鄭 勇，崔海濤，張延良

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)務(wù)處，山東 濟(jì)南 250014；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

目前，我國多數(shù)上市公司實(shí)行兩權(quán)分離，而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致股東與管理層之間存在信息不對稱和代理沖突以及控股股東與中小股東之間利益沖突的問題，可能會導(dǎo)致公司利益受到損害。學(xué)術(shù)界和公司決策者關(guān)注的重點(diǎn)在于如何通過緩解信息不對稱以及內(nèi)部沖突以提升公司價(jià)值，培養(yǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者成為增加公司治理效率的重要手段之一。相較于股票市場的個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的動機(jī)并且可以憑借其信息、資金和專業(yè)等方面的優(yōu)勢對行業(yè)和公司基本面分析，尋找資本市場中高投資價(jià)值的標(biāo)的公司。同時(shí)，基金管理公司擁有更強(qiáng)的動機(jī)和能力監(jiān)督上市公司管理層和控股股東，抑制其侵占公司利益的行為，提升公司的治理效率，提高上市公司價(jià)值。

近年來，機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格越來越多元化，在公司治理過程中具有明顯的行為差異，即機(jī)構(gòu)投資者“有效監(jiān)督者”的角色在現(xiàn)實(shí)世界中由于利益關(guān)系的存在并不總是成立。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的“事前”決策并不是基于理性分析，而是利益驅(qū)動。例如，何賢杰等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司尤其是信息透明度較低的上市公司，聘請具有證券背景的獨(dú)立董事后，券商自營機(jī)構(gòu)的投資者對其持股比例顯著增加，并獲得超額收益。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的“事后”監(jiān)督可能因?yàn)槔骊P(guān)系而被弱化，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在一定的業(yè)務(wù)往來時(shí)，即使其發(fā)現(xiàn)管理層存在損害股東利益的行為，也可能不會及時(shí)制止。因此，基金管理公司為了自身利益，可能會“抱團(tuán)”推動股價(jià)上漲，當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，一旦業(yè)績增長低于市場預(yù)期，無法消化“抱團(tuán)”帶來的估值泡沫，“抱團(tuán)”便會瓦解，引起股價(jià)暴跌，損害公司價(jià)值。鑒于此，基金“抱團(tuán)”式投資導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動，對上市公司價(jià)值產(chǎn)生較大影響。因此，研究證券投資基金持股對上市公司價(jià)值的影響，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范基金投資具有一定借鑒意義。

目前，大量研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高上市公司價(jià)值，但是在任何情況下，機(jī)構(gòu)投資者都一定能提高上市公司價(jià)值嗎? 機(jī)構(gòu)投資者對上市公司價(jià)值的提升作用是否受到其持有該上市公司股份比例的影響?現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給予明確的回答。鑒于此，本文采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法進(jìn)行研究，選取2009—2019 年我國A 股上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，以托賓Q 值來衡量上市公司價(jià)值，先采用固定效應(yīng)模型實(shí)證研究了基金持股對上市公司價(jià)值的影響，隨后通過更換被解釋變量、縮短時(shí)間窗口、將核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，本文基于盈余管理視角，采用中介效應(yīng)逐步回歸檢驗(yàn)法進(jìn)一步對基金持股影響公司價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了深入探討。

本文的邊際貢獻(xiàn)首先在于發(fā)現(xiàn)了基金持股比例與被投公司價(jià)值的關(guān)系，即基金持股對公司價(jià)值的影響并非簡單的線性關(guān)系，而是倒U 型關(guān)系；其次在于理清基金持股對被投公司價(jià)值影響的效應(yīng)機(jī)制，即隨著基金持股比例的增加，基金持股可以通過降低盈余管理程度提升公司價(jià)值，但是當(dāng)基金持股比例超過臨界值后，基金管理公司可能存在“搭便車”以及合謀等行為，此時(shí)，基金持股比例過高反而提升了盈余管理程度，抑制公司價(jià)值提升。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

隨著委托代理關(guān)系、公司治理、機(jī)構(gòu)投資者、公司價(jià)值等研究內(nèi)容逐步進(jìn)入人們的視野并開始引起廣泛關(guān)注后，關(guān)于其理論的探討一直在不斷地發(fā)展和完善。學(xué)者們在這些領(lǐng)域的研究大致可以概括為以下幾個方面:公司治理相關(guān)理論的探索、委托代理相關(guān)理論的研究、機(jī)構(gòu)投資者的參與如何影響公司的治理結(jié)構(gòu)、委托代理沖突以及如何影響公司價(jià)值。

(一)基金持股與上市公司價(jià)值

機(jī)構(gòu)投資者既可以通過參與公司治理的方式監(jiān)督管理層和控股股東行為，從而降低代理成本、提高公司價(jià)值，也可以通過“用腳投票”的方式間接影響公司行為，進(jìn)而提升公司價(jià)值。然而，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，其參與公司治理比簡單的“用腳投票”更有優(yōu)勢，說明機(jī)構(gòu)投資者更愿意通過參與公司治理來促進(jìn)公司價(jià)值提升。Cornett 等指出，機(jī)構(gòu)投資者憑借資金、信息、專業(yè)等方面的優(yōu)勢有能力對上市公司進(jìn)行監(jiān)督，通過改善公司治理結(jié)構(gòu)提高公司價(jià)值。上市公司存在所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突，即公司管理層和控股股東的目標(biāo)并非完全相同，在缺乏股東監(jiān)督時(shí)，管理層有謀求個人利益的動機(jī)，對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者從監(jiān)督管理層中獲得的收益高于付出的監(jiān)督成本，因此，相對于中小股東而言，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者更有動力通過參與公司治理的方式監(jiān)督公司行為，持股比例越高，監(jiān)督力度越大，對公司價(jià)值的正向促進(jìn)作用越強(qiáng)。當(dāng)然，從機(jī)構(gòu)投資者參與公司事務(wù)決策的角度出發(fā)，部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司事務(wù)決策能在一定程度上緩解委托代理問題，即改善公司治理結(jié)構(gòu)，并提高上市公司價(jià)值。Del Guercio 和Hawkins通過實(shí)證研究指出，持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營績效的促進(jìn)作用顯著優(yōu)于持股比例低的機(jī)構(gòu)投資者。最近研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能通過緩解過度投資和投資不足來提高企業(yè)的投資效率，從而對公司價(jià)值有正向促進(jìn)作用。根據(jù)目前國內(nèi)外大量研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在平衡大股東利益、促進(jìn)資源合理配置、保護(hù)中小投資者利益等方面發(fā)揮著重要作用。曾志遠(yuǎn)等從不同的角度研究基金持股對上市公司價(jià)值的影響，指出基金持股比例越高對提升上市公司的價(jià)值越有利。

當(dāng)然，也有一些學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為上市公司價(jià)值受機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響并不顯著。Coffee研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者為降低風(fēng)險(xiǎn)更傾向于采用分散投資策略，對單個公司持股比例較低，難以進(jìn)行有效監(jiān)督。Webb 等的研究還指出，上市公司的短期業(yè)績是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的重要指標(biāo)，若通過參與公司治理的方式來監(jiān)督管理層的行為，將會引起管理層敵意，并不利于公司的長期治理，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股并不能對公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響。Black通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者不愿意支付過高的監(jiān)督成本，往往投入過少的時(shí)間和精力，不能對提高公司價(jià)值起到任何作用。

另外，機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體，其目的是追求投資價(jià)值的最大化。由于信息的不對稱，機(jī)構(gòu)投資者和管理層為了各自利益，二者之間具有強(qiáng)烈的合謀動機(jī)。王壘等揭示了機(jī)構(gòu)投資者在不同情境下的治理行為呈現(xiàn)出動態(tài)性、多元性、復(fù)雜性特點(diǎn)，總體上存在“合謀”管理層、“監(jiān)督”大股東的相機(jī)抉擇情境。此外，Ruan 等認(rèn)為，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者的利益存在不一致時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會與大股東合謀，侵害其他中小投資者和股東的利益。Liu發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者和控股股東退出之前，會選擇完善其財(cái)務(wù)報(bào)表，提高企業(yè)盈利能力和市場估值，幫助機(jī)構(gòu)投資者和控股股東在股權(quán)私募后獲得異?；貓?bào)。Hui 等研究發(fā)現(xiàn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者股票交易頻繁，參與公司治理的能力和動機(jī)相對較弱，常常出現(xiàn)“搭便車”的行為。

綜上，盡管國內(nèi)外學(xué)者已做了大量相關(guān)研究，但得出的結(jié)論卻不盡相同。以往文獻(xiàn)存在以下幾點(diǎn)不足:第一，從市場博弈角度出發(fā)，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅考慮基金管理公司親力親為促進(jìn)公司價(jià)值提升的現(xiàn)象，忽略了基金管理公司為了降低監(jiān)督成本選擇的“搭便車”行為，以及為了追求利益最大化而與大股東或者管理層合謀行為可能會對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。第二，以往的相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)主要局限于探討基金持股對上市公司價(jià)值的直接影響，未提及基金持股通過何種渠道對公司價(jià)值產(chǎn)生影響。而本文探討了盈余管理在機(jī)構(gòu)投資者對上市公司價(jià)值影響過程中的中介作用，并采用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型對以上問題進(jìn)行深入實(shí)證分析。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們認(rèn)為，基金持股確實(shí)能提高公司價(jià)值，但隨著持股比例的增加，一方面，基金管理公司可能為了追求自身利益最大化與大股東或者管理層合謀而做出損害其他中小股東以及公司價(jià)值的行為；另一方面，隨著持有同一家上市公司股票的基金管理公司增多，部分基金管理公司為了降低監(jiān)督成本可能會選擇“搭便車”行為，從而減少了對大股東的約束和管理層的監(jiān)督，這將會使基金持股對公司價(jià)值的提升作用呈現(xiàn)邊際遞減效應(yīng)?；诖耍疚奶岢?

假設(shè)1:基金持股比例與上市公司價(jià)值存在倒U 型關(guān)系。適當(dāng)?shù)靥岣咦C券基金持股比例能提高上市公司價(jià)值，而過高的基金持股比例會阻礙上市公司價(jià)值的提升。

(二)機(jī)制效應(yīng)分析

盈余管理是上市公司普遍存在的行為，公司管理層為實(shí)現(xiàn)股東和管理者利益最大化，通過利用會計(jì)準(zhǔn)則對公司財(cái)務(wù)報(bào)告所包含的會計(jì)信息進(jìn)行調(diào)整或控制，使得財(cái)務(wù)報(bào)表反映的盈余水平并非企業(yè)真實(shí)業(yè)績表現(xiàn)，而是基于管理者意愿的盈余水平，從而損害了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的可信度，并且扭曲公司的真正價(jià)值。

公司大股東和管理者擁有外部投資者并不知曉的私有信息，基于信息不對稱，可以通過盈余管理來操縱對外財(cái)務(wù)報(bào)告，具有隱瞞或者誤導(dǎo)外部中小投資者、實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的強(qiáng)烈動機(jī)。有效監(jiān)督理論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)窘?jīng)營者進(jìn)行有效地監(jiān)督并促進(jìn)公司價(jià)值的提升；同時(shí)，該理論還指出機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督能夠降低公司管理層的盈余管理行為。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，真實(shí)盈余管理具有較強(qiáng)的隱蔽性，會損害公司的經(jīng)營績效。在公司治理水平較低的公司，控股股東對資金的占用程度較高，控股股東通過盈余管理來掩蓋資金占用對公司業(yè)績帶來的不利影響。機(jī)構(gòu)投資者參與程度越高，公司管理層的盈余管理程度越低，即機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，意味著機(jī)構(gòu)投資者持股降低了管理層的盈余管理行為，能夠有效改善公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范。梅潔和張明澤通過實(shí)證分析證明，基金持股的上市公司能夠有效地抑制公司的盈余管理行為。而且機(jī)構(gòu)投資者持股會增加媒體對該公司的關(guān)注度，從而抑制公司的盈余管理。楊海燕等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的雙重代理問題以及追求利益最大化的投資目標(biāo)，促使管理層盈余管理動機(jī)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度降低。

當(dāng)基金管理公司持有上市公司股票時(shí)，能夠通過其專業(yè)經(jīng)理人對上市公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縝密分析，管理層為提高財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度會降低對盈余水平的操控、減少對財(cái)務(wù)報(bào)表的“粉飾”，因此基金持股在一定程度上能夠抑制該公司的盈余管理行為。但隨著持有同一家上市公司股票的基金管理公司增多，部分基金管理公司為了降低監(jiān)督成本可能會選擇“搭便車”行為，從而減少了對上市公司盈余管理行為的監(jiān)督，忽視管理者的短視投資行為，使得公司盈余管理水平提高，弱化基金管理公司對上市公司行為的監(jiān)督作用?；诖?，本文提出:

假設(shè)2:基金持股比例與盈余管理程度呈U 型關(guān)系。適度的基金持股比例能夠抑制管理層的盈余管理行為，而過高的基金持股比例對盈余管理行為的抑制作用減弱。

假設(shè)3:盈余管理程度對證券基金持股比例與上市公司價(jià)值的倒U 型關(guān)系具有中介效應(yīng)?；鸪止赏ㄟ^U 型關(guān)系影響公司的盈余管理行為，進(jìn)而影響上市公司價(jià)值，促成了證券基金持股比例與上市公司價(jià)值的倒U 型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

本文選取2009—2019 年滬、深兩市全部A 股上市公司作為初始樣本。為保證實(shí)際樣本的有效性，本文剔除新上市不滿2 年的上市公司、金融類以及ST 類公司并進(jìn)行了剔除極端值處理。最終獲得22 420 個實(shí)際有效觀察樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，所用的全部變量數(shù)據(jù)均來自Wind 金融數(shù)據(jù)終端以及國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)主要變量選取

1.被解釋變量。采用托賓Q 值()來衡量上市公司價(jià)值。同時(shí)借鑒韓亮亮等根據(jù)Chen 和Xiong兩位學(xué)者關(guān)于我國上市公司非流通股的價(jià)格在流通股價(jià)格的14.41%～22.07%之間的結(jié)論構(gòu)造的上市公司調(diào)整托賓Q 值的模型。利用該模型對上市公司價(jià)值()進(jìn)行如下近似計(jì)算:

3.分組變量。(1)衡量公司生命周期的發(fā)展階段。參考以往的研究，運(yùn)用營業(yè)收入增長率、股利支付率、資本支出率和公司年齡4 個指標(biāo)(見表1)的得分情況測度公司所處的生命周期。具體而言，首先分別對4個變量進(jìn)行分組，然后采用三分位法將每組變量劃分為低、中、高3 個等級，按表分別賦予相應(yīng)分?jǐn)?shù)，將分?jǐn)?shù)進(jìn)行加總，并確定總分在0～4 范圍為成長期，5～8 范圍為成熟期，9～12 范圍為衰退期。(2)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)。根據(jù)企業(yè)的實(shí)際最終控制人是否為國家劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。

表1 企業(yè)生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

4.中介變量。盈余管理的測度():參考Cohen 和Zarowin、Roychowdhury的相關(guān)研究，用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(_)、異常產(chǎn)品成本(_)和異常費(fèi)用(_)作為銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控的代理變量，用三者代數(shù)之和來計(jì)量真實(shí)盈余管理，作為盈余管理程度的測度指標(biāo)。

其中，為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額；PROD為生產(chǎn)成本；DISX為酌量性費(fèi)用；A為期初資產(chǎn)總額；S為營業(yè)收入總額；ΔS為營業(yè)收入變動額。對公式(4)～(6)進(jìn)行回歸，得到的殘差分別為異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(_)、異常產(chǎn)品成本(_)和異常費(fèi)用(_)。利用公式(7)將這3 個指標(biāo)的代數(shù)和作為真實(shí)盈余管理的計(jì)量指標(biāo)()，以此表示盈余管理的程度，該指標(biāo)值越大，表示真實(shí)盈余管理的程度越高，反之，表示越低。

5.控制變量。為研究基金持股對公司價(jià)值的影響，需要控制住會對公司價(jià)值產(chǎn)生影響的其他變量，故本文參考相關(guān)研究引入反映公司特征以及公司治理情況的12 個代表性控制變量。

在表2 中，更加直觀地描述了被解釋變量、解釋變量、控制變量以及分組變量和中介變量。

表2 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

借鑒Anderson 和Reeb的實(shí)證模型，采用托賓Q 值衡量上市公司價(jià)值，建立如下模型:

其中:，分別表示公司和年份；TQ為經(jīng)過調(diào)整的托賓Q 值，表示上市公司價(jià)值；Fund表示上市公司在第年末基金平均持股比例；_2代表基金持股比例的平方項(xiàng)來驗(yàn)證基金持股對上市公司價(jià)值影響的非線性關(guān)系；CVs代表其他控制變量，包括:公司年齡、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等；η表示年份虛擬變量；η表示行業(yè)虛擬變量。

東京國立博物館藏有羅振玉舊藏敦煌本《劉子》殘卷。此外還藏有一些敦煌寫本和絹畫，如《摩訶般若波羅蜜經(jīng)》卷三十三高弼寫本，系購自1926年東京古典籍下見展觀大入札會；一些絹畫則來自與法國集美博物館的館際交換，原為伯希和攜自敦煌的藝術(shù)品。

為了檢驗(yàn)基金持股比例對上市公司價(jià)值的影響及其作用機(jī)制，在模型(8)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

模型(8)用于分析基金持股對上市公司價(jià)值的影響；模型(9)用于分析基金持股對盈余管理行為影響；模型(10)在模型(9)的基礎(chǔ)上加入盈余管理中介變量分析基金持股比例系數(shù)的變化情況，以用于檢驗(yàn)是否存在中介效應(yīng)。

四、研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 列示了2009—2019 年滬深兩市A 股上市公司相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)?；鸪止杀壤木禐?.593%，遠(yuǎn)低于最大值45.074%，而中位數(shù)僅有1.822%，可見，基金持股比例分布很不均勻。另外，衡量公司價(jià)值的的均值為1.914，最大值卻達(dá)到12.136，可以看出不同公司之間的公司價(jià)值存在較大的差異，而且總體平均水平較低。因此，通過分析基金持股對上市價(jià)值的影響以及中介機(jī)制具有重要意義。此外，在表3中還列出了各控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

表4 列示了模型(8)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，第(1)列僅列示基金持股比例對公司價(jià)值的影響。結(jié)果顯示，基金持股比例的系數(shù)為0.065，在1%的水平上顯著。第(2)列則為加入控制變量的回歸結(jié)果，該系數(shù)為0.067，仍在1%的水平顯著。表明若基金持股比例增加1%，公司價(jià)值將提高0.067，證明基金持股能夠顯著提高公司價(jià)值。第(3)列進(jìn)一步加入了基金持股比例的平方項(xiàng)，結(jié)果顯示，基金持股比例系數(shù)為0.081，基金持股比例的平方項(xiàng)系數(shù)為-0.001，二者均在1%的水平上顯著，表明基金持股與公司價(jià)值正相關(guān)，而基金持股比例的平方與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)。

表4 基金持股對公司價(jià)值的影響

表5 列示了基金持股比例對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響。第(1)(2)列結(jié)果顯示，基金持股對非國有企業(yè)公司價(jià)值的提升作用更強(qiáng)，而且二者存在顯著的倒U 型關(guān)系。這是因?yàn)樵谖覈鴩衅髽I(yè)中，國有股一股獨(dú)大，國家為國有企業(yè)的實(shí)際控制人，會通過政治力量與其他股東的合作，共同保護(hù)公司和自身的利益。因此，雖然機(jī)構(gòu)投資者有助于提高公司治理能力，但其在國有企業(yè)中的積極作用是有限的。同時(shí)，相比較國有企業(yè)，基金在非國有企業(yè)中“搭便車”以及合謀行為更為突出。第(3)列為組間差異檢驗(yàn)結(jié)果，基金持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，基金持股比例的二次項(xiàng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)顯著為正，證實(shí)基金持股比例對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響具有顯著差異，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1 成立。

表5 基金持股比例對不同股權(quán)性質(zhì)公司的影響

回歸結(jié)果如表6 所示，雖然基金持股對上市公司價(jià)值均有顯著的提升作用，但是相較于成熟期，成長期和衰退期的提升作用更強(qiáng)，這是因?yàn)槌砷L期公司與成熟期公司相比公司治理結(jié)構(gòu)并不完善，基金持股能夠起到外部監(jiān)督作用，改善公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部制衡機(jī)制，對公司價(jià)值的提升作用更明顯；衰退期公司與成熟期公司相比，內(nèi)部治理機(jī)制僵化，經(jīng)營業(yè)績下滑，代理問題凸顯，基金持股不僅可以吸引社會資本緩解上市公司資金短缺等問題，而且可以擔(dān)任外部監(jiān)督者角色，改善管理層和股東間的代理問題，幫助企業(yè)擺脫困境，提高公司業(yè)績。另外，僅有成長期公司的基金持股比例的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，出現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象，是由于在這一階段更容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，股權(quán)制衡的約束作用并不明顯，可能存在一定程度的合謀行為。再次證實(shí)了基金持股比例與公司價(jià)值的非線性關(guān)系，假設(shè)1 成立。

表6 基金持股比例對不同發(fā)展時(shí)期公司的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證實(shí)本文回歸結(jié)果以及結(jié)論的可信性，從以下三個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):

采用年末總資產(chǎn)收益率()和市凈率()作為公司價(jià)值的代理變量。表7 第(1)(2)列分別列示了和作為被解釋變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，基金持股比例與公司價(jià)值確實(shí)存在倒U 型關(guān)系，所得結(jié)論不受所選公司價(jià)值代理變量的影響。

考慮到經(jīng)歷了2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致市場暴跌，之后市場持續(xù)震蕩，2009—2011 年，基金作為機(jī)構(gòu)投資者未能及時(shí)發(fā)揮積極有效的作用，導(dǎo)致基金行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所萎縮，行業(yè)發(fā)展面臨瓶頸。故本文刪除2009—2011 年的數(shù)據(jù)，調(diào)整樣本期后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7 第(3)結(jié)果表明，本文結(jié)論可信，不受選擇樣本時(shí)期因素的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與上市公司價(jià)值之間確實(shí)存在正向關(guān)系，但這并不能為基金持股對上市公司價(jià)值具有正向促進(jìn)作用提供直接的證據(jù)，之所以基金持股比例較高的上市公司價(jià)值較高可能是由于基金管理公司價(jià)值選擇的結(jié)果，而不是基金持股行為改善了公司治理情況和經(jīng)營業(yè)績進(jìn)而提升了公司價(jià)值。因此，為了避免內(nèi)生性對核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。表7 第(4)列結(jié)果顯示，即使對解釋變量進(jìn)行滯后一期處理后，基金持股比例與公司價(jià)值仍呈倒U 型關(guān)系。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

綜上，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)證實(shí)了假設(shè)1 的可信性，即基金持股比例與公司價(jià)值呈倒U 型關(guān)系。

(四)中介效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

表8 第(1)列只加入基金持股比例和控制變量，實(shí)證結(jié)果表明基金持股能顯著抑制公司的盈余管理(在模型(9)中假設(shè)＝0 時(shí)，＝-0.00051，p<0.05)，第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入基金持股比例的平方項(xiàng)，結(jié)果表明基金持股比例的平方項(xiàng)與盈余管理程度顯著正相關(guān)(模型(9)中＝-0.00140，p<0.01；000004，p<0.05)，證明基金持股比例與盈余管理程度呈現(xiàn)U 型關(guān)系，假設(shè)2 成立。

表8 盈余管理程度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

第(3)列和第(5)列為公司價(jià)值與盈余管理程度指標(biāo)的回歸結(jié)果，盈余管理程度系數(shù)分別為-0.371 91 和-0.327 1，均在1%的水平上顯著，說明盈余管理程度與公司價(jià)值呈現(xiàn)反向關(guān)系。將第(5)列結(jié)果與第(4)列基本回歸結(jié)果對比，說明盈余管理程度在基金持股比例對公司價(jià)值的影響過程中起到部分中介作用(＝0.07626，p<0.01，＝-0.00068，p<0.05，＝-0.32710，p<0.01)，即當(dāng)基金持股抑制公司盈余管理行為時(shí)，會促進(jìn)公司價(jià)值的提升，當(dāng)基金持股對公司盈余管理行為的抑制作用減弱時(shí)，其對公司價(jià)值的提升作用也會降低，假設(shè)3 成立。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步進(jìn)行了檢驗(yàn)效力更高的Sobel 檢驗(yàn)，由結(jié)果可知，z 值大于1.96，即盈余管理程度存在明顯中介效應(yīng)。

結(jié)合各個模型的回歸結(jié)果，基金持股比例與公司價(jià)值仍呈現(xiàn)倒U 型的曲線關(guān)系，同時(shí)與盈余管理程度的中介作用呈現(xiàn)U 型關(guān)系，從而驗(yàn)證假設(shè)2 和假設(shè)3 成立。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文利用Wind 金融數(shù)據(jù)終端以及國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，選取2009—2019 年滬市和深市全部A 股上市公司作為研究樣本，并采用面板固定效應(yīng)模型展開研究，并通過盈余管理中介指標(biāo)系統(tǒng)地分析了基金持股對公司價(jià)值的影響。本文的結(jié)論如下:

1.基金持股對公司價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，基金持股比例的增加顯著地提升了上市公司的價(jià)值，但是由于“搭便車”以及“合謀”等行為的存在，當(dāng)基金持股比例達(dá)到臨界值后，基金對上市公司價(jià)值的正向促進(jìn)作用存在邊際遞減效應(yīng)，從整體上看，基金持股比例與上市公司價(jià)值存在顯著的倒U 型關(guān)系。

2.按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)該倒U 型關(guān)系在非國有企業(yè)中顯著，在國有企業(yè)中不顯著。在國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股一股獨(dú)大，對其他股東和管理層起到了監(jiān)督作用，降低了基金對其他股東和管理層的監(jiān)督作用以及抑制了基金與管理層的合謀行為。

3.將上市公司劃分為成長期、成熟期和衰退期，研究發(fā)現(xiàn)，基金持股對處于成長期的公司價(jià)值提升作用最強(qiáng)，二者的倒U 型關(guān)系更顯著，而基金持股對處于成熟期和衰退期的公司價(jià)值提升作用較弱，二者的倒U 型關(guān)系并不顯著。

4.通過逐步回歸法，證實(shí)了基金持股比例與盈余管理程度呈U 型關(guān)系，盈余管理程度對基金持股比例與上市公司價(jià)值的倒U 型關(guān)系具有中介作用。

(二)政策建議

1.健全基金管理公司對控股股東及管理者的監(jiān)督與制衡機(jī)制。通過改進(jìn)基金管理公司的考核激勵政策，激勵基金經(jīng)理樹立長期投資、價(jià)值投資理念，增強(qiáng)其監(jiān)督管理層、制衡大股東、降低上市公司盈余管理的行為，從而促進(jìn)上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.完善基金集中持股制度規(guī)定。規(guī)范基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者的市場投資行為，不僅控制多家基金管理公司對同一上市公司持股集中度，而且限制單一基金管理公司而不僅僅是單一基金對上市公司持股比例，避免其利用資金、信息等優(yōu)勢進(jìn)行合謀、操縱市場和內(nèi)部交易等違法違規(guī)行為。

3.放開外資機(jī)構(gòu)持股比例限制條件。吸引更多優(yōu)秀的境外基金管理機(jī)構(gòu)投資我國證券市場，從而豐富機(jī)構(gòu)投資者類型，營造良性行業(yè)競爭環(huán)境，有利于我國基金管理公司借鑒境外先進(jìn)的資產(chǎn)管理模式、投資策略以及風(fēng)險(xiǎn)控制方法，提升我國基金行業(yè)規(guī)范化程度和投資管理水平。