江慧 易志高

【摘要】近年來， 資本市場信息延遲披露現(xiàn)象屢禁不止， 但鮮有研究關(guān)注同伴效應(yīng)對信息延遲披露的影響。 由此， 以我國滬深兩市2006 ～ 2017年非金融類A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 通過檢驗發(fā)現(xiàn)， 信息延遲披露過程中存在明顯的行業(yè)同伴效應(yīng)， 并會引致非效率投資， 主要表現(xiàn)為過度投資。 同時， 信息延遲披露同伴效應(yīng)受行業(yè)或市場地位和企業(yè)相似性的顯著影響， 表現(xiàn)出“趨上傾向”和“相似模仿”現(xiàn)象。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)之間默契合謀行為是解釋此同伴效應(yīng)的一種重要邏輯。

【關(guān)鍵詞】信息延遲披露;同伴效應(yīng);過度投資;默契合謀

【中圖分類號】F832.5;F272.3? ? ?【文獻標識碼】A? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）02-0065-9

一、引言

信息披露是證券市場的基礎(chǔ)性制度， 也是上市公司日常經(jīng)營管理中最為重要的環(huán)節(jié)之一， 保證信息及時性更是維護市場公平有效的重要前提。 在新《證券法》全面實施注冊制形勢下， 信息披露核心地位日益凸顯。 然而， 自2006年以來， 上市公司信息違規(guī)披露行為屢禁不止， 其中， 信息延遲披露行為占比過半， 高達58%①， 在市場上呈現(xiàn)出明顯的發(fā)生次數(shù)多、涉及企業(yè)范圍廣的“扎堆”特征。

信息延遲披露的影響因素受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。 然而， 以往研究大多將公司信息延遲披露行為視為其獨立決策的結(jié)果， 并主要從管理層個體及企業(yè)等內(nèi)部治理角度[1-5] 、機構(gòu)投資者和分析師等外部治理角度[6] 以及外部環(huán)境制度等方面進行分析， 而忽視了公司之間信息延遲披露行為的交互影響， 即同伴效應(yīng)的存在。 基于此， 本文提出以下問題： 企業(yè)信息延遲披露是否存在同伴效應(yīng)？ 如果存在， 該同伴效應(yīng)受到什么因素的影響， 其內(nèi)在機制又當如何？

本文以滬深兩市2006 ～ 2017年A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)公司信息延遲披露過程中存在行業(yè)同伴效應(yīng)及其引致的投資過度現(xiàn)象， 這種同伴效應(yīng)可能是企業(yè)“默契合謀”的結(jié)果。

本文可能的貢獻在于： 第一， 為資本市場上普遍存在的信息延遲披露現(xiàn)象提供了新的解釋——同伴效應(yīng); 第二， 將違規(guī)行為同伴效應(yīng)細化落腳至企業(yè)信息延遲披露這一層面進行研究; 第三， 實證檢驗?zāi)鹾现\機制是否為信息延遲披露同伴效應(yīng)的內(nèi)在邏輯， 這是一個新的嘗試。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

“同伴效應(yīng)”（Peer Effect）意指具有某種相似特征的群體內(nèi)個體之間行為互動所產(chǎn)生的交叉影響， 這種交叉影響致使群體決策和行為呈現(xiàn)出一致性和同群性[7] 。 概覽以往研究， 早期同伴效應(yīng)的研究主要聚焦于教育[8] 、就業(yè)創(chuàng)業(yè)[9] 、犯罪[10] 、吸煙飲酒[11] 等社會心理學(xué)領(lǐng)域。 近年來， 基于不同方式定義的“同伴效應(yīng)”被廣泛應(yīng)用于企業(yè)金融、公司治理等研究領(lǐng)域， 取得了較為豐碩的成果。 從行業(yè)特征分析， 并購決策[12] 、資本結(jié)構(gòu)[13] 、公司現(xiàn)金持有水平[14] 等均存在明顯的行業(yè)同伴效應(yīng)。 從地理特征來看， 財務(wù)違規(guī)[15] 、投資行為、企業(yè)避稅表現(xiàn)出明顯的地區(qū)同伴效應(yīng)。 從社會網(wǎng)絡(luò)看， 投資決策、高管薪酬存在明顯的網(wǎng)絡(luò)趨同效應(yīng)。

信息合規(guī)披露是實現(xiàn)上市公司和投資者信息溝通的關(guān)鍵途徑， 也是保障資本市場健康運行的重要舉措。 而市場實踐中企業(yè)避重就輕、虛假披露、延遲披露等信息違規(guī)行為屢見不鮮。 其中， 信息延遲披露主要是指公司對已經(jīng)發(fā)生的可能對其證券及衍生品種交易價格產(chǎn)生影響的交易、事項， 未能及時有效地進行分析、確認和披露， 進而破壞消息時效性的一種信息披露違規(guī)行為。 梳理文獻發(fā)現(xiàn)， 信息延遲披露行為動機在于獲得暗中交易或資本運作的時間和空間， 在一定程度上侵占了外部投資者權(quán)益、提高了股價崩盤風(fēng)險、破壞了資本市場運行效率[16] 等。 鑒于此， 當前學(xué)者主要基于以下兩個方面研究信息延遲披露的前因： 第一， 基于管理者個體角度， 管理者或為獲取職業(yè)生涯的良性發(fā)展[17] ， 或為謀取更多超額收益[18] ， 或基于薪酬激勵、財富轉(zhuǎn)移[5] 等考慮選擇策略性推遲披露壞消息。 第二， 基于企業(yè)中觀層面， 諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)減少融資成本、緩解債務(wù)契約約束、降低企業(yè)訴訟風(fēng)險、降低稅負[2，3] 、提升公司經(jīng)營業(yè)績[1] 、強化企業(yè)社會責(zé)任[19] 、進行股權(quán)質(zhì)押[20] 等都是誘發(fā)企業(yè)實施信息延遲披露行為的重要驅(qū)動因素。

綜上可知， 現(xiàn)有關(guān)于信息延遲披露動機的研究均包涵了一種隱性假設(shè)， 即公司信息延遲披露決策主要是基于公司自身特征因素或外部宏觀環(huán)境的影響決定的， 并未考慮公司之間違規(guī)行為的交互影響。 因此， 需要對上市公司信息延遲披露決策中可能存在的“同伴效應(yīng)”進行探究。

（二）信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在性

1. 基于委托代理理論的高管聲譽機制。 一方面， 由于“人多勢眾效應(yīng)”， “扎堆”延遲披露信息有利于掩護性渾水摸魚， 降低市場對目標公司的關(guān)注度。 另一方面， “結(jié)伴”延遲披露可為目標公司提供辯護， 獲取更多的正當性和合法性。 因此， 企業(yè)管理者出于避免或減少損耗聲譽資本的考慮， 表現(xiàn)出同伴效應(yīng)下群體性的延遲披露決策。

2. 基于競爭企業(yè)之間的動態(tài)博弈機制。 同伴企業(yè)由于某些維度的同質(zhì)性在各級市場競爭激烈， 如何占據(jù)優(yōu)勢地位實現(xiàn)盈利是企業(yè)的重要目標。 信息披露既是企業(yè)與投資者的溝通渠道， 也是企業(yè)之間相互觀察的重要通道。 因此， 企業(yè)在進行信息披露決策前， 會事先預(yù)估競爭對手可能的反應(yīng)和行動， 競爭博弈中的任何一方都不愿意率先披露“信息底牌”處于相對劣勢， 因此形成了延遲披露的互動影響， 亦即本文所說的“同伴效應(yīng)”。

3. 基于信息外溢的學(xué)習(xí)模仿機制。 可以從兩方面著手進行分析： 其一， 由于市場信息具有不對稱性， 當獲取私人信息成本較高或噪音較多時， 企業(yè)會提取同伴公司的有效行為信息作為參照， 進行觀察后的模仿。 其二， 高管出于風(fēng)險規(guī)避心理在決策中有選擇性地復(fù)制可觀察到的他人的行為。 隨著時間的推移， 同伴效應(yīng)會產(chǎn)生自我強化的動力： 如果其他企業(yè)進行信息延遲披露并從中獲利， 那么該企業(yè)延遲披露信息也是正確的決策。

4. 基于共同利益的默契合謀（Tacit Collusion）。 即指行業(yè)內(nèi)企業(yè)間通過相互觀察或發(fā)出某種信號來傳遞信息， 協(xié)調(diào)各自行為趨于一致[21] ， 以維護共同利益。 當同伴公司延遲披露信息時， 會激活企業(yè)主動合謀尋求發(fā)展與被動合謀適應(yīng)環(huán)境兩種反應(yīng)。 一方面， 企業(yè)通過延遲披露的方式可以掌握私有信息的主動權(quán)， 獲取內(nèi)幕交易和暗中操縱的空間， 以最大化信息價值。 當信息延遲披露行為傳遞著一種強烈的信號——有利可圖時， 將逐步構(gòu)建起一種信息延遲披露的環(huán)境， 這種環(huán)境會被人為理解為“一種力量、一種勸說或是一種邀請， 讓人參與到其中共同謀劃”。 另一方面， 根據(jù)市場擇時假說， 當同伴企業(yè)面臨著不樂觀的外部沖擊或不確定性時， 壞消息的釋放會使市場進一步惡化， 因此同群企業(yè)將被動“攜手”延遲披露壞消息， 共渡難關(guān)。 在這種共同利益的驅(qū)使下， 延遲披露負面消息既有“抱團取暖”的群體性， 又能最大化行為合法性， 畢竟“法不責(zé)眾”。 行業(yè)內(nèi)公司考慮到信息披露的外部效應(yīng)及其帶來的資本市場壓力， 會進行默契合謀以聯(lián)合抵制行業(yè)負面消息的披露和擴散。

綜上， 企業(yè)的信息延遲披露行為會對同行規(guī)模近似的其他企業(yè)產(chǎn)生外生影響， 從而引致同群企業(yè)規(guī)模性信息延遲披露現(xiàn)象， 即同伴效應(yīng)。 由此提出假設(shè)1：

H1： 上市公司信息延遲披露行為在同行業(yè)相似規(guī)模企業(yè)群體內(nèi)存在同伴效應(yīng)。

（三）信息延遲披露同伴效應(yīng)的影響因素

1. 行業(yè)/市場地位。 一般而言， 企業(yè)市場地位在一定程度上表征企業(yè)盈利能力、話語權(quán)、信息優(yōu)勢以及行為影響力等， 會對同伴效應(yīng)產(chǎn)生影響， 原因有二。 其一， 行業(yè)領(lǐng)先者作為“領(lǐng)頭羊”， 具有較高的影響力和關(guān)注度， 其延遲披露行為有更明顯的溢出效應(yīng)和示范效應(yīng)。 同伴公司很可能以此為參照進行觀察、學(xué)習(xí)和模仿， 旨在與領(lǐng)先者行為趨于一致， 進而以搭便車方式套利。 其二， 市場領(lǐng)先者信息延遲披露行為具有“信號槍”作用， 其行為往往潛藏著豐富的信息， 易被利益相關(guān)者解讀為市場風(fēng)向標， 并在一定程度上傳遞了行為合法化的信號。 因此， 企業(yè)信息披露決策傾向于與市場領(lǐng)先者趨于一致， 這種默契跟隨模仿可提高其行為的正當性、合法性， 并降低不確定性風(fēng)險。 據(jù)此提出假設(shè)2：

H2： 信息延遲披露行為會受到行業(yè)領(lǐng)先者同伴公司的影響。

2. 企業(yè)相似性。 基于制度理論， 企業(yè)對那些擁有共同文化屬性、制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、消費群體、資源能力的對象有著較強的認同感， 這為企業(yè)行為決策提供了重要參照。 因此， 企業(yè)相似性很可能會影響企業(yè)信息延遲披露行為。 本文主要以地理位置、戰(zhàn)略發(fā)展及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表征企業(yè)相似性。

其一， 企業(yè)之間地理位置和距離的遠近影響彼此互動的頻率和質(zhì)量， 進而調(diào)節(jié)模仿和合謀的效果。 這是因為， 近鄰企業(yè)隸屬于相同的文化空間和相近的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 面臨共同的消費群體和服務(wù)對象。 這對組織間合謀行為的產(chǎn)生有很強的催化作用， 企業(yè)間能夠通過更為頻繁的互動傳遞信號， 更好地觀察彼此的行動并作出快速反應(yīng)， 促使行為決策趨于一致。 其二， 企業(yè)戰(zhàn)略上的相似性意味著同伴企業(yè)在資源能力、發(fā)展規(guī)劃等方面具有一致性。 這意味著同伴企業(yè)在多行業(yè)存在市場接觸， 雙方利益重疊和合謀互動的概率上升， 進而增加了企業(yè)之間學(xué)習(xí)模仿的動力和可能性， 有利于建立默契合謀關(guān)系。 而且， 不同公司在不同市場具有競爭優(yōu)勢， 多市場交流平衡了總體的實力對稱性， 有利于共謀的維持。 其三， 相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)因為其身份性質(zhì)的相似在資源獲取、信息便利、組織文化、經(jīng)營理念等方面具有可比性， 會增強彼此的認同感， 形成交叉的人際關(guān)系， 更有可能形成促進合謀的聯(lián)絡(luò)點。 信息延遲披露的同伴效應(yīng)也會通過這種彼此的身份認同而加強[22] 。 據(jù)此， 本文提出假設(shè)3：

H3： 同伴企業(yè)相似性越強（地理位置越鄰近/多元化戰(zhàn)略越相似/產(chǎn)權(quán)性質(zhì)越相似）， 則信息延遲披露同伴效應(yīng)越顯著。

（四）信息延遲披露同伴效應(yīng)與投資效率

企業(yè)信息合規(guī)披露是其向外部投資者以及利益相關(guān)者及時傳遞相關(guān)財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績等基本情況的重要方式。 一個公司的信息披露行為除了對股票價格和股票流動性有溢出影響， 還會影響同伴公司投資決策[23] 。 本文將從以下兩個角度分析信息延遲披露同伴效應(yīng)。

1. 外部融資角度。 根據(jù)有效市場理論， 企業(yè)信息合規(guī)披露有利于緩解內(nèi)外部信息不對稱， 影響投資者對投資項目的有效識別。 延遲信息披露則通過暫時對壞消息的掩蓋或好消息的擇時發(fā)布， 拓寬融資渠道、降低融資成本。 當行業(yè)內(nèi)企業(yè)形成默契合謀， 將信息的延遲披露作為秘而不宣的行業(yè)“常規(guī)”時， 投資者不知其然， 企業(yè)融資約束得到緩解， 從而誘發(fā)非效率投資。

2. 內(nèi)部投資決策角度。 一方面， 外部投資者與內(nèi)部管理者之間存在委托代理問題， 當目標企業(yè)信息延遲披露遭到監(jiān)管部門問詢時， 同行業(yè)同伴公司管理者為了避免聲譽受到波及， 出于自身利益（比如個人威望、權(quán)力、地位等）考慮更有動機追求企業(yè)規(guī)模增長的最大化， 傾向于擴大投資規(guī)模， 建造“商業(yè)帝國”。 另一方面， 一旦企業(yè)進行負面消息披露， 可能引致投資者用腳投票或索取更高的風(fēng)險溢價， 企業(yè)在延遲披露信息的同時會進行激進投資以期創(chuàng)造卓越業(yè)績， 以挽回市場信心， 由此導(dǎo)致非效率投資， 尤其是投資過度。 據(jù)此提出假設(shè)4：

H4： 上市公司信息延遲披露的同伴效應(yīng)會導(dǎo)致非效率投資， 尤其是過度投資。

三、數(shù)據(jù)說明與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

受2020年新冠疫情的影響， 企業(yè)因客觀條件限制存在合理的延遲披露現(xiàn)象。 因此， 本文選取2006 ～ 2017年為上市公司信息延遲披露樣本區(qū)間， 投資效率數(shù)據(jù)則滯后一期至2007 ～ 2018年。 遵循已有研究慣例： 剔除金融類、保險類企業(yè)樣本; 剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)不全樣本; 剔除異常值樣本。 ST、PT類公司為避免被退市延遲披露信息的可能性更大， 因而未剔除。 其中對于出現(xiàn)缺失值或者異議的數(shù)據(jù)， 結(jié)合財務(wù)報表和信息公告等進行核對， 最終獲得26849個公司年度初始數(shù)據(jù)觀測值。 此外， 本文涉及的數(shù)據(jù)主要來自同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。 行業(yè)分類采用2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標準②; 考慮到異常值會造成統(tǒng)計結(jié)果偏差， 對所有變量進行上下1%水平的縮尾處理。

（二）計量模型構(gòu)建與變量設(shè)計

為檢驗信息延遲披露行為的同伴效應(yīng)， 本文參考Leary和Roberts[13] 、Parsons等[15] 、易志高等[24] 的方法， 構(gòu)建OLS回歸模型（1）和（2）：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γmCVsi，t+ξ? ?（1）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Ni，t+γmCVsi，t+ξ （2）

其中， D_Fraudi，t和N_Fraudi，t分別表示焦點公司i在t期是否存在信息延遲披露行為及延遲披露行為頻率。 若同期存在延遲披露行為， 則D_Fraudi，t賦值為1， 否則為0; 延遲披露行為頻率為連續(xù)變量。 本文在按照行業(yè)識別同伴組的基礎(chǔ)之上， 進一步根據(jù)企業(yè)規(guī)模來界定同伴組③。 以同伴組公司在t期信息延遲披露行為、頻率的均值Pi_Di，t、Pi_Ni，t作為同伴公司信息延遲披露行為及頻率的替代指標。 CVs為控制變量， 參考已有文獻， 同時控制了目標公司及同伴企業(yè)的諸多變量， 還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)， 具體參見表1。

為檢驗公司行業(yè)地位的影響作用， 本文借鑒已有做法， 構(gòu)建模型（3）和（4）：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Lead_Di，t+γ2Fol_Di，t+

γmCVsi，t+ξ? ?（3）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Lead_Ni，t+γ2Fol_Ni，t+

γmCVsi，t+ξ? （4）

其中， Lead_Di，t（Lead_Ni，t）和Fol_Di，t（Fol_Ni，t）分別代表t期i公司所在行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者的同伴公司是否存在信息延遲披露及延遲披露頻率均值。 本文擬將營業(yè)利潤（Lead_Pr/Fol_Pr）、營業(yè)總收入（Lead_Gr/Fol_Gr）、公司規(guī)模（Lead_Mv/Fol_Mv）三個指標作為市場地位的替代指標。

為進一步檢驗企業(yè)相似性的影響作用， 本文借鑒已有研究思路， 構(gòu)建模型如下：

D_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γ2Sim_Vari，t+

γ3Pi_Di，t×Sim_Vari，t+γmCVsi，t+ξ? ? （5）

N_Fraudi，t=γ0+γ1Pi_Di，t+γ2Sim_Vari，t+

γ3Pi_Di，t×Sim_Vari，t+γmCVsi，t+ξ? ?（6）

其中， Sim_Vari，t表示同伴企業(yè)相似性變量。 本文從地理位置（Sim_Loci，t）、多元化戰(zhàn)略（Sim_Divi，t）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sim_Typei，t）三個維度加以衡量，具體變量定義參見表1。

為了檢驗信息延遲披露同伴效應(yīng)的經(jīng)濟后果， 本文將回歸模型設(shè)定為：

ABS_INVi，t+1=γ0+γ1D_Fraudi，t（N_Fraudi，t）+

γmCVsi，t+ξ? ?（7）

Over_INVi，t+1（/Under_INVi，t+1）=γ0+

γ1D_Fraudi，t（N_Fraudi，t）+γmCVsi，t+ξ? ?（8）

其中， ABS_INVi，t+1表示企業(yè)投資效率， 滯后一期進入回歸方程可避免內(nèi)生性問題的干擾。 為進一步區(qū)分信息延遲披露同伴效應(yīng)對投資不足與投資過度的影響效果， 對Over_INVi，t和Under_INVi，t分別進行回歸， 通過γ1的顯著性水平驗證假設(shè)。 INVi，t計算公式如下：

INVi，t=α+β1INVi，t-1+β2Roai，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6TobinQi，t-1+β7Cashi，t-1+YEAR+IND+ξi，t? ? ? （9）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示， D_ Fraud和N_ Fraud的均值分別為0.074和0.101， 說明每100個樣本公司大約有7個樣本存在信息延遲披露行為， 平均延遲披露的頻率大約為10.1%。 同規(guī)模同行業(yè)的同伴企業(yè)平均信息延遲披露行為和頻率分別為0.073、0.098， 與理論預(yù)期相符， 且Pi_D與Pi_N的標準差為0.075、0.107， 說明不同行業(yè)規(guī)模的公司之間信息延遲披露行為存在一定的差異。

（二）回歸分析

1. 信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在性檢驗。 表3是基于模型（1）和（2）對假設(shè)1的檢驗結(jié)果。 OLS回歸顯示， 無論是信息延遲披露行為（Pi_D）還是信息延遲披露頻次（Pi_N）， 系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為正。 列（2）和列（4）加入同伴公司的控制變量后， 回歸系數(shù)分別為0.077和0.059， 仍然顯著且模型擬合優(yōu)度得到了明顯改善， 說明同行業(yè)同規(guī)模公司的信息延遲披露行為（頻率）平均每提高1%， 目標公司發(fā)生延遲披露的行為（頻率）增加7.7%（5.9%）。 可見， 上市公司信息延遲披露行為存在顯著的同伴效應(yīng)。

2. 公司行業(yè)地位的影響。 本文分別以營業(yè)利潤、營業(yè)總收入和公司規(guī)模三個指標界定樣本公司在所屬行業(yè)內(nèi)的地位（領(lǐng)先者或跟隨者）， 同理計算同組中各樣本公司相對應(yīng)市場地位的同伴公司（不包括本公司）的信息延遲披露行為（頻率）均值， 通過模型（3）和（4）對假設(shè)2進行檢驗， 結(jié)果見表4。

回歸結(jié)果表明， 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者同伴公司的信息延遲披露行為對焦點公司存在更為顯著的影響。 在表4中表現(xiàn)為營業(yè)利潤列及公司規(guī)模列行業(yè)領(lǐng)先者的回歸系數(shù)估計值的大小及其顯著性水平， 均明顯優(yōu)于跟隨者。 由此可見， 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的信息延遲披露行為具有信號傳導(dǎo)作用， 對行業(yè)跟隨者產(chǎn)生一定程度的引領(lǐng)作用， 假設(shè)2得到支持。 然而， 根據(jù)公司營業(yè)總收入進行市場地位劃分時， 延遲披露頻次的回歸結(jié)果不顯著， 行業(yè)跟隨者的回歸系數(shù)估計值0.032甚至大于行業(yè)領(lǐng)先者的回歸系數(shù)0.025。 這可能是因為營業(yè)總收入包含主營業(yè)務(wù)收入及其他業(yè)務(wù)收入， 本文引用證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標準， 后續(xù)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如若發(fā)生變更， 公司主要創(chuàng)收可能來源于其他業(yè)務(wù)收入， 導(dǎo)致其所處行業(yè)發(fā)生了實質(zhì)性的變化而沒有進行形式上的更新， 從而導(dǎo)致對其行業(yè)地位的測度產(chǎn)生較大誤差。

3. 公司相似性的影響。 當分別以地理鄰近性、戰(zhàn)略相似性、產(chǎn)權(quán)相似性作為企業(yè)相似性的衡量指標時， 檢驗結(jié)果如表5所示。 信息延遲披露行為（Pi_D）及頻次（Pi_N）的回歸系數(shù)估計值有所變化， 但均在1%或5%的顯著性水平上表現(xiàn)為正。 Pi_D（Pi_N）與企業(yè)相似性形成的交互項系數(shù)基本顯著為正， 說明企業(yè)相似性對信息延遲披露行為的同伴效應(yīng)有顯著正向促進作用， 假設(shè)3得到支持。

4. 信息延遲披露同伴效應(yīng)的經(jīng)濟后果。 表6報告了公司信息延遲披露的同伴效應(yīng)與非效率投資的回歸結(jié)果。 顯而易見， 第t期同伴公司的信息延遲披露行為及頻次均與滯后一期的非效率投資在5%的水平上顯著正相關(guān)。 然而， 與在1%水平上表現(xiàn)出顯著的投資過度不同的是， 投資不足的回歸結(jié)果無論從統(tǒng)計意義或經(jīng)濟意義上均不顯著。 由此可見， 同伴公司信息延遲披露行為引致的非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度， 說明其可能在進行壞消息延遲披露時， 為避免“東窗事發(fā)”引起市場波動而進行過度投資， 試圖創(chuàng)造卓越的業(yè)績穩(wěn)定股價和挽回聲譽， 也進一步驗證了信息延遲披露的同伴效應(yīng)是導(dǎo)致投資非效率的原因之一。 因此， 假設(shè)4得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性考慮。 結(jié)合以往諸多研究， 前述OLS回歸模型可能存在映射問題和關(guān)聯(lián)效應(yīng)④導(dǎo)致同伴效應(yīng)識別的內(nèi)生性偏誤。 參照當前普遍做法， 本文擬采用股票異質(zhì)率作為工具變量， 緩解可能存在的內(nèi)生性問題。 原因有二： 其一， 股票異質(zhì)率僅反映同伴公司股票信息狀況， 并不會直接對公司信息延遲披露行為產(chǎn)生影響; 其二， 股票波動與同伴公司信息延遲披露行為密切相關(guān)， 即滿足了工具變量外生性和相關(guān)性的要求。 本文主要采用包含行業(yè)因素的拓展資本資產(chǎn)定價模型衡量股票異質(zhì)率， 從殘差中提取股票收益波動。

ri，j，t=α+? ? ? （rmt-rft）+? ? ? ?（r-j，i，t-rft）+ξi，j，t

（10）

上式中， （rmt-rft）表示市場溢價， （r-j，i，t-rft）表示行業(yè)溢價。 表7回歸結(jié)果顯示， Pi_D和Pi_N回歸系數(shù)均顯著為正， 這進一步表明公司信息延遲披露行為存在同伴效應(yīng)。

2. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）在時間區(qū)間上， 當宏觀環(huán)境發(fā)生重大沖擊如2008年的金融危機， 上市公司受到影響通常會出現(xiàn)信息延遲披露現(xiàn)象， 為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 將2009年之前的數(shù)據(jù)剔除。 重新擬合的回歸結(jié)果在5%的水平上仍然是顯著的， 表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

（2）在研究方法上， 首先根據(jù)被解釋變量的特征， 分別采用不同的方法替代OLS。 即采用Logit模型對信息延遲披露行為進行假設(shè)檢驗， 采用負二項回歸對信息延遲披露頻次進行估計。 另外， 對兩個被解釋變量同時采用雙向固定效應(yīng)面板回歸模型重新擬合， 回歸結(jié)果顯示， Pi_D和Pi_N均顯著為正， 研究結(jié)論依然成立。

（3）在變量定義上， 上文主要采用行業(yè)定義同伴效應(yīng)， 參考陸蓉和常維[22] 、易志高等[24] 的做法， 以地區(qū)定義同伴效應(yīng)設(shè)置同伴企業(yè)信息延遲披露相關(guān)指標， 并重新代入研究模型， 回歸結(jié)果仍然在1%的水平上顯著， 且回歸系數(shù)遠大于行業(yè)同伴效應(yīng)。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。

五、進一步研究： 默契合謀機制的檢驗

根據(jù)市場競爭理論， 企業(yè)在應(yīng)對競爭越激烈、經(jīng)營越不景氣、風(fēng)險度越高的行業(yè)環(huán)境時， 為了提升市場競爭力、拓展新的市場和機會、分散經(jīng)營風(fēng)險， 與同伴企業(yè)達成默契合謀建立互利關(guān)系的可能性越大。 本文將通過行業(yè)特征變量間接檢驗企業(yè)在信息延遲披露同伴效應(yīng)中的默契合謀， 以豐富相關(guān)實證研究成果。

有研究認為， 公司考慮負面信息披露的外部效應(yīng)及其帶來的資本市場壓力， 會進行默契合謀以聯(lián)合抵制行業(yè)負面消息的披露和擴散。 當行業(yè)未來格局對企業(yè)產(chǎn)生威脅時， 企業(yè)會極力推崇默契合謀， 達成趨于一致的行為默契， 旨在降低市場競爭強度。 首先， 行業(yè)競爭在一定程度上促使企業(yè)之間互相監(jiān)督形成良性互動， 從而增加行業(yè)透明度、縮小企業(yè)違規(guī)空間， 因此信息違規(guī)披露行為集合被限制， 更有可能一致選擇隱蔽而難以定義的延遲披露行為。 其次， 行業(yè)競爭強度較高時， 較大的競爭壓力帶來的行業(yè)不確定性程度增大， 企業(yè)有動力通過默契合謀一致延遲披露信息， 降低競爭強度以緩解壓力和風(fēng)險。 另外， 行業(yè)景氣度不僅直接影響企業(yè)經(jīng)營狀況， 而且會影響外部利益相關(guān)者和內(nèi)部管理決策層對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的預(yù)期， 負面消息會在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈上形成傳染效應(yīng)， 循環(huán)加劇行業(yè)不景氣程度， 因此企業(yè)間有動機合謀進行延遲披露， 如此不僅避免了互相競爭博弈產(chǎn)生的資源耗費， 又能爭取有效應(yīng)對行業(yè)不景氣的時間和空間。 這與產(chǎn)業(yè)組織理論不謀而合， 行業(yè)大環(huán)境將約束企業(yè)決策、弱化競爭強度， 從而達成默契合謀。 同理， 行業(yè)風(fēng)險水平直接反映了企業(yè)所面臨環(huán)境的不確定性， 此時企業(yè)更多依賴社會信息披露決策作為參照。 這除了是企業(yè)自身出于利弊權(quán)衡的結(jié)果， 也可能是經(jīng)理人對自身聲譽的考慮。 由此可見， 當行業(yè)競爭激烈、發(fā)展不景氣、面臨較大風(fēng)險的時候， 企業(yè)之間更容易達成信息延遲披露的默契合謀， 由此表現(xiàn)的同伴效應(yīng)也更顯著。

首先， 以赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭度， 具體以行業(yè)中各公司營業(yè)總收入占全行業(yè)營業(yè)總收入之比的平方和來表示， HHI指數(shù)值越大（?。?， 表示行業(yè)競爭度越低（高）。 其次， 借鑒已有方法衡量行業(yè)景氣度， 當各年度各行業(yè)內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率中值MORE小于凈資產(chǎn)收益率中值MMROE時， 則認為當年該行業(yè)不景氣（Pro=0）， 反之則景氣（Pro=1）。 另外， 以反映行業(yè)整體風(fēng)險水平的β值表征行業(yè)風(fēng)險度Ind_Ri。

表8結(jié)果顯示， Pi_D×HHI、Pi_D×Pro、Pi_D×Ind_Ri系數(shù)均顯著， 且其系數(shù)絕對值水平均大于前面相對應(yīng)的同伴效應(yīng)變量。 這說明企業(yè)之間通過默契合謀達成信息延遲披露的同伴效應(yīng)在行業(yè)競爭越激烈、行業(yè)環(huán)境越低迷、行業(yè)風(fēng)險度越高時表現(xiàn)得越明顯。 綜上， 默契合謀是信息延遲披露同伴效應(yīng)的重要機制之一。

六、結(jié)論與啟示

本文以我國滬深兩市2006 ～ 2017年非金融類A股上市公司信息延遲披露事件為樣本， 實證檢驗發(fā)現(xiàn)， 同伴企業(yè)的信息延遲披露對目標企業(yè)延遲披露具有正向促進作用， 并且會受到行業(yè)地位和企業(yè)相似性的影響。 具體表現(xiàn)為： 公司延遲披露行為因受其他同行業(yè)同規(guī)模公司影響， 而表現(xiàn)出明顯的“結(jié)伴延遲披露”現(xiàn)象。 同時， 該同伴效應(yīng)受行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)和相似企業(yè)的影響， 即表現(xiàn)出“趨上傾向”和“相似模仿”狀態(tài)。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 維護共同利益原則指導(dǎo)下的“默契合謀”可能是企業(yè)信息延遲披露同伴效應(yīng)形成的一種機制。 此外， 這種同伴效應(yīng)會導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資， 尤其表現(xiàn)為過度投資。

首先， 信息違規(guī)披露現(xiàn)象一直是資本市場發(fā)展的頑疾， 在新《證券法》全面實施注冊制的形勢下， 其核心地位更加凸顯。 信息延遲披露同伴效應(yīng)的存在， 說明該行為具有行業(yè)內(nèi)的“群發(fā)特征”， 這可能是由一種新的機制——默契合謀引起的， 進而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資， 嚴重破壞股票市場的公平有效性。 因此， 在政策制定和監(jiān)管過程中， 需考慮信息延遲披露同伴效應(yīng)表現(xiàn)的行業(yè)性， 從相關(guān)制度上注重對信息披露及時性的規(guī)范; 特別要注意行業(yè)內(nèi)合謀所形成的群體性延遲披露現(xiàn)象， 加大對其所處行業(yè)內(nèi)信息披露的監(jiān)管力度， 以避免對市場造成重大影響和沖擊。

其次， 本文從行業(yè)地位和企業(yè)相似性等角度研究了同伴效應(yīng)的影響因素。 對于監(jiān)管部門而言， 信息披露監(jiān)管重心應(yīng)當是各行業(yè)市場領(lǐng)先者， 要重點引導(dǎo)其積極進行及時有效的信息披露， 以發(fā)揮正向引領(lǐng)作用。 另外， 需要密切注意與信息延遲披露公司高度相似的同伴企業(yè)， 通過已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的上市公司信息延遲披露事件順藤摸瓜， 重點關(guān)注同行業(yè)相似企業(yè)的信息披露合規(guī)性。

再次， 同伴效應(yīng)在作用于企業(yè)信息延遲披露的過程中， 在一定程度上引致了企業(yè)的非效率投資， 尤其表現(xiàn)為過度投資。 企業(yè)管理層應(yīng)積極完善公司經(jīng)營決策， 樹立正面的公司形象， 進行合規(guī)的信息披露， 而不是盲目跟風(fēng)延遲披露壞消息。 否則， 即使一時得利， 但終將會給企業(yè)埋下隱患甚至帶來深遠的負面影響。

總之， 監(jiān)管層應(yīng)該進一步完善有關(guān)企業(yè)信息披露行為方面的法律法規(guī)， 建立信息披露監(jiān)管的長效機制; 通過相應(yīng)的配套機制， 引導(dǎo)同行業(yè)企業(yè)合規(guī)、合理、合時地進行信息披露， 切實營造健康的市場環(huán)境， 保護中小投資者利益， 從而維護資本市場的有效性和公平性。

【 注 釋 】

① 該數(shù)據(jù)系通過CSMAR數(shù)據(jù)庫2006 ～ 2019年違規(guī)專題數(shù)據(jù)統(tǒng)計整理所得。

② 考慮到制造業(yè)分類繁雜，在本文研究樣本中占比超過60%，制造業(yè)采取二級分類，其余使用一級分類。

③ 本文主要從行業(yè)和規(guī)模兩個維度測度同伴組。原因有二：第一，就行業(yè)而言，同行業(yè)企業(yè)面臨共同的產(chǎn)品競爭市場和相似的消費者群體，運營模式較為接近，因而企業(yè)之間更易產(chǎn)生模仿互動行為。就規(guī)模而言，同規(guī)模企業(yè)群體存在諸多共性，他們提供相似的商品和服務(wù)，有著相似的企業(yè)文化和社會關(guān)系網(wǎng)聯(lián)系，且具備相似的資源稟賦和資源結(jié)構(gòu)，相似的利益相關(guān)群體，在行動策略上表現(xiàn)出一致性。第二，物以類聚，具有相似特征并存在真正行為互動的企業(yè)才會視彼此為同伴。當前研究普遍基于行業(yè)界定同伴組，忽略了焦點企業(yè)可能更易受到所處行業(yè)內(nèi)部分而非全部企業(yè)的影響，存在范圍界定過寬的問題。

④ 第一，映射問題，目標企業(yè)和同伴企業(yè)行為決策相互影響，致使無法從數(shù)據(jù)上區(qū)分組內(nèi)個體的行為誰因誰果。有鑒于此，如若以同伴均值衡量同伴決策，則會導(dǎo)致識別不足的內(nèi)生性問題。第二，關(guān)聯(lián)效應(yīng)。同伴企業(yè)擁有相似性但難以觀察、定量的特征或者面臨共同的外部環(huán)境影響，致使彼此行為決策趨同。換言之，同伴企業(yè)行為一致性可能是對“外部沖擊”的應(yīng)激反應(yīng)，而非同伴效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）