李 挺 位豪強(qiáng) 朱紅軍

一、引言

證券分析師的盈余預(yù)測(cè)信息對(duì)投資者決策和資本市場(chǎng)的資源配置效率具有重要影響(Yu，2008[1]；Crawford等，2012[2]；朱紅軍等，2007[3]；郭建鸞和簡(jiǎn)曉彤，2021[4]；劉維奇和武翰章，2021[5])。隨著我國金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，分析師的盈余預(yù)測(cè)行為越來越成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。當(dāng)前已有諸多研究對(duì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)的因素進(jìn)行了探討，然而已有文獻(xiàn)大都是基于微觀層面的分析，鮮有研究探討宏觀政策因素對(duì)于分析師行為的影響。在當(dāng)前處于轉(zhuǎn)軌期的中國，地方官員及政策變動(dòng)頻繁，官員變更所產(chǎn)生的政策不確定性會(huì)傳導(dǎo)至微觀企業(yè)(陳艷艷和羅黨論，2012[6]；潘越等，2015[7])，在企業(yè)層面產(chǎn)生經(jīng)營的不確定性，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(羅黨論等，2016[8])。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)加劇分析師面臨的信息環(huán)境復(fù)雜度，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測(cè)難度(Hodder等，2008[9]；吳錫皓和胡國柳，2015[10])，從而影響其盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。此外，與西方國家不同，我國政府官員變更的特殊性在于，除了定期的黨代會(huì)與人民代表大會(huì)，我國黨政領(lǐng)導(dǎo)干部交流制度也要求以輪換、調(diào)任等形式，對(duì)黨政機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位干部的工作崗位進(jìn)行交流，這使得我國地方政府官員變更已成為一種常態(tài)。因此，若在研究分析師盈余預(yù)測(cè)行為時(shí)不考慮這種“時(shí)移勢(shì)遷”的宏觀環(huán)境影響，將會(huì)使分析師盈余預(yù)測(cè)“準(zhǔn)確性”的研究結(jié)論“不準(zhǔn)確”。

基于此，本文以2006—2016年中國A股上市公司為研究對(duì)象，手工搜集了樣本期間我國地級(jí)市市委書記變更數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市委書記的變更顯著降低了分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄居囝A(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而且，相對(duì)于本地升遷，外地調(diào)任的市委書記對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更大。進(jìn)一步研究顯示，官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響對(duì)處在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)、國有企業(yè)和管制行業(yè)的上市公司更加顯著。我們還就官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響路徑進(jìn)行了測(cè)試，分析表明，官員變更加大了企業(yè)的經(jīng)營不確定性，進(jìn)而降低了分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。進(jìn)一步的考察發(fā)現(xiàn)，官員變更期間分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的下降并不是由信息披露質(zhì)量所引起，從而排除了公司信息披露這一可能的替代性解釋。拓展分析表明，相對(duì)于降級(jí)和平級(jí)調(diào)任，官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響在調(diào)離官員為晉升時(shí)更顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，當(dāng)前關(guān)于分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響因素的研究眾多，但基于中國特色的政治制度環(huán)境對(duì)分析師行為影響的研究仍然是匱乏的。盡管有個(gè)別文獻(xiàn)從政策不確定性的角度研究了其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響(如Baloria和Mamo，2017[11]；鐘覃琳和劉媛媛，2020[12])，但既有研究存在兩個(gè)問題：一是一些文獻(xiàn)的研究背景是基于發(fā)達(dá)國家的國家總統(tǒng)大選，并非是地方官員變更事件，且發(fā)達(dá)國家的政治制度與我國存在本質(zhì)區(qū)別，其研究結(jié)論在我國的制度環(huán)境下是否仍然適用并未得到充分的實(shí)證檢驗(yàn)。二是許多研究中使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)這一抽象的指標(biāo)衡量不確定性，并不特指某一事件或現(xiàn)象，因而不能準(zhǔn)確厘清官員變更這一特殊的、常態(tài)化的事件對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，同時(shí)也缺少對(duì)這一影響背后的作用機(jī)理及影響渠道的深入探討。本文利用地方市委書記變更這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的外生事件，并結(jié)合我國特有的政府及官員治理背景，從實(shí)證上探討并證實(shí)了地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，拓展了宏觀政治因素與分析師行為領(lǐng)域的理論成果。

第二，有別于以往以企業(yè)為個(gè)體的研究，主要集中于公司的投融資決策、財(cái)務(wù)報(bào)告決策、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等(Julio和Yook，2012[13]；陳艷艷和羅黨論，2012[6]；徐業(yè)坤等，2013[14]；潘越等，2015[7]；羅黨論等，2016[8])，本文選取證券分析師作為考察對(duì)象，從地方官員變更的角度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為的影響進(jìn)行了較為全面、深入的分析，將對(duì)現(xiàn)有政策不確定性的研究拓展至資本市場(chǎng)中的信息中介機(jī)構(gòu)，從分析師盈余預(yù)測(cè)的視角增加了我們對(duì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知，豐富和補(bǔ)充了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

(一)文獻(xiàn)綜述

1.分析師盈余預(yù)測(cè)相關(guān)研究。

關(guān)于分析師盈余預(yù)測(cè)的研究，當(dāng)前的文獻(xiàn)多集中于影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的因素，如公司規(guī)模、公司盈余變異性、公司受關(guān)注度、企業(yè)信息質(zhì)量等(Brown等，1987[15]；Kross等，1990[16]；Lang和Lundholm，1996[17])。此外，分析師的個(gè)人特征(如性別)、個(gè)人利益也會(huì)影響盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性(Kumar，2010[18]；Firth等，2013[19])。另外，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)及其所處的制度環(huán)境對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)也有重要影響。如Chen等(2010)[20]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)增加了分析師的預(yù)測(cè)難度。李丹和賈寧(2009)[21]的研究表明，法律制度和市場(chǎng)環(huán)境較好的地區(qū)，分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。可以看出，已有文獻(xiàn)多是從微觀的公司層面對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行研究，盡管有少數(shù)研究從宏觀的制度環(huán)境或經(jīng)濟(jì)環(huán)境做了分析(如陳勝藍(lán)和李占婷，2017[22])，但并未涉及官員變更這一特殊事件的深入探討。

2.政策不確定性與分析師盈余預(yù)測(cè)關(guān)系研究。

Baloria和Mamo(2017)[11]研究了國家總統(tǒng)選舉帶來的政策不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，發(fā)現(xiàn)總統(tǒng)選舉期間分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著降低。但該研究并未檢驗(yàn)和厘清這一影響背后的作用機(jī)理，且研究結(jié)論在我國的制度環(huán)境下是否仍然適用，有待進(jìn)一步研究。鐘覃琳和劉媛媛(2020)[12]指出，政策不確定性是政府在制定政策過程中不可避免的副產(chǎn)品，他們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高，這與大部分不確定性與分析師盈余預(yù)測(cè)的相關(guān)研究的結(jié)論不同，他們的結(jié)論支持了分析師的相對(duì)宏觀信息優(yōu)勢(shì)假說。需要指出的是，他們研究的并不專指官員變更對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，而是基于Baker等(2016)[23]構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，該指數(shù)是基于主流媒體中發(fā)表的關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章數(shù)量計(jì)算得出?？梢姡撝笖?shù)并不單一衡量政策不確定性，也無法準(zhǔn)確描述官員變更產(chǎn)生的影響。此外，也有其他學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響(如陳勝藍(lán)和李占婷，2017[22]；戴澤偉和楊兵，2020[24])，但使用的多是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，不能準(zhǔn)確反映官員變更這種特殊卻又常態(tài)化的事件對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。從上述文獻(xiàn)梳理可知，直接研究政策不確定性與分析師盈余預(yù)測(cè)關(guān)系的文獻(xiàn)相對(duì)較少，而其中關(guān)于官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)影響的相關(guān)研究在當(dāng)下仍然是缺失的。

(二) 研究假說

在我國當(dāng)前行政和財(cái)政分權(quán)相結(jié)合的體制下，官場(chǎng)中的“時(shí)移勢(shì)遷”會(huì)引起經(jīng)濟(jì)政策的不確定性(羅黨論和佘國滿，2015[25])。首先，地方官員對(duì)地方企業(yè)尤其是國企的經(jīng)營管理具有監(jiān)督職權(quán)，也具有一定的行政審批權(quán)，從而有較大的權(quán)力去自主制定地方經(jīng)濟(jì)政策(周黎安，2007[26])?？紤]到不同官員在任職經(jīng)歷、教育背景及個(gè)人偏好等方面的差異，官員任期內(nèi)制定的經(jīng)濟(jì)政策往往具有異質(zhì)性。其次，根據(jù)周黎安(2004)[27]提出的官員“晉升錦標(biāo)賽”理論，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中央考核地方官員的重要標(biāo)準(zhǔn)，為獲得政治晉升，新上任的官員有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去制定與前任不同的經(jīng)濟(jì)政策以顯出新的政績(jī)(王賢彬等，2009[28])。最后，地方新任官員對(duì)新的工作崗位需要一段時(shí)間適應(yīng)，而且新政策實(shí)施之前還需要有一個(gè)提出、推廣的過程，因此其在施政當(dāng)年政策導(dǎo)向往往不夠明確，從而產(chǎn)生政策的不確定性(王賢彬等，2009[28])。

政府制定的經(jīng)濟(jì)政策能直接或間接影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，若政府未來的政策不明朗，則容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(李鳳羽和楊墨竹，2015[29])。與政策“本身”(如貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策等)相比，政策的變更對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊更大(楊海等，2014[30])。官員變更所產(chǎn)生的政策不確定性還會(huì)直接傳導(dǎo)至微觀企業(yè)，如影響企業(yè)投資(陳艷艷和羅黨論，2012[6])、企業(yè)高管變更(潘越等，2015[7])等，從而使企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加(羅黨論等，2016[8])，在企業(yè)層面產(chǎn)生不確定性。

對(duì)于分析師而言，其發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)依賴于企業(yè)所面臨的宏觀與微觀信息環(huán)境，其中，不確定性是影響其預(yù)測(cè)行為的重要因素(Zhang，2006[31]；張志紅等，2020[32])。隨著企業(yè)不確定因素的增多，會(huì)計(jì)要素估值空間增大，對(duì)應(yīng)企業(yè)的盈余可報(bào)告范圍也會(huì)擴(kuò)大，這會(huì)提高分析師的盈余預(yù)測(cè)難度(吳錫皓和胡國柳，2015[10])。同理也可以推廣到其他會(huì)計(jì)要素(如負(fù)債、收入、成本等)估值的不確定情形。例如，公司稅收制度等方面的政策變更增加了預(yù)測(cè)成本的難度，而關(guān)于政府支出和貿(mào)易政策的不確定性則增加了預(yù)測(cè)收入的難度。因而，由地方官員變更所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使得分析師面臨的信息環(huán)境更加復(fù)雜，從而不利于預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高(Hodder等，2008[9])。

另外，分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)需要評(píng)估官員變更引起的政策不確定性對(duì)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，如公司的投融資決策、管理層人員變動(dòng)等是如何受上述不確定性的影響，獲取這些信息不再僅僅依賴于公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，更多地需要分析師進(jìn)行外部取證，包括對(duì)公司資金提供者、競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商、顧客等地走訪考察，這也會(huì)增加分析師盈余預(yù)測(cè)難度。

綜上所述，官員變更所產(chǎn)生的政策不確定性會(huì)傳導(dǎo)至微觀企業(yè)，在企業(yè)層面產(chǎn)生經(jīng)營的不確定性，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性，這會(huì)加劇分析師面臨的信息環(huán)境復(fù)雜度，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測(cè)難度，降低其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性?；诖?，我們預(yù)期地方官員變更會(huì)降低分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，據(jù)此，我們提出本文的研究假說H1a。

H1a：地方官員變更會(huì)降低分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

盡管上述從多角度論述了官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的負(fù)向影響，但仍然存在其他可能影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的因素。其中，主要的影響因素來自官員變更的“空檔期”、企業(yè)對(duì)官員變更的應(yīng)對(duì)與分析師聲譽(yù)。從“空檔期”角度來看，在官員換屆之際，對(duì)于一位即將離任的官員而言，由于去向已定，缺乏因晉升需要干預(yù)企業(yè)投資或經(jīng)營以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)；而新任官員上任之時(shí)，則忙于組建新的領(lǐng)導(dǎo)班子，適應(yīng)新的領(lǐng)導(dǎo)職位，其對(duì)地方資源的配置需要一個(gè)過渡時(shí)間。這使得官員更替發(fā)生時(shí),政府官員對(duì)企業(yè)施加影響的動(dòng)機(jī)不如在任時(shí)強(qiáng)烈(曹春方，2013[33])。這一由官員變更產(chǎn)生的政治“空檔期”有利于企業(yè)真實(shí)的信息披露，并增加企業(yè)的信息透明度(楊超和山立威，2016[34])，從而降低分析師對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的信息收集成本，提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。其次，已有研究發(fā)現(xiàn)，官員變更產(chǎn)生的政策不確定性會(huì)提高企業(yè)的融資成本(Pastor和Veronesi，2013[35])，企業(yè)管理層為了應(yīng)對(duì)官員變更給其資本成本帶來的不利影響，會(huì)增加企業(yè)自愿性信息的披露數(shù)量和質(zhì)量(Nagar等，2019[36]；Boone等，2020[37])，這有利于分析師對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的信息搜集，從而提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。最后，就分析師自身聲譽(yù)而言，有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盈余變異性越高時(shí)，分析師努力收集公司信息的動(dòng)機(jī)越大(Kross等，1990[16])，同時(shí)，分析師在政策不確定期間可能投入更多的時(shí)間和精力從而使自己的預(yù)測(cè)不受宏觀環(huán)境影響(Chen等,2018[38])。基于此，我們提出競(jìng)爭(zhēng)性假說H1b。

H1b：地方官員變更與分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄居囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)或不相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2016年我國A股上市公司作為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：第一，我們僅保留分析師在某一年度內(nèi)對(duì)某一公司進(jìn)行預(yù)測(cè)的最后一份預(yù)測(cè)報(bào)告的樣本；第二，剔除了盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的預(yù)測(cè)時(shí)間超過1年的樣本；第三，考慮到金融行業(yè)公司與其他行業(yè)公司在財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)、上市要求等方面存在差異，故剔除金融業(yè)公司；同時(shí)，本文也剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到94 247個(gè)樣本觀測(cè)值。

數(shù)據(jù)來源方面，地方官員變更數(shù)據(jù)來自人民網(wǎng)、擇城網(wǎng)等網(wǎng)站，并通過手工搜集整理而成；地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來源于王小魯?shù)?2019)[39]編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，其他數(shù)據(jù)則均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)終端。

(二) 模型設(shè)定與變量定義

為考察地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，我們構(gòu)造了如下回歸模型：

Accuracy=β0+β1PGT+β2Horizon+β3Follow

+β4Group+β5Star+β6Cover+β7Experience

+β8Degree+β9First+β10SIZE+β11ROE

+β12LEV+β13Growth+β14Age

+∑Firm+∑Season+ε

(1)

其中，被解釋變量Accuracy為分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性變量；解釋變量PGT為市委書記變更變量；同時(shí)，借鑒已有文獻(xiàn)(Crawford等，2012[2])，我們?cè)谏鲜龌貧w模型中還控制了分析師層面和公司層面的特征變量，以及公司(Firm)和季度(Season)固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。此外，我們對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

市委書記變更的分年度統(tǒng)計(jì)結(jié)果(1)限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果未予列示，備存待索。顯示，2006—2016年期間，平均每年有26.36%的地區(qū)發(fā)生了市委書記的變更，其中，最低變更比例為2010年的11.48%，最高為2013年的39.26%。這一結(jié)果與王賢彬等(2009)[28]的發(fā)現(xiàn)一致，即我國地級(jí)市官員變更已是一種常態(tài)，不僅每年會(huì)發(fā)生，而且每年發(fā)生的頻率不盡相同。此外，從換屆類型方面來看，樣本期間市委書記本地升遷的比例為11.25%，外地調(diào)任的比例為15.11%，除了2008和2009年外，外地調(diào)任的比例都要高于本地升遷的比例。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表中顯示，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracy)的均值為0.721，最小值為0，最大值為32，標(biāo)準(zhǔn)差為2.415，說明分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性差異較大。從控制變量的統(tǒng)計(jì)來看，其統(tǒng)計(jì)值均處于正常范圍。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 地方官員變更與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

表3列(1)報(bào)告了回歸模型(1)的實(shí)證結(jié)果。其中顯示，PGT的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。該結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說H1a，即地方官員變更降低了分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。其邏輯是政府官員變更引起了所管轄區(qū)內(nèi)的政策不確定性，增加了分析師面臨的信息收集環(huán)境的復(fù)雜性，從而降低了分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

一個(gè)更深入的問題是，這種影響是否會(huì)因官員來源的不同而存在差異？通常而言，新上任官員的來源可以分為外地調(diào)任與本地升遷兩類。相對(duì)于本地升遷官員，投資者對(duì)外地調(diào)任官員信息掌握更少，同時(shí)，異地官員上任初期將面臨陌生的執(zhí)政環(huán)境與執(zhí)政團(tuán)隊(duì)(王賢彬等，2009[28])，這可能加劇經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性與不穩(wěn)定性。因此，在官員發(fā)生變更年份，相對(duì)本地升遷，外地調(diào)任的官員將帶來更大的政策不確定性?；诖耍覀円孕氯问形瘯泚碓礊橐罁?jù)構(gòu)造了兩個(gè)虛擬變量，其中，PGT_dummy1定義為，若發(fā)生市委書記變更且為本地升遷取值為1，否則為0；PGT_dummy2定義為，若發(fā)生市委書記變更且為外地調(diào)任取值為1，否則為0。將新定義的變量替代模型(1)中的PGT，重新回歸的結(jié)果在表3列(2)中列示。可以看到，PGT_dummy2顯著為正，表明相對(duì)于本地升遷，外地調(diào)任的市委書記對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更大。

表3 地方官員變更與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的回歸結(jié)果

(二) 市場(chǎng)化程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)的影響分析

1.地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程。

一般來說，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，企業(yè)發(fā)展所需要的稀缺資源會(huì)更多地依賴地方政府(戴亦一等，2014[40])，因此，政府與企業(yè)的關(guān)系可能更密切。一旦發(fā)生官員更替，原有較為穩(wěn)定的政商生態(tài)被打破，會(huì)給企業(yè)帶來較大影響與沖擊。基于此，我們預(yù)期，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，分析師受到官員變更的影響更大，從而對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄景l(fā)布的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。

為驗(yàn)證上述推論，我們?cè)诨貧w模型(1)中納入地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程變量Market與地方官員變更變量PGT的交乘項(xiàng)。其中，Market為王小魯?shù)人幹频摹吨袊质》菔袌?chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》[39]中的市場(chǎng)化進(jìn)程總得分，該得分越高，表明該地區(qū)市場(chǎng)化程度越高。需要說明的是，本文的樣本期為2006—2016年，而王小魯?shù)?2019)[39]只提供了2008—2016年各省份市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)。因此，我們對(duì)于2006和2007年各省份的市場(chǎng)化指數(shù)用下一年指數(shù)減去后三年指數(shù)增加值的平均數(shù)來衡量。表4列(1)報(bào)告了回歸結(jié)果，可以看到，交乘項(xiàng)Market×PGT的系數(shù)顯著為負(fù)，說明官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響對(duì)于處在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司更明顯。

2.公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

通常來說，國有企業(yè)與地方官員之間存在的聯(lián)系會(huì)更強(qiáng)，因而地方官員更替對(duì)于國有企業(yè)的影響會(huì)高于民營企業(yè)(Julio和Yook，2012[13])。潘越等(2015)[7]的研究表明，政府官員更替會(huì)導(dǎo)致地方國有企業(yè)高管的非正常變更，從而增加國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。徐業(yè)坤等(2013)[14]的研究亦表明，與政府關(guān)系密切的國企原來獲得的各種資源優(yōu)勢(shì)很可能隨著官員變更而被削弱，甚至不復(fù)存在?？梢?，政府官員變更對(duì)國有企業(yè)的影響可能更大，進(jìn)而對(duì)分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性影響也會(huì)更大。

基于以上分析，本文對(duì)官員變更、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。我們定義公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量為SOE，若公司最終控制人為國有法人取值為1，否則為0。表4列(2)報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果，其中顯示，交乘項(xiàng)SOE×PGT的回歸系數(shù)顯著為正，說明官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響對(duì)國有上市公司更明顯。

表4 地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.行業(yè)性質(zhì)。

最后，我們考察公司所在行業(yè)性質(zhì)對(duì)本文結(jié)論的影響。研究表明，擁有一定行業(yè)進(jìn)入管制權(quán)的地方政府有動(dòng)機(jī)通過投資項(xiàng)目審批、稀缺原材料采購限制等方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營施加影響，以實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的增加和政績(jī)的提升(汪偉和史晉川，2005[41])。因此，對(duì)于政府管制行業(yè)企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)會(huì)在更大程度上受到政府政策的影響(夏立軍和陳信元，2007[42])。當(dāng)官員變更時(shí)，其會(huì)對(duì)原有關(guān)系緊密的政治生態(tài)產(chǎn)生影響，使得管制行業(yè)面臨的不確定性增大，因此會(huì)進(jìn)一步影響分析師的預(yù)測(cè)行為。

我們?cè)诨貧w模型中納入行業(yè)性質(zhì)Regulation和官員變更PGT的交乘項(xiàng)。其中，Regulation定義為管制行業(yè)企業(yè)變量，參照夏立軍和陳信元(2007)[42]的做法，若公司所在行業(yè)屬于政府管制行業(yè)取值為1，否則為0。從表4列(3)中可以看到，交乘項(xiàng)Regulation×PGT的回歸系數(shù)顯著為正，說明官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響對(duì)處在管制行業(yè)的上市公司更明顯。

(三) 影響路徑分析

1.公司盈余波動(dòng)性的中介效應(yīng)。

如前所述，地方政府官員變更引起的政策不確定性會(huì)最終影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(劉海洋等，2017[43]；羅黨論等，2016[8])，進(jìn)而影響到分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。為了驗(yàn)證地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)影響是否通過影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)這一中介路徑實(shí)現(xiàn)，我們采用公司的盈余波動(dòng)性(Volatility)作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)進(jìn)行分析。首先，將地方官員變動(dòng)指標(biāo)對(duì)盈余波動(dòng)性(Volatility)進(jìn)行回歸。參照Lang和Lundholm(1996)[17]的做法，我們定義公司盈余波動(dòng)性Volatility為σ(ROA)，其中，ROA為對(duì)應(yīng)年份第一季度至第四季度的季度息稅前利潤(EBIT)與該季度末資產(chǎn)總額的比率。為了剔除行業(yè)因素對(duì)企業(yè)ROA的影響，我們先將企業(yè)每一季度的ROA減去該季度企業(yè)所在行業(yè)的平均值，然后計(jì)算企業(yè)在每一年度內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。參考相關(guān)研究，控制變量包括公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司上市年限。此外，我們還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。具體結(jié)果見表5的列(1)，結(jié)果顯示，市委書記的變更與盈余波動(dòng)性的關(guān)系顯著為正，說明地方官員變更加劇了企業(yè)的不確定性。進(jìn)一步地，為驗(yàn)證企業(yè)不確定性這一中介效應(yīng)，我們?cè)诘胤焦賳T變動(dòng)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)回歸檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，加入了盈余波動(dòng)性(Volatility)指標(biāo)，從表5列(2)可以看到，Volatility的回歸系數(shù)為5.211，且在1%的水平上顯著，同時(shí)，PGT的系數(shù)依然顯著為正。這說明地方政府官員變更降低了分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，主要通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)這一中間機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。

表5 影響路徑分析的回歸結(jié)果

2.排除公司信息披露的替代性解釋。

上述研究表明，地方官員變更增加了企業(yè)的經(jīng)營不確定性，進(jìn)而降低了分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄居囝A(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。然而，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降的另一個(gè)可能的解釋是，企業(yè)在官員更替期間由于面臨較大的政策以及經(jīng)營不確定性，會(huì)減少自愿性披露信息，降低信息披露質(zhì)量。信息源的減少導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。為了排除這一替代性解釋，本文檢驗(yàn)了官員變更期間公司信息披露質(zhì)量的變化情況，并在主回歸中控制這一潛在的影響因素。

我們參考肖土盛等(2017)[44]的做法，采用深交所對(duì)上市公司的年度信息披露考評(píng)作為信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)。深交所的最終考評(píng)結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、合格與不合格四個(gè)等級(jí)。我們構(gòu)造公司信息披露質(zhì)量變量Score，若考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀或良好，取值為1，表明公司信息披露質(zhì)量較高；若考評(píng)結(jié)果為合格或不合格，取值為0，表明公司信息披露質(zhì)量較低。表5列(3)考察了官員變更與公司信息披露質(zhì)量間的關(guān)系，可以看到，PGT的系數(shù)并不顯著，表明官員變更期間企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒有明顯變化。進(jìn)一步地，將信息披露質(zhì)量指標(biāo)Score納入模型(1)后，表5列(4)的結(jié)果顯示，PGT仍顯著為正。以上結(jié)果說明，官員變更期間分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降并不是由于信息源減少而引起，從而排除了公司信息披露這一可能的替代性解釋。

(四) 拓展性分析

地方政府官員有晉升、平級(jí)調(diào)動(dòng)和降級(jí)三個(gè)去向。在中國的制度環(huán)境下，不同去向的官員存在行為動(dòng)機(jī)差異。已有研究表明，地方官員對(duì)政治激勵(lì)做出有利于轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行為是有條件的，會(huì)因年齡、任期、晉升機(jī)會(huì)等因素而異(Julio和Yook，2012[13])。陳艷艷和羅黨論(2012)[6]考察發(fā)現(xiàn)，官員變更能夠影響轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)投資支出與投資波動(dòng)率，且在升遷動(dòng)機(jī)更強(qiáng)時(shí)這種影響更為顯著。為此，我們構(gòu)造了PGT_dummy3和PGT_dummy4兩個(gè)啞變量以檢驗(yàn)官員不同的去向?qū)Ψ治鰩熡囝A(yù)測(cè)的影響。具體地，PGT_dummy3定義為若發(fā)生官員變更且官員變更去向?yàn)榻导?jí)或平級(jí)調(diào)動(dòng)時(shí)，取值為1，否則為0；PGT_dummy4定義為若發(fā)生官員變更且官員變更去向?yàn)闀x升時(shí)，取值為1，否則為0。對(duì)模型(1)重新回歸后的結(jié)果在表6中列示?？梢钥吹剑賳T變更去向?yàn)闀x升時(shí)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更大。其中的解釋是，晉升機(jī)會(huì)大的官員更有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營施加影響，從而使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨了更大不確定性，進(jìn)而影響到分析師的盈余預(yù)測(cè)。

表6 地方官員變更去向與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的回歸結(jié)果

(五) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM-DID分析。

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考陳德球和陳運(yùn)森(2018)[45]的做法，我們使用了雙重差分模型(DID)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，我們規(guī)定實(shí)驗(yàn)組樣本公司(treat group)為所在城市發(fā)生了市委書記變更，且每一個(gè)實(shí)驗(yàn)樣本中的公司樣本區(qū)間為3年，即市委書記變更前后1年，并剔除了連續(xù)年份發(fā)生市委書記變更的樣本。我們以在實(shí)驗(yàn)組樣本公司對(duì)應(yīng)期間所在地沒有發(fā)生市委書記變更的公司作為控制組樣本(control group)。接下來，我們基于Logit模型，以樣本公司所在地是否發(fā)生市委書記變更PGT為被解釋變量，以公司第一大股東持股比例(First)、公司規(guī)模(SIZE)、公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)、公司資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、公司上市年限(Age)為解釋變量，估計(jì)各公司的傾向得分。最后，根據(jù)最近鄰匹配方法(Nearest Neighbor Matching Approach)和傾向得分，從控制組樣本公司中為實(shí)驗(yàn)組的樣本公司進(jìn)行1∶1匹配。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)造了啞變量Treat和Post。具體地，Treat定義為若公司屬于實(shí)驗(yàn)組，則取值為1；若屬于控制組，則取值為0。Post定義為若公司處于市委書記變更后1年，取值為1；若處于市委書記變更前1年，則取值為0。我們重點(diǎn)需要關(guān)注的是Treat與Post交乘項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)?；貧w結(jié)果(2)顯示，Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說明地方官員變更顯著降低了分析師對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜挠囝A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，從而驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

2.更換研究變量。

第一，市長(zhǎng)變更。市長(zhǎng)作為地方行政機(jī)關(guān)的首腦，主要負(fù)責(zé)全市的財(cái)政資金使用、經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施。市長(zhǎng)的變更同樣也會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生影響。因此，我們用市長(zhǎng)變更變量MGT替代市委書記變更變量PGT，對(duì)本文的結(jié)果重新進(jìn)行考察?；貧w后的結(jié)果(3)顯示，本文的結(jié)論仍然存在。第二，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，我們借鑒Behn等(2008)[46]的做法，用盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)準(zhǔn)確性指標(biāo)Accuracy1替代前文中的Accuracy，具體地，Accuracy1等于分析師對(duì)公司每股收益預(yù)測(cè)值與公司實(shí)際每股收益差額的絕對(duì)值除以公司年初的開盤價(jià)。對(duì)模型(1)重新回歸后的結(jié)果(4)限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未予列示，備存待索。顯示，本文的主要結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

五、結(jié)論與啟示

本文以2006—2016年滬深股市A股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，市委書記或市長(zhǎng)的變更顯著降低了分析師對(duì)上市公司盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，且相對(duì)于本地升遷，外地調(diào)任的官員變更對(duì)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響更大。隨后，本文從市場(chǎng)化程度、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在行業(yè)性質(zhì)三個(gè)角度做進(jìn)一步考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響對(duì)處在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)、國有企業(yè)和政府管制行業(yè)的上市公司更加明顯。影響路徑分析發(fā)現(xiàn)，官員變更加大了企業(yè)的盈余波動(dòng)性，進(jìn)而降低了分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。此外，我們考察發(fā)現(xiàn)，官員變更期間分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降并不是由公司信息披露質(zhì)量的降低所引起，從而排除了公司信息披露這一可能的替代性解釋。拓展性分析中，我們的考察也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于降級(jí)和平級(jí)調(diào)任，官員變更對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響在官員變更去向?yàn)闀x升時(shí)更顯著。最后，本文進(jìn)行了更換研究設(shè)計(jì)和研究變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

上述結(jié)論的啟示是，官員變更導(dǎo)致政策的不確定性會(huì)影響微觀企業(yè)的行為，進(jìn)而傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，因此在當(dāng)前宏觀政策變動(dòng)頻繁的背景下，為了保證企業(yè)的健康發(fā)展，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)金融安全，中央在推行官員交流制度之時(shí)，需要盡量保證政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，使得企業(yè)能夠?qū)?jīng)濟(jì)政策形成合理預(yù)期，從而合理制定經(jīng)營計(jì)劃，這在客觀上也有助于保證投資者利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

需要指出的是，盡管本文證明官員變更降低了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，但并不意味著官員變更必然帶來負(fù)面效應(yīng)。官員變更制度是“進(jìn)一步優(yōu)化領(lǐng)導(dǎo)班子結(jié)構(gòu)，提高領(lǐng)導(dǎo)干部的素質(zhì)和能力，加強(qiáng)黨風(fēng)廉政建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”的必要舉措。需要認(rèn)識(shí)到世界上并沒有完美無缺的制度，任何制度的施行都可能產(chǎn)生正反兩方面的結(jié)果。正因如此，更需要研究制度施行對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生的方方面面影響，由此了解規(guī)律，最大程度降低負(fù)面效應(yīng)。分析師盈余預(yù)測(cè)是我們嘗試的一個(gè)新的角度，盡管這只是中國整個(gè)政治經(jīng)濟(jì)體制中的一個(gè)方面，但仍然對(duì)理解中國政治體制與經(jīng)濟(jì)體制之間的聯(lián)系具有啟發(fā)作用，也希望本文的研究結(jié)論能為進(jìn)一步完善中國的政治經(jīng)濟(jì)體制提供有益的借鑒。