高 瓊，趙書婷，劉紫軒，羅瑩楠

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)報(bào)編輯部，山東 濟(jì)南 250014；2.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875；3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 政府管理學(xué)院，北京 100102；4.福建玖壹真空技術(shù)有限公司，福建 龍巖 366200)

一、引 言

目前，中國(guó)企業(yè)正在向全球價(jià)值鏈的前端邁進(jìn)，以期由資本驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。在“一帶一路”倡議、新發(fā)展理念等的引領(lǐng)下，中國(guó)在未來必然會(huì)進(jìn)一步落實(shí)對(duì)外開放政策，深化與世界各國(guó)的貿(mào)易往來和經(jīng)濟(jì)合作。黨的十九大報(bào)告提出，堅(jiān)持引進(jìn)來和走出去并重的戰(zhàn)略部署，要求創(chuàng)新對(duì)外投資方式，促進(jìn)產(chǎn)能合作，形成面向全球的投融資網(wǎng)絡(luò)，加快培育國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。作為“走出去”的重要方式，越來越多的企業(yè)通過跨國(guó)并購(gòu)等國(guó)際化活動(dòng)來擴(kuò)大市場(chǎng)渠道、提高創(chuàng)新能力、打造國(guó)際品牌、增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而，近年來，地緣政治局勢(shì)緊張、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，加之國(guó)際監(jiān)管環(huán)境整體趨嚴(yán)，使中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問題變得更加突出。中國(guó)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前跨國(guó)并購(gòu)理論與實(shí)踐迫切需要解決的問題。

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功與否，受到制度因素、企業(yè)實(shí)力、并購(gòu)策略等多種因素的影響，而文化差異影響雖大但難以直接觀察。目前關(guān)于文化差異是如何作用于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果并不一致。本文通過實(shí)證分析，試圖發(fā)現(xiàn)文化差異細(xì)分維度在并購(gòu)發(fā)生后對(duì)于績(jī)效產(chǎn)生的影響，從而為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)提供相關(guān)的對(duì)策建議。

用于衡量國(guó)家文化差異的理論中，文化維度理論是最經(jīng)常被使用的。Hofstede提出了文化維度理論模型，在模型中，文化管理被分為四個(gè)維度，分別是:權(quán)利距離(power distance)、集體主義/個(gè)人主義(collectivism versus individualism)、剛性/柔性(feminity versus masculinity)、不確定性規(guī)避(uncertainty avoidance)。Hofstede對(duì)全球范圍內(nèi)的不同國(guó)家，在上述文化維度給予0 到100 之間的數(shù)值，作為衡量其國(guó)家文化的指標(biāo)。在該模型的基礎(chǔ)上，Hofstede 和Bond提出了跨文化管理的第五個(gè)緯度:長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向(long versus short term orientation)。在《文化與組織》一書中，Hofstede增加了第六個(gè)維度:放縱/約束(indulgence versus restraint)。本文所使用的國(guó)家文化差異衡量方法正是基于上述六維度模型。

測(cè)度海外并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效的方法主要有三類:第一類是事件研究法，又被稱為市場(chǎng)指標(biāo)法或股票評(píng)價(jià)法。該研究方法是一種基于股票市場(chǎng)的測(cè)量方法，主要通過測(cè)度樣本企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)宣布前后的累計(jì)異常收益率來衡量企業(yè)績(jī)效。股票價(jià)格的波動(dòng)是市場(chǎng)對(duì)事件的真實(shí)反映，且具有一定的前瞻性。股票價(jià)格雖然可以直接體現(xiàn)公司的股票價(jià)值變化，但是難以排除事件發(fā)生同時(shí)期其他事件對(duì)于股價(jià)的影響。Boubakri 等以177 個(gè)企業(yè)股票數(shù)據(jù)作為樣本，考察其分別在并購(gòu)發(fā)生后三年的累計(jì)超長(zhǎng)收益率。Cording 等、顧露露和Robert、陳琳、田海峰等都使用了該方法度量企業(yè)績(jī)效。第二類是會(huì)計(jì)研究法，又稱會(huì)計(jì)指標(biāo)法。以會(huì)計(jì)指標(biāo)作為測(cè)算工具，對(duì)比分析跨國(guó)并購(gòu)事件發(fā)生前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，例如資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。一些學(xué)者僅使用一個(gè)指標(biāo)來衡量績(jī)效，如使用ROE 的變化作為企業(yè)績(jī)效變化。也有學(xué)者運(yùn)用多種指標(biāo)綜合成一個(gè)指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的工具，如使用因子分析法將所選取的衡量企業(yè)償債能力、發(fā)展能力、經(jīng)營(yíng)能力的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合，計(jì)算出企業(yè)的績(jī)效綜合得分。由于無法規(guī)避邏輯局限性，會(huì)計(jì)研究法力求用觀察到的有限現(xiàn)象證明普遍結(jié)論，容易產(chǎn)生“休謨問題”的歸納缺點(diǎn)。張學(xué)平使用會(huì)計(jì)研究法發(fā)現(xiàn)外資并購(gòu)短期績(jī)效明顯，但沒能看到持續(xù)性。Zollo 和Singh、Ghosh、劉彥、Klimek均使用了會(huì)計(jì)研究法來衡量績(jī)效。第三類是個(gè)案研究法。通常用于研究案例，以一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)主體作為研究樣本，研究其跨國(guó)并購(gòu)行為。

文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響，現(xiàn)有研究結(jié)論并不一致，主要分為三種類型:一是文化差異會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。文化差異的存在使得并購(gòu)雙方很難溝通與理解，給企業(yè)的整合、管理帶來障礙，進(jìn)而增加了管理成本和運(yùn)營(yíng)成本，給并購(gòu)績(jī)效帶來消極影響。Kogut 和Singh認(rèn)為，一國(guó)與并購(gòu)方所在國(guó)文化距離越大，越會(huì)降低企業(yè)以并購(gòu)方式進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)的意愿，企業(yè)更傾向于采用出口或特許經(jīng)營(yíng)的方式，以避免文化差異的負(fù)面影響。尹忠明等認(rèn)為文化距離對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，而對(duì)于企業(yè)的非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略績(jī)效的影響卻是正向的。李自杰和張雪峰、Malik 和Zhao、王艷和闞鑠、馮梅和鄭紫夫等國(guó)內(nèi)外學(xué)者支持文化差異會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)成本進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)。二是文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。首先，由于并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間技術(shù)和習(xí)慣的差異，并購(gòu)之后企業(yè)可以獲得多元化技術(shù)，進(jìn)而提高對(duì)多樣化環(huán)境的適應(yīng)性和對(duì)突發(fā)事件的應(yīng)變能力，從而提高企業(yè)的潛在績(jī)效。Morosini 等、Collis、Roberts均提出過類似的觀點(diǎn)。其次，企業(yè)正視和重視文化差異的影響，擴(kuò)展了企業(yè)管理層跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的視角，提高解決相關(guān)問題的能力，使得文化差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效起到促進(jìn)作用。例如，Steigner 和Sutton在分析了460 起美國(guó)跨國(guó)并購(gòu)案例后，得到了文化差異能夠促進(jìn)企業(yè)在其內(nèi)部更有效率地轉(zhuǎn)移無形資產(chǎn)、進(jìn)而帶來績(jī)效增長(zhǎng)的結(jié)論。程惠芳和張孔宇以中國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的跨國(guó)并購(gòu)事件發(fā)生前后20 天內(nèi)具有比較顯著的股東財(cái)富效應(yīng)。三是文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效造成的影響不顯著。Weber 和Camerer認(rèn)為，文化差異相比于其他要素，其影響并不顯著。楊超、趙淑芳等則發(fā)現(xiàn)文化距離的消極影響在短期并不顯著，但在長(zhǎng)期仍較為顯著。也有個(gè)別研究者認(rèn)為，雖然文化差異對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著，但是文化差異在跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制中起到中介效應(yīng)。Larsson 和Finkelstein研究發(fā)現(xiàn)，文化差異并非直接對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，而是通過影響社會(huì)文化整合過程從而影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。李進(jìn)龍等研究發(fā)現(xiàn)，文化差異在制度環(huán)境與并購(gòu)績(jī)效之間起到競(jìng)爭(zhēng)性中介效應(yīng)。

文化維度理論及其擴(kuò)展具有調(diào)查的客觀性、數(shù)字化帶來的直觀性以及多指標(biāo)的科學(xué)性等特點(diǎn)，因此現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)在國(guó)家文化差異的研究中受到較為廣泛地認(rèn)可和采用。但是目前跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究結(jié)論不一。因?yàn)楦鲊?guó)市場(chǎng)環(huán)境差異巨大，所選取的樣本自身因素以及外在因素給績(jī)效評(píng)價(jià)帶來了很多不確定性，選擇適合的績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)有效測(cè)算跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效非常關(guān)鍵。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于文化差異對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效影響方面的研究未能得出一致的結(jié)論。

本文在評(píng)價(jià)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，通過引入調(diào)節(jié)因子而不是只考慮文化差異，來建立針對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，采用綜合指標(biāo)而非簡(jiǎn)單的ROE 代表績(jī)效的方法，分析文化差異在宏觀層面國(guó)家特征因素、中觀層面企業(yè)所屬行業(yè)特征因素、微觀層面并購(gòu)和被并購(gòu)企業(yè)自身因素來綜合考慮從而得出進(jìn)一步的結(jié)論。相較于已有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新之處在于:第一，使用文化距離各個(gè)維度進(jìn)行回歸，而非一個(gè)綜合性的文化距離指數(shù)。文化差異的不同維度對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，會(huì)由于企業(yè)并購(gòu)后整合時(shí)長(zhǎng)的不同而有所差異。第二，使用因子分析法得到的績(jī)效指標(biāo)來代替簡(jiǎn)單的ROE 等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)的績(jī)效衡量更加全面。第三，由于研究中需要收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)較多，在匯總過程中會(huì)篩選刪除掉許多事件，導(dǎo)致最終數(shù)據(jù)量較少，本文使用Bootstrap 法一定程度上彌補(bǔ)了數(shù)據(jù)不足帶來的研究穩(wěn)健性缺乏問題。

二、文化差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制

文化差異又稱文化距離(cultural distance)。文化差異廣泛存在于全世界各個(gè)國(guó)家或地區(qū)之間。Hofstede認(rèn)為，組織文化是價(jià)值觀和實(shí)踐的復(fù)合體，其中價(jià)值觀是核心，實(shí)踐部分則包括儀式和象征。Hofstede 提出了六維度文化距離指數(shù)法來衡量文化差異，分值相差越大的國(guó)家被認(rèn)為其文化差異越大，通過問卷調(diào)查的形式，了解不同國(guó)家人們對(duì)管理模式和工作環(huán)境的偏好。從社會(huì)心理學(xué)的角度，Darr 和Kurtzberg認(rèn)為，人通常更容易被具有相同或相似價(jià)值觀和世界觀的人所吸引。價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的差異會(huì)提高建立信任的難度，增加爆發(fā)沖突的潛在可能性。社會(huì)認(rèn)同理論認(rèn)為，個(gè)體通過類化這一社會(huì)分類過程，將自己編入某一社群并對(duì)該社群產(chǎn)生認(rèn)同，對(duì)所屬社群以外的社群，即圈外人(out-group)產(chǎn)生偏見。基于上述研究和理論，在跨國(guó)并購(gòu)這一個(gè)全面性、綜合性、動(dòng)態(tài)持續(xù)的過程中，文化差異可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方將對(duì)方視為圈外人，使得企業(yè)需要付出更高的溝通與整合成本，同時(shí)意味著實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的難度增加。因而，本文認(rèn)為國(guó)家文化差異可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

(一)權(quán)利距離

權(quán)利距離是用來測(cè)度社會(huì)成員對(duì)不公平或權(quán)利分配不平等的接受程度的指標(biāo)。權(quán)利距離能夠體現(xiàn)組織中個(gè)體之間的依賴程度。在權(quán)利距離較低的國(guó)家，員工與上司的情感距離較小，且并不畏懼上級(jí)。這些國(guó)家的員工更樂意上司采用咨詢等非專制的方式征求下屬意見。根據(jù)Hofstede 數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)權(quán)利距離得分為80分，屬于高權(quán)利距離國(guó)家。當(dāng)并購(gòu)方國(guó)家權(quán)利距離較低時(shí)，并購(gòu)方企業(yè)的員工追求平等，對(duì)于高權(quán)利距離表現(xiàn)出的上下級(jí)分明的組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不滿或抗議，甚至有可能消極怠工。因此，并購(gòu)雙方所屬國(guó)權(quán)利距離的差異可能會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。

(二)集體主義/個(gè)人主義

集體主義/個(gè)人主義這一對(duì)指標(biāo)可以測(cè)度個(gè)人與集體之間的聯(lián)系。處在集體主義較強(qiáng)國(guó)家的社會(huì)成員，與集體的關(guān)系更加緊密，他們認(rèn)同集體利益高于個(gè)人利益，更能接受個(gè)人利益的犧牲，通常更加內(nèi)向和謙遜。處在個(gè)人主義較強(qiáng)國(guó)家的社會(huì)成員，與集體的關(guān)系更松散，他們相信個(gè)人利益高于集體利益，通常更加外向和善于表達(dá)。根據(jù)Hofstede 數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，中國(guó)個(gè)人主義得分為20 分，屬于集體主義國(guó)家。當(dāng)中國(guó)上市公司的并購(gòu)目標(biāo)公司位于個(gè)人主義強(qiáng)烈的歐美國(guó)家時(shí)，并購(gòu)方可能會(huì)對(duì)被并購(gòu)方員工張揚(yáng)的情緒表達(dá)給予較低評(píng)價(jià)，雙方管理層容易產(chǎn)生管理風(fēng)格和管理方式的不匹配，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效可能產(chǎn)生負(fù)面影響。

(三)剛性/柔性

這一指標(biāo)也常被稱為男性/女性主義指標(biāo)。剛性社會(huì)的個(gè)體性別帶來的影響更大，通常社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)強(qiáng)烈，人們會(huì)因?yàn)榭駸峁ぷ鞫还膭?lì)和贊賞，剛性社會(huì)文化強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)與公平。柔性社會(huì)個(gè)體性別角色較為模糊，男性和女性承擔(dān)相同的社會(huì)責(zé)任，社會(huì)更注重平等與團(tuán)結(jié)。這一文化特征可能會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和管理層的管理風(fēng)格以及組織架構(gòu)，進(jìn)而影響到并購(gòu)績(jī)效。

(四)不確定性規(guī)避

不確定性規(guī)避用于測(cè)度社會(huì)成員對(duì)于未知、混亂、不確定性等風(fēng)險(xiǎn)情況的接受程度。處于不確定性規(guī)避得分較低國(guó)家的成員更能夠平靜地接受風(fēng)險(xiǎn)，更具有風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且更樂于在團(tuán)體工作中采納與自己相左的意見。不確定性規(guī)避得分較高國(guó)家的企業(yè)，會(huì)傾向于注重日常事務(wù)的細(xì)節(jié)，容易忽視分結(jié)構(gòu)化的戰(zhàn)略性問題。戰(zhàn)略性問題的風(fēng)險(xiǎn)大，不確定性大，討論這一問題需要對(duì)精確程度有較大的接受范圍。不確定性規(guī)避特征在公司整合合并初期，對(duì)于公司績(jī)效影響可能主要來自溝通風(fēng)格差異帶來的負(fù)面影響，在公司基本完成整合后，可能會(huì)由于管理觀念差異和問題解決機(jī)制的差異影響企業(yè)效率。

(五)長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向

長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向這一對(duì)指標(biāo)用于測(cè)度社會(huì)更重視長(zhǎng)期還是短期的價(jià)值。長(zhǎng)期導(dǎo)向特征明顯的社會(huì)，人們更加具有責(zé)任感和主人翁意識(shí)，企業(yè)更具有遠(yuǎn)見、重視長(zhǎng)期的市場(chǎng)規(guī)模和企業(yè)的發(fā)展能力。短期導(dǎo)向特征明顯的社會(huì)，人們更重視日常的休息與閑暇時(shí)間，企業(yè)更重視短期的盈利。長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向差距過大，從企業(yè)內(nèi)部來看，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)分歧，進(jìn)而造成項(xiàng)目決策失誤。

(六)放縱/約束

放縱/約束這一對(duì)指標(biāo)是用于測(cè)度社會(huì)對(duì)人們滿足自身自然欲望的允許程度。放縱代表著允許人們自由地滿足自身欲望的傾向，而約束則代表著社會(huì)規(guī)范對(duì)人們嚴(yán)格約束的傾向。這一特征會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部員工激勵(lì)機(jī)制和日?？记谝?guī)章制度。例如，在放縱得分較高的國(guó)家，公司一般采用無打卡的考勤制度，傾向于根據(jù)成果衡量員工表現(xiàn)而非根據(jù)加班時(shí)長(zhǎng)。這一差異可能會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的日常管理制度的執(zhí)行帶來挑戰(zhàn)。

三、企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)

(一)跨國(guó)并購(gòu)評(píng)價(jià)方法

使用會(huì)計(jì)研究法能夠更加便利地獲取上市公司績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，同時(shí)相較于股票評(píng)價(jià)法，它簡(jiǎn)單且易于理解，適合于用作長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)，因此該方法常被用于研究中國(guó)企業(yè)并購(gòu)案例。本文選取會(huì)計(jì)研究法，先確定樣本中企業(yè)用于衡量?jī)攤?、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)等能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)，選取并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年作為基年，收集基年、并購(gòu)后1年、2 年、3 年的上述財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析法對(duì)所選取的我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)度。因子分析法衡量財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，因子得分涵蓋多個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)的信息，可以避免單一財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量方法的結(jié)果片面性。因子分析法還可以解決多個(gè)指標(biāo)加入回歸模型造成的多重共線性，幫助后續(xù)的建模分析。

(二)樣本選取及描述性分析

由于需要保證并購(gòu)發(fā)生后3 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得，故本文選取了2015—2016 年開展跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的我國(guó)大陸上市公司作為研究樣本，跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來自清科數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以下幾點(diǎn)進(jìn)行樣本對(duì)象的篩選:

(1)選取發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)已經(jīng)在上?；蛏钲谧C券交易所上市的中國(guó)大陸企業(yè)；

(2)選取的并購(gòu)案例中，被并購(gòu)方所在國(guó)是中國(guó)(含港澳臺(tái)地區(qū))以外的企業(yè)；

(3)選取的并購(gòu)案例均在2015 年1 月1 日至2016 年12 月31 日發(fā)布并購(gòu)活動(dòng)宣告；

(4)選取的并購(gòu)案例均需要滿足并購(gòu)方持有標(biāo)的方企業(yè)10%以上的股權(quán)或資產(chǎn)；

(5)在已選取的樣本中，剔除了金融行業(yè)企業(yè)并購(gòu)事件；

(6)剔除并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后3 年內(nèi)退市的企業(yè)；

(7)剔除考察期間數(shù)據(jù)缺損或明顯異常的樣本；

(8)剔除了ST 公司；

(9)被并夠方國(guó)家不包括英屬維爾京群島、百慕大群島、開曼群島等避稅地區(qū)。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，最終選取了51 起中國(guó)上市公司并購(gòu)事件作為研究對(duì)象。

本文對(duì)51 起并購(gòu)事件從空間分布和行業(yè)分布兩個(gè)層面進(jìn)行了描述性分析，歸納總結(jié)樣本的一些特點(diǎn)。

(1)按地理分布。將并購(gòu)事件按照被并購(gòu)方地理分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到的結(jié)果如表1 所示。

表1 按地理分布的并購(gòu)樣本描述

由表1 可知，被并購(gòu)方為歐洲企業(yè)的數(shù)量最多，平均并購(gòu)金額位列第2；北美洲地區(qū)交易案例數(shù)量?jī)H次于歐洲，交易總額且平均并購(gòu)金額最大；并購(gòu)目標(biāo)方位于亞洲并購(gòu)案例為9 起，平均交易金額與南美洲的案例相近；大洋洲的并購(gòu)事件數(shù)量及金額明顯較小。由此可知，中國(guó)上市公司更偏好于投資西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，從目前跨國(guó)投資流量與存量上來看，這與發(fā)達(dá)國(guó)家雙向投資比例最大、欠發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家逆向投資逐年增多的現(xiàn)狀相符。同時(shí)，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家開展并購(gòu)活動(dòng)，可以通過組織學(xué)習(xí)獲得對(duì)方的管理經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)技術(shù)，有利于企業(yè)的日后發(fā)展。

(2)按并購(gòu)行業(yè)分布。將并購(gòu)事件按照并購(gòu)方所處的行業(yè)大類來劃分統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 按并購(gòu)行業(yè)分布的樣本描述

觀察表2 可知，我國(guó)企業(yè)開展跨國(guó)并購(gòu)所涉及的行業(yè)十分豐富，從制造業(yè)到公共管理業(yè)，涉獵廣泛。但是從并購(gòu)案例數(shù)量在各行業(yè)的分布來看，并不平衡。其中，制造業(yè)并購(gòu)案例數(shù)達(dá)到37 起，占72.55%，超過了全部案例數(shù)的7 成。

(3)按文化距離分布。為了量化并購(gòu)方企業(yè)與標(biāo)的方企業(yè)所在國(guó)的文化差異，本文運(yùn)用Hofstede 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)的各國(guó)六個(gè)維度文化特征值，計(jì)算得到文化差異數(shù)值為:

公式(1)中，CD是指中國(guó)與國(guó)的文化差異，取值1 到6，含義分別為權(quán)利距離、集體主義/個(gè)人主義、剛性/柔性、不確定性規(guī)避、長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向、放縱/約束六個(gè)文化維度；表示國(guó)家；I是指國(guó)第個(gè)文化維度的得分，I是指中國(guó)第個(gè)文化維度的得分，V表示第個(gè)文化維度得分的方差。并購(gòu)雙方的文化距離越大，則計(jì)算出的CD值越大。

將計(jì)算所得的樣本涉及國(guó)家與中國(guó)的文化距離，按照文化距離數(shù)值進(jìn)行分類，如表3 所示。

表3 按文化距離分布的樣本描述

觀察表3 可知，我國(guó)企業(yè)開展跨國(guó)并購(gòu)所涉及的國(guó)家類型十分豐富，文化距離差距較大。文化距離為(5，6]分之間的并購(gòu)事件發(fā)生頻次最高。由此也可以看出，我國(guó)企業(yè)在開展跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，面臨的文化距離挑戰(zhàn)是較大的。

(三)因子分析法衡量企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效

本文從企業(yè)償債能力、發(fā)展能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力4 個(gè)維度中選取了9 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，搜集了樣本關(guān)于這9 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)基年以及之后3 年一共4 年的會(huì)計(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，綜合對(duì)文獻(xiàn)綜述中會(huì)計(jì)研究法的研究基礎(chǔ)，運(yùn)用因子分析法構(gòu)建績(jī)效指標(biāo)體系用以分析樣本企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效情況。所選取的指標(biāo)以及具體計(jì)算方法如表4 所示。

表4 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系

本文分別對(duì)基年以及并購(gòu)后第1 年、第2 年、第3 年的4 組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)試，得到了表5 中的結(jié)果。由表5 可知，研究期間內(nèi)KMO 檢驗(yàn)結(jié)果均高于臨界值，研究區(qū)間球形檢驗(yàn)的sig 值均低于0.05，均為0.000。變量的相關(guān)性較高，樣本可以使用因子分析法。

表5 KMO 檢驗(yàn)和Bartelett 球形檢驗(yàn)結(jié)果

用于測(cè)度并購(gòu)基年和并購(gòu)后3 年間的并購(gòu)績(jī)效模型中的初始因子，提取結(jié)果如表6 所示。這是根據(jù)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率和特征值、運(yùn)用Spss 軟件進(jìn)行實(shí)證分析得到。

表6 初始因子提取結(jié)果

由表6 可知，前4 個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率均超過90%，提取4 個(gè)因子符合要求。根據(jù)因子分析法的實(shí)證結(jié)果制作碎石圖，圖1 顯示的是并購(gòu)基年的特征值碎石圖，可以看出前3 個(gè)因子特征值大于1，第4 個(gè)因子特征值接近1。同時(shí)，基于指標(biāo)體系構(gòu)建的意義和特征值，提取4 個(gè)因子構(gòu)成并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)。

圖1 基年碎石圖

為了考察提取的4 個(gè)因子對(duì)初始指標(biāo)的解釋情況，使用最大方差正交旋轉(zhuǎn)對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行處理，得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣(見表7)，為了方便觀察，選定了禁止輸出系數(shù)小于0.5 的選項(xiàng)。由表7 可知，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率可以被成分1 較好地解釋，所以成分1 可以衡量并購(gòu)方的盈利能力水平。成分2 可以較好解釋流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，所以它是一個(gè)償債能力因子。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率被成分3 較好解釋，故而該因子可以衡量經(jīng)營(yíng)能力。最后，成分4 對(duì)資本積累率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率解釋能力較強(qiáng)，該成分可以衡量企業(yè)的發(fā)展能力。

表7 基年數(shù)據(jù)的旋轉(zhuǎn)成分矩陣

根據(jù)因子分析法，本文構(gòu)建了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效測(cè)度模型，如公式(2)所示:

公式(2)中F是指第年(基年) 的綜合績(jī)效評(píng)分，b是指基年第個(gè)因子的得分系數(shù)，F是指基年第個(gè)因子的成分得分。表8 是以并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生當(dāng)年為例所提取的各成分得分系數(shù)。

表8 基年成分得分系數(shù)

并購(gòu)績(jī)效測(cè)度體系通過之前所提取的因子構(gòu)成，分別計(jì)算并購(gòu)后3 年每一年的各因子得分系數(shù)，通過方差貢獻(xiàn)率除以累計(jì)貢獻(xiàn)率計(jì)算得到。最后，得到每一個(gè)期間的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效模型分別為:

通過上述公式，最終計(jì)算得到樣本企業(yè)并購(gòu)基年和之后3 年的綜合績(jī)效水平。

將使用因子分析法所得公式計(jì)算出的逐年跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效綜合得分取平均值，得到圖2。根據(jù)圖2，我們可以看出，跨國(guó)并購(gòu)后第1 年跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效有了明顯上升，說明在短期內(nèi)，跨國(guó)并購(gòu)可以給企業(yè)帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益。但是，在第3 年跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效迅速回落，說明在長(zhǎng)期來看，樣本中我國(guó)上市公司的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效增長(zhǎng)并不十分顯著。

圖2 各期樣本企業(yè)績(jī)效綜合得分均值

四、文化差異對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證分析

(一)變量選取與分析

使用多元回歸模型，分析文化差異對(duì)中國(guó)上市公司海外并購(gòu)績(jī)效的影響。以因子分析法作為工具綜合評(píng)價(jià)了樣本企業(yè)的并購(gòu)以后3 年的績(jī)效水平()，作為被解釋變量。將文化差異的六個(gè)維度設(shè)定為解釋變量，包括權(quán)利距離差異()、集體主義/個(gè)人主義差異()、剛性/柔性差異()、不確定性規(guī)避差異()、長(zhǎng)期/短期導(dǎo)向差異()、放縱/約束差異()。根據(jù)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制選擇了被并購(gòu)方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)自由度()、并購(gòu)方規(guī)模()、并購(gòu)事件交易總額()、并購(gòu)方在此次并購(gòu)前是否有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)()、并購(gòu)方持有的股票比例()、并購(gòu)方與目標(biāo)方的行業(yè)相關(guān)性()、并購(gòu)方是否屬于制造行業(yè)()等7 個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，使用pearson 相關(guān)系數(shù)來表示變量之間的相關(guān)程度，一般認(rèn)為，如果相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.7，則可能存在共線性問題。根據(jù)表9 檢驗(yàn)結(jié)果可知，與呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值為0.770，大于0.7；且與、相關(guān)性高于0.5；與顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值為0.707；與多個(gè)指標(biāo)顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于0.5，因此，在接下來的實(shí)證檢驗(yàn)中剔除了、和變量。剔除后，所有變量相關(guān)系數(shù)小于0.4 且均不顯著，可以認(rèn)為變量之間不存在共線性問題，適合進(jìn)行多元線性回歸分析。

表9 變量的相關(guān)性

續(xù)表9

(二)模型構(gòu)建

為了研究文化差異對(duì)中國(guó)上市公司海外并購(gòu)績(jī)效的影響，構(gòu)建模型如下:

公式(7)中，Y代表年企業(yè)的績(jī)效水平與基年績(jī)效水平的差值，由因子分析法得到。是常數(shù)項(xiàng)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。分別是篩選后的解釋變量和控制變量的系數(shù)。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

本文考察跨國(guó)并購(gòu)之后3 年的企業(yè)績(jī)效變化，以文化差異作為自變量，之前選擇的指標(biāo)作為控制變量，以綜合績(jī)效得分作為因變量，采用多元回歸模型進(jìn)行回歸分析(見表10)。

表10 OLS 模型擬合優(yōu)度匯總

從表10 可知，并購(gòu)1 年期、2 年期、3 年期的模型的R分別為0.504、0.364、0.442，p 值均小于0.05，均通過了顯著性檢驗(yàn)?？紤]到樣本數(shù)量雖超過30 個(gè)，但依舊較少，故采用Bootstrap＋OLS 回歸。

使用Stata 軟件的Bootstrap 命令將＋1 期樣本進(jìn)行1 000 次自主抽樣，得到表11。

表11 t＋1 期自主抽樣1000 次Bootstrap 回歸結(jié)果

由表11 可知，的回歸系數(shù)值為-0.386，下置信限和上置信限符號(hào)相同，在0.05 水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明會(huì)對(duì)＋1 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。回歸系數(shù)值為-0.259，在0.05 水平顯著，表明會(huì)對(duì)＋1 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。的回歸系數(shù)值為-0.891，表明并購(gòu)金額會(huì)對(duì)＋1 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。的回歸系數(shù)顯著為正，表明并購(gòu)規(guī)模會(huì)對(duì)＋1 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。DW 值接近2，說明模型不存在自相關(guān)性。

同＋1 期的處理方式，使用Stata 軟件的Bootstrap 命令將＋2 期樣本進(jìn)行1 000 次自主抽樣操作，得到表12。

表12 t＋2 期自主抽樣1000 次Bootstrap 回歸結(jié)果

由表12 可知，的回歸系數(shù)值為-0.335，在0.05 水平顯著，表明會(huì)對(duì)＋2 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。的回歸系數(shù)值為-0.585，表明會(huì)對(duì)＋2 期績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。DW 值接近2，說明模型不存在自相關(guān)性。

由實(shí)證分析可知，在并購(gòu)后的第1 年和第2 年，文化距離維度與并購(gòu)績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第3年不顯著，原因可能是因?yàn)殡S著并購(gòu)發(fā)生時(shí)間的延長(zhǎng)，企業(yè)整合程度提高，文化距離對(duì)績(jī)效的影響越來越小。

在并購(gòu)發(fā)生后的第1 年和第2 年，權(quán)利距離差異這一指標(biāo)系數(shù)顯著為負(fù)，表明權(quán)利距離差異會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。分析原因，可能是由于權(quán)利距離差異過大時(shí)，中外企業(yè)管理層在上下級(jí)關(guān)系、管理方式、管理風(fēng)格、不平等問題的處理等方面會(huì)持有不同意見，導(dǎo)致沖突與不合，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。不確定性規(guī)避差異這一指標(biāo)僅在并購(gòu)后第1 年系數(shù)顯著為負(fù)，表明不確定性規(guī)避差異會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。這可能是由于不確定性規(guī)避方面的差異過大時(shí)，中外企業(yè)對(duì)于規(guī)則的態(tài)度和理解不同，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。比如不確定性規(guī)避得分較低的國(guó)家，員工無法適應(yīng)過于嚴(yán)格的規(guī)則。此外，不確定性規(guī)避差異過大的企業(yè)，在制定戰(zhàn)略方面持有不同見解，強(qiáng)不確定性規(guī)避文化下的企業(yè)由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈厭惡，戰(zhàn)略會(huì)偏向保守。

在控制變量中，并購(gòu)方的規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正面影響，并購(gòu)金額會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，這可能是由于并購(gòu)方規(guī)模越大，其整合資源、適應(yīng)文化差異的能力越強(qiáng)；而并購(gòu)金額越大，意味著并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)事件中花銷巨大，這會(huì)直接影響現(xiàn)金流量，另外，過大的并購(gòu)金額可能會(huì)影響企業(yè)的其他經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成負(fù)面影響。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文對(duì)中國(guó)上市公司在2015—2016 年間完成的51 個(gè)跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法和因子分析法測(cè)度和計(jì)算企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，實(shí)證檢驗(yàn)了文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響。以上市公司并購(gòu)績(jī)效綜合得分為被解釋變量，六維度文化距離為解釋變量，引入相關(guān)的控制變量，使用Bootstrap＋OLS 方法進(jìn)行多元回歸分析，最終得出如下結(jié)論:

第一，并購(gòu)發(fā)生后的第2 年，并購(gòu)績(jī)效均與文化距離中的一些維度具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，文化差異越大越會(huì)給企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效帶來負(fù)面影響。

第二，權(quán)利距離這一差異在企業(yè)并購(gòu)后的前2 年負(fù)面效應(yīng)顯著，而不確定性規(guī)避差異這一指標(biāo)在企業(yè)并購(gòu)后1 年負(fù)面效應(yīng)顯著。文化差異的不同維度對(duì)于公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響存在差異。

第三，并購(gòu)發(fā)生后的第2 年，并購(gòu)金額對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有顯著的負(fù)向作用。這可能是由于并購(gòu)金額過大，影響了公司的現(xiàn)金流情況，從而對(duì)績(jī)效造成負(fù)面影響。

(二)對(duì)策建議

(1)企業(yè)是跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的主體，企業(yè)在并購(gòu)過程中的行為直接決定并購(gòu)的成敗。我國(guó)上市公司在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)對(duì)東道國(guó)的文化進(jìn)行充分了解，謹(jǐn)慎衡量和預(yù)估本國(guó)與東道國(guó)文化差異可能帶來的整合問題、管理成本和經(jīng)營(yíng)問題。在跨國(guó)并購(gòu)談判中，應(yīng)當(dāng)注重由于文化差異帶來的風(fēng)險(xiǎn)，合理安排談判人員、談判風(fēng)格、談判事項(xiàng)，逐條核對(duì)最終合同。

(2)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)后，應(yīng)合理規(guī)劃戰(zhàn)略目標(biāo)，根據(jù)被并購(gòu)方的文化特征制定合理的管理制度，切忌生搬硬套母公司的管理模式。由于文化差異的不同維度給企業(yè)并購(gòu)績(jī)效可能帶來差異化影響，企業(yè)應(yīng)尤其注重跨文化組織中權(quán)利距離與不確定性規(guī)避兩個(gè)維度的協(xié)調(diào)。權(quán)利距離反映了組織中上下級(jí)的關(guān)系，直接影響了企業(yè)機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效。不確定性規(guī)避的差異使得員工對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)持有不同的態(tài)度，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確理解不確定性規(guī)避的程度從而制定合理的激勵(lì)措施。例如，在不確定性規(guī)避高的國(guó)家，應(yīng)當(dāng)更多使用獎(jiǎng)金津貼，而在不確定性規(guī)避低的國(guó)家，可以更多結(jié)合使用非現(xiàn)金形式獎(jiǎng)勵(lì)，例如晉升、工作職責(zé)范疇的變更等。

(3)中國(guó)企業(yè)通過海外并購(gòu)來拓展海外市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)注重自身經(jīng)驗(yàn)的積累。海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驅(qū)⑽幕嚯x所引發(fā)的負(fù)面作用控制在較低水平，使并購(gòu)企業(yè)取得良好的并購(gòu)績(jī)效。若企業(yè)自身的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足，可以通過以下兩種方式來彌補(bǔ):首先，隨著近年來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大批前往發(fā)達(dá)國(guó)家留學(xué)的人才選擇回國(guó)就業(yè)，企業(yè)可以結(jié)合自身需求，聘請(qǐng)有東道國(guó)相關(guān)海外背景的人才，組建企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)跨國(guó)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，充分利用其對(duì)東道國(guó)文化以及當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的了解，快速融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)及文化，弱化跨國(guó)并購(gòu)過程中由于文化差異帶來的負(fù)面影響；其次，企業(yè)可以結(jié)合東道國(guó)的文化特征，通過聘請(qǐng)專業(yè)代理顧問的方式，在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的過程中盡可能規(guī)避由雙方文化差異帶來的負(fù)面影響并結(jié)合東道國(guó)文化特點(diǎn)，選擇最優(yōu)的并購(gòu)整合模式，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)效益最大化。

(1)政府在跨國(guó)并購(gòu)方面應(yīng)重視人才的國(guó)際化視野培養(yǎng)。企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的過程中，更多需要的是精通外語(yǔ)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)的談判專家。政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)高校重視復(fù)合型人才的培養(yǎng)，為企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)輸送人才。

(2)政府應(yīng)為企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提供便利和支持。不僅包括給予企業(yè)更多的優(yōu)惠政策和資金扶持，也包括引導(dǎo)成立官方的信息平臺(tái)，為企業(yè)提供更準(zhǔn)確及時(shí)的信息，盡可能地幫助企業(yè)降低跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的信息不對(duì)稱問題。

(3)政府應(yīng)加強(qiáng)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的文化交流?？梢酝ㄟ^增加高?；ヅ闪魧W(xué)生的方式，將高等人才作為良好的文化傳播媒介，促進(jìn)國(guó)家之間優(yōu)質(zhì)文化的客觀傳播，提升東道國(guó)民眾好感度，以此減弱文化距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響。政府還可以加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國(guó)家的合作，與沿線國(guó)家保持良好的文化交流，提升沿線國(guó)家對(duì)我國(guó)文化的理解與認(rèn)可度，為我國(guó)企業(yè)走出國(guó)門提供文化、政治支持。通過維護(hù)好與“一帶一路”沿線國(guó)家良好的雙邊外交關(guān)系，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供和諧融洽的國(guó)際環(huán)境。