ)上將銀行業(yè)納入宏觀模型中，外部生產(chǎn)率或貨幣政策變化帶來的沖擊能夠影響銀行杠桿率和經(jīng)營風(fēng)險，銀行的順周期資本要求(類似于巴塞爾II資本協(xié)議中的要求)將放大產(chǎn)出和通脹對其他沖擊的反應(yīng)，增加產(chǎn)出和通脹的波動性，并降低全社會福利。

銀行資產(chǎn)變動之所以會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，主要是有以下幾個機(jī)制在發(fā)揮作用。一是銀行會受到外部金融體系的沖擊，在外部金融沖擊出現(xiàn)時，銀行作為重要的金融中介，將面臨多種風(fēng)險。出于對風(fēng)險規(guī)避以及自身利益的考慮，銀行會調(diào)整自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格變化，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。Gerali等(2010)[20]通過在一個含有金融摩擦的DSGE模型中引入不完全競爭的銀行部門，研究了當(dāng)出現(xiàn)貨幣和技術(shù)沖擊時銀行資本變動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和傳導(dǎo)路徑，發(fā)現(xiàn)銀行資本出現(xiàn)突然下降的情況時，由于銀行需要去杠桿化，將引發(fā)貸款保證金的增加和信貸量的收縮，繼而嚴(yán)重影響企業(yè)投資和總消費(fèi)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。Angeloni等(2015)[21]研究了貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張會增加銀行杠桿率和風(fēng)險，較高的銀行風(fēng)險放大了資產(chǎn)價格波動，降低了均衡產(chǎn)出。李天宇等(2017)[22]在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中引入銀行的內(nèi)生破產(chǎn)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)未來可能出現(xiàn)的資本損失和破產(chǎn)風(fēng)險將會影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表的動態(tài)平衡與資本積累。Gertler和Kiyotaki(2015)[23]、Gertler等(2016)[24]受金融危機(jī)中影子銀行的演變機(jī)制啟發(fā)，建立了含影子銀行展期風(fēng)險的DSGE模型，認(rèn)為外部變化能夠帶來銀行資產(chǎn)的甩賣，致使資產(chǎn)價值下降，增加金融部門的資產(chǎn)負(fù)債約束，對產(chǎn)出造成影響。Gertler和Kiyotaki(2015)[23]在該模型中還說明了金融部門的放大效應(yīng)，即一個微小的外部沖擊，經(jīng)由影子銀行放大后，也可能引起一場大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。二是外部金融體系的沖擊會影響銀行的融資能力，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到影響。Elenev等(2021)[25]認(rèn)為銀行的高杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了企業(yè)，公司違約會給銀行帶來損失，會將原本適度的信貸損失放大為金融災(zāi)難。當(dāng)違約發(fā)生時，金融中介機(jī)構(gòu)籌集新債務(wù)和新股本的能力受到限制，銀行會削減企業(yè)貸款，導(dǎo)致金融中介的規(guī)模持續(xù)萎縮，致使信貸供給減少影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制投資和產(chǎn)出。王擎和田嬌(2016)[26]基于銀行資本的角度，建立包含異質(zhì)性銀行部門的模型，從而內(nèi)生化了銀行間市場的違約概率，研究發(fā)現(xiàn)提高資本監(jiān)管要求的幅度會對宏觀經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生不同影響，不超過各類銀行資本充足平均水平的小幅度提升監(jiān)管要求，有助于抑制系統(tǒng)性風(fēng)險傳遞；若監(jiān)管要求超出原有資本不足類型銀行資本充足率的平均水平，經(jīng)濟(jì)波動會增大；若繼續(xù)提高至超過各類型銀行的平均水平，經(jīng)濟(jì)波動的變化方向變得混沌不清。三是人們情緒的波動尤其是恐慌情緒的出現(xiàn)可能會引發(fā)擠兌，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)不足，在巨大外部沖擊的情況下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也可能發(fā)生。Gertler等(2020)[27]將銀行和銀行恐慌納入傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近穩(wěn)定狀態(tài)時，即使存在一定的外部沖擊，因?yàn)殂y行擁有足夠強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)危機(jī)不會發(fā)生。然而，在經(jīng)濟(jì)衰退中，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表較為脆弱，尤其是人們情緒的變化會帶來杠桿率上升，從而增加經(jīng)濟(jì)的脆弱性，小規(guī)模的或偶然出現(xiàn)的沖擊都可能產(chǎn)生對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有毀滅性后果的擠兌。四是銀行可能會放大其他領(lǐng)域存在的風(fēng)險。熊琛和金昊(2018)[28]建立的DSGE模型中包含一個持有企業(yè)資產(chǎn)和地方政府債券的金融部門，地方政府債券具有違約風(fēng)險，銀行面臨杠桿率約束風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間的風(fēng)險可以相互傳導(dǎo)和放大，致使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大波動?？盗⒑妄徚?2014)[29]將銀行資產(chǎn)負(fù)債表引入開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型，將企業(yè)分成異質(zhì)性的出口企業(yè)和非出口企業(yè)，從而研究了國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)如何從影響一國的出口需求，進(jìn)而引起到該國銀行資產(chǎn)損失，并最終加速傳導(dǎo)給該國的非出口貿(mào)易部門。

以往關(guān)于銀行資本對經(jīng)濟(jì)波動或產(chǎn)出影響的研究主要關(guān)注的是對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的解釋，研究宏觀政策如何可以更加有效地緩解經(jīng)濟(jì)波動，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加平穩(wěn)健康，建模思想也相應(yīng)地主要集中在外部風(fēng)險和金融中介部門上，對企業(yè)異質(zhì)性以及銀行自身行為關(guān)注較少。實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會中，企業(yè)具有多種融資模式并在生產(chǎn)經(jīng)營上具有較大異質(zhì)性，另外隨著我國融資體系和相關(guān)制度的不斷發(fā)展和完善，我國商業(yè)銀行允許參與經(jīng)營的業(yè)務(wù)也在不斷擴(kuò)大，銀行資產(chǎn)端產(chǎn)品不斷豐富，商業(yè)銀行不斷增加債券、同業(yè)等證券資產(chǎn)的持有比重，從收益率特征和資金最終的使用領(lǐng)域來看，這些資產(chǎn)各具特點(diǎn)，并不完全相同。當(dāng)金融體系出現(xiàn)外部沖擊時，銀行在自主持有這些不同資產(chǎn)的情況下，給不同企業(yè)產(chǎn)出帶來的影響可能有較大差異，出現(xiàn)的結(jié)果也可能與傳統(tǒng)預(yù)期有所差異。鑒于此，我們在過去大量研究的基礎(chǔ)上，將資本的異質(zhì)性和企業(yè)的異質(zhì)性納入到DSGE模型中，研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響和傳導(dǎo)機(jī)制，并利用2007年1月到2018年12月的月度金融和宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步探討。

三、基準(zhǔn)模型的構(gòu)建

本部分將通過理論建模的方式，分析來自金融體系的外生沖擊如何影響銀行資產(chǎn)的配置行為，最終影響異質(zhì)性企業(yè)的產(chǎn)出。由于本研究主要想揭示的是金融沖擊出現(xiàn)時銀行在調(diào)整資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化過程中對異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出的影響，因此為了聚焦我們的研究內(nèi)容，更為清楚地解釋銀行資產(chǎn)配置對兩種企業(yè)產(chǎn)出的影響，我們在考慮現(xiàn)實(shí)情況和過去研究的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行了一定簡化與抽象。本部分建立的理論模型主要包含以下三個假設(shè)：

一是金融部門(銀行)持有信貸和證券兩類資產(chǎn)?？紤]到當(dāng)前企業(yè)主要使用的融資方法，參考王國靜和田國強(qiáng)(2014)[13]、Ferrante(2019)[30]使用的簡化方法，假設(shè)企業(yè)僅存在兩種融資方式，一種是通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，另外一種是貸款融資。圖1反映了近十年來社會融資的變化情況。社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，是增量概念，通過對2011年到2020年人民幣貸款、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票這三者的社會融資規(guī)模變化可以發(fā)現(xiàn)，除了在2017年，我國企業(yè)的融資方式主要為銀行貸款和債券融資，股權(quán)融資尚未成為我國企業(yè)的主要融資方式，因此這種假設(shè)符合我國當(dāng)前大部分企業(yè)借貸的實(shí)際情況。

圖1 2011—2020年主要社會融資方式占比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

二是假設(shè)企業(yè)主要分為依賴債券融資的企業(yè)和貸款融資的企業(yè)。雖然企業(yè)的分類方式有很多種，但是從銀行資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，銀行資產(chǎn)主要為債券和借貸，從企業(yè)融資的方式來說，主要依靠借貸和發(fā)放債券，綜合這兩點(diǎn)，將企業(yè)分為主要依賴債券融資的企業(yè)和信貸融資的企業(yè)。信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)的收益率不同，而且收益率受到的外生沖擊也不同。信貸資產(chǎn)收益率受信貸政策沖擊的影響，而證券資產(chǎn)受金融市場沖擊的影響，從我國來看，直接影響債券市場的金融市場沖擊可以看作是流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，這兩種變化都會直接影響證券價格尤其是企業(yè)債券價格的波動(高強(qiáng)和鄒恒甫，2015[31])，另外金融創(chuàng)新、宏觀行業(yè)變化等多種因素也可能帶來債市的波動，短期內(nèi)(六個月內(nèi))互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)創(chuàng)新會引起傳統(tǒng)債市收益率的波動增大(莊雷等，2015[32]；趙靜和方兆本，2011[33])。

三是假設(shè)依賴債券融資的企業(yè)為資本密集型企業(yè)，依賴貸款融資的企業(yè)為勞動密集型企業(yè)?？紤]到我們在建立模型的過程中，將兩類企業(yè)從融資的角度分為依賴債券融資的企業(yè)和依賴信貸融資的企業(yè)，需要說明的是，這是為了更加清晰地闡述金融沖擊對異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出的影響而對現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行的合理簡化，現(xiàn)實(shí)世界中企業(yè)的融資方式可能與這種分類有一定差異，比如能夠依靠債券融資的企業(yè)往往也可以依靠信貸融資?，F(xiàn)實(shí)中利用銀行信貸融資的企業(yè)既有資本密集型，也有勞動密集型，綜合來看，信貸融資企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性應(yīng)該低于證券融資企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性，而資本密集型企業(yè)往往更容易受到資本因素的影響，這就為模型中兩類企業(yè)的劃分和現(xiàn)實(shí)中兩種企業(yè)的劃分提供了聯(lián)系。這種分類方式也類似于文獻(xiàn)中經(jīng)常出現(xiàn)的國有和非國有企業(yè)劃分，例如陳曉光和張宇麟(2010)[34]、王去非等(2015)[35]。在參數(shù)校準(zhǔn)時，信貸融資企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性低于證券融資企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性。

模型以Gertler和Karadi(2011)[2]、Iacoviello(2005)[36]的研究為基礎(chǔ)，進(jìn)行了擴(kuò)展設(shè)定。家庭向中間品生產(chǎn)商提供勞動，向銀行部門提供儲蓄。銀行再將儲蓄存款和凈資本配置給兩類中間品生產(chǎn)商，即A類生產(chǎn)性企業(yè)和B類生產(chǎn)性企業(yè)。A類企業(yè)主要集中于資本密集型行業(yè)，以信用評級高，信息透明度高的大中型企業(yè)為主，或有政府背書的國有企業(yè)。這類企業(yè)可以在金融市場上以發(fā)債方式來進(jìn)行直接融資。B類企業(yè)則依靠銀行貸款融資。相對于A類企業(yè)，B類企業(yè)屬于勞動密集型企業(yè)。兩類企業(yè)融資后進(jìn)行生產(chǎn)，將產(chǎn)品賣給包裝商，包裝商將商品進(jìn)行打包后賣給零售商，零售商生產(chǎn)的商品為最終品。引入零售商的目的是為了引入價格黏性。零售商將最終產(chǎn)品賣給家庭等用于消費(fèi)、賣給資本品生產(chǎn)商用于生產(chǎn)投資品。(1)由于篇幅所限，模型的具體推導(dǎo)過程可向作者索取。

(一)家庭

假設(shè)有[0,1]無數(shù)個同質(zhì)家庭，每一個家庭都進(jìn)行消費(fèi)、儲蓄和提供勞動。每一個家庭內(nèi)部由兩類人組成：工作者和銀行家。工作者提供勞動，為家庭賺取勞動工資；銀行家管理著金融中介機(jī)構(gòu)(銀行)，因此家庭是銀行的所有者，賺取的利潤也返還給家庭。在代表性家庭內(nèi)部，銀行家所占比例為f，工作者所占比例為1-f。

特別地，銀行家在每一期都面臨著一個小于1的生存概率σ。也就是說，在每一期的期末時，銀行有σ的概率能夠進(jìn)入下一期的生產(chǎn)經(jīng)營中。每一期有(1-σ)f的銀行家退出金融中介活動，轉(zhuǎn)為勞動工作者。σ獨(dú)立于歷史分布，銀行家能否進(jìn)入下一期和他已經(jīng)生存了多少期無關(guān)。通過這個假設(shè)，銀行家的平均生存時間為1/(1-σ)。之所以引入銀行家的有限期生存假設(shè)，是為了防止銀行家通過積累足夠的利潤，使得利用自有資金就可以完全滿足生產(chǎn)性企業(yè)融資資金需求。為了保持銀行家和工作者的比例不變，我們假設(shè)每一期有同樣多的勞動工作者變?yōu)殂y行家，家庭會提供給新銀行家開展金融中介活動所需的啟動資金。在引入金融中介時，我們會介紹這一點(diǎn)。

代表性家庭的最優(yōu)化問題為：

(1)

(2)

(二)金融部門

1.銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

在金融市場上，商業(yè)銀行擔(dān)負(fù)著資金融通的作用，在資金供需者之間起媒介或橋梁作用。一方面，銀行可以從兩種渠道獲得資金：一是自身的留存收益，另一個是家庭的存款。這也是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中構(gòu)成負(fù)債端的兩類資金。另一方面，銀行可以通過兩種方式進(jìn)行投資：一種是信貸資產(chǎn)，一種是證券資產(chǎn)。在t期期初時，銀行向企業(yè)投放期限為一期的信貸bt，等貸款到期時(t+1期期初)，收取Rbt+1的名義總收益率，而且，銀行向企業(yè)發(fā)放的貸款受到企業(yè)可抵押資產(chǎn)價值的影響。類似地，銀行購買企業(yè)發(fā)行的證券資產(chǎn)數(shù)目為st，價格為Qt。與信貸資產(chǎn)有所不同的是，證券資產(chǎn)的收益率Rkt+1是波動的，取決于企業(yè)經(jīng)營或者金融市場的表現(xiàn)。總之，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看作如下等式關(guān)系：

Qtst+bt=nt+dt

(3)

2.銀行凈價值nt的演化過程。

隨著時間推移，銀行權(quán)益資本nt的變化取決于資產(chǎn)端的收益與負(fù)債端的利息支出之間的差額：

nt=RktQt-1st-1+Rbtbt-1-Rtdt-1

(4)

3.道德風(fēng)險問題。

鑒于銀行家面臨融資約束，他有動機(jī)將所有的盈利保存下來，直到他退出中介服務(wù)。當(dāng)他退出時，將其積累的所有資金消費(fèi)掉。因此，銀行家的目標(biāo)是最大化其未來最終股息的預(yù)期貼現(xiàn)值：

(5)

因?yàn)殂y行家通過融資所獲取的收益率Rkt和Rbt，高于從家庭吸收存款時支付給儲戶的利率Rt，所以，銀行家有動機(jī)無限地從家庭吸收存款，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。為了限制銀行家無限制擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的能力，我們引入一個道德風(fēng)險問題：當(dāng)銀行家獲得存款以后，他可以將自己管理資金的θ比例挪作私人用途。當(dāng)家庭意識到這一點(diǎn)時，家庭就不會無限制地將錢存入中介機(jī)構(gòu)。銀行將存款挪作他用的代價是，儲戶可以強(qiáng)制要求銀行進(jìn)行破產(chǎn)清算，從而獲得銀行剩余的(1-θ)部分的凈價值。

若要家庭愿意將錢存入中介機(jī)構(gòu)，銀行正常經(jīng)營所獲得的凈價值必須大于其將存款挪作私人用途所獲得的價值，即如下激勵相容約束：

Vt≥θ(xt)(Qtst+bt)

(6)

值得注意的是，我們假設(shè)銀行家能夠挪用的資金比例θ是xt的函數(shù)，θ(xt)=θ(ηxt+κ)。信貸資產(chǎn)的收益率相對固定，家庭更容易監(jiān)督信貸的到期付款和違約情況。但是，證券資產(chǎn)存在很大程度的不確定性，銀行家可以較為容易地在金融市場上以私人目的來交易證券，從而將證券資產(chǎn)出現(xiàn)的損失歸因于金融市場風(fēng)險。所以，當(dāng)xt越大，信貸資產(chǎn)所占比例越高，銀行家能夠挪用的資金比例θ越低，即η<0。將xt和θ(xt)的表達(dá)式代入，約束條件變?yōu)椋?/p>

Vt≥θ(ηxt+κ)(1+xt)Qtst

(7)

4.銀行的最優(yōu)化問題。

銀行的最優(yōu)化問題可以表述如下：

s.t.nt=[(Rkt-Rt)+(Rbt-Rt)xt-1]Qt-1st-1+Rtnt-1

Vt≥θ(ηxt+κ)(1+xt)Qtst

(8)

5.銀行總價值Nt的運(yùn)動方程。

在t期時，銀行的總價值Nt等于成功從上一期生存下來的銀行和當(dāng)期新進(jìn)入銀行的凈價值之和，即：

Nt=Not+Net

(9)

其中，Not是成功從上一期生存下來的銀行的凈價值，等于生存概率σ乘以其凈價值；Net是當(dāng)期新進(jìn)入的銀行的凈價值，等于退出的銀行資產(chǎn)乘以新銀行從退出者繼承的資產(chǎn)比例ωe/(1-σ)。兩者的表達(dá)式分別為：

Not=σ{[(Rkt-Rt)+(Rbt-Rt)xt-1]ψt-1Nt-1+RtNt-1}

(10)

(三)A類中間品生產(chǎn)商：資本密集型企業(yè)

(11)

在介紹銀行時，我們認(rèn)為該類企業(yè)通過發(fā)行證券資產(chǎn)得到的資本數(shù)量為St，進(jìn)一步地，我們假設(shè)St是在t期由銀行融資所得，為t+1期的生產(chǎn)做準(zhǔn)備的資本，記為“準(zhǔn)備資本St”。準(zhǔn)備資本St是當(dāng)期投資和未折舊的原有生產(chǎn)資本之和，即：

(12)

(13)

資產(chǎn)質(zhì)量沖擊的引入，使得證券資產(chǎn)價格有了外生的變動來源，從而資本的價格內(nèi)生于模型動態(tài)。根據(jù)本文的假定，證券資產(chǎn)指的是債券等可以在銀行間市場上交易的證券。因此，本文的資產(chǎn)質(zhì)量沖擊又可以視為金融市場沖擊，代表外來的金融市場波動。

(14)

對上述最優(yōu)化問題求解，可以得到勞動需求函數(shù)和每單位資本的利潤率分別為：

(15)

(16)

(四)B類中間品生產(chǎn)商：勞動密集型企業(yè)

(17)

由于B類企業(yè)采用信貸融資，因此貸款利率是影響該類企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的重要因素。2015年以前中國的存貸款利率是受到政府嚴(yán)格管制的，在2015年以后，雖然名義上政府取消了對存貸款利率的管制，但是銀行間普遍還存在政府對存貸款利率的窗口指導(dǎo)，如市場利率定價自律機(jī)制。借鑒陳曉光和張宇麟(2010)[34]的設(shè)定，本文假定在企業(yè)融資成本和銀行的資金成本之間存在一個固定的成本加成Δ，Δ可以解釋為央行設(shè)定的存貸利差。存貸利差保護(hù)機(jī)制使得銀行貸款有穩(wěn)定的收益來源。在我國利率市場化尚未完全、市場利率定價和傳導(dǎo)機(jī)制尚未完善時，央行為銀行設(shè)定信貸利率基準(zhǔn)是保證金融市場穩(wěn)定的一種重要方式。

(18)

(五)資本生產(chǎn)商

-Qt+ixk,t+i-Pt+iIt+i}

(19)

可以得到資本的運(yùn)動方程為：

(20)

(六)包裝商和零售商

1.包裝商。

(21)

由于包裝商是完全競爭的，最后獲得的利潤為0，即：

(22)

由此得：

(23)

2.零售商。

假設(shè)有[0，1]無窮多的壟斷競爭零售商，零售商f從包裝商手中購買商品yt，采用1∶1的生產(chǎn)技術(shù)，將其轉(zhuǎn)化為Yft。價格黏性是新凱恩斯框架下進(jìn)行貨幣政策分析的重要組成部分(王文甫，2010[38])，零售商的引入將使價格黏性體現(xiàn)在我們的模型中。最后的消費(fèi)品為眾多零售品的加總：

(24)

從最終品使用者的成本最小化問題可以推出：

(25)

綜上所述，零售商的定價問題為：

s.t.Yft=(Pft/Pt)-εYt

(26)

一階條件(3)在下示的一階條件中，μ=1/(1-1/ε)。為：

(27)

(七)中央銀行

中央銀行的貨幣政策服從以下泰勒規(guī)則：

(28)

(八)外生擾動小結(jié)

本部分建立的模型所包含的外生擾動沖擊如下所示。

金融市場沖擊：

(29)

信貸政策沖擊：

(30)

供給沖擊A：

(31)

供給沖擊B：

(32)

貨幣政策沖擊：

(33)

(九)市場出清條件

商品市場和勞動力市場的出清條件如下：

(34)

四、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

經(jīng)過歸納匯總，再將模型中的名義變量轉(zhuǎn)化為實(shí)際變量，然后對數(shù)線性化后，上述理論模型一共41個方程，41個內(nèi)生變量。對于模型的部分參數(shù)，采用直接校準(zhǔn)和間接校準(zhǔn)的方式進(jìn)行賦值，對于本部分模型其余的參數(shù)，采用貝葉斯的方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

其次是對銀行家道德風(fēng)險系數(shù)η和κ，以及退出銀行所保留資產(chǎn)比例ωe三個參數(shù)的間接校準(zhǔn)。通過設(shè)定這三個參數(shù)的值，達(dá)到以下三個目標(biāo)：第一，穩(wěn)態(tài)時的x值(信貸資產(chǎn)與證券資產(chǎn)的比例)為3；第二，穩(wěn)態(tài)時的Rb-Rk值(兩類資產(chǎn)收益率之差)為60個BP，即0.6%；第三，穩(wěn)態(tài)時的ψ值(證券資產(chǎn)與銀行凈資產(chǎn)的比例)為3。之所以如此設(shè)置，主要是以下三個原因：第一，我國銀行業(yè)持有的貸款與證券資產(chǎn)的比值大約維持在3∶1。第二，由前文的邏輯框架可知，本文之所以認(rèn)為部分實(shí)體企業(yè)通過除貸款以外的其他渠道獲得資金，是因?yàn)閭鹘y(tǒng)貸款利率存在管制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定的貸款利率較高，而有政府背書的國有企業(yè)、評級較好、信息透明的大型企業(yè)可以憑借自身的優(yōu)勢在直接融資市場獲得成本更加低廉的資金，所以，企業(yè)才會選擇到利率更加自由浮動的金融市場直接融資。因此，我們設(shè)定穩(wěn)態(tài)時的Rb大于Rk，并將兩者的差值維持在0.6%。第三，監(jiān)管要求商業(yè)銀行的資本充足率大于8%，所以，我們將銀行資本與證券資產(chǎn)的比值設(shè)定為3。

(二)貝葉斯估計(jì)

本文采用貝葉斯方法來估計(jì)剩余的參數(shù)。這些參數(shù)主要是外生沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)和擾動項(xiàng)的方差。為了避免出現(xiàn)隨機(jī)奇異性的問題，觀測變量的數(shù)目不能超過外生沖擊和觀測誤差的總和。本文的外生沖擊總共五個，所以，貝葉斯估計(jì)所采用的數(shù)據(jù)為：資本密集型行業(yè)產(chǎn)值YA、勞動密集型行業(yè)產(chǎn)值YB、金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)與證券資產(chǎn)的規(guī)模比例x、貸款基準(zhǔn)利率Rb和上海銀行間同業(yè)拆放利率Rk。數(shù)據(jù)長度為2010年1月到2017年12月，數(shù)據(jù)來源為Chang等(2016)[49]的中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)經(jīng)過對數(shù)差分、季節(jié)調(diào)整后，采用HP濾波去除趨勢，得到周期性波動數(shù)據(jù)，最后代入模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。本文采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬方法(MCMC)，使用Metropolis-Hastings算法抽樣100萬次得到(4)由于篇幅所限，貝葉斯參數(shù)估計(jì)結(jié)果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取。。

五、模型表現(xiàn)

(一)脈沖響應(yīng)分析——金融市場波動沖擊

本部分模擬了金融市場波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。為了更加清晰地描述外生沖擊的傳導(dǎo)路徑和機(jī)制，我們分別考察金融變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量對外生擾動的響應(yīng)，即圖2和圖3。

圖2 金融市場沖擊對金融部門的影響

圖3 金融市場沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響

負(fù)向的金融市場沖擊會立即導(dǎo)致證券資產(chǎn)價格Qt下跌。價格的下跌意味著資產(chǎn)的風(fēng)險增大、收益率Rk上升。雖然金融市場的衰退會導(dǎo)致包括基準(zhǔn)利率在內(nèi)的各種利率指標(biāo)同時上升，但是與金融市場聯(lián)系最為密切的證券資產(chǎn)收益率反應(yīng)更加強(qiáng)烈。因此信貸資產(chǎn)收益率與證券資產(chǎn)收益率的差值Rb-Rk會在沖擊發(fā)生時有明顯的縮小。

利差Rb-Rk的縮小會對銀行的資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。證券價格的下降本身會使得證券資產(chǎn)總規(guī)模Qtst下降。根據(jù)模型假設(shè)，由無數(shù)多個A類生產(chǎn)企業(yè)組成的完全競爭市場使得生產(chǎn)企業(yè)為價格接受者。證券資產(chǎn)收益率Rk的上升使得A類生產(chǎn)企業(yè)的融資成本上升，在完全市場和邊際報酬遞減的生產(chǎn)函數(shù)假定下，企業(yè)出于利潤最大化原則，會主動縮小生產(chǎn)規(guī)模，將資本的投入縮小到資本的邊際回報率等于融資成本的點(diǎn)。因此，企業(yè)的利潤最大化行為導(dǎo)致融資st和生產(chǎn)規(guī)?？s小。證券資產(chǎn)總價值的驟減也使得信貸與證券資產(chǎn)比例xt在沖擊當(dāng)期有明顯上升。

隨后，相比于信貸資產(chǎn)，收益率上升的證券資產(chǎn)對銀行的吸引力越來越大，出于股東價值最大化的考慮，銀行等金融機(jī)構(gòu)將主動縮減信貸資產(chǎn)規(guī)模bt，將資金不斷地配置到證券資產(chǎn)。因此，在銀行的資產(chǎn)配置行為下，信貸規(guī)模會出現(xiàn)下降的過程。伴隨著信貸資產(chǎn)規(guī)模的降低和證券資產(chǎn)的不斷累積，信貸與證券資產(chǎn)比例xt也逐漸回歸穩(wěn)態(tài)水平。

受到外生金融市場沖擊的影響，證券資產(chǎn)規(guī)模和信貸資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)明顯萎縮，銀行凈資本價值nt受到侵蝕。在沖擊發(fā)生后，隨著銀行不斷最優(yōu)化自身股東價值和高于穩(wěn)態(tài)值的資產(chǎn)收益率，銀行的經(jīng)營利潤不斷累積，凈資本逐漸回復(fù)到均衡水平。因?yàn)樽C券資產(chǎn)惡化對銀行資本產(chǎn)生侵蝕，所以銀行杠桿率會降低，表現(xiàn)出順經(jīng)濟(jì)周期的特征。

圖3描述了負(fù)向金融市場沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響。本文關(guān)注的是異質(zhì)性企業(yè)的產(chǎn)出情況。A類生產(chǎn)企業(yè)是通過在金融市場發(fā)行債券等方式籌集資金，B類生產(chǎn)企業(yè)是通過銀行信貸來融資的，金融市場的波動會對兩類企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模造成直接和間接的影響。一方面，證券資產(chǎn)收益率的上升直接導(dǎo)致A類企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)規(guī)模YA下降。另一方面，證券資產(chǎn)收益率的上升會通過銀行資產(chǎn)配置行為重新調(diào)整兩類資產(chǎn)的比例。利差Rb-Rk的擴(kuò)大會導(dǎo)致銀行降低信貸資產(chǎn)規(guī)模，增加證券資產(chǎn)所占比重。這使得依賴信貸資產(chǎn)融資的B類企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模降低，進(jìn)而產(chǎn)出降低?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然負(fù)向金融市場沖擊會帶來資產(chǎn)規(guī)模整體的下降，短期內(nèi)受金融市場沖擊直接影響的A類企業(yè)的產(chǎn)出下降得更加劇烈，但是A類企業(yè)產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)變化幅度小于B類企業(yè)，之所以會出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)?，我們假設(shè)的金融沖擊只直接作用于證券資產(chǎn)價格，證券資產(chǎn)價格的下跌意味著證券資產(chǎn)面臨的風(fēng)險增加，在這種情況下，證券資產(chǎn)收益率需要得到相應(yīng)的提高，只有使風(fēng)險和收益相匹配，這樣銀行才會購買證券類資產(chǎn)，A類企業(yè)才能籌措到資金。這樣一來，證券資產(chǎn)收益率會出現(xiàn)上升且較大幅度高于信貸資產(chǎn)收益率。對于以利益最大化為目標(biāo)的銀行來說，利差微小的變化都將帶來銀行資金投入的巨大變化，銀行在這一時期會快速增加對證券資產(chǎn)的得到持有量，這有助于A類企業(yè)的資本需求在短時間內(nèi)緩解，產(chǎn)出波動下降，但由于銀行資本總量是有限的，銀行資本流入A企業(yè)的同時，B類企業(yè)能夠獲得的資本規(guī)模將下降，且在利差恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平之前，B類企業(yè)的信貸需求將難以被滿足。因此，B類企業(yè)受到的影響的幅度和持續(xù)的時間均高于A類企業(yè)。綜上所述，來自金融市場的波動沖擊，首先會影響證券資產(chǎn)的收益率，進(jìn)而通過銀行內(nèi)生的資產(chǎn)配置行為影響證券資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的持有比例，從而對兩類生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模都產(chǎn)生影響。值得一提的是，金融市場沖擊雖然對兩類企業(yè)的產(chǎn)出都帶來負(fù)向效應(yīng)，但是這種負(fù)效應(yīng)的程度是不同的。在外生沖擊發(fā)生時，受金融市場沖擊直接影響的A類企業(yè)的產(chǎn)出下降得更為劇烈。

(二)脈沖響應(yīng)分析——信貸政策沖擊

信貸政策利好促進(jìn)了金融部門的擴(kuò)張，金融部門的繁榮進(jìn)一步帶來了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮。由圖5可以看到，得益于融資成本的下降，兩類生產(chǎn)型企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，只是擴(kuò)張的幅度有些不同。具體地，受到信貸政策利好直接影響的B類生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)出YB擴(kuò)大了0.16%，而間接受到信貸政策影響的A類生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)出YA擴(kuò)大了不到0.02%。總體而言，信貸資產(chǎn)收益率的提高帶來的是總產(chǎn)出的擴(kuò)大和勞動需求的增加。

圖4 信貸政策沖擊對金融部門的影響

圖5 信貸政策沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

六、實(shí)證研究

上一部分的DSGE模型刻畫了“金融沖擊—銀行資產(chǎn)配置—異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出”的傳導(dǎo)機(jī)制。其中，模型最關(guān)注的是來自金融體系的沖擊，即金融市場沖擊和信貸政策沖擊。金融市場沖擊表示銀行間市場的外生波動，該沖擊直接影響銀行持有的證券資產(chǎn)的價格和收益率；信貸政策沖擊表示央行調(diào)整信貸政策導(dǎo)向，該沖擊直接影響貸款基準(zhǔn)利率。通過參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)，脈沖響應(yīng)圖給出了外生擾動發(fā)生時，銀行資產(chǎn)、異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)響應(yīng)路徑。無論沖擊來自銀行間市場還是信貸政策變化，外生沖擊都會通過商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)和非對稱效應(yīng)，最終影響到異質(zhì)性企業(yè)的產(chǎn)出。

本部分將銀行間市場利率的波動視作金融市場沖擊，將貸款基準(zhǔn)利率的波動視為信貸政策沖擊，對上述“金融沖擊—銀行資產(chǎn)配置—異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出”的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)上述傳導(dǎo)機(jī)制在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的存在性和有效性。

(一)樣本與數(shù)據(jù)處理

1.研究樣本。

本部分研究的是金融沖擊對銀行資產(chǎn)配置行為和異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出的影響。本部分采用2007年1月到2018年12月的月度金融和宏觀數(shù)據(jù)，選取該樣本區(qū)間的原因是，中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表在2007年才有完整的月度數(shù)據(jù)。在2007年以前，央行只公布金融機(jī)構(gòu)信貸收支的季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表和Chang等(2016)[49]計(jì)算的中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

2.變量及數(shù)據(jù)處理。

本部分選取的研究變量包括四類，分別代表外生沖擊、銀行資產(chǎn)配置、企業(yè)產(chǎn)出和控制變量。每一類中包含的具體變量見表1。

表1 變量定義及其數(shù)據(jù)來源

本文借鑒Chang等(2016)[49]和Chen等(2011)[50]的研究結(jié)果，將行業(yè)部門按照資本密集度排名分為勞動密集型和資本密集型。Chang等(2016)[49]分行業(yè)計(jì)算了1999、2006和2011年的資本勞動比，并按照由高到低的順序?qū)?9個工業(yè)行業(yè)進(jìn)行了排名。結(jié)果顯示，這39個工業(yè)行業(yè)的排名變化并不大，而且兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都不低于0.93。最后，根據(jù)將各個行業(yè)的產(chǎn)值進(jìn)行加總，得到資本密集型和勞動密集型行業(yè)的月度產(chǎn)出增加值。

確定研究變量以后，下一步是對數(shù)據(jù)的預(yù)處理。首先，受到我國春節(jié)的影響，國家統(tǒng)計(jì)局每年將1月份和2月份的工業(yè)產(chǎn)值合并公布。在這里，我們借鑒Fernald等(2014)[51]處理春節(jié)效應(yīng)的方法，將1月份和2月份的總產(chǎn)值進(jìn)行拆分，使得上年12月份至今年1月份的產(chǎn)值增長率等于今年1月份至2月份的產(chǎn)值增長率。這一方法雖然解決了數(shù)據(jù)缺失問題，但在一定程度上也導(dǎo)致我們無法從這兩個月中獲得任何有效信息。其次，對數(shù)據(jù)進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整。

3.先驗(yàn)分布的選擇。

已有文獻(xiàn)中所采用的先驗(yàn)分布各不相同，這些不同主要源自三個方面：第一，使用該先驗(yàn)分布能否得到后驗(yàn)分布和預(yù)測密度函數(shù)的解析結(jié)果；第二，該先驗(yàn)分布是否需要MCMC方法實(shí)施貝葉斯估計(jì)；第三，該先驗(yàn)分布對于標(biāo)準(zhǔn)無約束VAR模型的各種拓展形式，如時變參數(shù)、隨機(jī)波動率等，是否具有良好的適用性。自然共軛分布是指先驗(yàn)分布、極大似然函數(shù)和后驗(yàn)分布來自同一個分布族。如此一來，自然共軛分布能得到解析結(jié)果，這對于后驗(yàn)推斷和預(yù)測有巨大的優(yōu)勢。借鑒Koop和Korobilis(2009)[52]的研究，本文將系數(shù)和擾動項(xiàng)(5)假設(shè)擾動性服從威沙特分布。的標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)定為：

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4.脈沖響應(yīng)分析。

圖6描述了一個單位證券資產(chǎn)收益率的正向波動對其他經(jīng)濟(jì)變量的影響。這對應(yīng)于銀行間市場出現(xiàn)負(fù)向沖擊，導(dǎo)致證券資產(chǎn)價格下降、證券資產(chǎn)收益率下降時的情況。圖中的實(shí)線表示本部分模型的脈沖響應(yīng)曲線；圖中的虛線表示上一部分理論模型模擬的脈沖響應(yīng)曲線。在變量的脈沖響應(yīng)方向上，本部分BVAR模型和上一部分的DSGE模型結(jié)果相同。這在一定程度上說明，上一部分DSGE模型刻畫的金融沖擊影響實(shí)體企業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制是存在的。具體地，一單位證券資產(chǎn)收益率的正向波動，意味著銀行間市場上的債券等證券資產(chǎn)的價格在當(dāng)期出現(xiàn)下降。這將產(chǎn)生兩方面的影響：一方面，債券等證券資產(chǎn)的收益率上升直接導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，資本密集型企業(yè)的融資規(guī)模和產(chǎn)出隨之下降；另一方面，通過銀行內(nèi)生的資產(chǎn)配置行為，證券資產(chǎn)收益率的上升帶動信貸資產(chǎn)收益率上升，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)規(guī)模和依賴信貸融資的企業(yè)產(chǎn)出隨之出現(xiàn)下降。總之，來自證券資產(chǎn)的波動，通過銀行部門的傳導(dǎo)，最終會擴(kuò)散到兩類企業(yè)的產(chǎn)出。除此之外，證券資產(chǎn)收益率的波動對兩類企業(yè)的產(chǎn)出影響幅度是不同的。依賴證券資產(chǎn)融資的A類企業(yè)的產(chǎn)出波動，明顯大于B類企業(yè)的產(chǎn)出波動。

圖6 證券資產(chǎn)收益率沖擊對經(jīng)濟(jì)變量的影響

圖7展示了一單位信貸資產(chǎn)收益率的正向波動對其他經(jīng)濟(jì)變量的影響，這對應(yīng)于信貸政策收緊，央行提高貸款基準(zhǔn)利率時的情況。圖中的實(shí)線表示本部分模型的脈沖響應(yīng)曲線；圖中的虛線表示上一部分理論模型模擬的脈沖響應(yīng)曲線。在變量的脈沖響應(yīng)方向上，本部分BVAR模型和上一部分的DSGE模型結(jié)果相同。這說明DSGE模型中刻畫的金融沖擊影響實(shí)體企業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制是存在的。具體地，一單位正向信貸資產(chǎn)收益率的提高，意味著信貸政策收緊，貸款基準(zhǔn)利率上升。這將產(chǎn)生兩方面的影響：一方面，這直接導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)規(guī)模收縮，依靠信貸資產(chǎn)融資的勞動密集型企業(yè)產(chǎn)出下降；另一方面，通過銀行資產(chǎn)配置行為，信貸資產(chǎn)收益率的上升帶動證券資產(chǎn)收益率的上升和證券資產(chǎn)規(guī)模的下降，這間接導(dǎo)致依靠證券資產(chǎn)融資的資本密集型行業(yè)的產(chǎn)出下降。由此，源自緊縮型信貸政策沖擊最終傳導(dǎo)至資本密集和勞動密集兩類生產(chǎn)性企業(yè)。除此之外，我們還能發(fā)現(xiàn)，資本密集型企業(yè)產(chǎn)出下降的幅度并沒有勞動密集型企業(yè)產(chǎn)出下降的幅度大。換句話說，信貸政策沖擊對兩類行業(yè)的產(chǎn)出影響是非對稱的。出現(xiàn)這種非對稱現(xiàn)象的原因之一是兩類企業(yè)對資本產(chǎn)出彈性存在差異，當(dāng)資本規(guī)模出現(xiàn)差異時，資本密集型企業(yè)的彈性更大；當(dāng)資本規(guī)模變化相同時，資本密集型企業(yè)受到的沖擊更大。除此之外，銀行基于自身利益對于兩種資產(chǎn)的配置做出調(diào)整，當(dāng)信貸資產(chǎn)收益率上升時，銀行更傾向擴(kuò)大信貸資產(chǎn)規(guī)模，而降低證券資產(chǎn)的規(guī)模，進(jìn)一步放大了資本密集型企業(yè)的波動。因此，即使信貸資產(chǎn)收益率的正向波動同時帶來兩類企業(yè)各自資產(chǎn)規(guī)模的下降，但是由于利差和資本產(chǎn)出彈性的存在，兩類波動依然存在較大差異。

圖7 信貸資產(chǎn)收益率沖擊對各個變量的影響

七、結(jié)論與建議

本文研究了金融沖擊通過銀行資產(chǎn)配置行為影響實(shí)體企業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制，即“外生沖擊—銀行資產(chǎn)配置—異質(zhì)性企業(yè)產(chǎn)出”。通過參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)，本文發(fā)現(xiàn)以金融市場沖擊和信貸政策沖擊為代表的外生沖擊，會通過銀行的資產(chǎn)配置行為，影響到實(shí)體企業(yè)產(chǎn)出，而且這種影響具有擴(kuò)散效應(yīng)(7)擴(kuò)散效應(yīng)是指，信貸政策沖擊不僅會直接影響信貸資產(chǎn)規(guī)模和對應(yīng)的勞動密集型行業(yè)的產(chǎn)出，還會通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道間接地影響證券資產(chǎn)規(guī)模和資本密集型行業(yè)的產(chǎn)出。和非對稱效應(yīng)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于兩類企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性存在較大差別，如當(dāng)資本規(guī)模出現(xiàn)差異時，資本密集型企業(yè)的彈性更大；當(dāng)資本規(guī)模變化相同時，資本密集型企業(yè)受到的沖擊更大；當(dāng)兩類資產(chǎn)收益率出現(xiàn)變化時，在銀行基于自身利益對于兩種資產(chǎn)的配置做出調(diào)整的過程中，進(jìn)一步放大了資本密集型企業(yè)的波動。金融市場波動沖擊不僅會直接影響證券資產(chǎn)規(guī)模和對應(yīng)的資本密集型行業(yè)的產(chǎn)出，還會通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道間接地影響信貸資產(chǎn)規(guī)模和勞動密集型行業(yè)的產(chǎn)出。

基于研究結(jié)論提出如下政策建議：第一，銀行調(diào)整資產(chǎn)的行為可能使整個經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出受到影響，在擴(kuò)大銀行經(jīng)營范圍和自主性的同時，要加強(qiáng)對銀行資本調(diào)整行為的監(jiān)管，堅(jiān)持銀行表外資金歸表的政策，監(jiān)測銀行資產(chǎn)端各類主要資產(chǎn)的質(zhì)量與配比。通過對銀行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整約束與指導(dǎo)，減小銀行可能對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)和放大效應(yīng)。第二，企業(yè)融資異質(zhì)性的存在決定了金融體系出現(xiàn)的沖擊會對不同的企業(yè)產(chǎn)生非對稱影響，在這種情況下，為了使調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的政策更為精準(zhǔn)有效，就有必要統(tǒng)籌考慮，采取綜合性的宏觀調(diào)控政策，貨幣政策和宏觀審慎的金融政策并行，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段，積極利用這種非對稱影響，更好地調(diào)控產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第三，實(shí)施更加審慎的金融政策，銀行系統(tǒng)使金融體系出現(xiàn)的風(fēng)險擴(kuò)散到全社會，主要影響信貸融資企業(yè)的外部沖擊或政策變化會使經(jīng)濟(jì)波動傳導(dǎo)到債券融資企業(yè)，甚至出現(xiàn)依靠債券融資企業(yè)受到的影響高于依靠信貸融資企業(yè)的情況，這就需要在調(diào)整和實(shí)施金融政策時，更為小心謹(jǐn)慎，避免小調(diào)整帶來較大的經(jīng)濟(jì)波動。

最后需要說明的是受限于我們所討論的問題，我們并未將企業(yè)股權(quán)融資納入DSGE模型中，這主要是因?yàn)楫?dāng)前來看，我國的股權(quán)融資市場發(fā)展尚不健全，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資受到的約束較大，但隨著深交所、上交所和北交所的進(jìn)一步發(fā)展，我國的股權(quán)交易也將變得更為完善，股權(quán)融資的重要性也將上升，因此在未來的研究中，需要將股權(quán)融資也納入模型中做出進(jìn)一步分析。除此之外，正如我們在文章中所說的，企業(yè)存在有諸多分類方式，對于企業(yè)異質(zhì)性的研究也需要進(jìn)一步被拓展。