封北麟

內(nèi)容提要：本文在系統(tǒng)梳理財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定相關(guān)的國(guó)際國(guó)內(nèi)研究基礎(chǔ)上，從我國(guó)財(cái)政政策實(shí)踐與金融穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)出發(fā)定性分析了我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)關(guān)系，并運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型量化分析了我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的數(shù)量關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在復(fù)雜互動(dòng)關(guān)系。積極財(cái)政政策促進(jìn)了金融發(fā)展，但也積累了包括無(wú)序發(fā)展的影子銀行等在內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融擴(kuò)張刺激了以債務(wù)為基礎(chǔ)的財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)大，為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增提供了寬松的金融環(huán)境；同時(shí)，金融擴(kuò)張也誘發(fā)金融“脫實(shí)向虛”問(wèn)題的產(chǎn)生，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，影響財(cái)政可持續(xù)。第二，短期內(nèi)，貨幣信貸政策與財(cái)政支出政策存在一定替代效應(yīng)，信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出增長(zhǎng)之間相互擠出，有利于維持金融穩(wěn)定和財(cái)政可持續(xù)；但是，長(zhǎng)期內(nèi)，兩者之間存在正向反饋效應(yīng)，信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出增長(zhǎng)之間相互放大，存在同時(shí)誘發(fā)財(cái)政與金融雙重危機(jī)的可能。第三，我國(guó)財(cái)政政策具有一定的順周期特性，而貨幣政策表現(xiàn)出比較明顯的逆周期特性。

一、引 言

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，宏觀調(diào)控壓力空前。財(cái)政與貨幣金融政策作為首要的政策工具發(fā)揮著關(guān)鍵作用，然而，長(zhǎng)期“寬財(cái)政、寬貨幣”的政策組合導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率攀升，金融與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相互交織轉(zhuǎn)化，正在嚴(yán)重威脅我國(guó)金融穩(wěn)定與財(cái)政可持續(xù)。從發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政政策的制定和實(shí)施對(duì)于金融系統(tǒng)的運(yùn)行具有顯著影響；同時(shí)，金融擴(kuò)張與收縮也會(huì)顯著改變財(cái)政收支平衡狀況，進(jìn)而影響財(cái)政的可持續(xù)性。當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，特別是以銀行為主導(dǎo)的金融體系的發(fā)展使得信貸周期變化對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合及其實(shí)施效果產(chǎn)生巨大影響。金融與財(cái)政之間的關(guān)系正變得日益緊密，二者的互動(dòng)更顯著地影響著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，因此，深入研究財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)于優(yōu)化財(cái)政、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，提升宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成效，具有積極意義。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)界對(duì)于財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定的互動(dòng)關(guān)系研究主要體現(xiàn)為兩方面：一是財(cái)政政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，二是金融擴(kuò)張與緊縮對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響。

1.財(cái)政政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響。財(cái)政政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響集中表現(xiàn)為財(cái)政政策實(shí)施對(duì)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表、資產(chǎn)價(jià)格及杠桿率的影響，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定狀態(tài)。積極財(cái)政政策容易引發(fā)財(cái)政超支現(xiàn)象，而財(cái)政赤字和政府債務(wù)的增長(zhǎng)影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。Cecchetti（2011）認(rèn)為，財(cái)政政策是導(dǎo)致貨幣金融不穩(wěn)定的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。財(cái)政政策的目標(biāo)多元化、難以評(píng)估的支出效率及赤字財(cái)政的政治偏好導(dǎo)致財(cái)政支出政策存在“短視”現(xiàn)象，容易形成大規(guī)模政府債務(wù)，影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。Bikas和?atauskaite（2014）強(qiáng)調(diào)，由于財(cái)政政策承擔(dān)維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的政府職責(zé)，在金融周期影響下容易導(dǎo)致短期財(cái)政赤字及政府債務(wù)的積累，影響金融系統(tǒng)運(yùn)行。東歐學(xué)者Je?i（2013）認(rèn)為過(guò)高的預(yù)算赤字會(huì)削弱財(cái)政及貨幣政策的信譽(yù)，導(dǎo)致通貨膨脹，進(jìn)而影響貨幣及金融穩(wěn)定。Je?i（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公眾意愿接受的政府債券數(shù)量存在上限，超過(guò)限度的赤字僅能通過(guò)赤字貨幣化方式處置，這將產(chǎn)生通貨膨脹問(wèn)題。Corsetti（2012）構(gòu)建包含主權(quán)債務(wù)違約的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)的融資成本存在密切關(guān)聯(lián)，伴隨著國(guó)家債務(wù)規(guī)模逐漸上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，從而減少了金融機(jī)構(gòu)持有的政府債券資產(chǎn)價(jià)值，金融機(jī)構(gòu)凈值減少而違約風(fēng)險(xiǎn)增加，機(jī)構(gòu)融資成本上升而清償能力下降，影響金融穩(wěn)定。Borio（2016）認(rèn)為，穩(wěn)健的金融系統(tǒng)與財(cái)政可持續(xù)之間存在著緊密的雙向聯(lián)系。私人部門(mén)的金融擴(kuò)張一旦終止可能最終導(dǎo)致公共財(cái)政健康狀況的惡化，這抑制和損害了財(cái)政部門(mén)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)以及為銀行系統(tǒng)提供支持的能力。財(cái)政狀況的惡化使得金融部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化進(jìn)而引發(fā)金融不穩(wěn)定，尤其是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有大量政府債務(wù)時(shí)更是如此。因此，財(cái)政壓力既可能反映金融危機(jī)也可能是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的原因。國(guó)際清算銀行報(bào)告（2016）指出政府債務(wù)無(wú)法持久維持“金邊債券”地位，一定時(shí)期其價(jià)格存在大幅波動(dòng)的可能，政府債務(wù)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)與負(fù)債。我國(guó)學(xué)者苗文龍（2014）利用Copula-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政支出波動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣增速、再貼現(xiàn)規(guī)模、公開(kāi)市場(chǎng)拆借產(chǎn)生顯著的沖擊效應(yīng)，從而對(duì)銀行信貸、通貨膨脹等宏觀變量產(chǎn)生影響。但是，也有學(xué)者對(duì)此表示質(zhì)疑。Siklos（2002）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政赤字與貨幣發(fā)行之間的關(guān)系并不顯著。

稅收政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要聚焦于稅收的“融資引導(dǎo)”作用。稅收的融資引導(dǎo)作用主要表現(xiàn)為目前多數(shù)國(guó)家的稅收政策存在債務(wù)融資偏好的現(xiàn)象，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠要普遍多于股權(quán)融資的稅收優(yōu)惠，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更傾向于債務(wù)融資而非股權(quán)融資。這種融資結(jié)構(gòu)容易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)的高杠桿，而高杠桿是導(dǎo)致金融脆弱的主要誘因。Brezenau和Vlad（2015）及Schepens（2016）研究指出，資本類稅收減免政策能夠影響金融機(jī)構(gòu)的融資偏好。設(shè)計(jì)合理的資本稅收減免政策有助于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)形成“股債平衡”的融資結(jié)構(gòu)，降低金融系統(tǒng)的杠桿水平及系統(tǒng)壓力。

2.金融擴(kuò)張-收縮對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響。金融擴(kuò)張與收縮對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響主要源于金融擴(kuò)張期的“財(cái)政幻覺(jué)”效應(yīng)和金融緊縮期的逆周期調(diào)節(jié)影響。

學(xué)界認(rèn)為金融擴(kuò)張可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，造成財(cái)政收入短期大幅增長(zhǎng)，給社會(huì)公眾和政府造成財(cái)政收入增長(zhǎng)潛力提升的錯(cuò)誤預(yù)期，產(chǎn)生“財(cái)政幻覺(jué)”，從而實(shí)施更為激進(jìn)的財(cái)政政策，影響財(cái)政可持續(xù)性。Borio（2016）研究發(fā)現(xiàn)金融周期處于繁榮階段時(shí)，政府與市場(chǎng)會(huì)傾向高估潛在產(chǎn)出及其增長(zhǎng)率，進(jìn)而高估財(cái)政收入，導(dǎo)致財(cái)政過(guò)度支出問(wèn)題。然而，一旦出現(xiàn)金融緊縮、經(jīng)濟(jì)回調(diào)、財(cái)政收入銳減情況時(shí)，政府支出剛性和財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)會(huì)產(chǎn)生大量的財(cái)政赤字，危及財(cái)政可持續(xù)。學(xué)者金成曉（2016）利用Borio方法構(gòu)建了基于中國(guó)數(shù)據(jù)的金融中性產(chǎn)出缺口，據(jù)此得出我國(guó)金融周期呈現(xiàn)明顯的階段非對(duì)稱特征，金融蕭條階段的金融中性財(cái)政余額大于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整后的財(cái)政余額，政府存在“財(cái)政幻覺(jué)”現(xiàn)象。對(duì)于“財(cái)政幻覺(jué)”產(chǎn)生的原因，國(guó)際清算銀行最近的研究認(rèn)為：（1）金融擴(kuò)張會(huì)弱化生產(chǎn)率的長(zhǎng)期增長(zhǎng)（Cecchetti and Kharroubi，2015），而這種效應(yīng)會(huì)被信貸擴(kuò)張的短期產(chǎn)出增長(zhǎng)效應(yīng)所掩蓋（Juselius and Drehmann，2015）；（2）在金融擴(kuò)張期，大約有60%的勞動(dòng)力進(jìn)入了勞動(dòng)生產(chǎn)率較低的行業(yè)（例如房地產(chǎn)業(yè)、部分服務(wù)業(yè)），而剩余勞動(dòng)力的生產(chǎn)率也會(huì)因?yàn)橘Y本積累和全要素生產(chǎn)率受到?jīng)_擊而遭受負(fù)面影響。勞動(dòng)生產(chǎn)率的整體下降，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)；（3）如果金融危機(jī)爆發(fā)，擴(kuò)張期形成的資產(chǎn)錯(cuò)配和勞動(dòng)力錯(cuò)配所帶來(lái)的負(fù)面影響更大。稀缺和錯(cuò)配的信貸資源會(huì)減緩生產(chǎn)要素在部門(mén)之間的自由流動(dòng)，阻礙經(jīng)濟(jì)修復(fù)，致使經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整過(guò)程可能長(zhǎng)達(dá)10年之久。

在金融緊縮期，特別是在危機(jī)狀態(tài)下，由于政府承擔(dān)著維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和提供金融救助的職責(zé)，財(cái)政支出大幅增長(zhǎng)，政府債務(wù)急劇增加，嚴(yán)重影響財(cái)政的可持續(xù)性。Reinhart和Rogoff（2009）等研究發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)在危機(jī)爆發(fā)后都會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的增長(zhǎng)。Amaglobeli（2015）指出危機(jī)時(shí)一國(guó)政府通過(guò)銀行資產(chǎn)重組、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)以及政府擔(dān)保等方式救助金融系統(tǒng)，由此導(dǎo)致財(cái)政支出大幅增長(zhǎng)。Janácˇek（2012）強(qiáng)調(diào)政府對(duì)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)重組及抵押擔(dān)保行為會(huì)對(duì)財(cái)政系統(tǒng)產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊。Baldacci（2012）研究了1982-2012年的14起銀行危機(jī)，發(fā)現(xiàn)逆周期財(cái)政政策通過(guò)刺激總需求能夠縮短金融系統(tǒng)處于不穩(wěn)定狀態(tài)的時(shí)間，降低金融系統(tǒng)損失。Komarkova和Komarek（2015）研究認(rèn)為，金融救助引發(fā)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)積累與一國(guó)金融系統(tǒng)規(guī)模息息相關(guān)，如果待救助的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)其所在國(guó)的財(cái)政收入過(guò)大，容易引發(fā)財(cái)政不可持續(xù)。

綜上所述，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系，財(cái)政政策會(huì)影響金融穩(wěn)定，而金融政策同樣會(huì)影響財(cái)政可持續(xù)。然而，現(xiàn)有研究通常僅關(guān)注金融穩(wěn)定與財(cái)政可持續(xù)二者關(guān)系的其中一面，缺乏對(duì)兩者互動(dòng)關(guān)系的系統(tǒng)性、全局性研究，同時(shí)現(xiàn)有研究缺乏對(duì)中國(guó)案例的探討?；诖?，本研究立足中國(guó)國(guó)情，從中國(guó)的財(cái)政政策實(shí)踐和金融穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)出發(fā)，定性分析中國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，進(jìn)而利用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（Time Varying Parameter Vector Auto Regression，TVP-VAR），結(jié)合中國(guó)數(shù)據(jù)研究我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)數(shù)量關(guān)系。最后，依據(jù)研究結(jié)果提出契合中國(guó)國(guó)情的政策啟示，為打贏防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與財(cái)政可持續(xù)雙目標(biāo)下的財(cái)政與金融政策協(xié)調(diào)提供參考建議。

三、我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)分析

我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的互動(dòng)關(guān)系具體表現(xiàn)為：一是中國(guó)積極財(cái)政政策的實(shí)施經(jīng)由政府投融資渠道，深度影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)，影響金融穩(wěn)定；二是金融擴(kuò)張與收縮，如信貸擴(kuò)張與收縮、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等，引發(fā)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定波動(dòng)，從而改變政府的行為選擇，進(jìn)而影響財(cái)政收支平衡及財(cái)政可持續(xù)。

（一）積極財(cái)政政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響

1.積極財(cái)政政策推動(dòng)我國(guó)政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，但也因此積累了金融風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展繁榮與積極財(cái)政政策的實(shí)施密不可分。長(zhǎng)期以來(lái)，以債務(wù)融資為主要資金籌措方式的政府基建投資是我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策的主要方式之一。積極財(cái)政政策加速推動(dòng)了我國(guó)政府債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，我國(guó)政府債券托管余額已占據(jù)債券市場(chǎng)總規(guī)模的58.4%，成為債券市場(chǎng)存量規(guī)模最大的債券品種（見(jiàn)圖1）。

圖1 政府債券存量及債券市場(chǎng)占比

然而，在積極財(cái)政政策推動(dòng)政府債券市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，也積累了金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)政府債券的主要持有者是商業(yè)銀行，投資者結(jié)構(gòu)較為單一。2020年7月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)記賬式國(guó)債和地方政府債券的主要持有者為商業(yè)銀行，持有占比分別高達(dá)64.42%和86.33%（見(jiàn)表1）。這種投資者結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)積累沉淀。

表1 政府債券持有者結(jié)構(gòu)（2020年7月）

目前，我國(guó)地方政府債券具有低流動(dòng)性、低收益性及違約風(fēng)險(xiǎn)隱蔽等特征，對(duì)持有者構(gòu)成一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年與2020年1—6月，我國(guó)地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)平均換手率（現(xiàn)券交易量/托管余額）分別是0.49倍及0.3倍，遠(yuǎn)低于同期我國(guó)國(guó)債的平均換手率2.37倍和1.41倍①數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//finance.sina.com.cn/money/bond/2020-02-07/doc-iimxyqvz1053032.shtml。。地方政府債券較低的流動(dòng)性增加了持有者流動(dòng)性管理的難度，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。然而，近年來(lái)我國(guó)地方政府債券的平均發(fā)行期限卻在不斷延長(zhǎng)（見(jiàn)圖2），這進(jìn)一步增加了地方政府債券持有者面臨的不確定性。

圖2 2018-2020年地方政府債券發(fā)行期限情況

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債及地方債收益率區(qū)間一般在2%-4%，低于企業(yè)債收益率1-2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。過(guò)多持有地方政府債券降低了金融機(jī)構(gòu)的盈利水平，一定程度上會(huì)刺激商業(yè)銀行的冒險(xiǎn)行為。為保持既定利潤(rùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，銀行會(huì)實(shí)施更為激進(jìn)的信貸政策，降低授信門(mén)檻，增加高風(fēng)險(xiǎn)信貸的投放規(guī)模，尤其是對(duì)于獲客能力較弱而融資成本較高的中小銀行更是如此。這在客觀上提升了銀行系統(tǒng)整體的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致不良貸款增加和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。2019年12月商業(yè)銀行的不良貸款率已達(dá)1.91%（見(jiàn)圖4）。

圖3 2010-2020年國(guó)債、地方債及企業(yè)債收益率情況

圖4 2008-2020年商業(yè)銀行各類不良貸款情況

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為不平衡，各省財(cái)政經(jīng)濟(jì)狀況差別較大。截至2019年，我國(guó)各省政府負(fù)債率分布在11.1%-70.88%之間，而債務(wù)率分布在47.83%-148.48%①數(shù)據(jù)來(lái)源：https：//www.sohu.com/a/387099338_382353。之間，差異明顯。然而，我國(guó)各省政府債券的信用評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，未反映出區(qū)域經(jīng)濟(jì)的差異性和政府償債能力的不同，明顯缺乏市場(chǎng)區(qū)分度，這顯然增加了投資者對(duì)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知及準(zhǔn)確市場(chǎng)定價(jià)的難度，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置的能力和效果，使得地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。

2.規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的地方政府債券提升了政府杠桿率，增加了金融經(jīng)濟(jì)的脆弱性，積累了金融不穩(wěn)定因素

近年來(lái)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)持續(xù)擴(kuò)大地方政府債券發(fā)行規(guī)模，加大投資力度，政府杠桿率持續(xù)攀升。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室季報(bào)數(shù)據(jù)顯示②數(shù)據(jù)來(lái)源：張曉晶、劉磊：《2020年2季度中國(guó)杠桿率報(bào)告：宏觀杠桿率增幅趨緩結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化》，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2020年7月28日，http：//finance.china.com.cn/news/20200728/5328876.shtml。，截至2020年2季度，我國(guó)政府杠桿率上升至42.3%，如果進(jìn)一步考慮政府隱性債務(wù)，我國(guó)政府負(fù)債率突破60%、債務(wù)率突破100%的國(guó)際警戒線是完全可能之事。雖然，截至目前，我國(guó)尚未發(fā)生政府債券違約，但近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政增支減收，不少基層政府的償債壓力凸顯，嚴(yán)重影響政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！氨９べY、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保民生”成為基層財(cái)政的基本目標(biāo)和關(guān)注重點(diǎn)，這實(shí)質(zhì)上是地方基層財(cái)政不可持續(xù)的突出表現(xiàn)。尤其是持續(xù)抬升的政府杠桿率，還可能直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)參與者對(duì)我國(guó)政府主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面評(píng)估，政府信用評(píng)級(jí)下調(diào)，引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，包括匯率波動(dòng)、資本凈流出、政府融資能力下降和成本提升、主要持有者資產(chǎn)質(zhì)量下降等，并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能誘發(fā)“自我實(shí)現(xiàn)”的政府債務(wù)危機(jī)，危及金融穩(wěn)定。

3.積極財(cái)政政策刺激了影子銀行的迅速發(fā)展，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升

積極財(cái)政政策實(shí)施刺激了政府融資需求的急劇增長(zhǎng)，在政府融資平臺(tái)公司銀行貸款受限的監(jiān)管背景下，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)債務(wù)融資服務(wù)③非標(biāo)債務(wù)融資服務(wù)主要包括委托貸款、信托貸款、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、資管計(jì)劃、融資租賃、帶回購(gòu)條款的股權(quán)型融資等業(yè)務(wù)。（覆蓋大部分通常所稱的影子銀行業(yè)務(wù)）迅速發(fā)展①2014年國(guó)辦107號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》將影子銀行分為三種類別：一是不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等。積極財(cái)政刺激產(chǎn)生的影子銀行種類應(yīng)屬于107號(hào)文規(guī)定的第三種機(jī)構(gòu)，主要的融資方式是融資平臺(tái)公司的非標(biāo)融資。。根據(jù)穆迪最新發(fā)布的《中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》②MOODY’SINVESTORSSERVICE，“Quarterly China Shadow Banking Monitor，”2019，https：//max.book118.com/html/2018/0303/155636083.shtm.顯示，2019年上半年我國(guó)廣義影子銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到人民幣59.6萬(wàn)億元，占GDP比重64%。

政府通過(guò)影子銀行融資對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生三方面的影響：一是助長(zhǎng)政府隱性債務(wù)增長(zhǎng)，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。政府通過(guò)影子銀行形成的非標(biāo)債務(wù)③《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)）。，具有透明度低、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、流動(dòng)性差、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)。在實(shí)踐中，政府的這些融資渠道難以監(jiān)管，無(wú)形中增加了政府隱性債務(wù)規(guī)模，蘊(yùn)含著更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。二是提升了非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平，影響金融機(jī)構(gòu)乃至系統(tǒng)的穩(wěn)健性。非銀機(jī)構(gòu)參與地方政府非標(biāo)債務(wù)融資操作時(shí)往往并不使用自有資金，而是募集資金建立“資金池”，這顯然會(huì)提升非銀機(jī)構(gòu)的杠桿水平，降低非銀機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，影響機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性。三是容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)傳導(dǎo)與擴(kuò)散，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于非銀機(jī)構(gòu)大多采取“資金池”方式募集資金，由此形成了地方政府-融資平臺(tái)公司-非銀金融機(jī)構(gòu)-投資者構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，一旦債務(wù)違約則會(huì)波及諸多參與主體，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響金融穩(wěn)定。

（二）金融擴(kuò)張-收縮對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響

在我國(guó)，金融擴(kuò)張與收縮（主要指貨幣信貸擴(kuò)張與收縮、資產(chǎn)價(jià)格上升與下降），會(huì)擴(kuò)大名義產(chǎn)出波動(dòng)，進(jìn)而影響財(cái)政政策的調(diào)整和財(cái)政收支規(guī)模及赤字融資規(guī)模的變化，并在乘數(shù)效應(yīng)下進(jìn)一步放大財(cái)政收支與政府債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)，導(dǎo)致財(cái)政收支偏離可持續(xù)增長(zhǎng)路徑。

1.金融擴(kuò)張對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響

我國(guó)金融擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)政不可持續(xù)的主要原因可能有三點(diǎn)：

第一，寬松的貨幣信貸政策創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境，激發(fā)投資者的樂(lè)觀情緒，降低了政府融資成本，擴(kuò)大政府債務(wù)融資空間，正向激勵(lì)財(cái)政支出過(guò)度增長(zhǎng)。近年來(lái)，我國(guó)央行多次降準(zhǔn)減息，為政府融資創(chuàng)造了寬松的貨幣金融環(huán)境。自2015年，央行12次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及超額準(zhǔn)備金（見(jiàn)圖5），貨幣供應(yīng)量始終保持高位而市場(chǎng)利率水平整體下調(diào)并長(zhǎng)期保持低位（見(jiàn)圖6）。寬松的市場(chǎng)環(huán)境降低了政府債務(wù)融資成本，助長(zhǎng)了政府?dāng)U大基建投資的行為，導(dǎo)致財(cái)政支出和債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)，財(cái)政不可持續(xù)狀態(tài)明顯加重。

圖5 2001-2020年我國(guó)準(zhǔn)備金率變化情況

圖6 2000-2020年我國(guó)貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況

第二，在企業(yè)投資的“金融加速器”效應(yīng)和居民消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”影響下，金融擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致名義產(chǎn)出增加，并帶動(dòng)財(cái)政收入短期快速增長(zhǎng)，誘使社會(huì)公眾和政府誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，造成“財(cái)政穩(wěn)健”的幻覺(jué)。為加快實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，政府繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，過(guò)度舉債投資。然而，一旦經(jīng)濟(jì)受內(nèi)外部因素沖擊影響，經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政大幅減收，不僅無(wú)法滿足前期金融擴(kuò)張下形成的剛性財(cái)政支出需求，甚至可能無(wú)法償還到期債務(wù)，導(dǎo)致財(cái)政不可持續(xù)。

第三，金融擴(kuò)張導(dǎo)致金融“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，出現(xiàn)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，企業(yè)融資鏈條被人為拉長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)金融資源錯(cuò)配問(wèn)題，例如，加重小微企業(yè)的融資困境，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，危及財(cái)政的可持續(xù)性。

此外，國(guó)際清算銀行研究（2016）表明，長(zhǎng)期的金融擴(kuò)張可能導(dǎo)致社會(huì)資源配置到低生產(chǎn)效率的領(lǐng)域，包括金融服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)等，導(dǎo)致社會(huì)資源的生產(chǎn)率和投入-產(chǎn)出比整體下降，從而降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。如果這種機(jī)制在我國(guó)同樣存在，金融擴(kuò)張也會(huì)降低財(cái)政收入增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，引發(fā)財(cái)政不可持續(xù)問(wèn)題。

2.金融緊縮對(duì)財(cái)政可持續(xù)的影響

經(jīng)濟(jì)常態(tài)下的金融緊縮對(duì)我國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的影響主要表現(xiàn)為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。直接效應(yīng)表現(xiàn)為金融緊縮對(duì)地方政府債務(wù)融資的影響。例如，2016-2018年，我國(guó)金融管理部門(mén)響應(yīng)中央決策部門(mén)“打贏防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”的號(hào)召，強(qiáng)化了金融監(jiān)管力度，出臺(tái)了互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)治理、銀行委托貸款等表外業(yè)務(wù)規(guī)范以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)了“寬貨幣、緊信用”的局面，地方政府債券融資成本上升，直至2020年一季度也未恢復(fù)至2016年10月份水平。地方政府債券償付壓力飆升，一些財(cái)力薄弱的基層政府因償債而陷入財(cái)政困難，甚至無(wú)法正常履行基本職能的窘迫境地，地方財(cái)政不可持續(xù)問(wèn)題浮出水面。間接效應(yīng)主要表現(xiàn)為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展深度不足，信用緊縮導(dǎo)致金融市場(chǎng)功能弱化甚至失效。因此，為深化金融市場(chǎng)發(fā)展，積極財(cái)政政策加大支持力度，及時(shí)補(bǔ)位，通過(guò)提供政府風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)戎С终?，推?dòng)金融市場(chǎng)深化發(fā)展。例如，近年來(lái)，中央財(cái)政設(shè)立國(guó)家融資擔(dān)?；鹜苿?dòng)政策性融資擔(dān)保體系建設(shè)，用于支持中小微企業(yè)融資；出臺(tái)覆蓋范圍更廣的財(cái)政普惠金融發(fā)展專項(xiàng)資金支持普惠金融發(fā)展等，其實(shí)質(zhì)就是用財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)，支持金融深化發(fā)展，但同時(shí)也加劇了基層財(cái)政負(fù)擔(dān)和不可持續(xù)問(wèn)題。

相比于經(jīng)濟(jì)常態(tài)下的金融緊縮，危機(jī)時(shí)期的金融緊縮更有可能導(dǎo)致財(cái)政不可持續(xù)。危機(jī)時(shí)期的金融緊縮通常會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的信息揭示、風(fēng)險(xiǎn)分配、期限轉(zhuǎn)換等功能失效，資源配置無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)失效。為了救助金融系統(tǒng)，恢復(fù)金融市場(chǎng)功能，財(cái)政部門(mén)通過(guò)資本金注入、不良資產(chǎn)置換、問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)重組及發(fā)放補(bǔ)貼等方式修復(fù)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，維持金融系統(tǒng)正常運(yùn)作。例如，我國(guó)1998年發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備注資商業(yè)銀行、2015年我國(guó)萬(wàn)億地方政府置換債券的發(fā)行等。政府的一系列救助舉措導(dǎo)致政府債務(wù)大幅增長(zhǎng)，增加了財(cái)政不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、金融穩(wěn)定與財(cái)政可持續(xù)——基于中國(guó)數(shù)據(jù)的TVP-VAR模型分析

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選取

為更好地分析我國(guó)財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，本文擬采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸（Time-Varying Parameter Vector Auto-regression，TVP-VAR）模型進(jìn)行分析。該方法相較于普通VAR模型，其模型參數(shù)均服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，系數(shù)矩陣、隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的方差-協(xié)方差矩陣具有時(shí)變特征，由此保證模型能夠有效捕獲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)變特征。TVP-VAR模型能夠計(jì)算任意時(shí)點(diǎn)上的沖擊反應(yīng)，更好地捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特征和非線性結(jié)構(gòu)特征，估計(jì)出時(shí)點(diǎn)變量間的同期關(guān)聯(lián)系數(shù)及脈沖響應(yīng)路徑，更好地刻畫(huà)變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文采用的TVP-VAR模型設(shè)計(jì)及估計(jì)參考了Nakajima（2011）①Nakajima J.，“Time-varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility：An Overview of Methodology and Empirical Applications，”Monetary and Economic Studies 29，2011，pp.107-142.的設(shè)計(jì)，具體模型如下：

對(duì)于任何t=s+1，…，n，yt是k×1維觀測(cè)向量，B1t，…，Bst是k×k實(shí)變系數(shù)矩陣，Ωt是k×k維時(shí)變協(xié)方差矩陣是下三角矩陣且對(duì)角線上的值均為定義βt是B1t，…，Bst的堆疊行向量；at=（a1t，…，aqt）′是下三角矩陣At的非0和非1元素堆疊行向量。定義時(shí)變參數(shù)βt、at、ht遵循以下隨機(jī)游走過(guò)程：

前述理論分析中已指明：無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)常態(tài)下還是在危機(jī)時(shí)期，金融擴(kuò)張和收縮與財(cái)政收支的擴(kuò)張和收縮之間存在復(fù)雜的互動(dòng)反饋機(jī)制，并對(duì)金融穩(wěn)定和財(cái)政可持續(xù)產(chǎn)生影響。這在國(guó)際研究中已經(jīng)得到證實(shí)，在我國(guó)也得到一些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的支持。為了進(jìn)一步分析我國(guó)財(cái)政政策與金融信貸政策之間的數(shù)量動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文具體研究了銀行信貸增速、股價(jià)變動(dòng)及房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)與財(cái)政支出及產(chǎn)出增長(zhǎng)之間的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系。具體變量選取如下（見(jiàn)表2）。

表2 變量定義與描述

由于本文主要研究的是金融擴(kuò)張和收縮與財(cái)政收支擴(kuò)張和收縮之間的相互影響，也即反映金融周期與財(cái)政周期之間的相互影響。因此，在模型的運(yùn)算過(guò)程中使用各變量實(shí)際值（剔除物價(jià)因素影響）的周期波動(dòng)數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)通過(guò)Eviews10的HP（Hodrick Prescott Filter）濾波得到。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與統(tǒng)計(jì)性描述

本文選取2000年1季度至2020年2季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、我國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到通脹因素影響，對(duì)各名義變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）調(diào)整①具體方法：（1）通過(guò)CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)得到以2000年一月份為定基的環(huán)比數(shù)據(jù)，并取各年3、6、9、12月數(shù)據(jù)為該期的季度CPI定基指數(shù)；（2）各變量當(dāng)期季度數(shù)除以當(dāng)期定基CPI指數(shù)得到去通脹因素后的各變量實(shí)際值。得到各變量的實(shí)際值。為消除季節(jié)周期變化對(duì)研究變量的影響，采用X12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 變量統(tǒng)計(jì)性描述

續(xù)表

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

借助Matlab軟件，分別將待研究的三組變量納入TVP-VAR模型進(jìn)行回歸估計(jì)。采用Nakajima（2011）的估計(jì)方法，利用MCMC法連續(xù)抽樣20000次。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則及SIC準(zhǔn)則，確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

1.模型單位根檢驗(yàn)

利用ADF單位根檢驗(yàn)（見(jiàn)表4）發(fā)現(xiàn)，所有變量的周期波動(dòng)值均為平穩(wěn)序列，因此適用TVP-VAR模型。

表4 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.模型估計(jì)有效性

研究中三組關(guān)系的TVP-VAR模型估計(jì)均具有有效性，為節(jié)省篇幅，僅以第一組關(guān)系（銀行信貸、產(chǎn)出增長(zhǎng)及財(cái)政支出）的模型估計(jì)為例，陳述模型估計(jì)的有效性。

圖7直觀給出了第一組模型估計(jì)的模擬樣本的自相關(guān)關(guān)系（上）、樣本路徑（中）和后驗(yàn)分布密度（下）。自相關(guān)圖表明在舍棄了最初的2000次抽樣后，樣本自相關(guān)系數(shù)迅速下降并且在0附近小幅波動(dòng)，反映出樣本取值方法可以有效產(chǎn)生不相關(guān)的樣本。樣本路徑圖顯示出樣本動(dòng)態(tài)分布具有顯著的一階隨機(jī)游走特征，符合模型設(shè)定的基本假設(shè)。后驗(yàn)分布密度顯示模擬樣本具備伽馬分布的特性。以上三個(gè)特征可以初步判定本模型采用的MCMC算法可以有效用于模擬我國(guó)銀行信貸規(guī)模增速變化、財(cái)政支出增速波動(dòng)及產(chǎn)出增長(zhǎng)波動(dòng)三變量構(gòu)成的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型。

圖7 樣本的自相關(guān)圖（上）、樣本路徑（中）和后驗(yàn)分布密度（下）

表5中列出模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，包括后驗(yàn)分布均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間上下限以及Geweke收斂診斷值（Convergence Diagnostic，CD）和無(wú)效因子（Inefficiency Factors，Inef.）。各參數(shù)的后驗(yàn)均值均處于95%置信度的上下限區(qū)間內(nèi)，Geweke收斂診斷值CD均小于5%顯著性水平下的臨界值1.96，表明收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)不能被拒絕，2000次的蒙特卡洛預(yù)模擬已經(jīng)能夠使模型的馬爾科夫鏈趨于收斂。參數(shù)估計(jì)的無(wú)效因子最大值為46.02，由此推斷在20000次有效模擬中至少有434（≈20000/46.02）個(gè)不相關(guān)樣本，滿足后驗(yàn)推斷要求。以上檢驗(yàn)表明TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果可信。

表5 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

3.模型脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型參數(shù)具有時(shí)變特征，可以生成等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察在給定時(shí)間間隔條件下，給予1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊對(duì)因變量的影響；時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)側(cè)重于觀察某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)給予1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊后，因變量隨時(shí)間變化而發(fā)生變化的情況。

為觀察模型變量在受到?jīng)_擊后的短期、中期及長(zhǎng)期變化，等間隔脈沖響應(yīng)分析中分別設(shè)定滯后2期（半年）、滯后4期（1年）及滯后8期（2年）。

為研究財(cái)政收支擴(kuò)張收縮與金融擴(kuò)張收縮在不同時(shí)點(diǎn)的相互潛在影響，研究分別選取2009年實(shí)施適度寬松貨幣政策時(shí)期（代表金融擴(kuò)張期）、2015年積極財(cái)政政策加力提效，赤字率提高至2.3%（代表財(cái)政擴(kuò)張期）及2020年“六穩(wěn)、六?！睍r(shí)期（代表經(jīng)濟(jì)緊縮期）進(jìn)行研究。因此，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析中時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別設(shè)定為2009年第二季度、2015年第二季度及2020年第一季度。以下具體分析財(cái)政支出規(guī)模增速、信貸規(guī)模增速、GDP增速三者之間的脈沖響應(yīng)。

（1）信貸規(guī)模、財(cái)政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應(yīng)

圖8展示了信貸規(guī)模、財(cái)政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，信貸規(guī)模增速對(duì)GDP增速具有明顯的正向沖擊效應(yīng)。但是，信貸規(guī)模增速對(duì)GDP增速的正向沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)期，即主要體現(xiàn)在貨幣信貸擴(kuò)張政策發(fā)生后的4個(gè)季度及8個(gè)季度之后，而在短期（2個(gè)季度）之內(nèi)，貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)GDP增速的沖擊效應(yīng)不明顯。第二，信貸規(guī)模增速對(duì)財(cái)政支出增速具有一定的正向沖擊效應(yīng)。但是，正向沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期，即在8個(gè)季度之后；在短期（2個(gè)季度）和中期（4個(gè)季度）之內(nèi)，信貸規(guī)模增速對(duì)財(cái)政支出增速的沖擊效應(yīng)為負(fù)，即貨幣信貸規(guī)模擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致財(cái)政支出增速的下降，反映出信貸規(guī)模擴(kuò)張?jiān)诙讨衅趦?nèi)對(duì)財(cái)政支出存在一定的替代效應(yīng)。第三，財(cái)政支出增速對(duì)GDP具有正向沖擊效應(yīng)。但是，正向沖擊效應(yīng)在短中期表現(xiàn)更為明顯，在長(zhǎng)期之后，正向沖擊效應(yīng)逐步下降消失。第四，財(cái)政支出增速對(duì)信貸規(guī)模增速具有明顯沖擊效應(yīng)。但是，這種沖擊效應(yīng)在短期內(nèi)呈現(xiàn)出負(fù)向沖擊效應(yīng)，即財(cái)政支出增速的增加反而會(huì)降低信貸規(guī)模增速，反映了財(cái)政支出對(duì)私人信貸的擠出效應(yīng)；然而，在中長(zhǎng)期，沖擊效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，即財(cái)政支出增速的增加會(huì)進(jìn)一步拉高信貸規(guī)模增速，二者之間呈現(xiàn)正向的互反饋效應(yīng)。第五，GDP增速對(duì)信貸規(guī)模增速具有負(fù)向沖擊效應(yīng)。無(wú)論是在短中期和長(zhǎng)期內(nèi)，GDP增速增加會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模增速的下降，這可能反映了我國(guó)貨幣信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)節(jié)。第六，GDP增速對(duì)財(cái)政支出增速具有明顯的正向沖擊效應(yīng)。但是這種正向沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在短中期，長(zhǎng)期內(nèi)影響不顯著。這反映出公共財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大具有剛性特征。

圖8 信貸規(guī)模、財(cái)政支出與GDP三者之間的等間隔脈沖響應(yīng)

（2）信貸規(guī)模、財(cái)政支出與GDP三者之間的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

圖9展示了信貸規(guī)模增速、財(cái)政支出增速與GDP增速三者之間的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，信貸規(guī)模增速對(duì)財(cái)政支出增速的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)在給定的三個(gè)特定時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)基本一致，呈現(xiàn)出先降后升的特點(diǎn)。在信貸規(guī)模增速?zèng)_擊發(fā)生后，財(cái)政支出增速在2個(gè)季度內(nèi)呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)，隨后逐步回升，至4-5個(gè)季度后呈現(xiàn)正值，然后逐步減弱，至12個(gè)季度后消失。這種沖擊效應(yīng)反映出我國(guó)的信貸規(guī)模擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)會(huì)降低財(cái)政支出增速，存在一定的替代效應(yīng)，并在4-5季度后，這種替代效應(yīng)減弱消失，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊效應(yīng)，即信貸規(guī)模擴(kuò)張會(huì)在4-5個(gè)季度后導(dǎo)致財(cái)政支出增速上升，財(cái)政支出規(guī)模加速擴(kuò)大，至12個(gè)季度后減弱至零水平。第二，信貸支出規(guī)模增速對(duì)GDP的沖擊效應(yīng)在三個(gè)給定時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)基本一致且較為明顯。在信貸規(guī)模增速正向沖擊發(fā)生后，GDP增速上升，并在4-5個(gè)季度后達(dá)到峰值，隨后逐步減弱，在10-11個(gè)季度后消失。反映出我國(guó)信貸規(guī)模擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊影響具有中長(zhǎng)期性。第三，財(cái)政支出增速對(duì)信貸規(guī)模增速具有短期內(nèi)的負(fù)向沖擊和中長(zhǎng)期的顯著正向沖擊效應(yīng)，但在三個(gè)不同的給定時(shí)點(diǎn)，沖擊效應(yīng)的大小不同。在金融擴(kuò)張期，財(cái)政支出增長(zhǎng)會(huì)在短期內(nèi)（1個(gè)季度左右）導(dǎo)致信貸規(guī)模增速下降，即存在一定的“擠出效應(yīng)”，但是在2個(gè)季度后，財(cái)政支出增加對(duì)信貸規(guī)模呈現(xiàn)正向沖擊效應(yīng)，即財(cái)政支出增加會(huì)加速信貸規(guī)模的擴(kuò)張，并在沖擊后的5個(gè)季度左右達(dá)到峰值，隨后開(kāi)始下降，并在12個(gè)季度左右下降至零，正向沖擊效應(yīng)消失。在財(cái)政擴(kuò)張期，財(cái)政支出增加在短期內(nèi)（2個(gè)季度內(nèi)）同樣導(dǎo)致信貸規(guī)模增速的下降，且降幅大于金融擴(kuò)張期，即在財(cái)政擴(kuò)張期，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)信貸擴(kuò)張的“擠出效應(yīng)”比在金融擴(kuò)張期更明顯。在3個(gè)季度后，財(cái)政支出增加對(duì)信貸規(guī)模呈現(xiàn)出正向沖擊效應(yīng)，但比金融擴(kuò)張期的正向沖擊效應(yīng)的峰值要小。在經(jīng)濟(jì)緊縮期，財(cái)政支出增加在短期內(nèi)（2個(gè)季度）對(duì)信貸規(guī)模增速也會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向沖擊效應(yīng)，即會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模增速下降，且負(fù)向沖擊效應(yīng)明顯大于金融擴(kuò)張期和財(cái)政擴(kuò)張期的負(fù)向效應(yīng)。在沖擊發(fā)生后大約4個(gè)季度，沖擊效應(yīng)也會(huì)呈現(xiàn)正向結(jié)果，并在大約6個(gè)季度后達(dá)到峰值，但峰值要明顯小于金融擴(kuò)張期和財(cái)政擴(kuò)張期。第四，財(cái)政支出增加對(duì)GDP增速總體呈現(xiàn)正向沖擊效應(yīng)。但在短期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)向沖擊效果，這可能與積極財(cái)政政策的短期“擠出”效應(yīng)有關(guān)。在中長(zhǎng)期內(nèi)，財(cái)政支出增加加速GDP增長(zhǎng)。財(cái)政支出增加對(duì)GDP增速的影響在給定的三個(gè)不同時(shí)期有差異但不十分顯著。第五，GDP增速對(duì)信貸規(guī)模增速和財(cái)政支出增速的沖擊效應(yīng)明顯但方向相反。GDP加速增長(zhǎng)導(dǎo)致信貸規(guī)模增速在8-9個(gè)季度內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在3-4個(gè)季度內(nèi)達(dá)到最低值，9個(gè)季度后負(fù)向沖擊效應(yīng)逐步減弱消失后呈現(xiàn)小幅正向沖擊影響。GDP增速對(duì)財(cái)政支出的影響是短期內(nèi)增加財(cái)政支出，產(chǎn)生跳躍式增長(zhǎng)，隨后正向沖擊效應(yīng)逐步減弱消失。

圖9 信貸規(guī)模、財(cái)政支出與GDP三者之間的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

（3）股價(jià)波動(dòng)、房地產(chǎn)波動(dòng)、產(chǎn)出增長(zhǎng)與財(cái)政支出之間的脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性和對(duì)比分析不同金融變量實(shí)證結(jié)果的異同，本課題選擇了股票市場(chǎng)指數(shù)變化指標(biāo)和房地產(chǎn)景氣指數(shù)變動(dòng)指標(biāo)進(jìn)行了TVP-VAR模型實(shí)證分析，結(jié)果表明，在選擇不同金融變量時(shí)，模型估計(jì)結(jié)果有效①考慮到篇幅限制，對(duì)參數(shù)估計(jì)的結(jié)果不做報(bào)告。。

股價(jià)、財(cái)政支出與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果反映出：第一，股價(jià)變動(dòng)沖擊對(duì)財(cái)政支出和GDP都有正向沖擊效應(yīng)。等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果反映出股價(jià)變動(dòng)對(duì)財(cái)政支出和GDP沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在短中期，長(zhǎng)期接近零，基本無(wú)影響。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果反映出，在金融擴(kuò)張期和財(cái)政擴(kuò)張期，股價(jià)變動(dòng)對(duì)財(cái)政支出和GDP的影響更為顯著；在經(jīng)濟(jì)緊縮期，股價(jià)變動(dòng)對(duì)財(cái)政支出和GDP的影響相對(duì)較弱。第二，財(cái)政支出對(duì)股價(jià)具有正向沖擊效應(yīng)。等間隔脈沖響應(yīng)反映出財(cái)政支出對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在短中期，長(zhǎng)期影響較小。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)反映出，財(cái)政支出對(duì)金融擴(kuò)張期的股價(jià)脈沖響應(yīng)要大于財(cái)政擴(kuò)張期的股價(jià)脈沖響應(yīng)和經(jīng)濟(jì)緊縮期的股價(jià)脈沖響應(yīng)。

財(cái)政支出、房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果可以看出：第一，房地產(chǎn)對(duì)財(cái)政支出和GDP具有很強(qiáng)的正向沖擊效應(yīng)。等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果反映出房地產(chǎn)對(duì)財(cái)政支出和GDP的正向沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在中短期，對(duì)財(cái)政支出和GDP的長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)反映出：房地產(chǎn)對(duì)財(cái)政支出和GDP的正向沖擊效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)緊縮期表現(xiàn)得最為顯著，在金融擴(kuò)張期和財(cái)政擴(kuò)張期表現(xiàn)相對(duì)較弱。第二，財(cái)政支出對(duì)房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的沖擊效應(yīng)。等間隔脈沖響應(yīng)反映出，財(cái)政支出對(duì)房地產(chǎn)的沖擊效應(yīng)主要體現(xiàn)在短中期，長(zhǎng)期效果不明顯。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果反映出，財(cái)政支出對(duì)房地產(chǎn)的沖擊效應(yīng)在金融擴(kuò)張期表現(xiàn)較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)緊縮期表現(xiàn)較弱。

（四）實(shí)證分析小結(jié)

1.在我國(guó)，貨幣信貸政策存在一定的滯后期，政策效力主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)期；財(cái)政政策的滯后期相對(duì)較短，但短中期的擠出效應(yīng)比較明顯，因此對(duì)GDP增長(zhǎng)的正向凈效應(yīng)也主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期。

2.短期內(nèi)，貨幣信貸政策與財(cái)政支出政策存在一定的替代效應(yīng)，也即在短期內(nèi)，由于全社會(huì)可貸資金有限，信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出擴(kuò)張之間存在相互擠出效應(yīng)，財(cái)政支出擴(kuò)大會(huì)擠出私人信貸，但信貸擴(kuò)張也會(huì)減少財(cái)政支出增長(zhǎng)。這突破了傳統(tǒng)理論僅強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策存在擠出效應(yīng)的基本認(rèn)識(shí)，信貸擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)對(duì)財(cái)政支出政策也存在“擠出”效應(yīng)。其可能原因是信貸擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)導(dǎo)致社會(huì)融資成本上升，政府因赤字融資成本增加而減少了財(cái)政支出。信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出擴(kuò)張之間的短期擠出效應(yīng)，在一定程度上有助于維護(hù)金融穩(wěn)定和財(cái)政可持續(xù)，避免二者同時(shí)發(fā)生。

3.在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣信貸政策與財(cái)政支出政策之間存在正向反饋效應(yīng)，也即貨幣信貸擴(kuò)張?jiān)陂L(zhǎng)期內(nèi)刺激財(cái)政支出規(guī)模的擴(kuò)大，而財(cái)政支出規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)引致信貸規(guī)模的擴(kuò)張。特別是在金融擴(kuò)張期，這種正反饋效應(yīng)會(huì)更為顯著。因此，在長(zhǎng)期內(nèi)，金融擴(kuò)張或財(cái)政支出擴(kuò)張可能導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)金融不穩(wěn)定和財(cái)政不可持續(xù)的雙重危機(jī)。

4.貨幣信貸政策與財(cái)政政策的實(shí)施效果對(duì)外部環(huán)境的依賴度不同。貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)財(cái)政支出的沖擊效應(yīng)、對(duì)GDP的沖擊效應(yīng)無(wú)論是在金融擴(kuò)張期、財(cái)政擴(kuò)張期還是經(jīng)濟(jì)緊縮期，表現(xiàn)出比較相同政策效果。但是，財(cái)政支出擴(kuò)張政策對(duì)信貸擴(kuò)張的沖擊效應(yīng)表現(xiàn)出比較明顯的時(shí)期差異：財(cái)政支出政策對(duì)信貸擴(kuò)張的沖擊效應(yīng)在金融擴(kuò)張期表現(xiàn)最為明顯，在經(jīng)濟(jì)緊縮期表現(xiàn)最弱。財(cái)政支出擴(kuò)張政策對(duì)GDP的沖擊效應(yīng)存在時(shí)期差異但不顯著：財(cái)政支出對(duì)GDP的沖擊效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)緊縮期表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，在金融擴(kuò)張期則表現(xiàn)相對(duì)較弱。

5.我國(guó)貨幣信貸政策具有比較明顯逆周期性，但是財(cái)政支出政策除個(gè)別時(shí)點(diǎn)（例如2008-2009年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期和2020年抗擊新冠肺炎疫情時(shí)期）具有明顯逆周期特征外，其他時(shí)期具有一定的順周期性。這在一定程度上表明我國(guó)長(zhǎng)期積極財(cái)政政策存在較高的財(cái)政不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

6.股票價(jià)格波動(dòng)、房地產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)對(duì)財(cái)政支出與GDP有較強(qiáng)的沖擊效果，其中，房地產(chǎn)周期波動(dòng)對(duì)財(cái)政支出和GDP的沖擊效應(yīng)更為明顯。但是，所有這些正向的沖擊效應(yīng)只體現(xiàn)在短中期，長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯。特別是，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮期對(duì)GDP具有較強(qiáng)的拉動(dòng)效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與政策啟示

通過(guò)對(duì)我國(guó)財(cái)政可持續(xù)及金融穩(wěn)定進(jìn)行定性及定量分析后，得出如下結(jié)論：第一，我國(guó)的財(cái)政可持續(xù)與金融穩(wěn)定之間存在一定的互動(dòng)關(guān)系。積極財(cái)政政策促進(jìn)了金融發(fā)展，但也積累了包括不規(guī)范的影子銀行發(fā)展在內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融擴(kuò)張可以刺激以債務(wù)為基礎(chǔ)的財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增；同時(shí)，金融擴(kuò)張也誘發(fā)金融“脫實(shí)向虛”，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，影響財(cái)政可持續(xù)。第二，短期內(nèi)，貨幣信貸政策與財(cái)政支出政策存在一定替代效應(yīng)，信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出擴(kuò)張之間相互擠出，有利于維持短期的金融穩(wěn)定和財(cái)政可持續(xù)；但是，長(zhǎng)期內(nèi)，兩者之間存在正向反饋效應(yīng)，信貸擴(kuò)張與財(cái)政支出之間相互放大，存在誘發(fā)財(cái)政不可持續(xù)與金融不穩(wěn)定雙重危機(jī)的可能。第三，貨幣信貸政策與財(cái)政政策的實(shí)施效果受外部金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響存在差異，貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)財(cái)政支出及GDP的沖擊效應(yīng)在金融擴(kuò)張期及經(jīng)濟(jì)緊縮期表現(xiàn)比較一致；但是，財(cái)政支出擴(kuò)張則在金融擴(kuò)張期對(duì)信貸擴(kuò)張沖擊更為顯著，在經(jīng)濟(jì)緊縮期對(duì)GDP的沖擊效應(yīng)更為顯著。第四，我國(guó)財(cái)政政策表現(xiàn)出一定的順周期特性，而貨幣政策表現(xiàn)出比較明顯的逆周期特性。這說(shuō)明，長(zhǎng)期看，我國(guó)積極財(cái)政政策存在較高的不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策啟示：

1.突破傳統(tǒng)財(cái)政貨幣政策的職責(zé)分配和協(xié)調(diào)配合方式，將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入到可持續(xù)財(cái)政政策框架內(nèi)，尤其是納入到政府債務(wù)管理、國(guó)有金融資本管理、普惠金融業(yè)務(wù)等財(cái)政分管且涉及金融領(lǐng)域的政策業(yè)務(wù)中。貨幣金融管理部門(mén)也應(yīng)當(dāng)將財(cái)政可持續(xù)目標(biāo)納入到貨幣政策與宏觀審慎管理“雙支柱”框架內(nèi)以及金融行業(yè)發(fā)展的日常監(jiān)管體系內(nèi)。建立金融穩(wěn)定與財(cái)政可持續(xù)評(píng)估工作小組，將財(cái)政健康和金融脆弱性作為政策決策重要的考量因素，加強(qiáng)部門(mén)之間的信息溝通與政策協(xié)調(diào)，提升宏觀管理的有效性。

2.貨幣信貸政策具有一定的滯后期，金融周期的時(shí)間跨度也通常長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)周期。因此，關(guān)注金融穩(wěn)定的貨幣信貸政策在制定政策目標(biāo)時(shí)應(yīng)當(dāng)更多的關(guān)注中長(zhǎng)期目標(biāo)，例如未來(lái)3-5年的平均通脹率，而不是緊盯年度目標(biāo)。緊盯年度目標(biāo)可能導(dǎo)致過(guò)于頻繁的貨幣政策操作，不利于維持金融穩(wěn)定。

3.財(cái)政政策短中期具有比較明顯的擠出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向凈效應(yīng)主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期。因此，關(guān)注財(cái)政可持續(xù)的財(cái)政政策更需要把握好政策力度，綜合平衡政策短中期擠出效應(yīng)與長(zhǎng)期正向凈效應(yīng)的大小，避免短中期過(guò)度舉債的積極財(cái)政政策“欲速不達(dá)”，同時(shí)造成嚴(yán)重債務(wù)負(fù)擔(dān)甚至超過(guò)GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的長(zhǎng)期正向凈效應(yīng)，導(dǎo)致不可持續(xù)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

4.由于財(cái)政貨幣政策滯后期存在差異，在加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合時(shí)，不僅要考慮政策職責(zé)和作用領(lǐng)域的差異，還要考慮政策效力顯現(xiàn)的時(shí)間差異，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短優(yōu)化組合，形成政策支持的“接力棒”。例如，在提供資金保障和企業(yè)減負(fù)方面，應(yīng)以財(cái)政政策作為瓶頸期的主要介入手段，發(fā)揮財(cái)政短期政策“強(qiáng)心劑、特效藥”的積極作用，但長(zhǎng)期內(nèi)仍要以貨幣金融政策為主，提供企業(yè)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“潤(rùn)滑劑”。要避免支持政策“一窩蜂”式地集中出臺(tái)，既分散了可用資源，又易導(dǎo)致政出多門(mén)、責(zé)任虛化、落實(shí)不到位的問(wèn)題。

5.由于財(cái)政支出擴(kuò)張與信貸擴(kuò)張政策在長(zhǎng)期內(nèi)具有相互強(qiáng)化作用，容易出現(xiàn)政策效力疊加，導(dǎo)致金融經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而出現(xiàn)雙重危機(jī)。因此，為了避免政策調(diào)控的順周期性，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注政策規(guī)則的制定，通過(guò)規(guī)則約束，促使財(cái)政政策具有更明顯的逆周期調(diào)節(jié)特征，尋求長(zhǎng)期的財(cái)政可持續(xù)和金融穩(wěn)定。