■/ 唐貴鑫 黃 鈔

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一項(xiàng)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度安排，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展起著舉足輕重的作用。進(jìn)入21 世紀(jì)以來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命的興起，要求我國(guó)企業(yè)結(jié)合云計(jì)算、智能化與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等方式不斷地進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展源源不斷注入新活力。尤其是我國(guó)科創(chuàng)型導(dǎo)向的企業(yè)為此也提出了變革組織設(shè)計(jì)架構(gòu)和控制權(quán)重向創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)傾斜的內(nèi)在需求，因此已存在一百多年的雙重結(jié)構(gòu)受到了眾多新興科創(chuàng)型企業(yè)的青睞。那么在此背景下，影響企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素有哪些？企業(yè)實(shí)施后所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果有哪些？本文通過(guò)文獻(xiàn)梳理，試圖回答上述問(wèn)題。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度背景與發(fā)展現(xiàn)狀

不同于傳統(tǒng)“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是將給予部分股東同等的股票數(shù)量，但每股股票擁有更大的表決權(quán)或其他權(quán)利的一種股權(quán)架構(gòu)。公司股票由此被分為了高投票權(quán)和低投票權(quán)股票兩類，雖每股的現(xiàn)金流權(quán)相等，但高投票權(quán)的股東能主導(dǎo)公司的日常經(jīng)營(yíng)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最早興起是在1898年美國(guó)的國(guó)際白銀公司，在距今一百多年期間，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)該項(xiàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)眾說(shuō)紛紜，對(duì)是否保留該制度存在著較大分歧。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一直活躍于西方證券交易市場(chǎng)，以美國(guó)、瑞典、加拿大等為代表國(guó)家，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市均受到了法律庇護(hù)，在美國(guó)資本市場(chǎng)上，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占到了10%；以英國(guó)、法國(guó)為代表的國(guó)家，對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)保持著中立態(tài)度，但仍有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其有著抵觸心理；以韓國(guó)、德國(guó)為代表國(guó)家，明文規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在于資本市場(chǎng)當(dāng)中；以香港和新加坡為代表的地區(qū)或新興國(guó)家，在為提高資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的多方面因素考慮下，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司敞開(kāi)了大門。

我國(guó)最早于2018年香港證券交易所發(fā)布新規(guī)并允許實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，次年6 月份，在科創(chuàng)板首次引入同股不同權(quán)的制度安排，允許國(guó)內(nèi)上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，滿足了國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)高科技公司對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的迫切需求，緩解了其他資本市場(chǎng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。優(yōu)刻得公司于2020年1月在科創(chuàng)板掛牌上市，成為我國(guó)滬深A(yù)股第一家以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司。近幾年，科創(chuàng)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅猛，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)比例持續(xù)上升，截止2020 年末，共有104 家科創(chuàng)型公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素

從國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)影響公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有著諸多因素，包括公司屬性（Lehn et al，1990）、公司長(zhǎng)遠(yuǎn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略與人力資源投資（Taylor et al，1998）、研發(fā)費(fèi)用投入（Jordan et al，2014）和公司所處的生命周期階段（Banerjee et al，2013）等。從國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究來(lái)看，創(chuàng)始人異質(zhì)性資本越高（杜媛，2020）和股東異質(zhì)性越大（魏良益，2019），公司更傾向于以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市?；谖覈?guó)非正式制度背景下，將企業(yè)作為利益相關(guān)者的契約集，從關(guān)系型合約視角研究發(fā)現(xiàn)公司具有越多的關(guān)系型合約，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)越受到創(chuàng)始人或股東們的青睞（藍(lán)紫文等，2022）。

從公司層面出發(fā)，特別是在我國(guó)國(guó)有企業(yè)混改制背景之下，引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于引進(jìn)集體資本、非公有資本、外資等參與混改，提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)管理效率（張繼德等，2017）。因企業(yè)在不同發(fā)展階段有著獨(dú)有的特征，其對(duì)應(yīng)也會(huì)做出相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式調(diào)整，企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段時(shí)，因公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的大量資金需求，需額外從資本市場(chǎng)獲取股權(quán)融資，引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)旨在保護(hù)創(chuàng)始人或管理層權(quán)益，防止其控制權(quán)被稀釋，避免惡意收購(gòu)（DeAngelo& Rice，1983；DeAngelo& DeAngelo，1985），緩解公司面臨著資金短缺的限制約束，為企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。

從個(gè)人層面出發(fā)，創(chuàng)始人為了獲得個(gè)人滿足感（Gompers et al，2010）和保證自身職位安全（Chemmmanur& Jiao，2012），也會(huì)考慮選擇雙層股權(quán)制度。鄭志剛等（2016）通過(guò)阿里巴巴的案例研究發(fā)現(xiàn)該公司選擇投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的“同股不同權(quán)”股權(quán)模式架構(gòu)，有助于將股東與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)之間利益捆綁，促使短期雇傭合約關(guān)系向長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系發(fā)展，最大限度地激發(fā)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新性思維（Anand，2018），實(shí)現(xiàn)更加專業(yè)化、深度化和職業(yè)化的分工協(xié)作，提高管理層經(jīng)營(yíng)決策效率。由此，引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神，從而提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力（魏良益，2019）。

從資本市場(chǎng)層面出發(fā)，早在1898年，美國(guó)國(guó)際白銀公司首次將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離，把股票分成了高投票權(quán)和低投票權(quán)的普通股，為上市公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)創(chuàng)了先河。隨后我國(guó)香港證券交易所在2018年允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司赴港上市，直至2019年科創(chuàng)板開(kāi)板，允許特殊表決權(quán)機(jī)制的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司允許上市，逐步實(shí)現(xiàn)了我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌，避免紅利長(zhǎng)期流失在外，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)資源的合理配置，實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)有序、健康的高質(zhì)量發(fā)展。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果

（一）企業(yè)創(chuàng)新

石曉軍和王驁然（2017）以外部環(huán)境為視角，使用互聯(lián)網(wǎng)上市公司數(shù)據(jù)，考察了外部投資者的短期業(yè)績(jī)敏感性對(duì)雙股制企業(yè)的創(chuàng)新有著促進(jìn)作用，而且這種差異性特征存在于新興國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間。鄭志剛等（2021）則以2009-2018 年我國(guó)在美上市的中概股企業(yè)為樣本，研究表明實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司其研發(fā)投入明顯增加，并探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)降低高管非正常原因離職的可能性、激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)始人擔(dān)任CEO 及鼓勵(lì)持續(xù)且穩(wěn)定的人力資本投入，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。同時(shí)在我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏有力的外部監(jiān)督機(jī)制的情況下，為了彌補(bǔ)外部監(jiān)督的不足，需設(shè)計(jì)出與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)配套的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，因此日落條款作為一項(xiàng)“隱性約束”加入到公司章程當(dāng)中，能夠加強(qiáng)對(duì)高投票權(quán)股東機(jī)會(huì)主義行為的內(nèi)部監(jiān)督約束，使其高股票權(quán)股東與低股票權(quán)股東之間的利益競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系得以均衡（沈朝暉，2020）。所以相較于未引入日落條款的企業(yè)，實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)的研發(fā)投入越高。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施的企業(yè)能穩(wěn)固管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)中的核心地位不被動(dòng)搖，激勵(lì)出管理層始終保持不斷求索進(jìn)取的鉆研精神，埋頭耕耘于企業(yè)業(yè)務(wù)模式構(gòu)建，減少因低級(jí)決策失敗行為而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)概率。在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程中，需大量資金投入，而實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)能從多渠道方式進(jìn)行外部融資，緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的融資約束（周開(kāi)國(guó)等，2017；郝向超等，2018），提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。況且在當(dāng)今資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不景氣和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力激烈的情況下，經(jīng)理人會(huì)專注于長(zhǎng)期市場(chǎng)前景，避免為實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而采取短視行為（Jordan et al，2016；Bebchuk & Kastiel，2017），從而有助于提升企業(yè)創(chuàng)新能力水平（Chemmanur & Jiao，2012），更加提高企業(yè)在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）盈余管理

根據(jù)自利人假設(shè)，管理者為了追求自身利益最大化，盈余管理成為了管理者謀求私利的手段之一。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離程度加大，兩者分離程度影響了盈余信息質(zhì)量，其背離程度越大，企業(yè)表現(xiàn)出的盈余會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差（朱松，2006）。陳晶璞和鄭維維（2020）研究發(fā)現(xiàn)擁有高表決權(quán)的管理層對(duì)企業(yè)盈余管理程度影響更為明顯。在該股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層通過(guò)擁有更少的股票權(quán)掌握著更多的表決權(quán)，導(dǎo)致控制權(quán)過(guò)于集中，在利益分配上，管理者會(huì)利用會(huì)計(jì)估計(jì)變更及會(huì)計(jì)政策運(yùn)用的相關(guān)知識(shí)來(lái)操縱利潤(rùn)，造成濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)（Jordan Bradfor et al，2014），甚至犧牲企業(yè)價(jià)值（Gomes et al，2001），以致滿足自身利益需求，達(dá)到短期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。喻凱和許蕊（2018）進(jìn)一步地把盈余管理細(xì)分為了應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理和歸類變更盈余管理，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的企業(yè)更傾向于進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)不同進(jìn)行分組后，發(fā)現(xiàn)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更有可能從事歸類變更盈余管理的操縱。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部管理者為了追求控制權(quán)帶來(lái)的私利，會(huì)通過(guò)盈余管理行為來(lái)披露有利于自身偏好的會(huì)計(jì)信息，向外界傳遞出企業(yè)虛假的財(cái)務(wù)信息，降低了盈余信息披露的可靠性（Wong，2002）。也有相關(guān)文獻(xiàn)研究表明實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)所披露的會(huì)計(jì)信息未能及時(shí)反映企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況及制定的發(fā)展戰(zhàn)略（Khurana et al，2013），因此管理層以信息不對(duì)稱為便實(shí)施盈余管理行為（Ting Li et al，2017）。以上行為不僅損害了中小股東的利益，讓外部投資者利益蒙損，甚至?xí)绊懳覈?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量。

（三）企業(yè)績(jī)效

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生消極或積極影響作用，學(xué)術(shù)界還未形成一致的結(jié)論。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)股東與管理者的目標(biāo)都是為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，管理者作為股東在公司的代理人，對(duì)企業(yè)有著絕對(duì)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，此時(shí)管理者可能利用信息優(yōu)勢(shì)為謀求更高的薪資報(bào)酬和職位晉升，由此提高了代理成本。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)中，擁有高投票權(quán)的股東往往在企業(yè)中擔(dān)任高管，以代理人的身份參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中，通過(guò)持有多數(shù)表決權(quán)股票掌握著企業(yè)控制權(quán)，使其兩權(quán)分離程度越大，出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，以極小代價(jià)的資本來(lái)運(yùn)作企業(yè)的絕大部分資金流轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任與利益不對(duì)等，這更有可能導(dǎo)致代理費(fèi)用增加。（張繼德和陳昌彧，2017）。此種情況下，擁有多數(shù)表決權(quán)的股東或管理者很有可能利用職務(wù)之便謀求更對(duì)利益，比如增加在職消費(fèi)、專用性資產(chǎn)等，這些隱蔽性方式增強(qiáng)了塹壕防御效應(yīng)（McGuire et al，2014），導(dǎo)致企業(yè)資源得不到合理優(yōu)化配置，企業(yè)績(jī)效下降（Andrade et al，2017）。相反，基于雙重關(guān)系理論中的利益趨同效應(yīng)，所有者通過(guò)一定數(shù)量的股票作為激勵(lì)機(jī)制使管理者與股東們的利益趨同，避免了管理者短期行為，也留住了擁有異質(zhì)性資本的創(chuàng)始人繼續(xù)投資企業(yè)未來(lái)發(fā)展，尤其是當(dāng)創(chuàng)始人作為管理者經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)，會(huì)為了企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展而源源不斷注入新動(dòng)力，從而提高企業(yè)績(jī)效（陸宇建，2016）。根據(jù)管家理論，管理者是以實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值為內(nèi)在機(jī)理，追求更高層次的精神滿足，有著集體主義和合作主義精神，對(duì)企業(yè)內(nèi)部組織有更強(qiáng)的認(rèn)同感，促進(jìn)團(tuán)隊(duì)成員合作共贏，共同創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。管家理論認(rèn)為管理者充當(dāng)管家這一角色，為了造就企業(yè)，實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值最大化的同時(shí)也與股東目標(biāo)相一致，他們會(huì)付出稀缺的知識(shí)資本，以自身努力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，提高企業(yè)績(jī)效與價(jià)值。

（四）審計(jì)定價(jià)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在西方市場(chǎng)已盛行百年有余，西方學(xué)者也在早先研究了關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與審計(jì)定價(jià)之間的關(guān)系。Fan & Wong（2005）以東亞公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)背離程度越大，審計(jì)收費(fèi)越高。Khalil et al（2008）則利用加拿大實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)兩權(quán)相分離程度越大，審計(jì)收費(fèi)越多。但Lobanova et al（2020）則得出了相反的結(jié)論，該文以美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度與審計(jì)收費(fèi)呈顯著負(fù)向關(guān)系。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在2019 年登上我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)，有不少學(xué)者關(guān)注到了雙股制對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響。其中王燁（2022）研究發(fā)現(xiàn)，相比于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)會(huì)顯著提高審計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，擁有高表決權(quán)的股東往往擔(dān)任企業(yè)的管理者掌控者企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，憑借其更大的控制權(quán)和信息資源優(yōu)勢(shì)，很可能滿足于私有利益，引起內(nèi)部人與內(nèi)外部投資者代理問(wèn)題產(chǎn)生和代理成本增加（王驁然和胡波，2018）。除此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部人侵蝕企業(yè)財(cái)富的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，謀取更高的貨幣性薪酬（杜媛等，2021）。因此內(nèi)部人為了掩蓋自己的機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)操縱企業(yè)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，減少相關(guān)信息披露（Khurana et al，2013），造成信息不對(duì)稱。并且在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的內(nèi)部監(jiān)督能力遭到削弱，內(nèi)部控制機(jī)制無(wú)法發(fā)揮有效作用，因此審計(jì)師在審計(jì)工作中會(huì)降低對(duì)內(nèi)部控制的依賴程度，增加了進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性程序，從而審計(jì)成本增加。另外，由于信息披露減少和信息不對(duì)稱，處于信息劣勢(shì)的外部審計(jì)師只有通過(guò)投入更多的精力和時(shí)間去獲取充分且適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的較高重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)施測(cè)試范圍，實(shí)施更為嚴(yán)格的審計(jì)程序以減低檢查風(fēng)險(xiǎn)，最后得出合理的審計(jì)意見(jiàn)，為此審計(jì)師必然會(huì)收取較高的審計(jì)費(fèi)用。根據(jù)審計(jì)保險(xiǎn)理論，當(dāng)投資者利用了審計(jì)師出具的不合理審計(jì)意見(jiàn)后遭受損失的，向法院提起訴訟，一旦存在錯(cuò)報(bào)，審計(jì)師將面臨相應(yīng)的賠償責(zé)任。尤其是在新《證券法》出臺(tái)以后，明確了審計(jì)師連帶責(zé)任范圍，加大了對(duì)審計(jì)師的懲罰力度。因此審計(jì)師為了彌補(bǔ)較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)通過(guò)提高審計(jì)收費(fèi)來(lái)補(bǔ)償其承擔(dān)的更多風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（五）股價(jià)高估

在高低投票權(quán)股票引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的情況下，F(xiàn)orst et al（2019）研究發(fā)現(xiàn)持有高投票權(quán)股票的管理層更加注重個(gè)人利益需求，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從事機(jī)會(huì)主義行為，忽視對(duì)企業(yè)的責(zé)任感。為了使私欲得到滿足，他們通常會(huì)對(duì)壞消息進(jìn)行封鎖和故意隱瞞，提供企業(yè)虛假的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，不為外部投資者所熟知，因此對(duì)壞消息的“捂盤”行為會(huì)造成企業(yè)股價(jià)被高估，令投資者利益受到損害。Francis et al（2005）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)較少公布企業(yè)私有信息，并且會(huì)發(fā)布滿足自身利益偏好的報(bào)告。由于高投票權(quán)的管理層擁有更大的控制權(quán)，被董事會(huì)替換的概率較小，承擔(dān)的負(fù)面消息的壓力也較小。所以他們會(huì)選擇性地披露信息，用于掩蓋自身攫取利益的行為，并對(duì)外隱藏企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況（Li & Zaiats，2017）。楊菁菁等（2022）考察了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及兩權(quán)分離程度對(duì)公司股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司造成了兩權(quán)的高度分離，加劇了代理沖突，導(dǎo)致管理層發(fā)生“捂盤”行為，顯著地提高了公司股價(jià)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，基于機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督、信息優(yōu)勢(shì)和賣空供給效應(yīng)，機(jī)構(gòu)持股能夠明顯地緩解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司股價(jià)高估的正向效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

通過(guò)梳理現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)目前學(xué)者們主要從公司層面、個(gè)人層面以及資本市場(chǎng)層面三個(gè)方面探討了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素；從企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理、企業(yè)績(jī)效、審計(jì)定價(jià)和股價(jià)高估五個(gè)方面研究了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素的研究視角較為全面，而對(duì)企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果還有待展開(kāi)及進(jìn)一步的深入研究，尤其是結(jié)合我國(guó)國(guó)情和制度背景下去思考。究其原因很可能是我國(guó)才允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在證券交易所上市。隨著我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上活躍起來(lái)，引起的相關(guān)問(wèn)題定會(huì)成為未來(lái)研究的重點(diǎn)方向。

（二）展望

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，未來(lái)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究可以從以下方面展開(kāi)：就驅(qū)動(dòng)因素而言，雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)早已存在，但進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)正經(jīng)初期階段，在后期階段國(guó)家針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策性法律法規(guī)等方面的修改或出臺(tái)，那么企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)將會(huì)受到哪些因素的具體影響會(huì)是關(guān)注的重點(diǎn)；其次，隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)企業(yè)中逐步興起，相關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)隨之浮現(xiàn)。可以結(jié)合新《證券法》的修訂內(nèi)容來(lái)研究企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，比如該法明確規(guī)定了要求企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，努力保護(hù)中小投資者利益不受侵犯，據(jù)此實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部控制人嚴(yán)重削弱中小投資者利益的行為得到有效遏制。此外，還可以基于我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、企業(yè)投融資、公司治理、研發(fā)操縱、企業(yè)ESG表現(xiàn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多個(gè)方面細(xì)化具體的研究視角，從更加深入和全面的視角研究企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。