王 霞，馬 蕊

(1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國西北金融研究中心，甘肅 蘭州 730020；2.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

一、引 言

近年來，如何在防風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)增長成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的比較棘手的問題。為此，我國在2015 年12 月提出“去杠桿”之后，又于2018 年4 月修訂為“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。在此背景下，企業(yè)、地方政府部門就去杠桿措施已經(jīng)達(dá)成共識，但對于居民部門是否去杠桿依舊存在較大爭議。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國一直以來都是高儲蓄國家，盡管2010 年后居民儲蓄率增速有所下降，但仍處于高位，2021 年一季度，居民儲蓄總額高達(dá)100.53 萬億，首次突破100 萬億。在我國高杠桿、高儲蓄的背景之下，居民儲蓄率與居民杠桿率之間是否存在相互作用關(guān)系，還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

從理論上分析，一方面，居民部門加杠桿可以擴(kuò)大居民消費(fèi)，有助于我國在國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局下構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，釋放國內(nèi)循環(huán)的市場潛力，但也會導(dǎo)致在居民可支配收入不變的情況下用于儲蓄的資金減少，可能造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的儲蓄缺口，嚴(yán)重時(shí)還會導(dǎo)致金融危機(jī)；另一方面，居民部門加杠桿后還本付息支出增加，導(dǎo)致居民還款儲蓄增加、儲蓄率上升，用于消費(fèi)部分可能減少，不利于我國經(jīng)濟(jì)增長。因此，從理論邏輯來看，居民部門杠桿率對居民部門儲蓄率的影響是不確定的，現(xiàn)階段我國居民杠桿率該升還是該降還不能直接得到答案。

從實(shí)際來看，近年來我國居民杠桿率不斷上升，而居民儲蓄率相對有所下降。從圖1 可以看出，1999—2008 年期間我國居民部門杠桿率很低，且有漲有落，沒有形成上升趨勢；2008 年以后則持續(xù)攀升，從2008 年的18%急速上漲至2019 年末的55.8%，其中2009 年增速最快，為31.28%。此后居民杠桿率增速有所下降，但依舊處于高水平狀態(tài)，直至2019 年，我國居民杠桿率增速仍高達(dá)7.1%。

圖1 我國居民杠桿率與杠桿率增速(1999—2019 年)

根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局現(xiàn)已披露的截至2019 年的數(shù)據(jù)，使用中國統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的居民儲蓄率的計(jì)算方式，即居民儲蓄率＝住戶部門總儲蓄/住戶部門可支配收入，得出我國1999—2019 年居民儲蓄率及其增速，如圖2 所示。近年來，我國居民儲蓄率有所下降，在1999—2019 年統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，由2010 年的最高點(diǎn)42.10%降至2019 年的34.78%。從居民儲蓄率增速來看，2013 年我國居民儲蓄率增速最小為-5.5%，此后增速雖有小幅上升，但都為負(fù)值，使得居民儲蓄率有所下降。截至2019 年，我國居民儲蓄率增速為-0.099%，仍為負(fù)向增長。

圖2 我國居民儲蓄率及增速趨勢(1999—2019 年)

從數(shù)據(jù)來看，居民杠桿率不斷攀升、居民儲蓄率與歷史峰值相比有所下降的事實(shí)是不存在爭議的，當(dāng)然也有人提出“儲蓄率下降”不等于“低儲蓄”的觀點(diǎn)。但是我國居民杠桿率是否還能繼續(xù)上升、居民杠桿率的不斷上升是否會影響儲蓄率的變動、是否會因此出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)敞口以及居民是否存在足夠的償債能力，這些問題仍存在明顯爭議?；诖耍疚膶⑸钊胙芯烤用窀軛U率對居民儲蓄率的影響，并以此來判斷當(dāng)前我國居民部門是需要“加杠桿”還是“去杠桿”，并試圖找到我國最優(yōu)的居民杠桿率。

二、文獻(xiàn)綜述

2008 年國際金融危機(jī)后，居民杠桿率與儲蓄率的問題引起了學(xué)者們的關(guān)注，現(xiàn)有研究主要集中于居民杠桿率的影響、居民杠桿率的適度水平、居民儲蓄率及其影響、居民杠桿率與居民儲蓄率的關(guān)系四個(gè)方面。

1.對于居民杠桿率帶來的影響，相關(guān)研究表明，居民杠桿率上升過快會引致債務(wù)危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。Atif 和Amir使用居民杠桿率來預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)衰退早期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)居民杠桿率可以作為反映經(jīng)濟(jì)問題強(qiáng)有力的指標(biāo)。Elekdag 和Wu將居民杠桿率作為警惕系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的預(yù)警指標(biāo)，認(rèn)為實(shí)際居民杠桿率小于最優(yōu)值時(shí)，就需要防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)居民杠桿率過高時(shí)，則需要降低杠桿。Lombardi 等指出，居民杠桿率會在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但在長期條件下，持續(xù)過高的居民杠桿率會對GDP 增長產(chǎn)生巨大的負(fù)面效應(yīng)。胡楊發(fā)現(xiàn)，我國居民杠桿率提高對消費(fèi)增加產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，并導(dǎo)致消費(fèi)實(shí)際增速下降。

2.對于居民杠桿率的適度水平問題，近年來主要集中于應(yīng)該加杠桿還是去杠桿。有些學(xué)者認(rèn)為，我國居民部門仍具有加杠桿空間，如李若愚提出企業(yè)部門去杠桿會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的下行壓力，而這種壓力可以通過居民部門加杠桿來緩解，增加居民杠桿率可以刺激我國消費(fèi)增長；伍戈等提出增加我國居民部門杠桿率可以改善消費(fèi)偏低、投資偏高的結(jié)構(gòu)性失調(diào)問題，促進(jìn)消費(fèi)增長從而帶動我國經(jīng)濟(jì)增長。有些學(xué)者指出，我國居民部門應(yīng)該去杠桿，如魏瑋和陳杰提出居民部門加杠桿會加速資產(chǎn)泡沫形成，造成金融不穩(wěn)定性加?。粍⒄芟：屠钭影簶?gòu)建了高杠桿特征的動態(tài)一般均衡模型，得出居民部門加杠桿會抑制消費(fèi)支出、居民投機(jī)性行為加劇、難以緩沖經(jīng)濟(jì)下行壓力等一系列后果，提出應(yīng)該抑制居民部門杠桿率加速上升的結(jié)論。

3.關(guān)于居民儲蓄率及其影響的研究，結(jié)論并不一致。杜正琦和王理政發(fā)現(xiàn)，我國國民儲蓄率自2010 年起呈現(xiàn)下降趨勢，但仍然處于最優(yōu)的測算區(qū)間；居民儲蓄率的下降會負(fù)向影響投資水平并增加金融風(fēng)險(xiǎn)。牛立騰指出我國居民儲蓄率已經(jīng)到達(dá)拐點(diǎn)，儲蓄率下降引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)會抑制居民消費(fèi)，但是這種居民儲蓄率降低的局面無法在短期內(nèi)得以扭轉(zhuǎn)，需要提前部署防范風(fēng)險(xiǎn)的措施。也有學(xué)者認(rèn)為我國儲蓄率水平過高，張龍和劉金全通過建立SV-TVP-FAVAR 模型得出現(xiàn)階段我國儲蓄率高于最優(yōu)儲蓄率，存在帕累托改進(jìn)，并提出將“儲蓄率走廊”(數(shù)值型區(qū)間)作為儲蓄政策框架而非“最優(yōu)儲蓄率”(具體數(shù)值)。

4.關(guān)于居民杠桿率與居民儲蓄率兩者關(guān)系的研究，也存在較大爭議。李燕橋和劉明偉對居民消費(fèi)信貸是否降低了居民儲蓄率進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)信貸在一定程度上對我國居民儲蓄率產(chǎn)生了抑制作用，但影響效果還存在多方面因素的限制。劉哲希等利用41 個(gè)代表性經(jīng)濟(jì)體1966—2017 年的面板數(shù)據(jù)，對國家總體儲蓄率與杠桿率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出一國總體儲蓄率與杠桿率之間存在一種U 型關(guān)系。魯存珍通過分析居民部門杠桿率上升這一現(xiàn)狀，提出在中國存在被動儲蓄的情況下，居民杠桿率上升會增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿，降低居民儲蓄意愿。高東勝等提出居民加杠桿會促進(jìn)消費(fèi)，但是在持續(xù)加杠桿之后又會抑制消費(fèi)，抑制消費(fèi)后儲蓄意愿便會上升。

綜上所述，目前研究主要從宏觀角度探討二者之間的關(guān)系，從微觀主體視角展開的研究較少，且結(jié)論存在較大爭議；在我國結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，居民部門杠桿率究竟是該升還是該降需要深入分析論證。因此，本文借鑒拉姆齊-卡斯-庫普曼模型，從家庭這個(gè)微觀主體視角出發(fā)，對居民杠桿率與儲蓄率之間的關(guān)系展開分析；根據(jù)理論模型，采用中國家庭追蹤調(diào)查(CFPS)提供的居民家庭部門的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國居民杠桿率對居民儲蓄率的影響及目前我國居民杠桿率所處的階段。進(jìn)一步地，針對我國居民杠桿主要用于購買住房的現(xiàn)實(shí)，把居民負(fù)債分為住房債務(wù)與一般債務(wù)兩種類型，分析其對儲蓄影響的差異，并據(jù)此提出政策建議，以期在防范居民杠桿率過高過快增長的同時(shí)，使我國儲蓄和消費(fèi)處于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的合理水平，為新發(fā)展格局下我國“促消費(fèi)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”間的平衡提供思路。

三、理論模型與研究假說

居民儲蓄往往會影響整個(gè)社會的經(jīng)濟(jì)資本積累，從而影響生產(chǎn)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長。本文引用拉姆齊-卡斯-庫普曼模型解釋家庭消費(fèi)與資產(chǎn)兩者的關(guān)系，再根據(jù)居民消費(fèi)與儲蓄的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，推導(dǎo)出居民儲蓄率與杠桿率之間的變化關(guān)系，為本文的研究命題提供理論基礎(chǔ)。

拉姆齊-卡斯-庫普曼模型主要解決跨時(shí)資源分配，完善了索洛模型中儲蓄率“動態(tài)無效”的不足，將儲蓄率“內(nèi)生化”。模型關(guān)于家庭的主要假定為:存在大量相同的家庭并以速度增長；每個(gè)家庭成員每一時(shí)點(diǎn)供給一單位的勞動；家庭將其擁有的資本租借給廠商；家庭擁有的初始資本持有量為(0)，(0) 表示經(jīng)濟(jì)中的資本初始量，為家庭數(shù)量；不存在折舊。在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，家庭收入在消費(fèi)和儲蓄之間分配以實(shí)現(xiàn)效用最大化。家庭效用函數(shù)的形式為:

為表示在約束條件下的家庭效用最大化，需要用每單位有效勞動的消費(fèi)與勞動去表示目標(biāo)函數(shù)與預(yù)算約束，() 定義為每單位有效勞動，() 為每單位有效勞動的消費(fèi)，則每個(gè)工人的消費(fèi)為()()() 。此時(shí)，家庭瞬時(shí)效用為:

將公式(3)與()(0)e帶入家庭效用的目標(biāo)函數(shù)公式(1)中，得到:

公式(4)中，(0)L(0)，并且≡(1)，假設(shè)為正值。

目標(biāo)函數(shù)已知，繼續(xù)考慮預(yù)算約束，時(shí)刻的家庭總消費(fèi)()()等于每單位有效勞動數(shù)量與每單位有效勞動的消費(fèi)()()，并且初始資本持有量(0)等于0 時(shí)刻的每單位有效資本量(0) 乘以(0)(0)，所以預(yù)算約束改為:

()() 等于(0)(0))，將其帶入公式(5)，并兩邊同時(shí)除以(0)(0)得出預(yù)算約束:

家庭的問題便是在約束條件下，選擇() 的路徑去最大化終身效用，我們利用預(yù)算約束與目標(biāo)函數(shù)構(gòu)造拉格朗日函數(shù):

每個(gè)單個(gè)() 的一階條件是:

兩邊取對數(shù):

等式兩邊求關(guān)于的導(dǎo)數(shù):

由于假定每個(gè)家庭相同，那么的演化就不僅適用于一個(gè)家庭，而是適用于整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

由于()(())，我們可以改寫為:

圖3 c 的動態(tài)變化

圖4 k 的動態(tài)變化

圖5 儲蓄率與杠桿率的動態(tài)關(guān)系

由以上模型推導(dǎo)，結(jié)合消費(fèi)與儲蓄的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，可以推斷出家庭杠桿率與家庭儲蓄率之間的作用關(guān)系為一種非線性U 型關(guān)系，拉姆齊-卡斯-庫普曼模型以存在大量相同家庭為假設(shè)前提，由此可推斷整個(gè)社會居民部門杠桿率與居民部門儲蓄率也存在這一非線性U 型關(guān)系，這為下文的實(shí)證研究提供了理論基礎(chǔ)，但關(guān)于兩者的具體關(guān)系還需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

根據(jù)理論模型以及相關(guān)文獻(xiàn)研究，再結(jié)合實(shí)際居民杠桿率與居民儲蓄率的變化趨勢，提出本文的研究假設(shè):居民杠桿率與居民儲蓄率呈現(xiàn)U 型關(guān)系，若居民杠桿率處于拐點(diǎn)右側(cè)，則居民杠桿率增加會引起居民儲蓄意愿的上升。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

為探究居民杠桿率與居民儲蓄率之間的整體關(guān)系，檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，參考相關(guān)文獻(xiàn)并結(jié)合面板數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，對模型進(jìn)行如下設(shè)定:

其中，表示家庭個(gè)體，表示時(shí)間，μ表示個(gè)體效應(yīng)，λ表示時(shí)間效應(yīng)，ε表示殘差項(xiàng)，為家庭居民儲蓄率，為家庭居民杠桿率。除了核心解釋變量，其他與家庭儲蓄率關(guān)聯(lián)程度較大的變量依次為家庭人均純收入()、家庭凈資產(chǎn)()、家庭醫(yī)療保健支出()、家庭人口數(shù)()、家庭是否有房貸()。

模型中加入這些變量，可以排除由于家庭收入、家庭財(cái)富、家人健康程度、家庭人口規(guī)模以及房貸對家庭儲蓄率的重要影響，突出研究家庭杠桿率與家庭儲蓄率之間的影響關(guān)系；還可以減少遺漏變量對模型估計(jì)產(chǎn)生的誤差影響，使得模型更加穩(wěn)定，提高擬合優(yōu)度。經(jīng)諸多學(xué)者驗(yàn)證，我國居民儲蓄具有很強(qiáng)的慣性，居民儲蓄率的滯后項(xiàng)對居民當(dāng)期儲蓄的正向影響顯著。但由于本文所使用數(shù)據(jù)為CFPS 數(shù)據(jù)，其時(shí)間間隔為2 年，一方面所對應(yīng)的滯后項(xiàng)時(shí)間跨度較長，對儲蓄慣性不具很好的解釋性，另一方面，當(dāng)期的儲蓄是考慮了前一年的收支狀態(tài)后所做出的決策，考慮了儲蓄慣性對當(dāng)期儲蓄的影響。因此，沒有將儲蓄的滯后項(xiàng)納入模型。本文實(shí)證操作均通過Stata15 完成。

(二)數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文所使用的數(shù)據(jù)是由中國家庭追蹤調(diào)查(CFPS)所提供的2010—2018 年共5 期微觀家庭部門的非平衡面板數(shù)據(jù)。CFPS 是由北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心設(shè)計(jì)實(shí)施的反映中國社會、經(jīng)濟(jì)、人口、教育等方面數(shù)據(jù)的調(diào)查項(xiàng)目，跟蹤搜集個(gè)體、家庭、社區(qū)三個(gè)微觀層次的相關(guān)數(shù)據(jù)。從2010 年開始，每兩年進(jìn)行一次跟蹤調(diào)查，調(diào)查規(guī)模達(dá)到16 000 戶家庭，涵蓋了中國25 個(gè)省(市)，將為學(xué)術(shù)研究及政策決策提供研究數(shù)據(jù)作為目標(biāo)，主要采用面訪的調(diào)查方式，數(shù)據(jù)來源可靠，并具有較強(qiáng)的代表性。本文使用CFPS 所提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)上文提到的計(jì)算方法得出相關(guān)變量，對極端異常值以及數(shù)據(jù)缺失樣本進(jìn)行處理，最終得到8 905 個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)來源的可靠性以及在處理數(shù)據(jù)與實(shí)證分析過程中全程使用Excel 與Stata 軟件，不存在手工處理數(shù)據(jù)帶來數(shù)據(jù)計(jì)算誤差的可能，由此也降低了由于數(shù)據(jù)測量誤差而帶來內(nèi)生性問題的可能。

模型的變量設(shè)置如表1 所示，被解釋變量為家庭儲蓄率()，參考相關(guān)文獻(xiàn)，以家庭純收入與家庭消費(fèi)支出之差再除以家庭純收入得到。核心解釋變量為家庭杠桿率()，參考相關(guān)文獻(xiàn)，為家庭總負(fù)債與家庭總資產(chǎn)之比，這與前文的定義有所不同，家庭在進(jìn)行借貸時(shí)往往使用家庭資產(chǎn)作為抵押，而家庭的總資產(chǎn)則是抵押上限，因此選用家庭總負(fù)債與家庭總資產(chǎn)的比值來表示一個(gè)家庭杠桿率的大小。其中家庭總負(fù)債為家庭總房貸與非房貸金融負(fù)債之和，家庭總資產(chǎn)為家庭土地資產(chǎn)、總房產(chǎn)、金融資產(chǎn)、生產(chǎn)性固定資產(chǎn)以及耐用消費(fèi)品的總和。此外，模型中還引入了家庭杠桿率的二次項(xiàng)，來檢驗(yàn)家庭杠桿率與居民儲蓄率的非線性二次關(guān)系。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其他控制變量中，引入家庭人均純收入() 來衡量家庭收入的變化，是由家庭純收入除以家庭人口數(shù)計(jì)算得來，家庭收入包含了一個(gè)家庭的工資性收入、轉(zhuǎn)移性收入、經(jīng)營性收入、財(cái)產(chǎn)性收入以及其他收入，而家庭純收入是家庭總收入扣除家庭總支出的結(jié)果，所以選擇家庭人均純收入更能反映家庭收入變化對家庭儲蓄的影響；引入家庭凈資產(chǎn)() 來衡量家庭財(cái)富對家庭儲蓄的影響，一般來說，家庭財(cái)富與儲蓄率為正向影響關(guān)系，家庭凈資產(chǎn)等于家庭總資產(chǎn)減去家庭總負(fù)債；引入家庭總?cè)丝跀?shù)() 來反映家庭人口規(guī)模對家庭儲蓄率的影響；引入家庭醫(yī)療保健支出()來反映家庭成員健康狀況對家庭儲蓄的影響。引入家庭是否有房貸() 來反映居民家庭房貸所帶來的杠桿效應(yīng)是否會對家庭儲蓄率產(chǎn)生影響，將有房貸的家庭設(shè)定為1，無房貸的家庭設(shè)定為0。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，本文從多方面出發(fā)對影響家庭儲蓄率的因素進(jìn)行了考量，來保證該模型設(shè)定的穩(wěn)定性與完整性，將由于遺漏變量由此帶來內(nèi)生性問題的可能性降到最小。

對上文中搜集、處理、篩選、整理之后得到的定量變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1 所示，分別列示出2010—2018 年五期以及總計(jì)變量數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值，可以看到，家庭人均純收入()、家庭凈資產(chǎn)()以及家庭醫(yī)療保健支出() 的標(biāo)準(zhǔn)差很大，反映出各個(gè)家庭之間收入以及健康醫(yī)療花費(fèi)的差距懸殊。家庭儲蓄率與家庭杠桿率個(gè)體差距較小，家庭杠桿率的平均值呈現(xiàn)出上升趨勢，家庭儲蓄率的平均值不斷波動。

五、實(shí)證分析

本文使用的數(shù)據(jù)來源于中國家庭追蹤調(diào)查，隨機(jī)性高，樣本量大，增加了實(shí)證結(jié)果的有效性。在模型估計(jì)之前，首先對模型進(jìn)行個(gè)體效應(yīng)的F 檢驗(yàn)，得到F＝1.28，p ＝0.000，由檢驗(yàn)結(jié)果可知具有個(gè)體固定效應(yīng)；其次，進(jìn)行了時(shí)間效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)，以2010 年為基期，加入了年度虛擬變量進(jìn)行時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示除2012年度虛擬變量不顯著以外，大多數(shù)年度虛擬變量都在5%水平上顯著，所有年度虛擬變量的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)結(jié)果為，在1%的顯著性水平下存在時(shí)間效應(yīng)；再次，對模型選用混合模型還是個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行LM 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p ＝0.000，即在混合回歸與隨機(jī)效應(yīng)之間應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)模型；最后，對選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為15.89，p ＝0.0693，在5%顯著性水平下，認(rèn)為應(yīng)該使用隨機(jī)效應(yīng)模型而非固定效應(yīng)模型。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，最終本文選擇雙向隨機(jī)效應(yīng)并使用聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤來進(jìn)行模型回歸估計(jì)，以提高模型的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性。

(一)整體樣本下模型的回歸結(jié)果

表2 列示出家庭杠桿率與家庭儲蓄率之間各模型的回歸結(jié)果。模型(1)(2)只有兩個(gè)核心解釋變量家庭杠桿率()以及家庭杠桿率的平方()；模型(3)(4)是以家庭杠桿率()、家庭杠桿率的二次方()、家庭純收入()以及家庭凈資產(chǎn)()作為解釋變量；模型(5)(6)包含了家庭杠桿率()、家庭杠桿率的二次方()、家庭純收入()、家庭凈資產(chǎn)()、家庭人口數(shù)()、醫(yī)療保健支出()以及是否有房貸()所有的解釋變量。模型(1)(3)(5)使用聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)，模型(2)(4)(6)則使用MLE 估計(jì)作為對照模型。

表2 整體樣本下模型回歸結(jié)果

由以上回歸結(jié)果，可以看出模型(1)中，在1%的顯著性水平下，家庭杠桿率的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，家庭杠桿率的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這一檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期相符，故證明家庭杠桿率與儲蓄率之間存在U 型關(guān)系，模型(2)作為模型(1)使用MLE 估計(jì)的對照模型，也證實(shí)了這一結(jié)果。模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了家庭人均純收入()與家庭凈資產(chǎn)()這兩個(gè)反映家庭人均收入與家庭財(cái)富的解釋變量，模型結(jié)果并沒有改變家庭杠桿率與家庭儲蓄率之間的U 型關(guān)系，在1%的顯著性水平下，兩個(gè)解釋變量對家庭儲蓄率產(chǎn)生顯著的正向影響，符合檢驗(yàn)預(yù)期，模型(4)使用MLE 對照估計(jì)，回歸結(jié)果稍有不同，但最終結(jié)論保持一致。模型(5)中包含了所有解釋變量，估計(jì)結(jié)果依舊沒有改變家庭杠桿率與家庭儲蓄率之間的U 型關(guān)系，在1%的顯著性水平下，家庭人口數(shù)對家庭儲蓄率產(chǎn)生正向影響，而醫(yī)療保健支出()則對家庭儲蓄率產(chǎn)生顯著的負(fù)向效應(yīng)。另外，模型結(jié)果顯示，有房貸的家庭會增加儲蓄，這可能是由于家庭應(yīng)對房貸還款所做出的預(yù)防性存款準(zhǔn)備。

(二)住房債務(wù)與非住房債務(wù)對儲蓄率的影響

上文的模型結(jié)果顯示具有房貸的家庭會增加儲蓄，使用杠桿購房已經(jīng)成為現(xiàn)階段居民配置房產(chǎn)的主要方式，也是居民杠桿持續(xù)居高不下的關(guān)鍵原因，居民債務(wù)可以進(jìn)一步分為住房債務(wù)與非住房債務(wù)，為了深入探究居民杠桿對居民儲蓄的內(nèi)在影響機(jī)制，本文將家庭總債務(wù)()分為住房債務(wù)()與非住房債務(wù)()兩大類別進(jìn)行模型回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。其中模型(1)(3)(5)分別為包含了住房債務(wù)、非住房債務(wù)、家庭總債務(wù)變量并使用聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)的雙向隨機(jī)效應(yīng)模型，模型(2)(4)(6)為使用MLE 估計(jì)的對照模型?？紤]到模型顯著性，在模型構(gòu)建時(shí)加入了居民消費(fèi)支出變量()，從所有有效樣本中篩選出具有住房債務(wù)的家庭，進(jìn)行模型回歸，檢驗(yàn)家庭債務(wù)的不同分類對家庭儲蓄率的影響。

表3 住房債務(wù)與非住房債務(wù)的回歸結(jié)果

由表3 中的回歸結(jié)果可知，模型(1)與模型(3)中家庭住房債務(wù)與非住房債務(wù)對家庭儲蓄率都具有顯著正向作用，模型(1)中家庭住房債務(wù)系數(shù)大于模型(3)中非住房債務(wù)系數(shù)，說明家庭儲蓄率對于住房債務(wù)的敏感度要高于非住房債務(wù)，MLE 估計(jì)的對照模型結(jié)果與聚類穩(wěn)健模型的檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，證明該模型具有穩(wěn)健性，模型中的其余變量也在10%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。在模型(5)中，家庭總債務(wù)對家庭儲蓄率在1%水平下具有顯著正向影響，即當(dāng)家庭債務(wù)增多時(shí)，儲蓄意愿也會增加，適度降低支出，進(jìn)行儲蓄，用以債務(wù)利息或者債務(wù)本金的償還。由此驗(yàn)證了家庭債務(wù)增加，導(dǎo)致居民杠桿率過高，居民消費(fèi)意愿不增反降，使得居民儲蓄率處于較高水平。由該模型回歸結(jié)論，得到住房貸款對于居民儲蓄率的影響要更為強(qiáng)烈，也反映出我國住房貸款是我國居民債務(wù)中的重要組成，對居民杠桿率具有很大影響。針對居民杠桿率的管控，需要重點(diǎn)考慮居民部門住房貸款問題。需要注意的是，以上模型中家庭消費(fèi)支出變量的系數(shù)都為負(fù)，并且在1%的置信水平下顯著成立，說明家庭消費(fèi)支出負(fù)向影響家庭儲蓄率，符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義，當(dāng)減少居民儲蓄時(shí)會刺激居民消費(fèi)支出，兩者呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。制定政策時(shí)，可通過適度降低居民儲蓄來刺激消費(fèi)，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)增長。

六、模型穩(wěn)健性說明

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明模型的穩(wěn)健性以及結(jié)論的可靠性，本文使用替換解釋變量的方法對模型進(jìn)行檢驗(yàn)，將反映家庭收入變量的家庭人均純收入()替換為家庭純收入()，由于上文模型回歸時(shí)沒有考慮通貨膨脹對變量的影響，故在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中加入了歷年通貨膨脹率()，以剔除通貨膨脹對家庭消費(fèi)、收入以及支出的影響(見表4)。在其他解釋變量都包含的情況下，進(jìn)行模型回歸，回歸結(jié)果表明，替換了解釋變量并加入通貨膨脹因素后，模型中核心解釋變量即家庭杠桿率以及家庭杠桿率的二次方的正負(fù)號沒有發(fā)生變化，模型顯著性一致，相較原模型的回歸結(jié)果沒有太大的差異，表明該模型穩(wěn)健性較好。從上文MLE 方法估計(jì)的對照模型結(jié)果也可以看出，回歸結(jié)果的差異不大，模型具有很好的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

遺漏變量方面，一方面，本文以家庭杠桿率為核心解釋變量外還考慮了家庭人均純收入、家庭凈資產(chǎn)、家庭總?cè)丝跀?shù)、家庭醫(yī)療保健支出以及是否有房貸等虛擬變量，在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，從多方面出發(fā)對影響家庭儲蓄率的因素進(jìn)行了考量；另一方面，無論加入單個(gè)控制變量還是加入全部控制變量的實(shí)證結(jié)果都沒有明顯變化，證明該模型設(shè)定的穩(wěn)定性與完整性，不存在嚴(yán)重的遺漏變量問題，由此帶來的內(nèi)生性問題也會較小。

(二)U 型關(guān)系的擬和

在進(jìn)行家庭杠桿率與家庭儲蓄率U 型關(guān)系的檢驗(yàn)之前，進(jìn)行兩個(gè)變量二次關(guān)系擬合，擬合結(jié)果如圖6 所示?？梢钥吹?，兩者呈現(xiàn)出明顯的U 型關(guān)系。對于二次函數(shù)，其拐點(diǎn)的橫軸坐標(biāo)為2，根據(jù)整體樣本下模型(1)的回歸結(jié)果，由一次項(xiàng)與二次項(xiàng)系數(shù)計(jì)算得出拐點(diǎn)的杠桿率為80.5%，從家庭追蹤調(diào)查提供的數(shù)據(jù)來看，2018 年我國家庭杠桿率的平均值為108%，可判斷出，我國居民杠桿率已經(jīng)達(dá)到拐點(diǎn)?，F(xiàn)階段我國居民杠桿率處于U 型拐點(diǎn)的右端，表明我國正處于高儲蓄、高杠桿階段，高杠桿的持續(xù)增加，會對我國居民消費(fèi)起到嚴(yán)重的抑制作用，使得居民進(jìn)行被動儲蓄，不利于增加我國消費(fèi)與投資。綜上得出，我國應(yīng)該降低居民杠桿率，一方面，可以在一個(gè)安全杠桿率下維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，另一方面，在居民收入水平不變的情況下，可以降低高杠桿對居民消費(fèi)的抑制，使得居民儲蓄水平下降，起到刺激居民消費(fèi)的作用，有效提升社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。

圖6 二次回歸線擬合結(jié)果

七、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論

1.居民杠桿率影響居民儲蓄率，二者之間呈現(xiàn)U 型關(guān)系。即居民杠桿率存在一個(gè)拐點(diǎn)，在低于拐點(diǎn)前，居民杠桿率的上升會導(dǎo)致居民儲蓄率的下降；在達(dá)到拐點(diǎn)后，居民杠桿率的上升會導(dǎo)致居民儲蓄率的上升。

2.現(xiàn)階段我國居民儲蓄率與居民杠桿率處于U 型關(guān)系拐點(diǎn)的右側(cè)，居民杠桿率的上升會使居民儲蓄率相應(yīng)上升。這既帶來居民債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的風(fēng)險(xiǎn)，也面臨居民消費(fèi)不足阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國高質(zhì)量發(fā)展和防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，我國居民部門不應(yīng)再加杠桿，而是穩(wěn)杠桿和去杠桿。

3.與非住房債務(wù)相比，住房債務(wù)對居民杠桿率的影響更大。家庭住房債務(wù)與非住房債務(wù)對家庭儲蓄率都具有顯著正向作用，但住房債務(wù)對居民儲蓄率的影響更大，從而對消費(fèi)產(chǎn)生了更大的抑制作用。

(二)政策建議

根據(jù)研究結(jié)論，我國目前繼續(xù)增加居民杠桿率并不可取。如何降低居民杠桿率并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是我們當(dāng)前面臨的主要問題。

1.增加居民財(cái)富水平，實(shí)現(xiàn)降杠桿的同時(shí)促進(jìn)居民消費(fèi)。一方面，提高居民就業(yè)率、降低居民家庭所承擔(dān)的賦稅，以此來增加居民可支配收入，提高消費(fèi)能力與消費(fèi)水平。另一方面，加快資本市場的發(fā)展以及金融市場的開放，豐富家庭投資渠道，提高居民整體財(cái)富水平，同時(shí)也提升整個(gè)社會的投資水平。居民家庭收入與家庭財(cái)富的增加可以有效抑制居民杠桿的上升，從而降低由居民杠桿率過快上升所引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

2.抑制房價(jià)過快增長，控制居民住房貸款。根據(jù)前文的結(jié)論，住房債務(wù)是造成居民杠桿率不斷攀升的主要原因，且隨著房價(jià)的不斷上漲，居民住房貸款也會隨之增加，居民杠桿率會進(jìn)一步上升。因此，我國應(yīng)進(jìn)一步加大對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，真正做到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，切實(shí)加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，實(shí)現(xiàn)房價(jià)的基本穩(wěn)定。與此同時(shí)，控制居民貸款的發(fā)放，在發(fā)放貸款時(shí)加強(qiáng)對居民債務(wù)收入比率的監(jiān)管，設(shè)定嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)居民用租房替代超過承受能力的購房需求。這樣不僅可以降低居民杠桿率，還可以刺激居民短期消費(fèi)，在防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)拉動經(jīng)濟(jì)增長。

3.強(qiáng)化居民債務(wù)監(jiān)管，引導(dǎo)居民合理消費(fèi)。學(xué)習(xí)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對居民債務(wù)進(jìn)行跟蹤監(jiān)管，避免居民將大量短期貸款投入長期資本市場或房地產(chǎn)市場，防范居民債務(wù)期限錯(cuò)配導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；倡導(dǎo)居民根據(jù)自身收入狀況、財(cái)富水平以及還債能力進(jìn)行理性消費(fèi)、合理借貸；加大宣傳力度，提高居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識；通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等方法加大對居民貸款用途及去向的監(jiān)管，防范居民利用貸款審查漏洞進(jìn)行貸款套利行為及從事高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資活動。

4.建立居民杠桿預(yù)警機(jī)制，監(jiān)測防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國國情，針對居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建立預(yù)警監(jiān)測機(jī)制，將居民債務(wù)收入比等代表性指標(biāo)納入居民部門債務(wù)預(yù)警體系中，全面監(jiān)測居民債務(wù)對居民儲蓄、消費(fèi)以及投資等多方面的實(shí)時(shí)動態(tài)影響，分析居民部門杠桿趨勢，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)居民杠桿的異常波動及拐點(diǎn)位置，對潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判與評估，以便采取及時(shí)有效的政策措施來防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。