惠凱

在美股監(jiān)管層對中概股的審核愈發(fā)嚴(yán)苛下，中概股私有化回歸A/H市場上市已經(jīng)是大勢所趨。然而在部分中概股私有化過程中，其私有化報價太低引發(fā)了很多投資人不滿。此外，早年間參與一些中概股私有化的基金也因種種原因在項目到期后仍不能順利退出，甚至出現(xiàn)浮虧。

當(dāng)前中概股行情低迷、監(jiān)管也愈發(fā)嚴(yán)苛，退市回歸A/H市場已是中概股的大勢所趨，但退市過程中的私有化價格如何確定問題，往往引發(fā)買方團(tuán)與投資者之間的矛盾。譬如，近期藍(lán)城兄弟私有化報價就被投資者指責(zé)過低，且投票權(quán)不平等。

此前，某“網(wǎng)安”巨頭成功從美股私有化后回歸A股，時間過去6年后，當(dāng)年參與私有化的基金至今仍未順利清算，引發(fā)部分投資者不滿。有投資者認(rèn)為，基金已延期，希望管理人能免除管理費(fèi)、并盡快實現(xiàn)退出。

糾結(jié)之處在于，據(jù)基金信披材料，上市公司大股東還反對快速減持，加之當(dāng)初為私有化從銀行借的美元貸款仍在償還，基金管理人還要看銀行臉色，退出節(jié)奏受到影響。

中概股回A后持續(xù)下跌基金投資人渴求退出

自10多年前中概股在美國密集上市以來，其商業(yè)模式、信披真實性等方面不僅被部分專業(yè)投資者質(zhì)疑，還屢遭渾水等機(jī)構(gòu)看空，特別是2015年中概股集體下殺、估值跌回底部，不少中概股的管理層起了私有化退市回A的念頭，典型如分眾傳媒。

2015年，某主業(yè)為網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的中概股公司私有化正式提上日程：其私有化方案顯示，估值達(dá)93億美元，參與交易的買方團(tuán)成員有紅杉資本中國、泰康人壽等明星機(jī)構(gòu)。為了順利退市，買方團(tuán)貸款34億美元。

這一私有化項目在當(dāng)年是受到資本市場和投資者高度期待，特別是在2016年后多家中概股退市后無法在A股上市，龍旗科技等多家中概股IPO被否或暫緩表決，該網(wǎng)安公司依然在2017年11月成功借殼上市。據(jù)Wind，此次借殼的募資規(guī)模達(dá)502億元！

記者了解到，當(dāng)年參與企業(yè)私有化的還包括兩只私募基金——淳信創(chuàng)達(dá)私有化投資基金、淳信宏圖私有化投資基金。投資人劉先生透露，這兩只基金發(fā)行存續(xù)期超過5年，目前正在為基金能否順利退出一事發(fā)愁。

以淳信宏圖私有化投資基金為例，投資人提供的基金季報材料顯示，該基金成立于2015年12月，募資規(guī)模3億元，持股占上市公司總股本的0.34%。值得一提的是，基金管理人北京淳信宏圖投資管理有限公司2015年10月才獲得基金管理人資格，獲得資格后立即發(fā)行了淳信宏圖基金。換言之，該公司的成立很可能是為了配合彼時中概股退市的資金需求。

有資料顯示，淳信宏圖投資發(fā)行了多只定向投資于中概股私有化、紅籌回歸的基金。而除了參與中概股私有化，淳信宏圖投資還是昇輝科技（300423.SZ）等上市公司的原始股東，并與加加食品（002650.SZ）合作發(fā)起了多只股權(quán)基金。

淳信創(chuàng)達(dá)私有化投資基金的管理人是北京奮信投資管理有限公司，其發(fā)行的14只產(chǎn)品多為股權(quán)/PE基金，先后投資了微影時代、熊貓互娛（王思聰旗下企業(yè)）等明星企業(yè)。

上述兩家基金公司的實控人都是沙航航，其人作風(fēng)低調(diào)，早年曾服務(wù)于知名的金杜律師事務(wù)所，網(wǎng)絡(luò)上幾乎沒有其任何公開的發(fā)言記錄?；饦I(yè)協(xié)會官網(wǎng)指出，這兩家公司多少存在一些問題，譬如淳信宏圖存在部分私募基金將“提交清算開始后超過6個月未完成清算”，而奮信投資則存在“實繳資本低于注冊資本25%或低于200萬元”的問題。

基金結(jié)構(gòu)方面，淳信宏圖基金直接投給了銳普文華（天津）投資中心（有限合伙），最終投向網(wǎng)安公司的私有化交易?！盎鸫胬m(xù)期為3+2年”。換言之，基金早已到了退出期。劉先生表示，基金管理費(fèi)為1%/年，希望管理人能免除管理費(fèi)。

當(dāng)初份額被哄搶，如今基金虧損減持股份卻遭反對

在投資人的呼吁下，基金管理人也試圖盡快減持股票實現(xiàn)退出。在2021年基金二季報中，淳信宏圖投資解釋稱，基金持有的上市公司股份在2020年上半年就過了鎖定期，其后通過集中競價套現(xiàn)上億元。2020～2021年，基金管理人多次和上市公司、托管行招商銀行協(xié)商，申請?zhí)崆巴顺觥！?/p>

然而上市公司大股東在去年3月提出了一份《買方團(tuán)股票減持方案》，稱“為股價穩(wěn)定考慮”，希望買方團(tuán)成員通過間接減持股票，最好不要直接減持。大股東要求買方團(tuán)成員在確定減持方案后，隔半年才能變更一次;減持節(jié)奏方面，2021年6月21日以后，減持規(guī)模占比為每季度≤3%;最終方案需通過股東會審議表決，以確定效力。

劉先生表示，已經(jīng)有部分投資人打算在近期與基金管理人進(jìn)行商談，督促其盡快退出?！拔覀兪腔鸬腖P，基金又間接投資于上市公司，我們本身沒有權(quán)利減持股票，催促管理人盡快和上市公司就減持方案達(dá)成一致?！?/p>

《紅周刊》記者了解到，當(dāng)初為操作退市，買方團(tuán)從銀行借了30億美元的貸款，需到2023年6月21日才能結(jié)清貸款，這也是影響股票減持的一大因素。按照當(dāng)初的協(xié)議，買方團(tuán)在償付約定金額的貸款后，減持股票所得資金才能進(jìn)入分配。

上述5億元規(guī)模的兩只基金只是私有化買方團(tuán)中的“小角色”，買方團(tuán)的主力是紅杉資本中國、泰康人壽保險、華泰瑞聯(lián)、華盛資本等知名險資和PE。不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)減持，“紅杉就退了不少?！惫_信息佐證，紅杉旗下的北京紅杉懿遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）起初持股1.86億股，目前僅剩1.11億股;另外，深圳市平安置業(yè)投資有限公司也是上市公司第十大股東，到2020年底時，其已經(jīng)從前十大股東中消失。

在各大機(jī)構(gòu)減持的過程中，上市公司的股價也在節(jié)節(jié)敗退，截至目前僅有12.7元，不足其借殼上市后最高價的1/5。但上述基金季報透露，其持有A股股票的成本為15.3元/股。

受訪投資人擔(dān)心，拖得時間越長，上市公司的股價不排除仍會進(jìn)一步下跌，“目前最大的想法就是盡快變現(xiàn)、清算，哪怕虧一點也都認(rèn)了?！?/p>

為給花椒直播IPO讓路基金退出節(jié)奏受影響

整體來看，該集團(tuán)旗下有不少具備上市潛力的資產(chǎn)。而借著私有化，上述兩只基金也持有這些資產(chǎn)。劉先生表示，私有化退市之初，上述兩只基金持股比例還是比較高的，只不過在后續(xù)的多輪融資過程中，股權(quán)被稀釋了。

以基金持有的該集團(tuán)旗下另一家公司QFIN的股份為例。QFIN的主業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，在互聯(lián)網(wǎng)去金融化的監(jiān)管背景下，公司名稱也從“金融”改為“數(shù)科”。在中概股萬馬齊喑的2021年，QFIN股價一度表現(xiàn)喜人，去年的漲幅接近翻番。

不過，QFIN在最近也遇到了一些困難。據(jù)《財新》不久前報道，該公司最主要的利潤來源——信貸產(chǎn)品“借條”業(yè)務(wù)出現(xiàn)了問題。據(jù)其2021年三季報，金融機(jī)構(gòu)通過QFIN發(fā)起的貸款余額高達(dá)1334億元，規(guī)模高于美團(tuán)金融業(yè)務(wù)。借條產(chǎn)品的年化利率在24%～36%之間，按照監(jiān)管精神，必須壓降至24%之下;而且2021年4月底，央行、銀保監(jiān)會約談了13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)，強(qiáng)調(diào)“金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營”，這其中就包括了QFIN。

至于被公司管理層寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)，并未如預(yù)期中啟動第二增長曲線，反而在近期大規(guī)模裁員。

QFIN原本計劃國內(nèi)二次上市的，但螞蟻IPO被暫緩后，涉金融的互聯(lián)網(wǎng)公司A股上市無望，一些互金公司轉(zhuǎn)向港股IPO，但由于股票/互助/互聯(lián)網(wǎng)保險等業(yè)務(wù)或取消、或未達(dá)目標(biāo)，增長前景黯淡，QFIN在港上市能否成功、還需觀察。

除了A股、美股有上市平臺外，該集團(tuán)還有直播業(yè)務(wù)——花椒直播，其運(yùn)營主體花房集團(tuán)也在2021年10月發(fā)布港股招股書。據(jù)招股書，截至2021年8月，花椒直播約有3.72億名注冊用戶，集團(tuán)累計注冊主播1070萬名，去年前八個月實現(xiàn)營收29.6億元。盡管招股書已發(fā)布3個月，花房集團(tuán)至今仍未正式上市。

或是為了給花房集團(tuán)IPO讓路，影響到了股權(quán)基金的退出。上述季報顯示，“因籌劃花椒直播重組及擬IPO，存在未完成北京奇飛翔藝商務(wù)咨詢有限公司的股權(quán)質(zhì)押情況，屬于合同中約定的違約事項，只有還完全部貸款，方可不再質(zhì)押股票、凍結(jié)資金?！边@意味著，只有在花房集團(tuán)IPO成功上市后，減持股票獲得的資金才能進(jìn)入分配環(huán)節(jié)。

記者也致電了淳信宏圖投資的信披聯(lián)系人周女士，她表示：“公司在基金管理方面并無不妥，減持股票的權(quán)力在基金管理人手中。我方對此項目也十分關(guān)注，并且頻繁向底層基金詢問退出情況，催促底層基金盡快減持直接持股。”

至于底層管理人——銳普文華（有限合伙），其總共持有上市公司股票5679萬股，截至2021年底，已減持1886萬股、減持均價14.3元，剩余大部分股票還沒確定減持方案。

中概股回歸加速私有化對價屢屢引爭議

除了參與“網(wǎng)安”巨頭的私有化，劉先生此前還是另一家中概股——聚美優(yōu)品的股東，其也參與了聚美優(yōu)品2020年初的私有化。彼時同樣也是因為陳歐，買方團(tuán)提出的私有化價格過低（遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)）引起多位投資者在海外起訴聚美優(yōu)品。

如何才能更好地解決中概股私有化問題，對于當(dāng)下的中概股市場是有不小的啟發(fā)和借鑒。近兩年，美股監(jiān)管層對中概股的審核愈發(fā)嚴(yán)苛，特別是去年SEC修訂的《外國公司問責(zé)法案》，允許其有權(quán)利將未向?qū)徲嫏C(jī)構(gòu)提供詳盡信息的外國公司從美國交易所摘牌。業(yè)內(nèi)人士普遍判斷，中概股回A/H上市已是大勢所趨。譬如浙商證券分析師就認(rèn)為，港交所有望成為承接中概股的最大市場。

具體來說，若選擇在港二次上市，優(yōu)勢是美股直接轉(zhuǎn)換為港股，易于解決美股退市問題，但無法進(jìn)入港股通;如選擇重新上市，則較容易進(jìn)入港股通，但不利于解決退市問題。

據(jù)Wind，2021年以來就有新浪、新氧、達(dá)內(nèi)教育、海亮教育等10多家中概股宣布私有化，數(shù)量多于往年均值，其中包括老牌中概股新浪、搜狗，以及上市才兩年半的醫(yī)美龍頭新氧。從這些公司在美股的股價表現(xiàn)看，多數(shù)企業(yè)不被美股投資者所認(rèn)可。在這種情況下，被動退市的風(fēng)險也在加大，譬如1月7日，房多多（duo.D）公告收到了納斯達(dá)克方面發(fā)來的書面風(fēng)險警告，稱由于股價連續(xù)30天低于1美元，存在退市風(fēng)險。房多多2019年在美股IPO，目前股價僅0.38美元。據(jù)Wind，股價<1美元的中概股達(dá)49家。

又譬如，藍(lán)城兄弟（BLCT.O）2020年在納斯達(dá)克上市，IPO發(fā)行價為16美元，上市后股價一路下跌，最新僅1.5美元。2022年1月初，藍(lán)城兄弟宣布收到非約束性建議書：公司創(chuàng)始人、董事會主席兼CEO馬寶力和SpriverTechLimited組成的買方團(tuán)，將收購公司已發(fā)行普通股、包括由美國存托股票代表的A類普通股，收購價為3.7美元/普通股，或1.85美元/ADS。

然而類似聚美優(yōu)品身上出現(xiàn)的問題，藍(lán)城兄弟的私有化同樣引發(fā)投資人爭議。雪球平臺上就有不少用戶提出了反對意見，譬如用戶@就是愛投機(jī)表示，“私有化價格太低了，投票權(quán)不平等真是個隱患?！?/p>

一位資深中概股投資者向《紅周刊》記者表示，藍(lán)城兄弟的私有化價格遠(yuǎn)低于IPO發(fā)行價，對投資者震動比較大，“馬寶利目前的持股約為30%，但握有投票權(quán)卻占總股本的七成，按照美股退市規(guī)則，投票贊成率超過2/3就能通過私有化方案，所以買方團(tuán)的吃相確實不好看?！?/p>

對于藍(lán)城兄弟及其他中概股的退市進(jìn)展情況，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。