劉雪燕，孫志毅

(煙臺大學 經(jīng)濟管理學院，山東 煙臺 264005)

2018年3月22日，美國301條款(1)美國301條款是指《1988年綜合貿(mào)易與競爭法》第1301-1310節(jié)的全部內(nèi)容，其主要含義是保護美國在國際貿(mào)易中的權(quán)利，對其他被認為貿(mào)易做法“不合理”“不公平”的國家進行報復。根據(jù)這項條款，美國可以對它認為是“不公平”的其他國家的貿(mào)易做法進行調(diào)查，并可與有關(guān)國家政府協(xié)商，最后由總統(tǒng)決定采取提高關(guān)稅、限制進口、停止有關(guān)協(xié)定等報復措施。調(diào)查報告公布，聲稱中國在創(chuàng)新活動、知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓等方面的政策存在不合理性和歧視性，對美國商務造成了負面影響。接下來的4月4日，美國貿(mào)易代表辦公室宣布，自7月6日起對1333種、總值500億美元的中國商品加征25%關(guān)稅。5月份中美代表經(jīng)過幾輪談判無果，7月6日美國聲稱對中國340億美元輸美商品加征關(guān)稅的決定正式生效，引發(fā)了迄今為止規(guī)模最大的中美貿(mào)易爭端。

事實上，中美之間的貿(mào)易摩擦并非首次，為何會從摩擦升級到嚴重爭端呢？學術(shù)界一致認為，處于世界經(jīng)濟霸主地位的美國不能允許日益強大的中國崛起，正如時任美國總統(tǒng)特朗普簽署的《美國國家安全戰(zhàn)略報告》中所述，中國被列入美國第一大競爭對手，認為中國挑戰(zhàn)美國的實力、影響力和利益，企圖侵蝕美國的安全和繁榮。中國社會科學院學部委員余永定指出，今后很長一個時期是美中全面競爭的時代。而經(jīng)濟將是競爭最為激烈的領(lǐng)域，當前的中美貿(mào)易爭端不僅涉及貿(mào)易，還涉及投資、高新技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)等各個領(lǐng)域。

中美貿(mào)易爭端可能會使得世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生重大變化，同時，也將對中國內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、工業(yè)體系調(diào)整、金融市場發(fā)展等產(chǎn)生巨大沖擊。值得注意的是，目前我國的金融體系仍不夠健全，且正處于去杠桿、強監(jiān)管的行業(yè)整頓關(guān)鍵時期，中美貿(mào)易爭端對金融業(yè)態(tài)和市場形勢的影響非常值得關(guān)注，尤其對于已成為金融市場核心構(gòu)成、直接融資主要渠道、對外開放關(guān)鍵門戶的債券市場，其沖擊更需予以重視和準確研判，以期采取相應對沖手段緩釋可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風險。近年來，作為固定收益市場中最具代表性的債券投資業(yè)務發(fā)展迅猛，2018年上半年，境內(nèi)人民幣債券市場同比進一步擴大14.4%，總量達78.75萬億元，已經(jīng)穩(wěn)居世界第三、亞洲第二，是全球主要的債券市場之一。我國債券市場規(guī)模是大類資產(chǎn)管理行業(yè)之首，同時，包括中國在內(nèi)的全球債券市場收益率表現(xiàn)出一定的波動同步性，與美國利率預期、風險偏好和外部沖擊存在較大相關(guān)性。如圖1所示，中債國債收益率自2018年3月份美國挑起貿(mào)易爭端后的幾個重要時點都表現(xiàn)出不同變化，最明顯的3月底4月初收益率從3.65%左右迅速下行至4月底的3.25%左右，下行幅度高達40BP，而5月初中美代表團開始和談、市場氛圍緩和，收益率又一度大幅上行，待雙方談判失敗后，收益率再次大幅下行。整個過程充分顯示出國內(nèi)債券市場對貿(mào)易爭端反應的敏感性和研究中間作用機制的必要性。

圖1 2018年上半年五年期中債國債到期收益率變化圖

目前，關(guān)于中美貿(mào)易不平衡的原因，已有研究多從價值鏈分工(2)柳劍平、孫云華：《垂直專業(yè)化分工與中國對東亞經(jīng)濟體的貿(mào)易逆差——兼及中國對美國貿(mào)易順差的比較分析》，《世界經(jīng)濟研究》2006年第7期。、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(3)李玉梅、桑百川：《美中貿(mào)易逆差根源與實證分析》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》2012年第3期。、比較優(yōu)勢(4)鞠建東、馬弘、魏自儒等：《中美貿(mào)易的反比較優(yōu)勢之謎》，《經(jīng)濟學(季刊)》2012年第2期。等角度進行解釋。部分學者進一步研究了中美貿(mào)易摩擦對我國經(jīng)濟帶來的影響，(5)崔光燦：《美國貿(mào)易逆差對世界流動性的影響》，《中國流通經(jīng)濟》2009年第9期；李曉：《中美貿(mào)易失衡與特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的目的》，《南開學報(哲學社會科學版)》2018年第3期。但鮮有文獻對中美貿(mào)易爭端影響國內(nèi)債券市場走勢進行具體分析，同時更缺乏從微觀視角對其影響機制、作用效果等問題給出理論化和系統(tǒng)化的解構(gòu)?；诖?，本文從宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策、債券市場供給與需求以及市場情緒四個方面分析貿(mào)易爭端是如何通過上述途徑作用于債券市場，通過對微觀作用機制進行總結(jié)，可以更加細致準確地探究其作用效果。

一、通過宏觀經(jīng)濟形勢影響債券市場

無論是從李嘉圖的比較優(yōu)勢理論到俄林的要素稟賦理論、再到克魯格曼的新貿(mào)易理論以及后續(xù)的新新貿(mào)易理論等經(jīng)濟學理論角度來看，還是從日本、韓國、新加坡和中國等出口導向型模式帶來的經(jīng)濟增長奇跡這一角度來看，國際貿(mào)易都是一種雙贏的選擇，但貿(mào)易摩擦則是雙輸?shù)男袨椤?/p>

對于我國來講，中美貿(mào)易爭端帶來的首要沖擊是中國對美國的出口和進口都將受限，交易額都將大幅減少。中國自改革開放以來一直實行出口導向型發(fā)展模式，在出口受挫的情況下，出口和進口導致的技術(shù)溢出效應暫且不談，經(jīng)濟增長必然受到重創(chuàng)。由于各項宏觀經(jīng)濟指標的變動常常會影響債券市場投資者的決策，投資者根據(jù)這些宏觀經(jīng)濟指標形成對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，進而形成對投資收益率的預期，以此決定債券投資策略。對債券市場來說，主要的宏觀經(jīng)濟因素是GDP、通貨膨脹率、利率指標等。因此，基于中美貿(mào)易爭端對宏觀經(jīng)濟形勢的影響，我們從以下幾方面總結(jié)其作用機制。

(一)資金避險需求

一般而言，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)乏力、缺乏大規(guī)模財政刺激的情況下，金融市場風險偏好下降，投資機構(gòu)在進行資產(chǎn)配置時，更多地會考量避險因素。債券市場相比于股票市場、商品市場具有天然的穩(wěn)健回報等避險優(yōu)勢，當市場避險情緒急劇上升，巨量場內(nèi)資金會源源不斷涌入債券市場避險。

在中美貿(mào)易爭端可能造成經(jīng)濟動蕩的態(tài)勢下，資金進入債市避險跡象十分明顯。

首先，圖2顯示，從銀行間市場的債券成交額來看，對應中美貿(mào)易爭端的不同時期，3月份貿(mào)易爭端開始時成交量快速提升至9.71萬億，后續(xù)一直維持高位，7月份已達12.5萬億，滬深交易所的交易量較低，即使將其成交額與銀行間市場成交額加總后，總體趨勢基本不變。

圖2 2018年1-7月銀行間市場債券交易凈價成交額

其次，根據(jù)圖3中的債券市場發(fā)行與到期金額數(shù)據(jù)，自2017年12月份以來，債券市場凈融資額持續(xù)維持在低位區(qū)間，說明受宏觀經(jīng)濟形勢和監(jiān)管政策的影響，債券市場不景氣、融資作用較差，而受貿(mào)易爭端的影響，2018年3月份較2月份的凈融資額增長超過1倍，并在后續(xù)都接近甚至超過萬億，資金持續(xù)入市避險。當然，債券市場發(fā)行量會受到諸如主管部門政策導向、不同券種存在的差異性、市場資金情況等多方面的影響，但在內(nèi)部環(huán)境變化不明顯的情況下，外部的貿(mào)易爭端沖擊在很大程度上是影響債券市場發(fā)行量的主要因素。

圖3 2017年12月-2018年7月債券市場發(fā)行與到期凈融資額

最后，從債券月托管量(如圖4)來看，1月份的債券托管量為50.79萬億，從1月份至3月份，債券托管量維持平穩(wěn)增長，這一數(shù)據(jù)至3月份為51.15萬億，中美貿(mào)易爭端爆發(fā)后，月托管量曲線的斜率開始變大，債券月托管量呈現(xiàn)明顯上升趨勢，入市資金增速較快。

圖4 2018年1-7月債券市場托管金額變化情況

顯而易見，中美貿(mào)易爭端背景下，經(jīng)濟增長乏力、人口紅利不斷弱化，債務高企、產(chǎn)能過剩，疊加去產(chǎn)能、去杠桿、加強金融監(jiān)管等約束條件，投資者對經(jīng)濟增速下滑的擔憂加大了，因此債券市場不斷走高，成交額不斷放大，避險資金流入進場十分顯著。

當然，債券市場內(nèi)部也有所分化。中美貿(mào)易爭端引致的資金避險情緒上升，投資機構(gòu)的大量資金涌入債券市場，但在具體債券種類的配置選擇上，仍會產(chǎn)生一定差異性。從風險角度來講，利率債相較于其他券種具有風險低、賦稅低、流動性強等特征，而產(chǎn)業(yè)債和城投債在金融監(jiān)管形勢下，信用中樞不斷上行，信用違約頻發(fā)，投資風險偏高，不適合避險資金。從風險權(quán)重角度來講，國債和政策性金融債的風險權(quán)重為0，信用債的風險權(quán)重為100%，銀行一類的機構(gòu)可能會面臨資本充足率考核方面的需求而選擇前者。從稅負角度來講，國債、政策性金融債、地方政府債券和同業(yè)存單免征增值稅，國債免征企業(yè)所得稅，信用債并無此類稅負優(yōu)惠。因此，避險資金進入債券市場后，大部分選擇利率債和高等級低風險的信用債。

(二)GDP增速下滑

剔除通貨膨脹的實際GDP增長代表著一國經(jīng)濟活動總量的增加，如果這一指標下滑，投資機構(gòu)可能會形成經(jīng)濟下行的一致預期，理論上其他條件不變的情況下，預期較差的經(jīng)濟基本面將對債市有所支撐，中長期債券的收益率將不斷下行，利好債券市場。

從長期來講，一個國家的經(jīng)濟增長取決于土地、勞動、資本、制度等供給方面的因素；而一國當前的實際生產(chǎn)能力則取決于短期需求因素，簡單而言，即是三駕馬車：投資、出口和消費。證券市場投資者通過對GDP總量和結(jié)構(gòu)的分析可以得到一國宏觀經(jīng)濟的總體發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展程度的高低，而且易于形成對宏觀經(jīng)濟走向的判斷，來相應地調(diào)整自己的投資策略。

2018年上半年雖然消費對經(jīng)濟增長的貢獻度較大，但其作用能否持續(xù)存在較大不確定性。因此，在社融和固定資產(chǎn)投資受去杠桿、嚴監(jiān)管影響而一度萎縮的情形下，出口受到中美貿(mào)易爭端的制約后，很難不使金融投資機構(gòu)對未來經(jīng)濟增長下滑產(chǎn)生預期。經(jīng)濟增長乏力后，一方面使得資金避險需求增強，利好債券市場；另一方面也會促使政府降低利率進行貨幣放水來刺激經(jīng)濟活力。在其他變量不變的情況下，放水可以壓低本幣匯率、壓低國內(nèi)利率，這有利于出口與投資，拉動總需求，從而釋放潛在的供給能力，為債券市場收益率下行提供必要條件。

值得注意的是，債券投資品種大致可分為短期、中期和長期債券，由于投資者持有短期債券多用于滿足日常流動性需求，因此與GDP關(guān)聯(lián)不大，而中長期債券的價格和收益率與GDP變動緊密關(guān)聯(lián)。

(三)通貨膨脹

通貨膨脹是指物價總水平的持續(xù)上升，通常用CPI和PPI衡量，是投資的主要風險之一，債券市場具有固定收益的本質(zhì)特征，因此通貨膨脹對債券投資的影響是非常值得注意的。在通貨膨脹條件下，通貨膨脹提高了債券的必要收益率，引起債券的價格下跌，但不同的通脹程度對債券收益率存在不同影響。適度通貨膨脹時，投資機構(gòu)為保值而增持債券，致使債券需求增加，價格上漲；但未預期的通脹將提高企業(yè)還本付息的風險，從而債券價格也有下降趨勢，二者作用孰大孰小需要具體分析。一旦通脹水平過高，企業(yè)經(jīng)營困難，還本付息壓力巨大，投資者會增強對實物資產(chǎn)的需求，對債券的需求下降，進而造成債券價格下降。圖5中經(jīng)驗證據(jù)表明，十年期國債到期收益率和CPI同比走勢基本上是正相關(guān)關(guān)系。

因此，CPI同比越高，對收益率的要求越高，并且貨幣政策也可能會緊縮，進一步加強了CPI同比與十年期國債到期收益率之間的正相關(guān)關(guān)系。而通貨緊縮對債券市場的影響則恰好與之相反。那中美貿(mào)易爭端將如何作用于通貨膨脹呢？

通脹在新凱恩斯主義中被劃分為三種類型，分別為需求拉動、成本推動和結(jié)構(gòu)型。從供給角度看，如果本國對進口原材料的依賴性過強，進口材料的支出占生產(chǎn)成本的比重大，則易形成成本推動型通脹；從需求角度看，國外商品的價格上漲會增加內(nèi)需，從而促進國內(nèi)生產(chǎn)；關(guān)稅提高引起國外商品價格上升，進一步影響國內(nèi)通脹。進口商品價格上升將對我國形成通脹效應，其傳導路徑列示于圖6。

圖5 十年期國債到期收益率和CPI同比走勢

圖6 中美貿(mào)易爭端影響國內(nèi)通貨膨脹的作用路徑

從中國的情況來看，對美國大豆的需求量較大。進口大豆如果漲價，將通過三條渠道傳導到CPI：一是大豆→豆制品→CPI；二是大豆→豆油→食用油→CPI；三是大豆→豆粕→飼料→畜肉類(豬肉)→CPI。大豆影響CPI的權(quán)重約為7.6%，而中美貿(mào)易爭端后加征了25%的關(guān)稅，傳導到國內(nèi)市場將導致國內(nèi)大豆?jié)q價7.5%—25%之間，測算出來美國進口大豆加征關(guān)稅對國內(nèi)CPI的最終影響程度大致為0.06—0.2個百分點，并且由于替代效應等因素可能存在一定程度的高估。對于國內(nèi)通脹影響較大的是豬肉和豬肉制品，從歷史情況看，我國近兩年進口美國的凍豬肉大約17萬—20萬噸。來自于美國的豬肉被取消進口，純靜態(tài)情況下產(chǎn)量下降0.3%，以3%左右的權(quán)重估計豬肉在整體CPI中的占比，對于國內(nèi)通脹壓力不大。最后，中美貿(mào)易爭端以來，國際油價波動性上漲，觸發(fā)通脹預期，隨后美國國債出現(xiàn)大漲。中國對石油依賴度越來越大，只是中國對成品油進行管制，所以油價上漲對國內(nèi)物價影響還較弱，更多會對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生較大沖擊。綜上所述，從通脹的角度來說，目前中美貿(mào)易爭端對其影響有限。

二、通過宏觀經(jīng)濟政策影響債券市場

中美貿(mào)易爭端爆發(fā)之前和之后，我國的宏觀經(jīng)濟政策面臨的約束條件和目標是不同的。國內(nèi)之前的宏觀經(jīng)濟政策一直圍繞“去產(chǎn)能、去杠桿、嚴防系統(tǒng)性金融風險”為核心出發(fā)點，后來政策逐漸開始轉(zhuǎn)向，央行的系列行為與資管新規(guī)細節(jié)等釋放的信號都是有力佐證。去杠桿、緊信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿、穩(wěn)信用，而平衡性財政也將更多地轉(zhuǎn)向功能性財政。那中美貿(mào)易爭端具體是如何通過貨幣政策、財政政策和匯率政策作用到債券市場的呢？

(一)貨幣政策

不同的貨幣政策方向?qū)袌龅挠绊懡厝徊煌?。寬松的貨幣政策有利于債券價格的上升，因為貨幣供應量的增加使得債券市場的資金規(guī)模更加充裕，提升了債券投資需求，同時使利率水平降低，也降低了債券投資的預期收益率，提高了債券的預期價格。寬松的貨幣政策通常在宏觀經(jīng)濟衰退時采用，例如降低法定存款準備金率和再貼現(xiàn)率，向社會釋放資金，還可以在金融市場上公開操作，買入政府債券直接投放資金，以促進經(jīng)濟增長?？傮w來說，貨幣政策的實施是通過影響貨幣供應量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，貨幣供應量的變動必然會引起利率水平的變動，直接作用于債券市場，而且貨幣政策的擴張或收縮也會直接影響投資者的投資積極性，從而影響債券市場的投資水平。

2018年以來，資金面維持較為寬松的狀態(tài)，一方面是央行有意實施“好的去杠桿”，即在貨幣寬松的環(huán)境中壓縮債務杠桿；另一方面是面對中美貿(mào)易爭端的壓力，社融和實體經(jīng)濟不斷下滑，只能釋放流動性刺激經(jīng)濟。2018年央行進行三次定向降準，1月25日對普惠金融定向降準，為支持金融機構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務，提高金融服務的覆蓋率和可得性，釋放流動性約3000億人民幣，這一次主要是為實現(xiàn)“好的去杠桿”；4月17日的定向降準釋放資金給銀行償還央行的中期借貸便利(MLF)，增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，釋放增量資金4000億人民幣，6月24日對小微企業(yè)及債轉(zhuǎn)股的定向降準，釋放流動性7000億人民幣，這兩次則更多地體現(xiàn)出應對中美貿(mào)易爭端的目的。

另外，為對沖中美貿(mào)易爭端可能對實體經(jīng)濟造成的不利影響，2018年6月1日，央行對中期借貸便利(MLF)的擔保品范圍適當進行了擴大，如公司信用類債券從AAA級債券擴大到AA+、AA級債券，旨在改善中小企業(yè)融資難的問題。7月18日，央行進行窗口指導，將額外給予中期借貸便利(MLF)資金，用于支持貸款投放和低等級信用債投資。

由此，市場一致預期“寬貨幣、緊信用”的政策原則將有所松動，貨幣流動性將持續(xù)寬松，同時緊信用將逐步放松，央行的行為表明貿(mào)易爭端對國內(nèi)貨幣政策走向已經(jīng)產(chǎn)生了實質(zhì)沖擊。債券作為固定收益的投資品種，其收益水平和價格在很大程度上取決于市場利率水平。中美貿(mào)易爭端使得預期的利率水平下降，債券市場整體向好，到期收益率曲線下行變陡，值得注意的是，對于不同期限的債券產(chǎn)生的影響是不同的，因此收益率曲線的陡峭是非水平的，期限越長的債券收益率陡峭程度越高，因此價格上升也就越大。

2018年二季度以來的利率債牛市行情很大程度上受益于中美貿(mào)易爭端升級，央行面對“外患”，而不得不先“安內(nèi)”，才使得在貨幣政策持續(xù)寬松的基礎(chǔ)上信用緊縮有所松動，進而市場利率大幅下行。同時，7月份央行的窗口指導進一步推升了信用債走強，市場的信用風險偏好有所提高，中低等級信用債收益率曲線陡峭化，信用風險中樞回落，造就了信用債走牛的形勢。本文認為，在金融去杠桿、嚴監(jiān)管舉步維艱的大背景下，中美貿(mào)易爭端使得央行為對沖其負面作用而實行了一系列貨幣政策工具，從而助推了債券市場的牛市行情，相比于利率債，其對信用債市場的推動作用更大。

(二)財政政策

如上文所述，為防范和化解金融風險以及應對中美貿(mào)易爭端對實體經(jīng)濟的沖擊，央行不斷調(diào)整貨幣政策，客觀來講，2018年以來，貨幣政策發(fā)揮的作用比財政政策更為顯著。由此才產(chǎn)生了中央銀行和財政部的“論戰(zhàn)”，直至7月23日國務院常務會議一錘定音，積極財政政策要更加積極。聚焦減稅降費，同時加快1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。可見，為更加有效地應對中美貿(mào)易爭端導致的實體經(jīng)濟下滑沖擊，接下來財政政策將增加政府支出和基建、實施減稅政策和擴張的國債政策等一系列影響債券市場的政策出臺。

首先，政府支出和基建能夠影響社會總需求。擴大政府購買水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于增加社會的總需求，一方面能夠提升社會總體的風險偏好水平，直接增加中低等級信用債的投資需求，但會對利率債形成擠出效應；另一方面通過基建投資等方式能夠以乘數(shù)效應來增加社會總產(chǎn)出，將會造成通脹預期，通脹形成后將會使得債券這種固定收益資產(chǎn)的收益率相應提高，債券價格下降，利空債券市場。

其次，企業(yè)減稅政策對于經(jīng)濟體微觀基本面的改善具有重要作用。政府征稅可能會扭曲企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，稅率越高則扭曲作用越明顯。(6)Kleven H J, Waseem M, “Using Notches to Uncover Optimization Frictions and Structural Elasticities: Theory and Evidence from Pakistan”, Quarterly Journal of Economics, 2013, 128(2):669-723.因此，減免企業(yè)稅收有利于緩解企業(yè)的稅收負擔，增加企業(yè)的可支配利潤，進而通過提高研發(fā)投入、進出口決策、人力資本投入、更新廠房設(shè)備等幾個方面提高企業(yè)的TFP。(7)Moll B, “Productivity Losses from Financial Frictions: Can Self-financing Undo Capital Misallocation? ”, The American Economic Review, 2014, 104(10): 3186-3221；陳詩一、陳登科：《融資約束、企業(yè)效率韌性與我國加總?cè)厣a(chǎn)率研究》，《經(jīng)濟學報》2016年第1期。這不僅會降低企業(yè)的發(fā)債需求，而且將從微觀層面改善經(jīng)濟基礎(chǔ)，消除悲觀預期，對債券市場形成利空效應。從個人所得稅的角度來講，個人所得稅直接影響了居民個人的實際收入水平，因此也會影響到債券市場上的供求關(guān)系。當調(diào)低個人所得稅稅率時，債券投資的成本減少，收益增加，直接刺激了投資者的積極性，債券市場交易活躍。

最后，實施擴張的國債政策可以分為兩方面：第一，增加國債發(fā)行將直接作用于國債的一級市場，同時價格效應也會影響二級市場的交易量；第二，在公開市場上收購國債，投放貨幣，增加債券投資總需求。因此，擴張的國債政策需要按市場來針對一級發(fā)行市場和二級交易市場分析其不同影響。

總體而言，在中美貿(mào)易爭端愈演愈烈的情況下，財政政策將會不斷發(fā)力，通過上述三種渠道作用于債券市場，其影響效果也將有所體現(xiàn)。值得注意的是，與貨幣政策不同，財政政策無論是擴張的還是緊縮的，傳導時滯都比較長，從而對債券市場的影響是緩慢而持久的。

(三)匯率政策

根據(jù)蒙代爾的三元悖論，在1944年至1973年的“布雷頓森林體系”中，各國“貨幣政策的獨立性”和“匯率的穩(wěn)定性”得到實現(xiàn)，但“資本流動”受到嚴格限制。而1973年以后，“貨幣政策獨立性”和“資本自由流動”得以實現(xiàn)，但“匯率穩(wěn)定”不復存在。后續(xù)也有經(jīng)濟學家指出，可以放棄一半的資本自由流動換取一半貨幣政策獨立性或匯率穩(wěn)定，這中間不僅與開放經(jīng)濟條件下其他國家的經(jīng)濟政策相關(guān)，還與國內(nèi)的利率政策存在聯(lián)動性。因此，中美貿(mào)易爭端對匯率政策的影響及其通過匯率對債券市場的影響都是比較復雜的。

美國加征中國出口至美國的商品關(guān)稅將會提高商品的到岸價，使得中國商品缺乏價格優(yōu)勢，進而打擊中國的出口企業(yè)。受貿(mào)易爭端的影響，2018年一季度的人民幣升值走勢宣告結(jié)束，人民幣匯率自4月9日就已進入貶值通道，4月以來匯率的逐步貶值已抹平前期漲幅，7月27日人民幣兌美元達到6.84的高點，創(chuàng)下近年來新高。本幣貶值不可能是單方面的原因造成的，這是一個系統(tǒng)性的問題，但為對沖貿(mào)易爭端對我國出口企業(yè)的負面影響必然是其中的重要因素之一。

本幣貶值如何影響債券市場呢？從理論上講，開放的經(jīng)濟條件下，首先，匯率的波動會造成一國經(jīng)濟的波動性，從而增加外國投資機構(gòu)的債券投資風險，不利于外國投資機構(gòu)對本國債券市場投資的積極性。其次，當匯率上升，本幣貶值時，本國產(chǎn)品的競爭力增強，出口企業(yè)將受益，有能力支付高的籌資成本率，因此這類企業(yè)的債券比較受投資者的歡迎，債券價格上升。最后，由于本幣貶值，將會造成資本外逃，對于債券市場而言，投資需求下降，可能會造成債券價格下降。

就現(xiàn)實情況而言，人民幣匯率上升、本幣不斷貶值，能夠在一定程度上對沖貿(mào)易爭端的負面影響，當然，還有可能是適當?shù)胤艞墔R率穩(wěn)定來確保貨幣政策的有效性。如前所述，貨幣政策的實施很大程度上也是為緩解貿(mào)易爭端對實體經(jīng)濟的沖擊，也算作貿(mào)易爭端通過經(jīng)濟政策作用于債券市場的路徑之一。國內(nèi)貨幣市場利率不斷下行，恰逢美聯(lián)儲持續(xù)加息、美債收益率走高，這使得逐利資本出現(xiàn)外逃，一方面進一步使人民幣承受的貶值壓力增大，形成了利率與匯率的聯(lián)動效應；另一方面對于債券市場而言，投資需求下降，可能會造成債券價格下降。同時，資本外逃也會形成一定的恐慌效應，進而陷入惡性循環(huán)。

因此，從匯率的角度來講，上述政策沖擊對債券市場的整體影響并不明確。但可以明確的是，匯率的變動和匯率政策的調(diào)整將影響債券市場的投資結(jié)構(gòu)，一方面改變了投資機構(gòu)對本國債券和外國債券的投資比例，另一方面改變了本國債券市場上投資機構(gòu)對進出口型企業(yè)和其他企業(yè)債券的投資比例。

三、通過供給與需求影響債券市場

在債券市場中，債券的供給者主要是政府、中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)；債券的需求者主要是中央銀行、政府、商業(yè)銀行、企業(yè)和個人。債券的供給和需求是對立統(tǒng)一的關(guān)系，同時債券需求方具有不同的行為主體和不同的行為動機，使得債券的供給量與債券的需求量往往不一致。一般來說，債券供給和債券需求有三種情況：一是債券供給與需求一致，即債券市場上資金供給與需求相匹配，債券價格穩(wěn)定；二是債券供給大于債券需求，即債券市場上資金供給小于需求，債券價格下降；三是債券供給小于債券需求，即債券市場上資金供給大于需求，債券價格上升。

中美貿(mào)易爭端必然會通過作用于債券市場的供給與需求對債券市場走勢產(chǎn)生影響，具體分析如下：

首先，中美貿(mào)易爭端引致國內(nèi)外資金避險需求增加。不疊加其他因素的前提下，債券需求大于債券供給會提高債券價格，降低債券收益率。具體來看，避險資金會更加偏好于利率債、政策性金融債、高等級低風險的信用債等更加穩(wěn)健的債券。雖然中低等級的信用債供給較多，但與之風險收益相對應的需求較少，也側(cè)面說明低等級信用債供給大于需求的特征。

其次，中美貿(mào)易爭端可能引致經(jīng)濟增速下滑、經(jīng)濟基本面變差，從而使得債券的供給增加。經(jīng)濟疲敝之后，企業(yè)發(fā)債融資的需求不斷提高，市場流動性保持寬松的情況下，債券市場的供給將大幅增加，但債券市場的需求基本不變，因此債券市場上資金需求大于供給。當然，這一過程中會存在“良幣驅(qū)除劣幣”的效應，信用等級高、收益率高的債券會更受資金的青睞。

再次，中美貿(mào)易爭端在一定程度上使得國內(nèi)貨幣流動性保持寬松，為了對沖其可能帶來的負面作用，央行不得不進行降準、窗口指導等鼓勵投資者增持中低等級信用債，這也說明市場上之前保持著債券供給大于需求的狀態(tài)。而貿(mào)易爭端發(fā)生后，債券市場的需求被助推放大，尤其是在央行窗口指導后，信用債市場收益率出現(xiàn)較大下行，這與供求關(guān)系的改善直接相關(guān)。

最后，中美貿(mào)易爭端引致人民幣匯率上升、本幣不斷貶值，出口企業(yè)將受益，這類企業(yè)的債券需求將會增大，從而使其債券價格上升。另外，本幣貶值造成資本外逃，對于債券市場的投資需求下降，從而造成債券需求降低，債券價格下降。當匯率上升時，為保持匯率的穩(wěn)定，政府可能動用外匯儲備，拋出外匯，購進本幣，從而減少本幣的供應量，引起債券市場資金供給減少，進一步導致債券價格下跌；也可能采取拋出外匯、回購國債的方式，這就會使得國債的需求增加，引致債券市場價格上揚。

此外，政府購買和轉(zhuǎn)移支付的增加無疑會給債券市場注入強有力的資金買盤，與此同時，固定資產(chǎn)投資的增加將拉動經(jīng)濟增速重新上行，缺乏經(jīng)濟基本面支撐的債券市場可能會因債券市場信用中樞上升而低迷。

四、通過市場情緒影響債券市場

已有研究從行為金融學視角，選擇8個典型因素指標構(gòu)建了利率債銀行間市場投資者情緒指數(shù)，嘗試在銀行間利率債市場進行投資者情緒的量化研究。結(jié)果表明，將情緒指數(shù)趨勢線與10年期國債到期收益率曲線和10年期國開債到期收益率曲線進行比對，情緒指數(shù)與利率債市場的重大壓力事件基本吻合，能準確反映市場情緒與利率債牛熊轉(zhuǎn)換的對應情況。(8)王中、郭磊：《利率債市場投資者情緒指數(shù)及沖擊傳導效應研究——主成分法與VAR模型實證分析》，《中國貨幣市場》2018年第7期。這也說明，市場情緒在一定程度上能夠反映投資者對當前及后續(xù)市場的一致預期，其本質(zhì)仍然是預期引導投資者行為。那么中美貿(mào)易爭端使得市場情緒發(fā)生了什么變化呢？或者換句話說，中美貿(mào)易爭端如何引導了投資者預期發(fā)生變化？

對于正處于“去產(chǎn)能、去杠桿、嚴監(jiān)管”的中國而言，中美貿(mào)易爭端屬于外生變量。到來之前不存在預期的外生變量自然會帶來較大的市場沖擊，隨著時間的推進和中美貿(mào)易爭端的演化，市場情緒也在不斷發(fā)生相應的變化。

起初，特朗普宣布對鋼鐵和鋁制品加征關(guān)稅，市場情緒稍有波動，但仍以質(zhì)疑情緒為主，因此，債券市場收益率僅僅略有波動，并未出現(xiàn)大幅下行。之后，特朗普簽署“中國經(jīng)濟侵略”備忘錄之后，宣布對一系列中國貨物每年征收約600億美元的進口稅。隨后，市場出現(xiàn)恐慌情緒，受此消息影響，全球股市和商品均出現(xiàn)了大幅下跌，日元、黃金、美債等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)逆市上漲，包括中國在內(nèi)的債券市場收益率開始大幅下行。緊接著的4月份整體彌漫在貿(mào)易摩擦升級的情緒中，對貿(mào)易爭端的討論、分析頻繁且激烈，市場情緒受到感染，加之前文分析的各種因素的疊加，債券市場收益率一路下行?，F(xiàn)在來看，4月份是雙方互相試探、互喊狠話的階段，5月3—4日，第一輪中美貿(mào)易談判開啟，5月15—19日，國務院副總理劉鶴帶隊到美國進行第二輪談判，緊接著6月2—3日中美雙方代表進入了第三輪談判。三輪談判下來，國內(nèi)市場投資者從最初判斷中美貿(mào)易爭端解決的可能性增加，到中美約定停止貿(mào)易摩擦，市場情緒開始有所緩和，債券市場收益率不斷上行，并在小區(qū)間內(nèi)形成震蕩行情。讓人意外的是，6月15日，特朗普公開宣稱放棄之前的談判成果，要如期加征中國出口商品的25%的關(guān)稅。至此，市場恐慌情緒不斷累積后產(chǎn)生強烈反撲效應，債券市場收益率曲線迅速陡峭化，長端、短端收益率均大幅下行。

結(jié)合中美貿(mào)易爭端的過程，我們可以看出，市場情緒在貿(mào)易摩擦的不同階段中對債券市場收益率曲線會產(chǎn)生不同的影響效果。市場情緒是伴隨在宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策以及債券市場的供給與需求之中的，市場情緒反映的僅僅是因宏觀經(jīng)濟基本面和政策面產(chǎn)生的不同預期，是附著于投資者的投資判斷行為中的。也可以說，市場情緒反映的是一種集體預判，當然，中間會造成一定的羊群效應。羊群效應是比較難區(qū)分的，主要原因是市場情緒的產(chǎn)生是由客觀事實的沖擊而導致?？陀^事實構(gòu)成了市場情緒不斷積累的依據(jù)，羊群效應在客觀上可能是受到了市場情緒的傳染，但其主觀上更多地認為是依據(jù)客觀事實沖擊做出的投資判斷。因此，中美貿(mào)易爭端中市場情緒不斷變化，從而影響債券市場的走勢，這是一個復雜的傳導機制，但通過簡單的事件沖擊到市場走勢變化則可以做出直觀的判斷。

五、結(jié) 論

中美貿(mào)易爭端可能在一定程度上會重塑世界經(jīng)濟格局，同時，也將對我國金融市場發(fā)展產(chǎn)生重要沖擊。目前我國正處于去產(chǎn)能、去杠桿、嚴監(jiān)管的關(guān)鍵時期，中美貿(mào)易爭端對債券市場固定收益類基礎(chǔ)性市場的沖擊需要給予充分關(guān)注，準確判斷中美貿(mào)易爭端影響債券市場的作用機制具有重要的現(xiàn)實意義?；诖?，本文從宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策、債券市場供給與需求以及市場情緒四個方面分析了中美貿(mào)易爭端如何通過上述途徑作用于國內(nèi)債券市場，是否存在利好效應或利空效應？其背后的原因和機制是怎樣的？本文將得出的基本結(jié)論總結(jié)于圖7。

圖7 中美貿(mào)易爭端影響國內(nèi)債券市場的作用機制示意圖

從宏觀經(jīng)濟形勢的角度來講，首先，中美貿(mào)易爭端引致的資金避險情緒上升，投資機構(gòu)的大量資金涌入債券市場，但在具體債券種類的配置選擇上有所差異。貿(mào)易爭端引致投資機構(gòu)傾向于選擇政策性金融債等利率債和高等級低風險的信用債，對中低等級信用債避而遠之。其次，中美貿(mào)易爭端對出口的制約將大大掣肘GDP增速，經(jīng)濟基本面走低的預期將對債市有所支撐，利好債券市場，中長期債券的收益率將大幅下行。最后，中美貿(mào)易爭端對進口大豆加征關(guān)稅可能微弱推高國內(nèi)CPI，而進口豬肉和石油對國內(nèi)物價影響較弱，因此對國內(nèi)通貨膨脹的作用有限，從而對債券市場不會產(chǎn)生較大影響。

從宏觀經(jīng)濟政策的角度來講，在貨幣政策方面，中美貿(mào)易爭端使得央行面對“內(nèi)憂外患”時，貨幣政策不得不進行調(diào)整，為對沖負面影響而實行了降準、MLF、窗口指導等，維持了流動性的寬松，從而助推了債券市場的牛市行情，相比于利率債，對信用債市場的推動作用更大。在財政政策方面，為應對中美貿(mào)易爭端對實體經(jīng)濟的沖擊，積極財政政策將會更加積極。擴大政府購買水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面能夠提升社會總體的風險偏好水平，直接增加中低等級信用債的投資需求，但會對利率債形成擠出效應；另一方面通過基建投資等方式能夠以乘數(shù)效應來增加社會總產(chǎn)出，將會造成通脹預期，通脹形成后會使得債券這種固定收益資產(chǎn)的收益率相應提高，債券價格下降，利空債券市場。在匯率政策方面，中美貿(mào)易爭端的沖擊對債券市場的整體影響并不明確，但會影響債券市場的投資結(jié)構(gòu)。

從債券市場的供給與需求角度來講，中美貿(mào)易爭端一方面使得債券需求不斷增加，尤其是利率債和高等級信用債，另一方面又使得債券的供給有所增加，也可能會導致債券市場的供給結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。因此，中美貿(mào)易爭端對債券市場的供給和需求產(chǎn)生的影響存在一定程度的對沖效應。

從市場情緒角度來講，中美貿(mào)易爭端對正處于“去產(chǎn)能、去杠桿、嚴監(jiān)管”的中國帶來了較大的市場沖擊，市場情緒伴隨在宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策以及債券市場的供給與需求之中，在貿(mào)易爭端的不同階段對債券市場收益率曲線會產(chǎn)生不同的影響效果。

綜上所述，中美貿(mào)易爭端通過影響宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策、債券市場供給與需求以及市場情緒作用于債券市場，其中既有利空效應，也有利好效應。剖析其內(nèi)部作用機制能夠使投資者準確把握投資機會，能夠使政府部門相應提出應對其負面作用的對沖政策，充分落實防范和化解系統(tǒng)性金融風險的中央精神。