■/ 王 南 李禹忱

一、引言

ESG 投資的核心理念，基于環(huán)境（Environment）、社會（Social responsibility）和公司治理（Governance）三項指標(biāo)，將商業(yè)原則與社會原則進行融合，尋找將公共利益、員工等企業(yè)利益相關(guān)方、股東利益放在同等重要位置的企業(yè)（Parfitt，2020）。與傳統(tǒng)投資主要分析公司盈利模式和財務(wù)指標(biāo)等不同的是，ESG 投資進一步考慮企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理等維度的非財務(wù)指標(biāo)，在追求財務(wù)回報的同時，綜合考慮社會的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)的社會責(zé)任與長期價值。

ESG投資的理念最早可以追溯到20世紀20年代，宗教教會的倫理道德投資通過選擇性投資來規(guī)避某些“有罪”的行業(yè)。截至20 世紀60 年代，發(fā)達國家普遍興起綠色消費和環(huán)境保護倡議并得到積極推動。自1971 年以來，全球資本市場對可持續(xù)性投資的關(guān)注度持續(xù)升溫。2004年聯(lián)合國全球契約組織首次提出ESG 概念。2006 年，責(zé)任投資原則組織（UNPRI）的成立使ESG 指標(biāo)成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)（Auer and Schuhmacher，2016；袁蓉麗等，2022）。我國ESG 投資起步較晚，但因其可持續(xù)性與我國“寓義于利”的傳統(tǒng)商業(yè)文化相呼應(yīng)，與我國“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念相符合，因此近年來增長趨勢明顯（蘇暢等，2022）。2018 年9 月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，其中的發(fā)展理念與規(guī)則體系與ESG 投資兼顧環(huán)境、社會、治理，能夠支持“新基建”與制造業(yè)信息化、數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、綠色化的轉(zhuǎn)型升級與高質(zhì)量發(fā)展的特征不謀而合。2021 年12 月，《中國上市公司ESG發(fā)展白皮書》發(fā)布，全面分析了我國上市公司ESG的發(fā)展表現(xiàn)和信息披露情況，并對如何推動上市公司ESG 建設(shè)進行了展望。具體來看，近年來ESG 信息披露水平逐年提升，能夠主動披露ESG 報告的企業(yè)逐年增加，至2021 年6 月底，A 股上市公司中已有1112 家披露ESG 相關(guān)報告，而2019 年僅有371 家，該發(fā)布倡導(dǎo)了責(zé)任投資理念，促進了ESG 實踐發(fā)展，推動經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展。ESG 投資在我國有了更為龐大的市場，但ESG 表現(xiàn)能否影響企業(yè)投資效率？ESG 表現(xiàn)又將通過哪些途徑影響企業(yè)投資效率？已有文獻從研究環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理三個維度中的某一維度與企業(yè)投資效率間的關(guān)系（徐光偉等，2021）逐步綜合為研究ESG整體與企業(yè)投資效率間的關(guān)系（高杰英等，2021），但對ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機制仍存在可探索空間，需要進一步闡述與實證檢驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率

可持續(xù)發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論和委托代理理論認為，ESG 指標(biāo)體系綜合了環(huán)境、社會及公司治理等三方面的因素，能夠有效提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，緩解企業(yè)成長中的委托代理與信息不對稱等問題。

“可持續(xù)發(fā)展”這一術(shù)語最早出現(xiàn)于1980年發(fā)布的《世界保護策略》中，1987 年由世界環(huán)境與發(fā)展委員會（WCED）在報告《我們的共同未來》中正式定義為“滿足當(dāng)代人的需要而又不對后代人滿足其需要的能力構(gòu)成危害的發(fā)展”（Imperatives，1987），在此后的發(fā)展中逐漸形成可持續(xù)發(fā)展理論，并成為支撐ESG 的三大理論支柱之一（黃世忠，2021）。ESG 評級越高，則企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強，政府對此類高質(zhì)量可持續(xù)企業(yè)的扶持力度越大，因此其投資效率也更高（Velte，2017）。利益相關(guān)者的概念最早于1963 年由斯坦福研究所提出，其核心觀點是，除了股東利益，企業(yè)還需整體考慮其他各利益相關(guān)者的利益，包括員工、客戶、供應(yīng)商、貸款人與社會等（Freeman and Reed，1983）。根據(jù)利益相關(guān)者理論，一方面，企業(yè)應(yīng)對各利益相關(guān)者承擔(dān)社會責(zé)任，最大程度上調(diào)動各方的積極性，使其出于保障自身利益而監(jiān)督企業(yè)管理層行為（徐光偉等，2021；曹亞勇等，2012）；另一方面，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可獲得各利益相關(guān)者的支持，從而取得更多的無形資產(chǎn)，以便爭取優(yōu)質(zhì)投資項目（Hillman and Keim，2001）。因為ESG 理念是在企業(yè)社會責(zé)任理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的（Gerard，2019），企業(yè)社會責(zé)任理論也是支撐ESG 的三大理論支柱之一（黃世忠，2021），因此改善ESG 表現(xiàn)也能有效提升企業(yè)投資效率。隨著企業(yè)經(jīng)營管理活動的日益復(fù)雜，逐漸產(chǎn)生了兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司治理制度，形成委托代理關(guān)系，并基于此提出委托代理理論，即根據(jù)契約約定，委托人（所有者）授權(quán)給代理人（管理者）為委托人的利益從事某項活動（Jensen and Meckling，1976）。在實際情況中，股東追求財富最大化，管理層追求個人利益最大化，二者之間存在著嚴重的利益沖突，如管理層的機會主義行為，即管理者為提升個人聲譽，構(gòu)建“經(jīng)營帝國”，而以犧牲股東利益為代價過度投資于環(huán)境、社會責(zé)任活動，導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下（Brammer and Millington，2008），改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)，有助于緩解此類代理問題，提高投資效率。第一，ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)公司治理機制成熟，通過制約代理人的行為，來抑制企業(yè)ESG 漂綠行為與管理機會主義行為欺騙股東（高杰英等，2021；黃世忠，2022）；第二，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)管理者擁有全局戰(zhàn)略思維與長期發(fā)展規(guī)劃能力，其投資決策更具科學(xué)性（趙天驕等，2018）；第三，根據(jù)聲譽機制理論，媒體對ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)關(guān)注度更高，關(guān)注達到一定程度時，處于外部輿論壓力之下的企業(yè)管理層，會在進行投資決策時更加謹慎，從而對提高企業(yè)投資效率起正向促進作用（袁業(yè)虎等，2021）。

綜上所述，企業(yè)積極提升ESG表現(xiàn)，對環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理這三方面綜合考量，長遠來看有利于企業(yè)的成長與發(fā)展，因此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，投資效率越高。

（二）管理層權(quán)力與信息效應(yīng)的中介效應(yīng)

目前已有文獻中，ESG表現(xiàn)提升企業(yè)投資效率存在不同的路徑，如ESG表現(xiàn)能夠通過降低代理成本和緩解融資約束兩個渠道減少企業(yè)非效率（高杰英等，2021）；ESG表現(xiàn)越好就越能夠吸引高素質(zhì)人才與機構(gòu)投資者的關(guān)注，從而對非效率投資產(chǎn)生影響（王蓉，2022）。因此，本文參考呂長江等（2008）和徐光華等（2022）的研究，從管理層權(quán)力與信息效應(yīng)兩種路徑進行分析。

首先，管理層權(quán)力過大會產(chǎn)生委托代理問題，若管理層選擇過于激進的投資策略，為獲得超額收益而忽略了投資項目的風(fēng)險，會導(dǎo)致過度投資（趙純祥等，2013）；若管理層選擇過于謹慎的投資策略，會錯失良好的投資機會導(dǎo)致投資不足（Kim and Buchanan，2008）。因此不恰當(dāng)?shù)剡\用管理層權(quán)力，會使投資決策偏離正確方向，從而影響企業(yè)投資效率。而具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)能夠監(jiān)督約束管理層的行為，同時其管理層也擁有更長遠的投資理念，這一定程度上能減少企業(yè)非效率投資。由此，本文提出假設(shè)H2：

H2：良好的ESG 表現(xiàn)通過約束管理層權(quán)力來提升企業(yè)投資效率。

信息資源在進行投資決策時具有重要作用，企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以作為非財務(wù)信息披露，降低了投資者、債權(quán)人的信息不對稱程度；同時ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)受到的外部監(jiān)督更多，其信息披露質(zhì)量也會相應(yīng)提升，二者同屬于信息效應(yīng)帶來的影響，使企業(yè)獲得更多外部資金支持，從而提高投資效率（邱牧遠等，2019；曹亞勇等，2012）。由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：良好的ESG 表現(xiàn)通過改善信息效應(yīng)來提升企業(yè)投資效率。

（三）內(nèi)部控制與融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在考察ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的過程中，企業(yè)自身的特征會影響到效應(yīng)的傳導(dǎo)過程，目前已有文獻對A股上市公司按企業(yè)特征劃分，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資效率影響的異質(zhì)性表現(xiàn)。如按企業(yè)生命周期劃分，只有成熟期的企業(yè)ESG表現(xiàn)能提高投資效率；按企業(yè)信息傳遞效率分組，外部關(guān)注度較多組與信息披露質(zhì)量較高組ESG 表現(xiàn)能提高投資效率；按宏觀環(huán)境分組，市場化程度高且法制建設(shè)程度高的地區(qū)ESG 表現(xiàn)對改善投資效率作用更明顯（高杰英，2021）。本文參考林瑞芳等（2022）和楊柳等（2019）的研究，從以下兩方面進行分析。

第一，內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是企業(yè)運作的一種內(nèi)在制度安排，包括控制環(huán)境、風(fēng)險評估等5 個要素，研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)的投資不足與過度投資行為（Hanson and Song，2006；Deumes and Knechel，2008）。一方面，內(nèi)部控制的要素之一是信息與溝通，有助于提高企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量，降低財務(wù)報告信息不確定性，使投資者了解企業(yè)真實情況，減少投資風(fēng)險；另一方面，內(nèi)部控制可以改善企業(yè)內(nèi)控環(huán)境，緩解管理層與股東之間的代理問題，增強投資決策的合理性，既防止因管理層厭惡風(fēng)險而造成的投資不足，又避免管理層為自身牟利而建立“經(jīng)營帝國”造成的過度投資（李萬福等，2011）。綜上，若內(nèi)控質(zhì)量更高，會提高企業(yè)內(nèi)部運營效率與外部競爭力，創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境，使ESG 表現(xiàn)改善投資效率更明顯。因此，本文將內(nèi)部控制質(zhì)量作為交乘項，提出假設(shè)H4：

H4：相比于內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)ESG 表現(xiàn)對投資效率的正向促進更明顯。

第二，融資約束。企業(yè)的融資行為是投資進行的資金保障，分為內(nèi)、外源融資兩種方式。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足且外部融資成本過高時，企業(yè)將面臨融資約束而被迫放棄好的投資機會。根據(jù)融資約束理論，不同企業(yè)的信息效應(yīng)也存在顯著差異，從信息數(shù)量上看，如果企業(yè)能增加非財務(wù)信息披露，向外部傳遞更多企業(yè)信息，從而可以獲得外源融資（邱牧遠等，2019）；從信息質(zhì)量上看，受媒體監(jiān)督更多的企業(yè)，會更注重企業(yè)聲譽，從而提高財務(wù)信息披露質(zhì)量以及股價信息含量等，兩種信息效應(yīng)均能緩解企業(yè)融資約束（宋婕等，2019）。因此，投資機會一定時，融資約束反映的信息效應(yīng)會影響企業(yè)投資效率，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，信息效應(yīng)越差時，良好的ESG表現(xiàn)能降低信息不對稱程度并提升信息披露質(zhì)量，使企業(yè)能更好地把握投資機會，提升投資效率。因此本文將融資約束程度作為交乘項，提出假設(shè)H5：

H5：相比于融資約束程度低，在融資約束程度高的企業(yè)ESG表現(xiàn)對投資效率的正向促進更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取來源于CSMAR 的2011—2020 年間全部A股上市公司數(shù)據(jù)和Wind中的華證ESG評級數(shù)據(jù)為依據(jù)進行實證分析。為確保研究結(jié)果的適用性和穩(wěn)健性，本文對數(shù)據(jù)做以下篩選：（1）剔除ST、*ST股票樣本；（2）剔除金融業(yè)與保險業(yè)；（3）剔除數(shù)值缺失的企業(yè)與年份。篩選后共得到3269家上市公司的22038個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投資效率。企業(yè)的投資效率通常不能直接衡量，大多以其相反面，即非效率投資為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)實際投入金額超過或無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要時，就會產(chǎn)生非效率投資。已知研究企業(yè)投資效率的代表性模型有：Richardson、Biddle、Chen，其中Richardson模型是較常用到的一種。根據(jù)Richardson（2006）的研究，本文用托賓Q值替代企業(yè)投資機會預(yù)測之后一期投資規(guī)模，以回歸后的殘差作為衡量企業(yè)非效率投資水平的指標(biāo)，模型如下：

其中，Inv指企業(yè)投資支出，Tobinq指企業(yè)投資機會，Size指公司規(guī)模，Lev指杠桿水平，Age指公司年齡，Return指股票年度回報率，Cash指現(xiàn)金水平，Year 指年度，Industry 指行業(yè)，i 指企業(yè)個數(shù)，t 指時間。ξi，t表示殘差，本文用其絕對值來指代企業(yè)的非效率投資水平（Invest），若該值較高，企業(yè)投資效率相應(yīng)就低，即產(chǎn)生了非效率投資；若該值較低，則企業(yè)投資效率相應(yīng)就高，說明企業(yè)的投資策略收獲了良好效果。然而企業(yè)投資效率偏低也存在兩種不同的情況，通過引入另外兩個變量進行表示：當(dāng)殘差值＞0時，取殘差值，表示過度投資；當(dāng)殘差值＜0時，取殘差值的絕對值，表示投資不足。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)。國內(nèi)外不同的ESG評級體系的計量標(biāo)準(zhǔn)、覆蓋行業(yè)、統(tǒng)計方法之間存在著明顯的差異，本文選取覆蓋范圍更廣泛的華證ESG評級指標(biāo)，來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG指標(biāo)參考歐美ESG評級的模式，并且按照中國國內(nèi)上市公司的具體情況，增加了中國特色的指標(biāo)，并且修改了部分指標(biāo)的定義及計算規(guī)則。其評級共分為九檔，按照從高到低的順序進行排列，即AAA=9、AA=8、A=7、BBB=6、BB=5、B=4、CCC=3、CC=2、C=1，以此評級結(jié)果來構(gòu)建解釋變量ESG。其中，最高評級為AAA級，表明企業(yè)在環(huán)境、社會與公司治理三方面綜合表現(xiàn)最好，其他8個評級的含義可以以此作為參考。

3.控制變量。本文選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金水平、資產(chǎn)有形性、企業(yè)年齡、企業(yè)成長性、管理層薪酬、獨董占比、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。

變量具體定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（2）來研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的基本關(guān)系：

模型（2）中，Controls代表控制變量，?代表殘差值。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表。由表2 可知，在22038個樣本中，ESG均值為6.544，標(biāo)準(zhǔn)差為1.157，說明ESG評級的平均水平屬于中等偏上，整體表現(xiàn)良好，也說明上市公司在環(huán)境、社會和公司治理方面投入較多。Size 差異較大，最大值是最小值的1.92 倍，說明觀測值中的企業(yè)規(guī)模大小存在著明顯的區(qū)分度。Lev的均值為0.439，最大值為1.957，最小值為0.007，說明負債數(shù)量也有著明顯的區(qū)分度。Roa的最大值為0.786，最小值為-3.994，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率存在較大差異，資產(chǎn)收益率為負值說明企業(yè)在經(jīng)營中因存在資金周轉(zhuǎn)方面的問題導(dǎo)致收支不匹配。Cash 的均值17.1%在合理區(qū)間內(nèi)偏高，說明企業(yè)的資金儲備較高，經(jīng)營風(fēng)險小，償債能力強。Tang 的均值高達95.1%，說明樣本企業(yè)債務(wù)擔(dān)保能力較強，債務(wù)沖突代理成本較小。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果表

（二）基本回歸分析

表3為基本回歸分析結(jié)果。可以看出，ESG 的系數(shù)為-0.003，并且與企業(yè)的非效率投資水平之間顯著負相關(guān)，因此ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的投資效率，假設(shè)H1 成立。在過度投資列與投資不足列中，ESG 系數(shù)分別為-0.005 與-0.002，這也說明企業(yè)通過改善ESG 表現(xiàn)能夠減少過度投資與投資不足，進一步支持了原假設(shè)H1。此回歸結(jié)果中，R2及調(diào)整后的R2數(shù)值都偏小，說明模型的擬合程度不夠好，需要做出調(diào)整。但F=26.46，P＜0.01，這也說明了ESG 評級能夠顯著的影響企業(yè)的投資效率水平，支持假設(shè)H1。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量度量方法。參考Biddle et al.（2009），選擇Biddle 模型，以營業(yè)收入增長率預(yù)測后一期的企業(yè)投資規(guī)模，若偏離預(yù)測值，即為非效率投資，構(gòu)建如下模型：

其中，SalesGrowth 表示營業(yè)收入增長率，反映公司未來現(xiàn)金流的增長率。vi，t表示模型（3）回歸得到的殘差，與上文設(shè)定的解釋變量含義相同，分別記為Invest2、Overinv2、Underinv2?；貧w結(jié)果（表4）表明，ESG系數(shù)分別-0.001、-0.001、-0.001，均為負值，且與企業(yè)投資效率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)能夠提高投資效率，同時也能夠避免過度投資或者投資不足，這與模型（2）回歸結(jié)果基本相同，即主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 替換被解釋變量回歸結(jié)果

2.替換解釋變量度量方法。本文采取替換解釋變量ESG的方法，其中解釋變量是從華證ESG評級得到的中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)。具體可將其替換為按照新標(biāo)準(zhǔn)進行賦值的ESG2，即A 類評級的統(tǒng)一賦值為3，B 類評級的統(tǒng)一賦值為2，C 類評級的統(tǒng)一賦值為1。接著以新賦值的ESG2為解釋變量，被解釋變量不變，依舊是上文用Richardson模型回歸出的企業(yè)投資效率，控制變量同樣也不改變。從回歸結(jié)果（表5）可以看出，ESG2系數(shù)與模型（2）回歸結(jié)果基本相同，都可以看出其與企業(yè)非效率投資水平之間存在著顯著的負相關(guān)性，說明可以用此種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

表5 替換解釋變量回歸結(jié)果

五、機制檢驗

（一）中介效應(yīng)

由上述結(jié)論可知，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率，但僅通過上述結(jié)論并不能直接觀測到ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的具體路徑，因此我們借鑒溫忠麟等（2006）的方法，進行中介效應(yīng)分析，進一步分析ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的具體路徑。

1.ESG 表現(xiàn)、管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率。管理層是企業(yè)經(jīng)營決策的制定者與實施者、股東代理人，掌握著企業(yè)的實際控制權(quán)。管理層權(quán)力過大會產(chǎn)生委托代理問題，若管理層選擇過于激進的投資策略，為獲得超額收益而忽略了投資項目的風(fēng)險，盲目擴大投資規(guī)模，會導(dǎo)致過度投資；若管理層選擇過于謹慎的投資策略，因風(fēng)險問題而放棄投資一些高收益的項目，會錯失良好的投資機會。因此不恰當(dāng)?shù)剡\用管理層權(quán)力，會使投資決策偏離正確方向，從而影響企業(yè)投資效率。本文參考盧銳等（2008）的做法，選取總經(jīng)理任職年限、兩職合一（是，取1；否，取2）、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例、管理層持股比例等五個指標(biāo)，基于PCA方法合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo)（Power），并以此作為中介變量，具體模型如下，并依次檢驗系數(shù)β1和δ2：

從表6 管理層權(quán)力列可以看出，ESG 系數(shù)為-0.024，ESG與Power之間存在著顯著的負相關(guān)性，說明ESG 表現(xiàn)的改善能夠制約管理層權(quán)力的過度擴大。接著在基本回歸中加入中介變量Power進行觀察，ESG 系數(shù)為-0.003，Power 系數(shù)為0.004，說明管理層權(quán)力與企業(yè)非效率投資水平顯著正相關(guān)，制約管理層權(quán)力能夠降低非效率投資水平，提升企業(yè)投資效率。此結(jié)論支持假設(shè)H2，即良好的ESG表現(xiàn)能夠限制管理層權(quán)力過大，改善企業(yè)投資效率。

2.ESG 表現(xiàn)、信息效應(yīng)與企業(yè)投資效率。信息資源在進行投資決策時具有重要作用，機構(gòu)投資者通過企業(yè)的ESG表現(xiàn)獲得更多企業(yè)特質(zhì)信息，從而及時調(diào)整自身投資行為，提高投資效率，這就是信息效應(yīng)產(chǎn)生的影響。具體可以分為兩方面：一是從信息數(shù)量來看，若企業(yè)對外披露的信息較少，則投資者與企業(yè)之間會存在嚴重的信息不對稱；二是從信息質(zhì)量上看，企業(yè)自設(shè)披露意愿與外部監(jiān)督都會影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量。本文選取信息不對稱程度（ILL）與信息披露質(zhì)量（IDQ）作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，其中ILL參考章衛(wèi)東等（2017）的做法，使用簡化的非流動性比率，即Vit是企業(yè)股票年收益率，Dit是企業(yè)股票年交易量；IDQ參考邱牧遠等（2019）的做法，采用彭博資訊對企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的信息披露總得分作為衡量指標(biāo)。

從表6信息不對稱程度列可以看出，ILL與ESG的系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明ESG 表現(xiàn)的改善能夠降低信息不對稱程度。Inevst與ESG的系數(shù)為-0.003，與ILL的系數(shù)為373.76，即信息不對稱程度與非效率投資水平顯著正相關(guān)，這說明降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度能夠降低非效率投資水平。此結(jié)論支持假設(shè)H3，即良好的ESG 表現(xiàn)能夠降低信息不對稱程度，提升投資效率。

從表6 信息披露質(zhì)量列可以看出，IDQ 與ESG的系數(shù)為2.191，在1%水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)的改善能夠提高信息披露質(zhì)量。Invest與ESG的系數(shù)為-0.003，與IDQ的系數(shù)也顯著為負，說明信息披露質(zhì)量與非效率投資水平顯著負相關(guān)，提高信息披露質(zhì)量能夠降低企業(yè)非效率投資水平。此結(jié)論支持假設(shè)H3，即良好的ESG表現(xiàn)能夠提高信息披露質(zhì)量，提升投資效率。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.ESG 表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率。公司治理水平是影響企業(yè)投資效率的重要因素，內(nèi)部控制的基本目標(biāo)是幫助管理層實現(xiàn)其經(jīng)營方針和目標(biāo)，確保企業(yè)經(jīng)營活動的效率性。因此內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)具有完善的公司治理機制，能夠有效監(jiān)督約束管理層行為，防止因管理層權(quán)力過大而造成的過度投資與投資不足等問題，有效緩解代理沖突與矛盾。為探究不同水平的內(nèi)部控制下ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響，選取來源于迪博數(shù)據(jù)庫（DBI）的內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（6），并進行交互項中心化：

從表7內(nèi)部控制質(zhì)量列可以看出，ESG 對非效率投資的系數(shù)為-0.003，交乘項ESG×IC 系數(shù)也為負，這說明其他條件不變時，內(nèi)控質(zhì)量（IC）會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，ESG表現(xiàn)對非效率投資水平的負向作用更顯著；反之內(nèi)部控制質(zhì)量越低，ESG 表現(xiàn)對非效率投資水平的負向影響越小。此結(jié)論支持假設(shè)H4，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越大；內(nèi)部控制質(zhì)量越低，ESG 表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越小。

2.ESG 表現(xiàn)、融資約束程度與企業(yè)投資效率。融資約束指企業(yè)面臨投資機會時無法有效獲得資金支持，從而錯失投資機會。在投資機會一定時，企業(yè)面臨的融資約束程度也有所差異，當(dāng)融資約束程度越高時，企業(yè)越需要向投資者、債權(quán)人等主動披露企業(yè)信息，降低信息不對稱程度并提高信息披露質(zhì)量，以獲得更多的外源融資，有效緩解融資約束。為探究不同程度融資約束下ESG 表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響，選取能衡量融資約束程度的SA指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（7），并進行交互項中心化：

從表7融資約束程度列可以看出，ESG 對非效率投資系數(shù)為-0.003，交互項ESG×SA系數(shù)為-0.003，分別在1%和5%水平上顯著為負，說明在保持其他條件不變的情況下，融資約束程度（SA）會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，融資約束程度越高，ESG表現(xiàn)對非效率投資水平的負向作用更顯著；反之融資約束程度越低，ESG 表現(xiàn)對非效率投資水平的負向影響越小。此結(jié)論支持假設(shè)H5，即融資約束程度越高，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越大；融資約束程度越低，ESG 表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越小。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文基于2011—2020 年度中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響效果及作用機制。結(jié)果表明，ESG系數(shù)與企業(yè)非效率投資水平呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)，即良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)投資效率，在替換被解釋變量與解釋變量的度量方法后，結(jié)論依然穩(wěn)健。進一步實證探究ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的具體路徑與依賴因素。中介效應(yīng)分析表明，ESG表現(xiàn)的改善能約束管理層權(quán)力、降低信息不對稱程度和提高信息披露質(zhì)量，從而提高整體投資效率；調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高、融資約束程度高的上市公司的ESG表現(xiàn)對提高企業(yè)投資效率的效果更加顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)深化責(zé)任理念，把ESG建設(shè)落實在企業(yè)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)之中，充分認識到ESG表現(xiàn)對于其自身投資效率提升的積極作用，在環(huán)境、社會與公司治理方面進行積極的嘗試。第二，內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量高，ESG表現(xiàn)更能改善投資效率，企業(yè)應(yīng)監(jiān)督約束管理層行為，有效緩解代理沖突和矛盾，降低代理成本，從而提高投資效率。第三，企業(yè)應(yīng)重視良好的ESG表現(xiàn)帶來的信息效應(yīng)，降低信息不對稱程度并提升信息披露質(zhì)量，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，ESG表現(xiàn)對投資效率正向影響更明顯，此時企業(yè)需加強信息披露，讓外部投資者了解更準(zhǔn)確的企業(yè)ESG 表現(xiàn)，以此緩解融資約束，提高投資效率。第四，政府監(jiān)管部門應(yīng)該加強對上市公司披露ESG 的引導(dǎo)與監(jiān)督，助力企業(yè)ESG 實踐。目前我國并沒有一套統(tǒng)一的ESG披露體系與規(guī)則，不同企業(yè)間的ESG披露內(nèi)容存在著差異，這需要政府加強引導(dǎo)和監(jiān)管，通過對披露虛假ESG信息的企業(yè)進行處罰，以此規(guī)范行業(yè)內(nèi)企業(yè)ESG 披露行為，進而提高企業(yè)整體的投資效率。