謝昊慈

一、股權(quán)質(zhì)押在國(guó)內(nèi)的現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)質(zhì)押備受青睞

股權(quán)質(zhì)押作為一種門(mén)檻相對(duì)較低的融資方式，近年來(lái)在上市公司中備受青睞。在上市公司常用的融資方式中，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)于銀行貸款、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券等方式而言，具有不需要通過(guò)全體股東同意、不用監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)、融資用途少受限制等特點(diǎn)。因此，股權(quán)質(zhì)押近年來(lái)越來(lái)越受到上市公司的青睞，并且質(zhì)押比例也逐步提高。對(duì)于控股股東而言，通過(guò)減持股票來(lái)融資會(huì)削弱控制權(quán)，影響控股股東的財(cái)富與公司的利益。而股權(quán)質(zhì)押的融資方式不需要審批，一般情況下也不會(huì)影響控股股東的控制權(quán)，這些特點(diǎn)都提高了上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押的積極性。

2.股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

但股權(quán)質(zhì)押也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場(chǎng)上，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)主要與股價(jià)崩盤(pán)相關(guān)。首先，股權(quán)質(zhì)押與公司股價(jià)崩盤(pán)之間存在一種惡性循環(huán)（謝德仁，2016）。在股權(quán)質(zhì)押中，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況。出質(zhì)人，即控股股東，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)質(zhì)押物即股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行調(diào)控，這會(huì)加大控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)；而道德風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)加大公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者會(huì)對(duì)質(zhì)押股權(quán)因跌破警戒線被強(qiáng)行平倉(cāng)而無(wú)法賣(mài)出的情況感到恐慌，因此紛紛試圖在股價(jià)接近警戒線前出售手中的股份，進(jìn)而引起股票市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。

除此之外，控股股東在質(zhì)押后還面臨著追加擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)、因質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉(cāng)而喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法規(guī)，股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)，如果控股股東自身償債能力不足，質(zhì)權(quán)方有權(quán)將控股股東的股份出售；即便質(zhì)押期限未到，如果股權(quán)下跌，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求控股股東追加擔(dān)保。這表明，股權(quán)質(zhì)押并非是沒(méi)有代價(jià)的便利融資方式，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東或大股東面臨著股票市場(chǎng)與公司中的各種風(fēng)險(xiǎn)。

二、股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

1.股權(quán)質(zhì)押下控股股東的盈余管理動(dòng)機(jī)

即使股權(quán)質(zhì)押后的控股股東面臨著風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)也使得上市公司不愿放棄這一融資方式。既然在股權(quán)質(zhì)押后面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股價(jià)崩盤(pán)等風(fēng)險(xiǎn)，那么主要利益相關(guān)方，例如控股股東，就一定會(huì)采取行動(dòng)排除險(xiǎn)情。根據(jù)謝德仁等人（2016）的研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低，這說(shuō)明了相關(guān)方確實(shí)采取了行動(dòng)排除險(xiǎn)情。根據(jù)林明等人（2020）的研究，股價(jià)崩盤(pán)與盈余管理存在著顯著的正U型關(guān)系。下面將探討股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)崩盤(pán)與盈余管理之間的影響關(guān)系。

2.盈余管理、信息操縱與股票市場(chǎng)

在通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資的上市公司里，為了避免股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)崩盤(pán)導(dǎo)致的一系列連鎖負(fù)面反應(yīng)，例如控股股東喪失控制權(quán)等，利益相關(guān)方應(yīng)采取行動(dòng)以避免在股權(quán)質(zhì)押后發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的情況，而盈余管理就是一個(gè)對(duì)股價(jià)有著直接影響的相關(guān)量。盈余管理主要通過(guò)信息傳遞和理性預(yù)期作用于股票價(jià)格漲跌（林明，2020），因此對(duì)于信息的操縱，將很大程度上影響盈余管理與股票價(jià)格的關(guān)系。謝德仁等人（2016）與林明等人（2020）都認(rèn)為，公司管理層傾向于隱藏“不利消息”而導(dǎo)致“不利消息”對(duì)外封閉，當(dāng)公司承受能力達(dá)到極限，“不利消息”將瞬間向外部釋放，這將給股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。

在信息不對(duì)稱(chēng)和現(xiàn)代公司代理制度下，管理層難以避免地會(huì)因自身利益而進(jìn)行盈余管理。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量受盈余管理影響，并且管理層也常用信息操控的手段來(lái)影響股票市場(chǎng)。在股權(quán)質(zhì)押后，為了避免股價(jià)崩盤(pán)，通過(guò)信息操縱進(jìn)行盈余管理是控股股東等利益相關(guān)方排除險(xiǎn)情的行動(dòng)。

3.股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理

除了利用傳播錯(cuò)誤信息的方式，實(shí)施盈余管理來(lái)減小股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，真實(shí)盈余管理也被上市公司用以調(diào)控股權(quán)質(zhì)押后的股票價(jià)值。與普通的盈余管理不同，上市公司的真實(shí)盈余管理建立在真實(shí)活動(dòng)的基礎(chǔ)上——上市公司管理層通過(guò)操縱銷(xiāo)售折扣等真實(shí)活動(dòng)提升當(dāng)期利潤(rùn)，因此真實(shí)盈余管理不易被外部監(jiān)督者察覺(jué)。謝德仁等人（2017）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，有足夠的能力和動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司實(shí)施盈余管理，并且在實(shí)施過(guò)程中更傾向于真實(shí)盈余管理。真實(shí)盈余管理看似利用真實(shí)活動(dòng)實(shí)際地提高了利潤(rùn)，但其實(shí)真實(shí)盈余管理只能暫時(shí)提升公司利潤(rùn)，本質(zhì)上是管理層通過(guò)有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，以謀取私人利益的“披露管理”（Katherine，1989）。

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東不僅面臨著一系列連鎖反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)、加擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)等。如果說(shuō)，通過(guò)信息操控等方式進(jìn)行盈余管理是為了規(guī)避股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，那么真實(shí)盈余管理則是為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。為了避免向股票市場(chǎng)傳遞出公司內(nèi)部資金鏈緊張的信號(hào)，上市公司會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)操縱真實(shí)盈余，并且控股股東在質(zhì)押股權(quán)后并不影響其控股股東的地位，控股股東有能力進(jìn)行盈余管理。

三、股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)

1.股權(quán)質(zhì)押下控股股東控制股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押在帶給上市公司便利融資等優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，還會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)性。這可能會(huì)加劇控股股東穩(wěn)定、調(diào)控股價(jià)的動(dòng)機(jī)。根據(jù)王愛(ài)東等人（2021）的研究，股權(quán)質(zhì)押比例越高的上市公司，股價(jià)波動(dòng)越劇烈。為了保持對(duì)公司的控制權(quán)，避免由于股價(jià)下跌而被追加擔(dān)保，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控和干預(yù)，實(shí)施市值管理。

2.股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱

在股權(quán)質(zhì)押后，上市公司對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的調(diào)控關(guān)鍵在于保證公司股價(jià)不觸及平倉(cāng)警戒線，因?yàn)檫@樣才可以避免質(zhì)押股份被平倉(cāng)拋售、控制權(quán)被轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，上市公司有強(qiáng)動(dòng)機(jī)將公司股價(jià)維持在高于平倉(cāng)警戒線的價(jià)位。我國(guó)A股市場(chǎng)上，面對(duì)存在不完善的停牌機(jī)制，股權(quán)質(zhì)押的控股股東、大股東規(guī)避平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)直接有效的方法，是利用停牌制度的漏洞來(lái)操縱股票停牌（羅進(jìn)輝，2020）。

談到股票停牌，就不得不提到注定載入中國(guó)金融史冊(cè)的“千股停牌”事件。根據(jù)上市公司在此次事件期間申請(qǐng)停牌的原因，出現(xiàn)頻次最高的原因是重大事項(xiàng)取得進(jìn)展，例如籌劃對(duì)外投資、購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)等，但僅僅一周內(nèi)超過(guò)75%的停牌股票又紛紛申請(qǐng)復(fù)牌，如果重大事項(xiàng)是停牌的真實(shí)理由，在一周內(nèi)處理好重大事項(xiàng)的可能性微乎其微，由此可見(jiàn)，籌劃重大事項(xiàng)并不是停牌股票公司真正的理由。絕大部分申請(qǐng)停牌的上市公司的真實(shí)目的是阻止股價(jià)繼續(xù)下跌。

3.真實(shí)盈余管理與股價(jià)波動(dòng)

無(wú)論是真實(shí)盈余管理，還是停牌操縱，都是股權(quán)質(zhì)押后控股股東為了規(guī)避股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)做出的措施。信息操控、真實(shí)盈余管理等盈余管理的手段規(guī)避了股價(jià)崩盤(pán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從股票市場(chǎng)的角度來(lái)看，這些做法的目的在于保證股價(jià)遠(yuǎn)離崩盤(pán)危險(xiǎn)并處于平倉(cāng)警戒線以上的位置，實(shí)施市值管理，對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控。

與一般的盈余管理不同，因股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生動(dòng)機(jī)的真實(shí)盈余管理目的在于向公司外部傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信號(hào)從而穩(wěn)定股價(jià)。由于真實(shí)盈余管理基于真實(shí)活動(dòng)，操縱后的當(dāng)期利潤(rùn)被提升時(shí)也不易被外部察覺(jué)，在短期內(nèi)股票價(jià)格有很大可能因?qū)ν庳?cái)務(wù)報(bào)告中的利潤(rùn)增加而上升。相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更加連貫，反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為緩慢，能為管理層提供質(zhì)量更高的盈余管理，從而使上市公司更隱蔽高效地進(jìn)行市值管理，影響股價(jià)波動(dòng)。根據(jù)謝德仁等（2017）的研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將開(kāi)發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理。相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，上市公司更傾向于真實(shí)盈余管理。而王愛(ài)東等人（2021）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)未觸及平倉(cāng)線的上市公司中，真實(shí)盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并且上市公司更多采用生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控兩種手段抑制股價(jià)波動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

在股權(quán)質(zhì)押融資方式蓬勃發(fā)展的今天，上市公司應(yīng)該更為慎重地選擇這種融資方式，并要警惕高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。控股股東股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險(xiǎn)主要是股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等。從股票市場(chǎng)的角度來(lái)看，控股股東要面對(duì)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌被放大、股價(jià)觸及平倉(cāng)線甚至股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，而盈余管理和停牌操縱則是控股股東應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的選擇措施。在盈余管理中，操縱上市公司公告的信息披露等信息操縱手段，可以在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。進(jìn)行這些盈余管理的目的則是對(duì)公司進(jìn)行市值管理，落實(shí)在股票市場(chǎng)上則是對(duì)股價(jià)及股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控，以規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論是哪種應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施，從長(zhǎng)期來(lái)看，都對(duì)上市公司未來(lái)的整體價(jià)值有一定的損害，并且對(duì)股票市場(chǎng)也有相應(yīng)的負(fù)面影響，例如2015年的“千股停牌”事件。股權(quán)質(zhì)押使得上市公司有強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行盈余管理，但無(wú)論對(duì)市場(chǎng)還是公司本身而言都是一種消耗。因此，上市公司應(yīng)在選擇利用股權(quán)質(zhì)押方式融資時(shí)考慮公司自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)該出臺(tái)規(guī)范股票市場(chǎng)相關(guān)制度，并抑制上市公司盈余管理的行為。