李 敏

內(nèi)容提要:債券違約或預(yù)期違約頻發(fā)的背景下，債券契約修改就成為必經(jīng)之路，但債券作為標(biāo)準(zhǔn)化證券的涉眾性使得如何聚合持有人的意見并獲得其同意成為關(guān)鍵。在我國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐中，存在著大額債券持有人壓迫小額債券持有人的問(wèn)題。域外立法解決“壓迫問(wèn)題”的路徑呈現(xiàn)實(shí)體保護(hù)與程序保護(hù)上的差異化。美國(guó)的做法是交換要約，德國(guó)和日本則為債券持有人會(huì)議制度。不同路徑背后所蘊(yùn)含的是對(duì)債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利的立法差異，在更大的層面上，這與各法域慣有的債券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制及配套制度支撐的差異相關(guān)聯(lián)。我國(guó)既有大陸法系彰顯債券持有人集體權(quán)利行使的債券持有人會(huì)議制度，又有英美法系保障債券持有人核心個(gè)體性權(quán)利的債券置換。兩種制度本身各有缺陷，疊加使用還存在兼容性問(wèn)題。鑒于我國(guó)債券持有人保護(hù)架構(gòu)及配套制度，完善債券持有人會(huì)議制度及配套法制更符合我國(guó)的歷史傳統(tǒng)及現(xiàn)實(shí)訴求。

一、問(wèn)題提出：債券契約變更中的壓迫問(wèn)題

違約常態(tài)化背景下債券契約的修改是違約處置的重要路徑。(1)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年以來(lái)共有60只債券發(fā)生違約，合計(jì)債券余額為743.77億元，相較于2019年同期的483.5億元，同比增長(zhǎng)約54%。其中，已違約的發(fā)行人中有25家還存在著交叉風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)債券交易市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)大戶持券集中度高，使得我國(guó)實(shí)踐中出現(xiàn)了大額債券持有人壓迫小額債券持有人的問(wèn)題(以下簡(jiǎn)稱“壓迫問(wèn)題”)， 這在“13海航債”債券持有人會(huì)議令人瞠目結(jié)舌的“操作”中尤為突出。(2)2020年4月“13海航債”持有人會(huì)議從會(huì)議程序到?jīng)Q議都引起了投資人的強(qiáng)烈不滿，引發(fā)了市場(chǎng)各界的廣泛關(guān)注，并將“持有人會(huì)議集體決議”與“個(gè)體持有人利益”的討論推向了風(fēng)口浪尖。對(duì)于“13海航債”持有人會(huì)議風(fēng)波的評(píng)析，參見繆因知：《海航債展期風(fēng)波啟示錄：警惕多數(shù)決“陷阱”》，載《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2020年4月20日，轉(zhuǎn)引自http://www.eeo.com.cn/2020/0418/381483.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月3日。其實(shí)，“13海航債”并非個(gè)例，發(fā)行人利用持有人會(huì)議決議以“集體多數(shù)決”的方式修改債券契約條款，變更持有人實(shí)質(zhì)性權(quán)益的情況與日俱增。(3)根據(jù)廣發(fā)證券研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年以來(lái)，共發(fā)布126份債券持有人會(huì)議決議公告，包括37份交易所債券的決議公告和89份交易商協(xié)會(huì)品種的決議公告。在統(tǒng)計(jì)的決議公告中，與提前償付有關(guān)的決議公告有21份，為最主要的議題；延期兌付及無(wú)條件豁免債券違約的分別有6份和4份。如上所述，上述議案所涉事項(xiàng)均關(guān)系到持有人的實(shí)質(zhì)性權(quán)利，但加總之和占據(jù)全部持有人會(huì)議公告的24.6%。上述情形還不包括私募發(fā)行的債券產(chǎn)品。這在一定程度上損害了異議個(gè)體債券持有人獲得本息償付的根本性權(quán)利，異議個(gè)體持有人被“集體多數(shù)決”所“代表”。特別是在“被代表”的過(guò)程中，可能還同時(shí)涉及會(huì)議程序的合規(guī)性、議案內(nèi)容的合法性、受托管理人(或主承銷)的盡職履責(zé)、利益沖突持有人的回避要求等，由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)濫用持有人會(huì)議決議的“控訴”。

與此同時(shí)，關(guān)于債券違約的處置路徑，我國(guó)的監(jiān)管文件還規(guī)定了債券置換。這事實(shí)上能夠最終實(shí)現(xiàn)債券契約修改的效果，而且滿足異議持有人根據(jù)自我意志選擇留券還是接受新券，不至于使自身利益和意愿被代表和犧牲。然而，債券持有人會(huì)議決議和債券置換這兩種制度源于不同法系，雖然二者都有解決“壓迫問(wèn)題”的功效，但背后蘊(yùn)含的是對(duì)債券持有人權(quán)利屬性的不同立法預(yù)設(shè)和規(guī)定，對(duì)應(yīng)著不同的債券持有人權(quán)益保護(hù)路徑。

本文的研究基于我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)踐中隨著債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升而迸發(fā)的債券契約修改中債券持有人權(quán)益保護(hù)這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，即大額債券持有人能否通過(guò)債券持有人會(huì)議的“集體多數(shù)決”來(lái)壓迫小額債券持有人。這涉及更深層次的問(wèn)題：債券持有人的權(quán)利屬性，到底是集體性的還是個(gè)體性的；若基于公正和效率而承認(rèn)債券持有人權(quán)利的集體性主導(dǎo)地位，那么如何平衡集體利益與個(gè)體利益，防止“多數(shù)人的暴政”；如何解決我國(guó)債券持有人會(huì)議決議和債券置換并存所產(chǎn)生內(nèi)在沖突。

二、債券契約及其變更

與股東權(quán)利主要由立法提供默認(rèn)保護(hù)不同，債券持有人權(quán)利主要由債券契約予以保護(hù)。債券契約是約定債券持有人和發(fā)行公司雙方權(quán)利義務(wù)的發(fā)行合同，在我國(guó)，這一載體主要是指?jìng)技f(shuō)明書。因此，債券契約變更就是對(duì)債券發(fā)行合同中發(fā)行人與投資者權(quán)利義務(wù)的修改，比如按照面值提前兌付債券、變更債券期限并增加回售權(quán)、變更票面利率、變更募集資金用途、抵押品釋放或置換等。債券契約是構(gòu)筑持有人與發(fā)行人之間法律關(guān)系和權(quán)利義務(wù)的基礎(chǔ)，相比于通過(guò)《公司法》《證券法》等法律提供的強(qiáng)制性保護(hù)措施，債券契約對(duì)債券持有人權(quán)益的保護(hù)更具有靈活性，當(dāng)事方可以根據(jù)實(shí)際情形對(duì)債券契約條款進(jìn)行事后變更。

(一)債券持有人權(quán)利保護(hù)的法律框架

債券在法律性質(zhì)和法律適用方面呈現(xiàn)出復(fù)合性與雙重性。一方面，債券所記載的權(quán)利義務(wù)關(guān)系均以發(fā)行人與投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系為基礎(chǔ)，適用合同法的一般原理；另一方面，其所具有的涉眾性、標(biāo)準(zhǔn)化、整體性、流通性等特殊屬性，又使債券需要更多的強(qiáng)制性監(jiān)管約束，以及組織法的治理規(guī)范，包括《公司法》《破產(chǎn)法》《證券法》及配套的監(jiān)管規(guī)范。由此構(gòu)建的債券持有人權(quán)益保護(hù)體系既體現(xiàn)法制隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活演進(jìn)的歷史痕跡，也反映了債券的經(jīng)濟(jì)、金融理論對(duì)法律制度的影響，依次包括傳統(tǒng)借貸視角下的債權(quán)人保護(hù)、公司運(yùn)營(yíng)資金供給視角下債權(quán)人的保護(hù)，以及投資工具視角下的債券持有人權(quán)益保護(hù)。(4)See William W.Bratton,Corporate Debt Relationships: Legal Theory in a Time of Restructuring,1989 Duke Law Journal，92-172(1989).

由諸多法律構(gòu)筑起的債券持有人權(quán)利保護(hù)體系中，合同法承擔(dān)了基礎(chǔ)保護(hù)?！豆痉ā分械馁Y本制度為所有債權(quán)人提供股東有限責(zé)任下的有限保護(hù)；《破產(chǎn)法》則在公司資不抵債時(shí)介入，以實(shí)現(xiàn)對(duì)全體債權(quán)人的公平受償和有序清償；《證券法》則側(cè)重信息披露基礎(chǔ)上的投資者保護(hù)。然而，最終承擔(dān)起維護(hù)債券持有人核心權(quán)益的是契約保護(hù)，即圍繞著保障債券持有人獲得“本金和利息受償權(quán)”的約定安排。

比如，美國(guó)債券發(fā)行交易的百年歷史經(jīng)驗(yàn)積累促成了債券契約范本的形成，其包括非常復(fù)雜、嚴(yán)密的債券持有人權(quán)益保護(hù)機(jī)制和內(nèi)容，通常有財(cái)務(wù)條款、投資者保護(hù)條款(以下簡(jiǎn)稱“投保條款”)和其他條款。(5)除財(cái)務(wù)條款和投保條款外，債券契約還規(guī)定了其他諸多債券持有人權(quán)利，諸如：在遺失或被盜的情況下補(bǔ)辦債券證書的權(quán)利; 在違約利息特殊付款日收到支付通知的權(quán)利; 收到贖回通知或行使可賣回權(quán)通知的權(quán)利; 在某些情況下調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格的權(quán)利; 一旦優(yōu)先級(jí)債券全部?jī)斶€完畢，次級(jí)債券持有人有權(quán)取代優(yōu)先級(jí)的順位。債券契約中規(guī)定的債券持有人諸多權(quán)利構(gòu)成了“權(quán)利束”，圍繞著本息受償這一根本權(quán)利展開。財(cái)務(wù)條款首先保障債券持有人的根本權(quán)利，此外，還包括可贖回權(quán)(optional redemption)、償債基金(sinking funds)、(6)一家公司(或機(jī)構(gòu))發(fā)行了債券，為了避免出現(xiàn)償債危機(jī)，預(yù)先設(shè)立“償債基金”，以用于還債，減少信用風(fēng)險(xiǎn)；公司就可以在債券到期日之前，用償債基金中的資金來(lái)提前償還本金?？少u回權(quán)(put rights)、可轉(zhuǎn)換權(quán)(conversion rights)以及次級(jí)條款(subordination clauses)。投保條款則是對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為施加的約束，比如對(duì)再次舉債、分紅、投資、資產(chǎn)出售或抵押、售后回租、合并重組等進(jìn)行限制，防止發(fā)行人的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)或?qū)蓶|的過(guò)度利益分配損害債券持有人的財(cái)務(wù)利益。若發(fā)行人違反投保條款，會(huì)觸發(fā)債券違約，此時(shí)要么獲得債券持有人的同意豁免違約，要么債券提前到期，發(fā)行人必須即刻清償，發(fā)行人現(xiàn)金流若不足以償付提前到期的本息，則會(huì)面臨更大的麻煩。

(二)契約修改：“不完備合同”的克服

根據(jù)“不完備合同”理論，由于締約方的有限理性、信息的不完全性以及交易事項(xiàng)的不確定性，現(xiàn)實(shí)中合同都是不完備的。債券投資者作為締約一方并不能“預(yù)測(cè)到未來(lái)一切不確定狀態(tài)及一切偶爾事件”，也不能“在合同中明確界定不確定狀態(tài)下雙方的權(quán)利和義務(wù)”(7)劉迎霜：《公司債券受托管理的信托法構(gòu)造》，載《法學(xué)評(píng)論》2020年第3期，第94頁(yè)。。公司投融資所在市場(chǎng)具有商事迅捷性和時(shí)限性，作為債券投資者與公司聯(lián)結(jié)的紐帶，債券契約同時(shí)體現(xiàn)出合同的關(guān)系性和繼續(xù)性，從而呈現(xiàn)出合同的不完備性、過(guò)程性和不確定性。(8)參見馮果等：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第239頁(yè)。因此，在預(yù)期違約或違約處置過(guò)程中，通過(guò)債券契約的修改來(lái)化解或應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，就成了發(fā)行人與債券持有人共同的訴求所在。

近年來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度加快、違約事件頻發(fā)的背景下，部分發(fā)行人為了避免在公開市場(chǎng)中構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，(9)此處的違約為法律意義上的違約，包括：一是債務(wù)人未能按照合同約定(包括在既定的寬限期內(nèi))及時(shí)支付到期債券本金或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉。紛紛要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置及債務(wù)重組，如采取減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長(zhǎng)債務(wù)期限等措施，還有部分債務(wù)人由于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率不斷下降等因素，要求調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)或債券提前到期兌付等。發(fā)行人的上述訴求的實(shí)現(xiàn)，大多都是以召開持有人會(huì)議的形式，通過(guò)“集體多數(shù)決”形成了有效決議，使修改后的債券契約具有了法律效力。

之所以通過(guò)債券持有人會(huì)議決議來(lái)完成債券契約的修改，與債券的屬性密切相關(guān)。首先，債券的合同屬性決定了與債券契約有關(guān)的事宜需要獲得發(fā)行人一方及債券持有人一方的契約合意。其次，債券的整體性(10)公司債與一般債權(quán)債務(wù)關(guān)系不同之處在于“整體債務(wù)性”。債權(quán)人依定型化契約與公司締結(jié)契約，其地位不因持有數(shù)量而有所不同，即“公司債債權(quán)人平等原則”。依循此原則，公司縱有支付能力不足之情事，仍應(yīng)對(duì)全體債權(quán)人依持有公司債比例清償。參見王文宇：《公司法論》，臺(tái)灣元照出版公司2018年版，第530頁(yè)。決定了債券持有人一方的意見需要特定(程序)機(jī)制來(lái)聚合、代表和表達(dá)。而且，債券持有人屬于分散、信息不對(duì)稱、能力局限的弱勢(shì)群體，需要集體行使權(quán)利的途徑，在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)消除單個(gè)持有人的弱勢(shì)，保護(hù)持有人的共同利益。美國(guó)采取表決權(quán)同意征集規(guī)則，德日則為債券持有人會(huì)議機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)“經(jīng)多數(shù)人同意的決議對(duì)全體當(dāng)期債券持有人有效”，從而完成債券契約的變更。

三、兩大法系回應(yīng)債券契約變更中壓迫問(wèn)題的不同路徑

持有同一次發(fā)行債券的投資者權(quán)利通常是相同的，這意味著全體債券持有人對(duì)于該批次的債券權(quán)利在某種程度上是共享的。因此，債券持有人之間存在一定程度的相互依賴性。對(duì)全體持有人所共享權(quán)利的任何修改或行使，都不可避免地會(huì)牽涉?zhèn)€體權(quán)利(由每個(gè)持有人獨(dú)立所有)與集體權(quán)利(由特定比例的持有人或者持有人代表所有)之間的權(quán)衡。(11)See Marcel Kahan,Rethinking Corporate Bonds: The Trade-Off between Individual and Collective Rights,77(4)New York University Law Review，1040-1089(2002).此時(shí)，為避免“多數(shù)人暴政”或“壓迫問(wèn)題”，程序正義非常關(guān)鍵。程序規(guī)則之于決議效力的一個(gè)重要意義在于，正當(dāng)程序能夠修正集體多數(shù)決之內(nèi)在缺陷，以實(shí)現(xiàn)決議行為集體意思正當(dāng)化。(12)參見杭雅倫：《不能免死的“免死金牌” ——13海航債程序豁免決議效力探究》，載《金融法苑》總104輯，中國(guó)金融出版社2020年版，第209-219頁(yè)。英美法系和大陸法系國(guó)家解決債券契約變更中“壓迫問(wèn)題”的路徑呈現(xiàn)實(shí)體保護(hù)與程序保護(hù)上的差異化。美國(guó)的做法是交換要約，德國(guó)和日本則為債券持有人會(huì)議制度，背后所蘊(yùn)含的是對(duì)債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利的立法差異。這種差異在更大的層面上則與各法域慣有的債券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制及配套制度支撐的差異化相關(guān)聯(lián)，體現(xiàn)的是對(duì)債券持有人“集體權(quán)利”與“個(gè)體權(quán)利”(13)同為公司發(fā)行的證券持有人，股東權(quán)利有自益權(quán)和共益權(quán)之分，自益權(quán)可以單獨(dú)行使(如查閱公司文件)，而共益權(quán)受資本多數(shù)決約束，需要集體行使(如參與股東大會(huì)投票表決來(lái)決定公司重大事項(xiàng))。相應(yīng)地，債券持有人的權(quán)益有個(gè)體性權(quán)利和集體性權(quán)利的劃分。個(gè)體性權(quán)利由債券持有人單獨(dú)行使，比如美國(guó)法下的債券持有人的本息受償權(quán)，德國(guó)法下對(duì)債券持有人會(huì)議決議由異議的主體提起訴訟，而集體性權(quán)利則需要通過(guò)債券持有人會(huì)議來(lái)聚合眾議，因涉及集體多數(shù)決，所以程序正義和異議主體的司法救濟(jì)權(quán)非常關(guān)鍵。不同的平衡方式。

(一)以美國(guó)為代表的普通法系

美國(guó)1939年《信托契約法》中規(guī)定了債券持有人本金和利益獲得清償?shù)倪@一根本權(quán)利不受侵犯。該法旨在規(guī)范向公眾發(fā)行的1000萬(wàn)元以上的債券契約條款，重心內(nèi)容放在“債券契約必須任命受托人來(lái)代表債券持有人整體行事，并對(duì)受托人的獨(dú)立性和行為準(zhǔn)則予以規(guī)范”(14)Stephen Choi,A.C.Pritchard,Securities Regulation: Cases and Analysis,Foundation Press,2015,p.37.。鑒于當(dāng)時(shí)發(fā)行人與承銷商肆意變更債券契約而嚴(yán)重侵害債券投資者的本金受償這一根本性權(quán)利，(15)See Mark J.Roe,The Voting Prohibition in Bond Workouts,97 Yale Law Journal,232-280(1987).該法在第316(b)條將債券持有人的根本性權(quán)利設(shè)置為個(gè)體性權(quán)利予以保護(hù)。(16)具言之，債券持有人在該債券契約載明的各到期日當(dāng)天或之后收取該合同項(xiàng)下債券本金和利息的權(quán)利，或者在該各到期日當(dāng)天或之后為執(zhí)行任何該等付款提起訴訟的權(quán)利，未經(jīng)該持有人的同意不得受到損害或影響。因此，涉及債券利率、幣種、債券本金金額、到期日、債券評(píng)級(jí)，以及其他有關(guān)債券基本性質(zhì)的條款在修改時(shí)，需要得到債券持有人的一致同意才可以進(jìn)行。而在不涉及本金、利息等有關(guān)債券基本性質(zhì)的條款的修改上，多數(shù)持有人同意即可對(duì)于其他異議持有人產(chǎn)生約束力。此外，債券存續(xù)期間的其他事項(xiàng)，大部分非實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的修改由受托管理人自行同意變更。(17)根據(jù)《簡(jiǎn)化標(biāo)準(zhǔn)公司債券契約》(Model Simplified Indenture)第9.01條，發(fā)行人和受托管理人可在未經(jīng)任何債券持有人同意的情況下，修訂債券契約或證券：(1)以糾正任何歧義、缺陷或不一致之處；(2)以遵守第5.01、10.15節(jié)的規(guī)定(為合并做出的必要的技術(shù)性修改)；(3)對(duì)無(wú)紙化證券作出規(guī)定；(4)做出任何不會(huì)對(duì)任何債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生不利影響的變更。除上述非實(shí)質(zhì)性修改外，受托管理人在契約修改中幾乎不發(fā)揮作用。

在美國(guó)，除了由受托管理人同意變更的債券契約非實(shí)質(zhì)性條款，其他實(shí)質(zhì)性條款的變更因涉及獲得債券持有人的同意，通過(guò)表決權(quán)征集(也稱“同意征集”)和交換要約制度實(shí)現(xiàn)，交換要約是為了實(shí)現(xiàn)債券持有人一致同意契約修訂的變通做法。

1.表決權(quán)征集制度

在債券存續(xù)過(guò)程中，當(dāng)發(fā)行人陷入財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致無(wú)法按照原條款繼續(xù)履約，或發(fā)行人想要進(jìn)行某項(xiàng)必須以違反原債券條款為前提的交易行為(如出售重大資產(chǎn)、對(duì)外提供擔(dān)保、股息分配)，發(fā)行人可以根據(jù)債券契約的規(guī)定，向目標(biāo)債券的合格持有人發(fā)送同意征集文件，從而實(shí)現(xiàn)債券契約的修改。在該文件中闡明對(duì)現(xiàn)有債券條款的擬議修改，并陳述修改理由，提請(qǐng)債券持有人在特定的征集期間內(nèi)作出“同意”的意思表示。通常，為了激勵(lì)債券持有人積極參與，發(fā)行人會(huì)向在規(guī)定日期前作出有效同意的債券持有人支付現(xiàn)金或其他形式的對(duì)價(jià)作為“同意費(fèi)”。(18)例如：每1000美元未償本金的債券將獲得10美元的同意費(fèi)。這種做法，由于存在“購(gòu)買選票”的嫌疑，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里受到抨擊，被指有違發(fā)行人對(duì)債券持有人的善意義務(wù)和公正原則。但是也有不少為其辯護(hù)的聲音：其一，條款的修改可能會(huì)使債券的保護(hù)性變?nèi)趸蛑苯恿顐钟腥嗽馐軗p失，在這種情況下給予債券持有人一些補(bǔ)償也是合理的；其二，聯(lián)邦證券法上的法定方式、程序并不是一種基于美德的交易，而是建立在充分信息披露基礎(chǔ)之上的。只要發(fā)行人在提出誘導(dǎo)因素的程序上保持公開透明，所有債券持有人均有相同的機(jī)會(huì)進(jìn)行自由選擇，并可自行衡量是否能接受相應(yīng)的選擇結(jié)果。一項(xiàng)設(shè)計(jì)所能達(dá)到的良好效果，便是發(fā)行人與投資者都享有更大的選擇空間，令二者相向而行，那么其設(shè)計(jì)就是合理的。

通過(guò)同意征集程序來(lái)獲得債券持有人的統(tǒng)一意見，債券契約根據(jù)重要性程度設(shè)置了分層表決機(jī)制，重大性程度與表決通過(guò)的比例成正比。實(shí)踐中，同意征集的表決機(jī)制分為三種：簡(jiǎn)單多數(shù)(50%)、絕對(duì)多數(shù)(通常是75%或90%)、一致同意(100%)。使用哪種表決機(jī)制取決于所修改的目標(biāo)條款性質(zhì)。如果發(fā)行人在同意征集截止日期前獲得了擬議修改條款的最低同意比例，那么在同意征集完成后將執(zhí)行修訂后的契約，并在截止日前向有效作出同意的債券持有人支付同意費(fèi)。需要注意的是，同意征集成功后，新修改的條款對(duì)現(xiàn)有債券持有人及其轉(zhuǎn)讓的后續(xù)持有人都具有約束力，而不論單個(gè)的持有人本人是否同意。如果發(fā)行人到截止日期沒有收到足夠數(shù)量的同意，或預(yù)計(jì)在截止日不會(huì)收到足夠數(shù)量的同意，那么發(fā)行人可以選擇終止征集或延長(zhǎng)征集期限。如果發(fā)行人選擇延長(zhǎng)期限，它可以通過(guò)提高同意費(fèi)率，或使擬修改的條款更為“溫和”等方式，來(lái)提高同意征集對(duì)債券持有人的吸引力。但如果最終仍未達(dá)到最低同意數(shù)量，則同意征集失敗，且發(fā)行人不會(huì)向已經(jīng)作出同意的債券持有人支付同意費(fèi)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，債券的同意征集也受到美國(guó)《證券法》和《證券交易法》的約束，前者的規(guī)制目的在于防范發(fā)行人通過(guò)同意征集而對(duì)債券契約進(jìn)行重大修改，從而規(guī)避證券監(jiān)管要求而損害投資者利益，后者的規(guī)制目的則在于為同意征集提供程序和保障信息真實(shí)性上的規(guī)范。概括來(lái)講，第一，如果同意征集所要進(jìn)行的修改是重大的，以至于會(huì)對(duì)債券持有人的實(shí)質(zhì)性權(quán)利產(chǎn)生影響，則會(huì)被視為產(chǎn)生了出售或發(fā)行新證券的效果，(19)在判斷對(duì)債券契約的修改是否達(dá)到了出售或發(fā)行新證券的效果時(shí)，判例法中普遍認(rèn)可的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是：修改是否實(shí)質(zhì)性地影響了未償付債券持有人的法律權(quán)利和義務(wù)，使其投資性質(zhì)和投資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生重大變化，對(duì)持有人來(lái)說(shuō)構(gòu)成一項(xiàng)新的投資。需要依據(jù)《證券法》第5條進(jìn)行注冊(cè)，并依據(jù)《信托契約法》進(jìn)行資格審查。(20)See Nicholas P.Saggese,Gregg A.Noel，Michael E.Mohr,A Practitioner’s Guide to Exchange Offers and Consent Solicitations,24 Loyola of Los Angeles Law Review,527(1991).債券持有人最重要的權(quán)利就是按期獲得利息以及在到期日獲得本金償付。因此，如果是對(duì)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)條款做出了不利的修改，比如降低利率、延長(zhǎng)到期日，當(dāng)然會(huì)產(chǎn)生出售或發(fā)行新證券的效果。那么上述修改顯然會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，所以需要納入監(jiān)管范圍，重新注冊(cè)。第二，面向已注冊(cè)債券持有人的同意征集須遵守《證券交易法》14節(jié)(a) 款(21)該款規(guī)定：“任何個(gè)人利用郵寄或者任何州際交往手段或工具或者全國(guó)證券交易所的任何工具或其他方法，違反委員會(huì)為維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益制定的必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和規(guī)章，自行或者由他人代理征集關(guān)于依據(jù)本法第12節(jié)登記的任何證券(豁免證券除外)的委托權(quán)、同意或者授權(quán)，應(yīng)屬違法?！睂?duì)于“委托權(quán)征集”的規(guī)定，以及配套的證券交易委員會(huì)(SEC)條例14A(委托權(quán)征集規(guī)則)，主要內(nèi)容包括同意征集的形式、(22)法律對(duì)此并不強(qiáng)制，依同意征集文件的規(guī)定實(shí)施。同意征集并不必要以召開債券持有人會(huì)議進(jìn)行，也不必要有一個(gè)正式的投票程序；做出同意的方式可以是口頭或書面。同意征集的期間和同意費(fèi)的支付。(23)發(fā)行人通常會(huì)向在有效期間內(nèi)做出有效同意的債券持有人支付現(xiàn)金或給予其他形式的對(duì)價(jià)作為“同意費(fèi)”，以交換獲得債券持有人對(duì)債券條款的修改，或?qū)Πl(fā)行人違約行為豁免的同意。此外，發(fā)行人還可能設(shè)計(jì)“先到先得”(early-bird)同意費(fèi)，即在同意征集期間的早期，向率先提交有效同意的持有人支付更高的同意費(fèi)。其中，同意征集的期間會(huì)因單獨(dú)使用同意征集，抑或與要約收購(gòu)或交換要約一起使用而有差異。單獨(dú)使用時(shí)，征集的期間應(yīng)根據(jù)發(fā)行人對(duì)契約條款修改的復(fù)雜程度來(lái)設(shè)定，給投資者對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行消化和決策留足時(shí)間，實(shí)踐中通常是開放5至20個(gè)工作日。若與要約收購(gòu)或交換要約一起進(jìn)行，應(yīng)遵守《證券交易法》規(guī)則14e—1(a)(b)關(guān)于要約期限的規(guī)定。即要約期間需要保持開放20個(gè)工作日，在此期間內(nèi)若對(duì)要約內(nèi)容進(jìn)行了修改，則同意征集期間必須在修改要約后仍繼續(xù)保持開放10個(gè)工作日。此外，同意征集文件還受《證券交易法》下信息披露要求(24)同意征集文件是發(fā)行人向債券持有人提供的最重要的信息披露文件。SEC制定的條例14A中的附錄14A，對(duì)于依據(jù)《證券交易法》第12條注冊(cè)的證券的征集代理行為，利用23個(gè)項(xiàng)目詳細(xì)描述了發(fā)行人在正式征集文件中需要向證券持有人披露的信息，在此基礎(chǔ)上不限制披露額外的信息。只有在每位證券持有人都知悉附錄14A所要求披露的全部信息后，才可以進(jìn)行相應(yīng)的征集代理。及反欺詐規(guī)則(25)注冊(cè)債券的同意征集行為的反欺詐規(guī)則，是由《證券交易法》征集規(guī)則中的14a—9條 與14c—6條 共同組成的，禁止對(duì)同意征集有關(guān)的任何重大事項(xiàng)做出虛假的、誤導(dǎo)性的陳述，或遺漏對(duì)任何重大事實(shí)的陳述。除了征集規(guī)則中的反欺詐條款外，聯(lián)邦證券法、各州法律以及普通法下的反欺詐規(guī)則也同樣適用于同意征集文件(如《證券法》10b—5)。的約束。

2.交換要約制度

交換要約制度化解債務(wù)危機(jī)之功效源于法律規(guī)定和實(shí)踐需求的雙因素促成。由于《信托契約法》將本息受償權(quán)以法定形式賦予每一個(gè)債券持有人，債券存續(xù)期間出現(xiàn)影響該項(xiàng)根本性權(quán)利實(shí)現(xiàn)的情形之際，必須獲得每一個(gè)債券持有人同意。即便通過(guò)表決權(quán)征集程序，這種一致同意在債券持有人分散且利益分化的背景下也幾乎難以實(shí)現(xiàn)，交換要約制度則巧妙地化解了這一困境——發(fā)行人與同意要約的部分持有人訂立新的債券契約，不同意修訂的則繼續(xù)遵守原有債券契約，從而讓每一個(gè)持有人的意思都能獲得尊重。

交換要約的興起源于美國(guó)歷史上杠桿收購(gòu)浪潮之后債務(wù)重組的現(xiàn)實(shí)需要。20世紀(jì)80年代，由于美國(guó)史無(wú)前例的杠桿收購(gòu)浪潮使得高收益公司債券市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，美國(guó)資本市場(chǎng)以債務(wù)為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位。(26)See Lewis S.Peterson,Who’s Being Greedy?A Theoretical and Empirical Examination of Holdouts and Coercion in Debt Tender and Exchange Offers,103 Yale Law Journal,505(1993).然而，由于20世紀(jì)90年代全球經(jīng)濟(jì)的下滑，前述債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期融資規(guī)劃和短期流動(dòng)性都造成了巨大的壓力，許多企業(yè)面臨著破產(chǎn)危機(jī)。對(duì)于困境企業(yè)來(lái)講，無(wú)法償還到期債券可能直接導(dǎo)致其破產(chǎn)，而破產(chǎn)程序?qū)τ谄髽I(yè)(股東)和債券持有人而言成本高昂。(27)對(duì)于企業(yè)而言，破產(chǎn)直接導(dǎo)致企業(yè)消滅，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)以營(yíng)利的目的將由此落空，股東只能獲得償債之后的剩余財(cái)產(chǎn)。債券持有人同樣面臨破產(chǎn)帶來(lái)的高昂成本和損失，例如本金損失、高昂的法律和行政執(zhí)法費(fèi)用、投資規(guī)劃受挫、可能會(huì)喪失顧客和供應(yīng)商等等。因此，困境企業(yè)通常會(huì)竭盡全力對(duì)其債券進(jìn)行重組，以避免漫長(zhǎng)的破產(chǎn)程序?qū)Ω鞣皆斐蓳p失。(28)See John C.Coffee,William A.Klein,Bondholder Coercion: The Problem of Constrained Choice in Debt Tender Offers and Recapitalizations,58 University Chicago Law Review,1210(1991).交換要約正是在此背景下產(chǎn)生，與現(xiàn)金要約收購(gòu)共同構(gòu)成要約收購(gòu)的兩種類型，是債券發(fā)行人的可資利用的債務(wù)重整方式之一。

一般而言，當(dāng)發(fā)行人想要通過(guò)要約收購(gòu)進(jìn)行債務(wù)重組而又缺乏足夠的流動(dòng)資金以回購(gòu)其債券時(shí)，其就會(huì)考慮采取交換要約的方式處置現(xiàn)有債券。由于無(wú)需付出額外的現(xiàn)金且實(shí)際上獲得“展期”效果，對(duì)于陷入困境的公司來(lái)說(shuō)，債券交換要約可以免去高昂重組成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)解決公司流動(dòng)性問(wèn)題“有效且相對(duì)廉價(jià)”的方法。發(fā)行人使用交換要約進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，可通過(guò)兩種有先后適用順序的方式：一是在庭外重組(out-of-court restructuring)中使用；二是在《破產(chǎn)法》下的“預(yù)重整”(29)發(fā)行人可根據(jù)《破產(chǎn)法》第11章提交“預(yù)重整”計(jì)劃，在提交破產(chǎn)申請(qǐng)書之際或之前向債券持有人發(fā)出交換要約，此時(shí)只要獲得“總額三分之二以上且人數(shù)過(guò)半的適格債權(quán)人”同意，那么這項(xiàng)“預(yù)重整”下的交換要約將具備強(qiáng)制性，對(duì)所有債券持有人都有效。See 11 U.S.C.§1126(c).(prepackaged bankruptcy)中使用。本文重點(diǎn)關(guān)注庭外重組中的交換要約。盡管“預(yù)重整”下的交換要約只需要絕對(duì)多數(shù)通過(guò)(而非庭外重組中的一致同意)，但若以失敗告終，則發(fā)行人再無(wú)走向破產(chǎn)的“屏障”，所以其通常會(huì)在庭外重組中先使用交換要約。

由于交換要約本身涉及新債券的發(fā)行和銷售(并與舊債券進(jìn)行置換)，其也須適用《證券法》之注冊(cè)規(guī)定，具體注冊(cè)的程序與普通的公開發(fā)行證券注冊(cè)程序相同，此處不作贅述。此外，交換要約也受制于聯(lián)邦證券監(jiān)管對(duì)于要約收購(gòu)規(guī)則的約束，包括信息披露、反欺詐規(guī)則，及交換要約的有效期的規(guī)定，(30)在經(jīng)過(guò)注冊(cè)后，發(fā)行人可以向債券持有人發(fā)出交換要約，要約的有效期自要約開始之日起不得少于20個(gè)工作日。同時(shí)，如果發(fā)行人中途通知債券持有人或者公告要改變收購(gòu)比例、要約對(duì)價(jià)或承銷商費(fèi)用等事項(xiàng)，那么從通知或公告發(fā)布之日起該交換要約還必須至少持續(xù)10個(gè)工作日。從而保障債券持有人有完整的信息判斷交換要約的價(jià)值，并且有充足的時(shí)間進(jìn)行盡職調(diào)查和決定是否接受要約。

在實(shí)現(xiàn)債券契約修改上，交換要約并非萬(wàn)能良方，更非完美無(wú)缺。首先，交換要約中債券的發(fā)行價(jià)格一般會(huì)略高于交易價(jià)格但低于已發(fā)行債券的票面價(jià)格，這勢(shì)必影響債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利，所以受《信托契約法》下“一致同意”規(guī)定的約束。由此也會(huì)存在債券持有人抗拒的情形，發(fā)行人應(yīng)對(duì)“釘子戶”(holdouts)方法為：私下協(xié)商以回購(gòu)這些債券，或直接撤銷交換要約并私下協(xié)商回購(gòu)或在公開市場(chǎng)回購(gòu)債券。其次，交換要約存在備受詬病的脅迫問(wèn)題，尤其是與同意征集結(jié)合使用之際。具言之，發(fā)行人在發(fā)出交換要約的同時(shí)進(jìn)行同意征集，要求刪除或修改就債券契約條款(一般為投資者保護(hù)條款)，接受交換要約的債券持有人需對(duì)這種修改進(jìn)行同意。換言之，接受要約的持有人在放棄舊債券、接受新債券時(shí)，就自動(dòng)視為贊成對(duì)舊債券條款的修改(被稱為“退出同意”)。(31)See Tuckman K B,Do Bondholders Lose from Junk Bond Covenant Changes?66 Journal of Business,499-516(1993).這存在明顯的脅迫因素。在退出同意中，同意的結(jié)果并不會(huì)影響到參與投標(biāo)的債券持有人，因?yàn)樗麄円呀?jīng)在要約收購(gòu)中獲得了現(xiàn)金或在交換要約中獲得了新債券，有時(shí)還有可能是現(xiàn)金和新債券的組合。但繼續(xù)持有舊債券的持有人將可能面臨如下處境：舊債券契約中許多重要的保護(hù)條款將被弱化或刪除，舊債券的流通性也大大降低。所以，當(dāng)發(fā)行人宣布要約收購(gòu)或交換要約與退出同意同時(shí)進(jìn)行時(shí)，債券持有人必須權(quán)衡：是選擇參與投標(biāo)，還是留存一張基本沒有什么法律保護(hù)的債券。在此情形下，債券持有人通常會(huì)更傾向于參與投標(biāo)而不是繼續(xù)持有舊債券。

綜上，美國(guó)在尊重債券集合性(32)一只債券，盡管會(huì)被劃分為很多標(biāo)準(zhǔn)化的份額，但每一份額的權(quán)利義務(wù)是同質(zhì)的，每一份額或債券的償付等在時(shí)間以及方式上也是同質(zhì)的，一只債券的所有持有人作為一個(gè)整體作為發(fā)行人的債權(quán)人，因此要求所有債券持有人要有一定程度的一致行動(dòng)，由此衍生出的對(duì)治理的需求也較為突出。的前提下，將債券持有人的根本權(quán)利設(shè)置為個(gè)體性權(quán)利，并予以法定。這就意味著債券持有人本息受償這一根本權(quán)利不能因集體多數(shù)決來(lái)處分和損害。債券持有人的本息受償權(quán)如果需要通過(guò)債券契約修改來(lái)變動(dòng)，則需要每一個(gè)債券持有人同意，實(shí)踐中則通過(guò)交換要約制度予以應(yīng)對(duì)。根本性權(quán)利之外的其他權(quán)利基本上都是集體性的，通過(guò)表決權(quán)征集程序行使，受集體多數(shù)決的約束。

(二)以德國(guó)、日本為代表的大陸法系

或許在立法之初，大陸法系國(guó)家不存在像美國(guó)1939年《信托契約法》通過(guò)之際所面臨的特殊背景(解決債券持有人本息受償權(quán)被肆意侵害的問(wèn)題)，因此債券立法并未將債券持有人的根本權(quán)利設(shè)置為個(gè)體性權(quán)利，而是更側(cè)重債券的整體性，對(duì)債券持有人的權(quán)利分配也是集體性的，即債券持有人通過(guò)法定的債券持有人會(huì)議來(lái)行使權(quán)利，且決議對(duì)全體債券持有人有效。決議能解決群體決策的問(wèn)題,決議程序有助于不同理性之間的碰撞、加工和升華，但決議之中的多數(shù)決原則可能忽視少數(shù)人的利益、智慧和尊嚴(yán)。(33)參見陳醇：《論單方法律行為、合同和決議之間的區(qū)別——以意思互動(dòng)為視角》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2010年第1期。因此，決議必須遵守嚴(yán)格的程序(最為著名的是美國(guó)羅伯特將軍的“議事規(guī)則”(34)它是一套嚴(yán)密的會(huì)議程序規(guī)則,包括規(guī)定會(huì)期、選舉代表、通知、確定召集人或主持人、提出議案、公開討論和修改議案、記錄、表決等。參見〔美〕亨利·M.羅伯特:《議事規(guī)則》，王宏昌譯，商務(wù)印書館1995年版，第23頁(yè)。)。在正義的程序得到實(shí)施的前提下,程序過(guò)程本身能夠使結(jié)果正當(dāng)化,并且有吸收當(dāng)事人不滿的功能。(35)參見田平安、杜睿哲：《程序正義初論》，載《現(xiàn)代法學(xué)》1998年第2期。大陸法系解決“集體多數(shù)決”濫用的制度設(shè)計(jì)在于：一是分層表決設(shè)計(jì)，當(dāng)決議事項(xiàng)關(guān)涉?zhèn)钟腥烁拘詸?quán)益時(shí)，通過(guò)比例為絕對(duì)多數(shù)，而非一般事項(xiàng)所適用的普通多數(shù)；二是規(guī)定了債券持有人的異議程序。

1.德國(guó)《債券法》對(duì)債券持有人會(huì)議的規(guī)定

德國(guó)債券持有人會(huì)議制度的規(guī)則體系由具有普遍適用性的強(qiáng)制性法律規(guī)范和以市場(chǎng)成員自由意志為基礎(chǔ)締結(jié)的契約條款共同構(gòu)成。在法律層面，德國(guó)《債券法》作為最主要的上位法，通過(guò)對(duì)公開發(fā)行債券持有人會(huì)議的決議權(quán)限、決議機(jī)制、決議效力和召開程序等事項(xiàng)進(jìn)行明確規(guī)定，正式確立了債券持有人會(huì)議制度的法律地位。《債券法》以充分保證持有人的知情權(quán)為出發(fā)點(diǎn)，充分借鑒了上市公司股東大會(huì)的程序性規(guī)定，對(duì)會(huì)議從召開到?jīng)Q議執(zhí)行的全部程序作出了詳細(xì)規(guī)定，以最大限度維護(hù)決議機(jī)制的程序正義。(36)參見甘霈原、成睿：《德國(guó)債券持有人會(huì)議制度研究》，載《金融市場(chǎng)研究》2019年第11期。其要點(diǎn)包括：(1)債券持有人會(huì)議的決議機(jī)制。普通決議過(guò)半數(shù)以上通過(guò)，而對(duì)債券重要約定進(jìn)行實(shí)質(zhì)性變更則須適用絕對(duì)多數(shù)決機(jī)制。設(shè)置了“低門檻”的二次會(huì)議，以防止參會(huì)人數(shù)未達(dá)法定要求而無(wú)法做出有效決議。(37)若持有人會(huì)議的參會(huì)人數(shù)未達(dá)到法定要求，會(huì)議召集人可決定再次召集會(huì)議。第二次會(huì)議原則上對(duì)持有人的出席比例不設(shè)限制。但針對(duì)適用絕對(duì)多數(shù)決的事項(xiàng)，會(huì)議在參會(huì)持有人所持表決權(quán)比例達(dá)到25%以上時(shí)方具有決議行為能力。這是為了提高持有人會(huì)議效率，維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序，德國(guó)《債券法》規(guī)定的可突破多數(shù)決限制的特殊情況。(2)對(duì)決議內(nèi)容的限制性規(guī)定。一是除非法律明確規(guī)定，不得為債券持有人新設(shè)置發(fā)行文件未約定的義務(wù)；二是違反同等對(duì)待原則(38)同等對(duì)待原則是指全體持有人均享有債券所附的同等權(quán)利和義務(wù)，持有人會(huì)議的決議對(duì)全體持有人產(chǎn)生同等約束效力。這一原則實(shí)質(zhì)上杜絕了對(duì)個(gè)別持有人單獨(dú)予以特殊的優(yōu)待或不平等待遇，也排除了債券發(fā)行人和個(gè)別持有人達(dá)成個(gè)別合意的可能性。除保護(hù)持有人外，該原則背后的另一重要立法考量則是確保相同份額的債券均附帶完全相同的權(quán)利和義務(wù)，從而維護(hù)債券的標(biāo)準(zhǔn)化屬性。的決議無(wú)效，除非受到劣后對(duì)待的持有人明示同意。(3)決議效力。持有人會(huì)議的決議對(duì)全體同期持有人產(chǎn)生同等約束力，但不必然對(duì)發(fā)行人產(chǎn)生約束效力，而須以與其形成合意為要件。(4)異議程序。持有人認(rèn)為決議違反法律或發(fā)行文件約定的，可在異議期即決議公布之日起一個(gè)月內(nèi)向發(fā)行人注冊(cè)地州法院提出異議。(39)參見前引〔36〕，甘霈原、成睿文。

2.日本《公司法》關(guān)于公司債制度的規(guī)定

日本《公司法》所規(guī)范的公司債制度，其基本命題在于落實(shí)公司債發(fā)行公司調(diào)度資金的機(jī)制與確保公司債債權(quán)人的權(quán)益。(40)參見廖大穎：《公司債法理之研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，正典出版文化有限公司2003年版，第101頁(yè)。日本《公司法》設(shè)專章規(guī)定“公司債”，(41)《日本公司法》“公司債”編約束對(duì)象是信用債，附擔(dān)保公司債由公司法之外的《附擔(dān)保公司債信托法》予以規(guī)范。包括總則(第676—701條)、公司債管理人(第701—714條)和公司債債權(quán)人會(huì)議(第715—742條)三部分內(nèi)容。日本《公司法》為了多數(shù)公司債權(quán)人規(guī)定了集團(tuán)處理機(jī)制，另外，因?yàn)楣緜窍蛞话闵鐣?huì)公眾發(fā)行的大量的、長(zhǎng)期的公司債務(wù)，所以特別設(shè)置了公司債權(quán)人保護(hù)規(guī)定，另外關(guān)于作為有價(jià)證券的公司債，從其流通保護(hù)開始制定了有價(jià)證券法的相關(guān)規(guī)定。(42)參見〔日〕近藤光男：《最新日本公司法》，梁爽譯，法律出版社2016年版，第366-367頁(yè)。其中，第724條對(duì)公司債債權(quán)人會(huì)議決議的通過(guò)比例予以規(guī)定，第734條規(guī)定決議的效力，第740條則是對(duì)債權(quán)人異議程序的特別規(guī)定。

總結(jié)來(lái)看，債券持有人會(huì)議決議通過(guò)比例因普通決議和特殊決議而有所區(qū)分。普通決議須獲得超過(guò)出席會(huì)議表決權(quán)人表決總數(shù)的1/2同意。特別決議必須有表決權(quán)人總表決權(quán)數(shù)的1/5以上的人出席，且擁有出席會(huì)議表決權(quán)人表決權(quán)總數(shù)的2/3以上的同意。通過(guò)的決議對(duì)持有該類別公司債的所有債券持有人都有效，但決議須經(jīng)法院批準(zhǔn)才能生效；異議債權(quán)人在法院認(rèn)可決議之前可以向法院提出異議。(43)參見吳建斌編譯：《日本公司法》，法律出版社2017年版，第348-349頁(yè)?！豆痉ā匪信e的法院不應(yīng)認(rèn)可公司債債權(quán)人會(huì)議決議的法定情形包括：(1)公司債權(quán)人會(huì)議的召集手續(xù)或者其決議方法違反法律法規(guī)，或者違反了募集說(shuō)明書記載事項(xiàng)的；(2)決議以不正當(dāng)方法達(dá)成的；(3)決議有失公正的；(4)決議違反債權(quán)人一般利益的。(44)參見前引〔42〕，近藤光男書，第386頁(yè)。

綜上，大陸法系下的債券持有人集體權(quán)利設(shè)置與英美法系下將債券持有人根本權(quán)利賦予個(gè)體的設(shè)計(jì)不同。法律上規(guī)定了債券持有人的會(huì)議的法定程序，為債券契約修改提供了程序保障，通過(guò)程序正義來(lái)吸收和聚合諸多債券持有人的意見。強(qiáng)制性規(guī)范的核心功能之一是為集體多數(shù)決議方式進(jìn)行的債務(wù)重組提供法律基礎(chǔ)。因此，在債券契約修改層面上，大陸法系債券持有人的權(quán)利都是集體性的，即通過(guò)債券持有人會(huì)議的集體多數(shù)決來(lái)形成決議，且有效決議對(duì)全體債券持有人具有約束力。這意味著：一方面，同批次債券持有人權(quán)利相同、立法上平等對(duì)待，彰顯債券的集合性，也保障債券的標(biāo)準(zhǔn)化從而便于流動(dòng)。在此背景下，不會(huì)有美國(guó)交換要約那種允許部分持有人依據(jù)新契約、異議持有人繼續(xù)保留舊契約存在的法制土壤。另一方面，為保護(hù)公司債權(quán)人免受多數(shù)決的壓迫，設(shè)置了異議持有人的司法救濟(jì)措施，從而解決集體多數(shù)決與個(gè)人意愿之間的矛盾。這相當(dāng)于間接考量了債券持有人的個(gè)體利益，只不過(guò)以程序法定的方式對(duì)債券持有人的集體利益和個(gè)體利益做出了平衡。

(三)比較：兩大法系對(duì)債券契約變更中壓迫問(wèn)題的回應(yīng)

債券的屬性決定了債券治理的方式。債券的合同屬性決定了與債券契約有關(guān)的事宜需要獲得發(fā)行人一方及債券持有人一方的合意。另外，債券的整體性決定了債券持有人一方的意見需要特定(程序)機(jī)制來(lái)聚合、代表和表達(dá)。對(duì)此，美國(guó)的做法是表決權(quán)同意征集和交換要約，德日則為債券持有人會(huì)議制度。兩大法系在聚合債券持有人意見的方式上，既有共相，亦有殊相。共同之處包括：其一，基于債券集合性和持有人行權(quán)效率的考量，承認(rèn)集體多數(shù)決對(duì)大部分關(guān)涉?zhèn)钟腥藱?quán)利的事項(xiàng)的處理；其二，表決設(shè)計(jì)上，按同意事項(xiàng)的重大性程度，設(shè)置分層表決機(jī)制；其三，賦予異議持有人權(quán)利救濟(jì)途徑。

兩者的差異之處則在于對(duì)待債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利的立法差異。從宏觀視角來(lái)看，這種差異首先與兩大法系債券持有人的整體保護(hù)架構(gòu)相關(guān)，進(jìn)一步則與自身互異的配套法律制度供給關(guān)聯(lián)。

首先，在債券持有人保護(hù)架構(gòu)上，美國(guó)為受托管理人承擔(dān)維護(hù)債券持有人利益的角色，而在德日，強(qiáng)調(diào)債券持有人會(huì)議機(jī)制下的自治。受歷史慣性的影響，債券持有人與受托管理人之間延續(xù)(形式上的)信托關(guān)系，(45)歷史上，最初發(fā)行的債券都附有財(cái)產(chǎn)抵押，為了保障債券持有人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)，以及便于抵押物的管理和處置，發(fā)行人將該抵押物設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，由債券受托管理人保管。由此形成的受托管理人與債券持有人之間的關(guān)系為信托關(guān)系，發(fā)行人為委托人，受托管理人為受托人，債券持有人為受益人。然而，在近現(xiàn)代美國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)踐中，無(wú)擔(dān)保信用債成為主流，已經(jīng)沒有需要獨(dú)立出來(lái)的信托財(cái)產(chǎn)由受托管理人保管和處置，喪失了信托實(shí)質(zhì)，但基于歷史慣性，信托架構(gòu)延續(xù)至今。需要說(shuō)明的是，在美國(guó)，從抵押擔(dān)保債券到信用債券的商業(yè)實(shí)踐變遷中，信托法律關(guān)系已“名存實(shí)亡”。抵押擔(dān)保債券中，存在抵押物作為信托財(cái)產(chǎn)來(lái)保障債權(quán)投資者權(quán)益的他益信托法律關(guān)系適用空間，但信用債券因信托財(cái)產(chǎn)的缺失而存在適用困境。從美國(guó)的立法和司法判例來(lái)看，債券受托人在違約前只有合同義務(wù)，違約后承擔(dān)“審慎人標(biāo)準(zhǔn)”下的信義義務(wù)，但這是否為信托法下的信義義務(wù)存疑。就商業(yè)實(shí)踐層面而言，美國(guó)的債券持有人制度本身并非完美無(wú)缺，在垃圾債券盛行的背景下，曾出現(xiàn)過(guò)債券持有人利益保護(hù)嚴(yán)重不足而替代路徑涌現(xiàn)的局面。因此，美國(guó)債券受托人制度并非人們所設(shè)想的以信托法律關(guān)系架構(gòu)并在交易實(shí)踐中一以貫之的操作，其產(chǎn)生有著深刻的歷史背景，目前權(quán)利義務(wù)的分配是路徑依賴、利益平衡的結(jié)果。See Efrat Lev,The Indenture Trustee: Does It Really Protect Bondholders?47 University of Miami Business Law Review,50(2000)；Ramon E.Johnson，Calvin M.Boardman,The Bond Indenture Trustee:Functions,Industry Structure,and Monitoring Costs,8(2)Financial Practice and Education,16(1998)；Martin D.Skiar,The Corporate Indenture Trustee: Genuine Fiduciary or Mere Stakeholder,106(1)Banking Law Journal,44(1989).獨(dú)立的受托管理人積極、主動(dòng)行事。在大陸法系，盡管也可能存在受托管理人(比如日本)，(46)因?yàn)閭钟腥巳狈蓶|大會(huì)或董事會(huì)這樣的公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)來(lái)代表自身利益、行使權(quán)利，所以法律肯定債券持有人會(huì)議的自治功能。雖然日本也有受托管理人，但其在信用債里是委托關(guān)系，執(zhí)行持有人會(huì)議決議，扮演的是維護(hù)持有人利益的輔助角色。但其與債券持有人之間的關(guān)系通常被視為委托關(guān)系，是債券持有人會(huì)議決議的執(zhí)行主體，處于相對(duì)消極被動(dòng)地位，與英美法系中受托管理人的法律地位不同。因此，當(dāng)債券契約修訂之際需要征求債券持有人意見時(shí)，美國(guó)法下，受托管理人必須通過(guò)同意征集來(lái)聚合眾議，若為影響債券持有人根本性權(quán)利的修改事項(xiàng)，則須通過(guò)交換要約來(lái)獲得一致同意。而在德國(guó)和日本，債券契約的修改通過(guò)債券持有人會(huì)議機(jī)制形成約束全體債券持有人的決議。只不過(guò)為了避免集體多數(shù)決的濫用，越是關(guān)涉持有人實(shí)體權(quán)利的事項(xiàng)越必須以絕對(duì)多數(shù)表決通過(guò)，并賦予異議持有人司法救濟(jì)權(quán)。

其次，兩大法系對(duì)于異議持有人權(quán)益保護(hù)路徑的差異，與各自的法律制度供給息息相關(guān)，最終體現(xiàn)了立法在保護(hù)理念上的差異，即美國(guó)以法定實(shí)體權(quán)利保護(hù)，而德、日為法定程序權(quán)利保護(hù)。美國(guó)《信托契約法》只規(guī)定債券持有人的本息受償這一根本性權(quán)利不受侵犯，其余權(quán)利均交由信托契約來(lái)規(guī)范。這一根本權(quán)利是法定的個(gè)體性權(quán)利，由單個(gè)債券持有人享有，因此在債券契約修改會(huì)變更此權(quán)利時(shí)，需要獲得每一個(gè)債券持有人同意。這種看起來(lái)幾乎無(wú)法做到的“全體一致同意”，被實(shí)踐中發(fā)展出的交換要約制度所巧妙化解。因此，債券契約修改時(shí)，根本權(quán)利受影響的持有不同意見的債券持有人通過(guò)選擇繼續(xù)保留債券而避免加入新修訂的債券契約來(lái)使自身對(duì)債券契約修訂的異議消解。這相當(dāng)于法律明確承認(rèn)債券持有人的核心權(quán)利為個(gè)體性權(quán)利，不受集體多數(shù)決的約束。因此，美國(guó)法下處理債券契約修訂時(shí)異議持有人權(quán)利保護(hù)的方式是法律明確賦予單個(gè)債券持有人實(shí)體性權(quán)利。而大陸法系國(guó)家法律上對(duì)債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利的維護(hù)是通過(guò)法定的程序性保障實(shí)現(xiàn)的，體現(xiàn)了立法者致力于通過(guò)維護(hù)決議程序的公平公正來(lái)保障持有人合法權(quán)益的立法思路。德、日通過(guò)規(guī)定債券持有人會(huì)議法定程序的方式，以程序正義來(lái)聚合債券持有意見，并為異議持有人賦予訴權(quán)，或者通過(guò)決議受司法審查的方式來(lái)解決集體多數(shù)決與異議持有人之間的沖突。

需要說(shuō)明的是，美國(guó)將債券持有人的根本權(quán)利予以法定實(shí)體保障，并非未能向債券持有人提供程序性保障，只是這種程序保障不那么顯現(xiàn)。由于存在受托管理人作為維權(quán)的主體，契約修改時(shí)由受托管理人啟動(dòng)同意征集程序。只有當(dāng)同意征集不能獲得一致同意時(shí)，交換要約才進(jìn)場(chǎng)。而同意征集和交換要約都是有程序性要求來(lái)保障實(shí)施的，依賴于美國(guó)證券法上的規(guī)定來(lái)展開。此外，當(dāng)修改涉及原有契約的實(shí)質(zhì)變更時(shí)，可能需要重新注冊(cè)，這些都是對(duì)債券持有人的程序性權(quán)利保障，以及實(shí)體權(quán)利的補(bǔ)充保護(hù)。

四、我國(guó)債券持有人利益公平保護(hù)的模式選擇及完善路徑

在我國(guó)，法律層面對(duì)債券持有人根本性權(quán)利的保護(hù)，既無(wú)美國(guó)法下的實(shí)體賦權(quán)保護(hù)，也無(wú)德、日立法例下的法定程序保護(hù)。在監(jiān)管規(guī)范和實(shí)踐層面，我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置既有大陸法系債券持有人會(huì)議，也有美國(guó)法下的交換要約制度(即債券置換)。仔細(xì)梳理和審視我國(guó)現(xiàn)有的制度文件和實(shí)踐做法，會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券持有人權(quán)益保護(hù)上的雙重問(wèn)題：債券持有人會(huì)議和債券置換各自存在問(wèn)題，二者疊加使用還存在制度兼容問(wèn)題。

(一)現(xiàn)有制度梳理及問(wèn)題分析

1.債券持有人會(huì)議：法律規(guī)則層面規(guī)定不清，交由市場(chǎng)約定

法律層面，《公司法》沒有對(duì)債券持有人會(huì)議制度作出規(guī)定，僅有《證券法》第92條第1款的原則性規(guī)定。(47)我國(guó)于2020年3月1日起正式施行的新《證券法》，首次從法律層面確定了債券市場(chǎng)的持有人會(huì)議制度，使其成為強(qiáng)化債券持有人權(quán)利主體地位、統(tǒng)一債券持有人立場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，一定程度上解決了分散的持有人的集體行動(dòng)難題。因此，持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)等完全依靠市場(chǎng)自治和債券契約約定?？梢哉f(shuō)，持有人會(huì)議的合法性及效力來(lái)源，基本上是依據(jù)債券契約中各方達(dá)成的合意，除《民法典》(合同編)之外，在法律層面上再無(wú)其他制度可予以適用。

當(dāng)然，在實(shí)踐操作中，債券持有人會(huì)議的召開和決議事項(xiàng)，還需要進(jìn)一步遵守金融監(jiān)管規(guī)則(48)2019年底，央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知(征求意見稿)》，統(tǒng)一了各市場(chǎng)公司信用類債券違約處置的相關(guān)原則和措施，并明確要充分發(fā)揮持有人會(huì)議在債券違約處置中的核心作用，切實(shí)保障債券持有人合法權(quán)益。和行業(yè)自律管理規(guī)范、(49)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2019年頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程(修訂稿)》，對(duì)持有人會(huì)議的程序事項(xiàng)等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，并規(guī)定“本規(guī)程的規(guī)定是持有人會(huì)議的最低要求”，鼓勵(lì)市場(chǎng)通過(guò)約定采取更高的債券持有人保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。而證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委主要將持有人會(huì)議規(guī)則交由發(fā)行人、債權(quán)代理人、債券持有人大會(huì)自行約定，自治管理。司法政策等規(guī)定，但這些規(guī)范性文件立法層次較低，適用范圍和指導(dǎo)性不強(qiáng)，并且自身存在問(wèn)題，如不同市場(chǎng)監(jiān)管要求不協(xié)調(diào)、(50)表決機(jī)制方面，交易所現(xiàn)行要求為50%以上的持有人表決后，決議方可生效。交易商協(xié)會(huì)原來(lái)要求[《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》(2013版)]三分之二以上的持有人出席，會(huì)議方可生效；四分之三以上表決權(quán)通過(guò)，決議方可生效。自2020年7月1日實(shí)施《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》(2019年修訂版)后，交易所債券、交易商協(xié)會(huì)品種要求均為50%以上持有人表決后，決議生效。同時(shí)，特別議案的最低線為90%持有人同意方可生效，例如本金或利息金額、計(jì)算方式、支付時(shí)間、信用增進(jìn)協(xié)議及安排。未設(shè)置分層表決機(jī)制、缺乏異議持有人的權(quán)利救濟(jì)等，導(dǎo)致實(shí)踐中過(guò)分強(qiáng)調(diào)了決議對(duì)全體持有人具有約束力的結(jié)果，而忽視了決議形成的程序和異議持有人的權(quán)利保護(hù)。盡管最高人民法院近期發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》)第15條對(duì)債券持有人會(huì)議決議效力做出了規(guī)定，除非存在法定無(wú)效事由及規(guī)定的例外情形，(51)2020年7月15日，最高人民法院發(fā)布了《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，其中第15條持有人會(huì)議決議效力指出，債券持有人會(huì)議根據(jù)債券募集文件規(guī)定的決議范圍、議事方式和表決程序所作出的決議，除非存在法定無(wú)效事由，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效，除本紀(jì)要第5條(債券受托管理人的訴訟主體資格)、第6條(債券持有人自行或者共同提起訴訟)和第16條(債券持有人重大事項(xiàng)決定權(quán)的保留)規(guī)定的事項(xiàng)外，對(duì)全體債券持有人具有約束力。債券持有人會(huì)議根據(jù)債券募集文件規(guī)定的決議范圍、議事方式和表決程序所作出的決議對(duì)全體債券持有人具有約束力。然而，現(xiàn)有規(guī)則對(duì)法定無(wú)效事由語(yǔ)焉不詳；而且大多數(shù)募集文件對(duì)于決議范圍、議事方式和表決程序基本與監(jiān)管規(guī)則保持一致，屬于格式條款。這極可能導(dǎo)致發(fā)行人利用起草的主動(dòng)權(quán)，或者聯(lián)合承銷機(jī)構(gòu)或受托管理人、大額債券持有人，侵害中小持有人合法權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，在我國(guó)，法律層面僅有《證券法》對(duì)債券持有人會(huì)議的原則性規(guī)定。此外，雖然有交易所和交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)的關(guān)于債券持有人會(huì)議的程序規(guī)定，但內(nèi)容本身并不完善，而且自律監(jiān)管規(guī)范不具有等同于法定程序的強(qiáng)制力，因此，債券持有人的集體自治機(jī)制基本上依賴于債券募集說(shuō)明書中對(duì)債券持有人會(huì)議的規(guī)定內(nèi)容。相應(yīng)地，在債券持有人之間的壓迫問(wèn)題上，我國(guó)目前法律層面的制度供給尚付闕如。因此，債券契約保障債券持有人權(quán)利憲章的地位更加凸顯。然而，債券契約并未承擔(dān)起如此重大的使命。債券募集說(shuō)明書中約定內(nèi)容的簡(jiǎn)單且存有疏漏(比如沒有分層表決，也沒有異議人的權(quán)利救濟(jì))，使其對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的前述“壓迫問(wèn)題”束手無(wú)策。在缺乏法定保護(hù)，且約定的程序保護(hù)本身并不完善的情況下，加之債券持有集中度高，使得少數(shù)幾家持有債券的機(jī)構(gòu)投資者就能決定和處分全體債券持有人獲得“本息受償”這一根本權(quán)利，小額、分散的債券持有人權(quán)益保護(hù)問(wèn)題觸目驚心。(52)大額債券持有人更容易與發(fā)行人達(dá)成共識(shí)：利益綁定更大；博弈談判時(shí)可能有利益輸送或者換路徑找補(bǔ)。小額債券持有人分散帶來(lái)理性冷漠下的集體行動(dòng)問(wèn)題，因?yàn)榉磳?duì)了也沒用，即便成功了勝利果實(shí)會(huì)同其他持有人共享，而行動(dòng)成本全部由自己承擔(dān)。躺下裝死的后果就是遭受集體多數(shù)決的壓迫，且沒有異議或退出途徑。

2.債券置換實(shí)踐：程序不規(guī)范對(duì)投資者權(quán)益的損害

在監(jiān)管部門提出債券置換可用于債券違約及其風(fēng)險(xiǎn)處置之后，市場(chǎng)實(shí)踐積極開展。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2019年12月27日發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》，提出“發(fā)行人可以通過(guò)置換的方式處置違約債券”。 2020年7月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過(guò)債券置換、展期等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組”。目前，我國(guó)市場(chǎng)上已出現(xiàn)三起實(shí)踐案例，分別是北京桑德環(huán)境工程有限公司(以下簡(jiǎn)稱“桑德工程”)、 華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華昌達(dá)”)和瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“瓦房店開發(fā)”)，成功置換比例高達(dá)80%以上。(53)桑德工程的“17桑德工程MTN001”債券置換作為國(guó)內(nèi)首單債券置換要約，置換比例達(dá)到80%；華昌達(dá)對(duì)“17華昌01”開展置換要約，置換率達(dá)到64.85%；瓦房店開發(fā)對(duì)“17瓦房02”的債券置換率更是達(dá)到了100%。參見孫彬彬、譚逸鳴：《如何看待債券置換？》，載http://bond.hexun.com/2020-04-11/200987197.html,最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月1日。其中，“桑德工程”是國(guó)內(nèi)首單債券置換，(54)參見上海清算所：《推動(dòng)市場(chǎng)化處置債券風(fēng)險(xiǎn)，上海清算所支持完成首單債券置換業(yè)務(wù)》，載https://www.shclearing.com/gywm/xwdt/202003/t20200306_648565.html,最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月1日?！巴叻康觊_發(fā)”是首只私募城投債置換。(55)參見史曉?shī)櫍骸妒字怀峭秱脫Q引發(fā)的思考》，載http://news.hexun.com/2020-04-16/201043872.html，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月1日。由于實(shí)踐案例數(shù)量所限，加上私募債券置換信息披露較少，所以只能根據(jù)有限的公開資料來(lái)對(duì)我國(guó)的債券置換予以評(píng)價(jià)。

總體上，這三起債券置換均在債券到期前通過(guò)置換來(lái)避免發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，同意置換的持有人獲得相較于原有債券更高利息收益但延后償付時(shí)間的新債券，而不同意置換的持有人則繼續(xù)保留原有債券，其本息能否如期受償則取決于發(fā)行人的償付能力?！巴叻康觊_發(fā)”債券置換中政府參與協(xié)調(diào)，置換比例高達(dá)100%；在“華昌達(dá)”案例中，保留原有債券的投資者如期獲得了償付，而在“桑德工程”案例中，未接受置換的投資人最終協(xié)商的結(jié)果是展期。誠(chéng)然，在經(jīng)濟(jì)下行，債券違約率不斷攀升的背景下，債券置換可以避免發(fā)行人違約，而且能夠緩解企業(yè)償債的短期流動(dòng)性壓力，“用時(shí)間換取生存空間”，使得具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或仍具起死回生潛力的發(fā)行人獲得喘息的機(jī)會(huì)。

然而，我國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐中的具體操作，相較于美國(guó)的交換要約制度，還存在著債券置換程序上的不規(guī)范帶來(lái)的投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。債券置換最終會(huì)帶來(lái)債券契約的實(shí)質(zhì)修改，對(duì)債券持有人本息的償付金額、期限利益作出修改，因此，在美國(guó)法下，新債券必須先向證券監(jiān)管部門注冊(cè)，然后發(fā)行人向債券持有人發(fā)出交換要約，遵循聯(lián)邦證券法對(duì)于要約持續(xù)時(shí)間的要求(通常為20個(gè)工作日，特殊情形可再延長(zhǎng)10日)，以及信息披露(包括發(fā)行人的財(cái)務(wù)、債券評(píng)級(jí)等信息)和反欺詐約束。從而讓債券持有人有足夠的時(shí)間和充分的信息披露來(lái)決策到底應(yīng)該選擇持券還是置換為新債券。反觀我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)踐，一是新債券無(wú)需注冊(cè)，投資者未能獲得證券發(fā)行監(jiān)管準(zhǔn)入制度的保護(hù)。二是從債券置換要約發(fā)出到需要投資者作出決策的時(shí)間非常短暫(平均兩天左右)，(56)參見搜狐每日經(jīng)濟(jì)新聞：《桑德工程完成銀行間市場(chǎng)首單債券置換業(yè)務(wù)！置換金額4億元，占原有債券發(fā)行金額80%》，載https://www.sohu.com/a/378192685_115362,最后訪問(wèn)時(shí)間：2020年8月20日；《華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司2020年置換公司債券要約結(jié)果公告》，載https://q.stock.sohu.com/newpdf/202038715016.pdf,最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年4月1日。且未能同時(shí)披露發(fā)行人財(cái)務(wù)信息及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)報(bào)告等。這就意味著投資者需要在短時(shí)間內(nèi)且信息不充分的情況下作出關(guān)涉投資損益的重大決策，債券持有人陷入“囚徒困境”及發(fā)行人的“脅迫”問(wèn)題在所難免。首先，如果選擇留券的投資者可以獲得足額及時(shí)償付，那么債券置換來(lái)緩解發(fā)行人流動(dòng)性壓力、避免債券違約的功能可否有效發(fā)揮令人存疑。畢竟債券置換并無(wú)法掩蓋信用主體風(fēng)險(xiǎn)的暴露，最終的債務(wù)償付主要依靠企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的改善以及由此帶來(lái)的企業(yè)現(xiàn)金流改善。因此，再高的預(yù)期收益若只是空頭支票，那么債券持有人肯定會(huì)選擇留券以“落袋為安”。當(dāng)所有人都如此選擇時(shí)，債券置換就面臨失敗。其次，如果選擇持券的投資者最終未能獲得足額及時(shí)償付，那么市場(chǎng)主體未來(lái)可能會(huì)趨向于選擇債券置換，至少還能得到高出原有債券利息的收益預(yù)期。在這種情況下，所謂的“投資自主決策”恐怕也僅僅是發(fā)行人的變相“脅迫”。

3.債券持有人會(huì)議與債券置換疊加的內(nèi)在沖突

雖然我國(guó)的債券置換與美國(guó)的交換要約在功效上都有對(duì)異議持有人本息受償權(quán)的維護(hù)，但債券持有人會(huì)議制度和交換要約制度本身源于不同法系，所依存的法律制度環(huán)境截然不同。制度設(shè)計(jì)的有效實(shí)施并不取決于數(shù)量，疊床架屋的設(shè)置都指向共同的問(wèn)題(債券契約修改)時(shí)，則存在著兼容性問(wèn)題。

中國(guó)目前規(guī)制路徑的內(nèi)在沖突在于缺乏上位法對(duì)債券持有人實(shí)體權(quán)利和持有人會(huì)議程序機(jī)制的規(guī)定，我國(guó)債券持有人權(quán)利的保護(hù)路徑上與美國(guó)趨同，采取契約保護(hù)。但大的保護(hù)模式架構(gòu)上采取了大陸法系的做法：債券持有人會(huì)議決議—受托管理人代為執(zhí)行決議。換言之，整體保護(hù)機(jī)制上是大陸法系的做法，但沒有上位法對(duì)于債券持有人會(huì)議程序的細(xì)化規(guī)定。于是在具體的保護(hù)路徑上就落在了契約保護(hù)上，但又沒有像美國(guó)那樣在法律層面明確債券持有人的根本權(quán)利不受侵犯。這首先帶來(lái)了大額債券持有人通過(guò)集體多數(shù)決來(lái)壓迫小額持有人的問(wèn)題。另外，在債券違約處置的監(jiān)管文件中，又規(guī)定了債券置換這一方式，而這種方式是美國(guó)法下為了保障債券持有人本息受償權(quán)不受侵犯而衍生出的獲得債券持有人對(duì)債券契約修改一致同意的變通做法。

盡管債券置換可以解決異議持有人的權(quán)利維護(hù)問(wèn)題，但當(dāng)其與債券持有人會(huì)議制度在工具層面同時(shí)使用時(shí)，制度邏輯上的沖突在所難免。債券持有人本息受償?shù)倪@一根本性權(quán)利，不可能既是集體性的，又是個(gè)體性。若為個(gè)體性權(quán)利，那么其不受集體多數(shù)決的處分；若為集體性權(quán)利，那么就得受集體多數(shù)決的約束。在我國(guó)，兩種制度并行，存在著債券持有人會(huì)議決議架空債券置換的可能。因?yàn)楫?dāng)持有人會(huì)議集體多數(shù)通過(guò)的決議適用全體債券持有人時(shí)，債券置換對(duì)異議持有人的保護(hù)要么缺乏根本適用空間，要么僅僅是執(zhí)行會(huì)議對(duì)于債券置換的決議而已，異議持有人仍然難逃“多數(shù)人暴政”的命運(yùn)。這體現(xiàn)了監(jiān)管者在債券持有人權(quán)利保護(hù)制度上未能體系化思考。更深層次上，二者對(duì)債券持有人根本權(quán)益保護(hù)理念和配套立法制度要求上的分野，恐怕是未來(lái)完善我國(guó)債券法制無(wú)法回避的難題與選擇。

(二)實(shí)現(xiàn)路徑分析及完善建議

如上所述，一方面，我國(guó)的債券持有人會(huì)議法律制度由于自身缺陷，無(wú)法應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)中大額債券持有人通過(guò)持有人會(huì)議集體多數(shù)決來(lái)壓迫小額債券持有人的問(wèn)題。另一方面，市場(chǎng)實(shí)踐興起的債券置換似乎為解決前述壓迫問(wèn)題帶來(lái)一線生機(jī)。然而，債券置換本身的程序不規(guī)范既未解決異議債券持有人的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，還帶來(lái)了發(fā)行人對(duì)債券投資的“脅迫”問(wèn)題。而且，當(dāng)債券置換與債券持有人會(huì)議并行時(shí)，存在著被后者架空的可能。

事實(shí)上，債券持有人會(huì)議制度與債券置換源于不同法系平衡債券持有人集體利益和個(gè)體利益的不同路徑，核心在于對(duì)待債券持有人本息受償這一根本權(quán)利的態(tài)度和救濟(jì)設(shè)置不同?；氐轿覈?guó)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題上，對(duì)于解決債券持有人之間的“壓迫”問(wèn)題，首先要厘清規(guī)制理念：賦予債券持有人的根本性權(quán)利為集體性權(quán)利還是個(gè)體性權(quán)利。不同的賦權(quán)需要匹配的制度不同，兩大法系的立法例差異印證了這一點(diǎn)。具言之，德國(guó)和日本將本息受償權(quán)設(shè)置為債券持有人集體權(quán)利，通過(guò)立法規(guī)定債券持有人會(huì)議的程序正義來(lái)平衡集體與個(gè)體利益；而美國(guó)則在法律層面賦予每一個(gè)債券持有人不可侵犯的根本性權(quán)利，通過(guò)同意征集和交換要約在維護(hù)債券持有人集體利益的同時(shí)，保障個(gè)體根本利益不受集體多數(shù)決的侵害。這種差異在更大的層面上則與各法域慣有的債券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制及配套制度支撐的差異化相關(guān)聯(lián)。因此，任何制度并非孑然獨(dú)立存在，我國(guó)的路徑選擇也必須綜合考量我國(guó)債券持有人保護(hù)架構(gòu)及現(xiàn)有的配套制度供給來(lái)審慎決策。筆者認(rèn)為，完善債券持有人會(huì)議制度及配套法制更符合我國(guó)的歷史傳統(tǒng)及現(xiàn)實(shí)訴求。下面從兩個(gè)層面展開分析：為什么我國(guó)應(yīng)選擇債券持有人會(huì)議制度這一路徑，以及如何完善該制度，從而解決債券契約修改中的“脅迫”問(wèn)題。

1.實(shí)現(xiàn)路徑：債券持有人會(huì)議機(jī)制

考慮到我國(guó)債券持有人保護(hù)架構(gòu)，以及與債券相關(guān)的配套法律制度，完善債券持有人會(huì)議機(jī)制更符合歷史傳統(tǒng)及變革的低成本要求。首先，我國(guó)慣行的債券持有人保護(hù)架構(gòu)為債券持有人會(huì)議機(jī)制與受托管理人結(jié)合。在我國(guó)，債券持有人與受托管理之間是委托關(guān)系，而非美國(guó)法下的信托關(guān)系。受托管理人并非像美國(guó)法下積極、主動(dòng)履職來(lái)維護(hù)債券持有人利益的主體，而是扮演執(zhí)行債券持有人會(huì)議決議的消極、被動(dòng)角色，這與大陸法系中日本的做法類似。其次，凝聚債權(quán)人共識(shí)的機(jī)制，在大陸法系由債券持有人會(huì)議承擔(dān)，在英美法系則由表決權(quán)征集與交換要約共同承擔(dān)。在配套制度供給層面，德國(guó)通過(guò)單行的《債券法》、日本通過(guò)《公司法》設(shè)專章，來(lái)規(guī)定債券持有人會(huì)議制度，為債券持有人集體行權(quán)提供法定程序保障，并為異議持有人提供司法救濟(jì)；美國(guó)則是通過(guò)《信托契約法》規(guī)定債券持有人根本權(quán)利不受侵犯，并借助聯(lián)邦證券法下對(duì)于證券表決權(quán)征集和要約收購(gòu)的規(guī)則，來(lái)維護(hù)債券持有人的根本性權(quán)利，并在除本息受償權(quán)之外的多數(shù)事項(xiàng)上集體行權(quán)。我國(guó)法律并未肯定債券持有人的本息受償權(quán)為法定實(shí)體權(quán)利，此外，現(xiàn)行《證券法》重心聚焦于“股票”，僅僅規(guī)定了股票的表決權(quán)征集及要約收購(gòu)，并未提及債券的相關(guān)規(guī)定。新《證券法》剛剛實(shí)施，再次啟動(dòng)修法的可能性不高。相較而言，《公司法》正在討論修改，也有學(xué)者提議通過(guò)單行的債券法律法規(guī)來(lái)統(tǒng)一我國(guó)債券市場(chǎng)目前的分割及監(jiān)管不一。因此，從債券持有人會(huì)議制度和債券置換配套的立法和修法成本及可行性上看，完善債券持有人會(huì)議制度是優(yōu)選。

當(dāng)然，這并非絕對(duì)否認(rèn)債券置換在我國(guó)市場(chǎng)中的存在空間。畢竟，債券具有契約屬性，因此，只要發(fā)行人與債券持有人在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上同意置換，法律會(huì)尊重市場(chǎng)主體的意思自治。尤其是在私募債的情況下，債券持有人數(shù)量少、成熟度高、集體行動(dòng)困境程度低，達(dá)成債券置換之合意并非難事。比如，前述的“瓦房店開發(fā)”發(fā)起的債券置換就獲得了持有人的一致同意。需要注意的是，在公募債券置換中，出于保護(hù)公眾投資者的考量，現(xiàn)有的債券置換操作程序還是太過(guò)簡(jiǎn)單粗暴。即便短時(shí)間內(nèi)不能通過(guò)《證券法》的修訂來(lái)提供程序上的制度支撐，也應(yīng)該在監(jiān)管規(guī)范層面出臺(tái)配套規(guī)定，否則就會(huì)出現(xiàn)“桑德工程”債券置換中對(duì)異議債券持有人根本性權(quán)利的侵害，即同意置換的債券持有人損失了期限利益，但是得到了高利益收益，而不同意置換的債券持有人并未得到本息到期的足額償付，而是通過(guò)召開債券持有人會(huì)議的方式進(jìn)行了債券展期。

2.完善建議：回歸債券持有人會(huì)議制度的程序正義

要解決債券違約處置實(shí)踐中大額債券持有人“壓迫”小額持有人的問(wèn)題，必須完善債券持有人會(huì)議的程序。這包括兩方面：形式上，應(yīng)提升程序規(guī)范的法律位階，在法律或金融監(jiān)管規(guī)范層面規(guī)定債券持有人會(huì)議制度的程序；內(nèi)容上，完善持有人會(huì)議流程。

首先，債券持有人會(huì)議程序的制度供給應(yīng)由立法或監(jiān)管法規(guī)提供，而非交由市場(chǎng)約定。債券契約為格式合同，其內(nèi)容通過(guò)債券募集說(shuō)明書體現(xiàn)。而債券募集說(shuō)明書是由發(fā)行人和債券承銷商起草和撰寫的，債券持有人作為契約一方并未參與其中，因此債券契約并非發(fā)行人與投資者充分博弈并協(xié)商的結(jié)果。盡管這并不意味著債券契約一定會(huì)損害投資者的利益，(57)作為債券市場(chǎng)上的重復(fù)博弈者，為了避免損失未來(lái)的融資機(jī)會(huì)，發(fā)行人的債券契約基本上都會(huì)遵循市場(chǎng)上的共通做法。但當(dāng)制定主體亦為承擔(dān)契約義務(wù)的主體時(shí)，其必然缺乏動(dòng)機(jī)去提升享有權(quán)利一方的保護(hù)水平，除非通過(guò)債券契約條款來(lái)提高債券持有人的保護(hù)會(huì)被債券市場(chǎng)的定價(jià)有效反映。此外，提高投資者契約保護(hù)的創(chuàng)新做法并不受版權(quán)或?qū)＠Ｗo(hù)，一經(jīng)公開就會(huì)被其他市場(chǎng)主體搭便車。這也會(huì)挫敗發(fā)行人創(chuàng)新約定條款的意愿。因此，發(fā)行人的債券契約基本上都會(huì)遵循市場(chǎng)上的共通做法，而非主動(dòng)創(chuàng)新。但強(qiáng)制性規(guī)范的適用會(huì)化解市場(chǎng)主體的激勵(lì)不足問(wèn)題，所以應(yīng)出臺(tái)效力層級(jí)較高的監(jiān)管規(guī)范，對(duì)債券持有人會(huì)議機(jī)制予以規(guī)定，從而為市場(chǎng)中的發(fā)行文件提供內(nèi)容指導(dǎo)。

其次，債券持有人會(huì)議制度應(yīng)予完善，包括明確會(huì)議的權(quán)限范圍、召集、召開、延期程序、決議生效條件與決策程序，決議效力范圍等事項(xiàng)。其中，尤其要明晰可決議事項(xiàng)，并引入分層表決安排。公司債券持有人會(huì)議并非擁有無(wú)限權(quán)利，其決議的事項(xiàng)僅限于公司債券持有人共同利害關(guān)系的事項(xiàng)。我國(guó)法律法規(guī)目前沒有明確規(guī)定諸如本息修改等關(guān)鍵事項(xiàng)可否作為持有人會(huì)議決議事項(xiàng)，因此，當(dāng)持有人會(huì)議就修改本息等事項(xiàng)形成決議時(shí)，其效力受到質(zhì)疑。因此，需要在高位階規(guī)范性文件中明確持有人會(huì)議可就延期支付、免除違約責(zé)任等關(guān)鍵事項(xiàng)作出決議。而且，決議的重要性越高，出席會(huì)議的法定人數(shù)和表決比例要求也越高。由于持有人可能不關(guān)注影響小的議案而不參會(huì)，針對(duì)重要性低的議案可設(shè)置更低的法定人數(shù)。

此外，要明確債券持有人會(huì)議決議對(duì)全體債券持有人具有約束力，與此同時(shí)，規(guī)定異議持有人的司法救濟(jì)途徑，從而平衡債券持有人的集體利益與個(gè)體利益。以法律的形式確定多數(shù)決的效力，可以使公司債券持有人會(huì)議規(guī)避因少數(shù)人反對(duì)決議而使發(fā)行公司陷入困境，符合現(xiàn)代商法、公司法對(duì)效率追求的精神實(shí)質(zhì)，方便發(fā)行公司對(duì)其債券的管理。(58)參見王作全、解萌：《公司債券持有人會(huì)議制度探析》，載《青海師范大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2016年第6期。同時(shí)，為了避免公司債券持有人會(huì)議因“多數(shù)決”原則的濫用，致使少數(shù)公司債券持有人利益受到損害或限制的情形，還應(yīng)賦予異議持有人司法救濟(jì)途徑。由于我國(guó)的發(fā)債規(guī)模和債券投資體量，以及經(jīng)濟(jì)下行期債券違約量激增所帶來(lái)的債券契約修改倍增，以及債券投資的專業(yè)性和所涉利益復(fù)雜性，由法院裁判債券持有人會(huì)議決議的效力不僅會(huì)使司法資源過(guò)載，且有效解決爭(zhēng)議的可能性也有待考量。因此，可效仿德國(guó)模式，決議通過(guò)后無(wú)需經(jīng)過(guò)法院審查即可生效，但允許投資者向法院起訴，在違反法律法規(guī)或顯失公平的情況下，法院可判定決議無(wú)效。(59)參見中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)法律專業(yè)委員會(huì)系列研究報(bào)告：《海外債券市場(chǎng)投資者保護(hù)條款和持有人會(huì)議制度研究》(2020年)，第2-3頁(yè)。但需注意，基于效率原因，對(duì)異議債券持有人的救濟(jì)途徑應(yīng)有一定期限限制和“時(shí)間窗口”，避免影響持有人會(huì)議機(jī)制整體運(yùn)行效率。

五、結(jié) 論

債券持有人之間的“壓迫問(wèn)題”似乎與大股東壓迫小股東的問(wèn)題相似，但法律為二者所提供的制度供給截然不同。盡管股東之間的沖突和意見不一也基本服從“資本多數(shù)決”，但《公司法》也賦予異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、使大股東對(duì)中小股東負(fù)有信義義務(wù)，以及特定情形下股東可提起針對(duì)股東會(huì)決議無(wú)效、可撤銷之訴，來(lái)平衡股東集體利益與個(gè)體利益。反觀我國(guó)的債券投資者保護(hù)，僅在自律規(guī)則中強(qiáng)調(diào)了持有人會(huì)議“集體多數(shù)決”的法律效力，但并未對(duì)“集體多數(shù)決”的公正性提供充足的制度保護(hù)。另外，承載債券持有人保護(hù)的債券契約某種程度上只是滿足監(jiān)管規(guī)范要求的格式合同，關(guān)于債券持有人會(huì)議的內(nèi)容簡(jiǎn)單且存有疏漏，對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的 “壓迫問(wèn)題”束手無(wú)策。

域外立法解決“壓迫問(wèn)題”的路徑呈現(xiàn)實(shí)體保護(hù)與程序保護(hù)上的差異。美國(guó)的做法是交換要約，德、日則為債券持有人會(huì)議制度，背后所蘊(yùn)含的是對(duì)債券持有人本息受償這一根本性權(quán)利的立法差異。從宏觀視角來(lái)看，前述差異與兩大法系債券持有人整體保護(hù)架構(gòu)相關(guān)，進(jìn)一步則與自身互異的配套法律制度供給相關(guān)。在我國(guó)，法律層面對(duì)債券持有人根本性權(quán)利的保護(hù)，既無(wú)美國(guó)法下的實(shí)體保護(hù)，也無(wú)德、日立法例下的程序保護(hù)。在監(jiān)管規(guī)范和實(shí)踐層面，我國(guó)債券契約修改既有大陸法系債券持有人會(huì)議自治的運(yùn)用，也有美國(guó)法下交換要約制度(即債券置換)的使用。這兩種制度自身存在問(wèn)題，疊加使用時(shí)還存有沖突?？紤]到我國(guó)債券持有人保護(hù)架構(gòu)，及債券的相關(guān)配套法律制度，完善債券持有人會(huì)議機(jī)制更符合歷史傳統(tǒng)及變革的低成本訴求。